文章核心观点 - 食品饮料行业处于分化复苏阶段，资产回报率是判断周期拐点的核心前瞻指标 [1] - 借鉴日本90年代消费分化经验，行业投资应遵循“价优于量”的主线逻辑 [1] - 2026年投资策略围绕“价”与“量”两大主线展开，重点关注ROA企稳的调整尾声板块以及契合性价比、健康化趋势的细分赛道 [2][3] 1. 资产回报率是消费复苏的前瞻指标 1.1. 食品饮料周期图谱：行业供需结构和企业经营效率是关键变量 - 行业正经历“供大于求→价格战→渠道去库存→企业调整”的周期进程 [1] - 2020-2021年需求见顶后，新产能投产造成供大于求，渠道利润被压缩，企业报表业绩承压 [23] - 在CPI不再快速上升的存量竞争时代，提升运营效率是核心发展方向 [26] 1.2. 食品饮料细分板块复苏节奏判断 - 不同细分板块复苏节奏差异显著：软饮料、零食复苏领先，餐饮供应链紧随其后，调味品、乳制品、啤酒处于调整后期，白酒仍在去库存阶段 [1] - 2025年Q1-3食品饮料板块ROA同比-9%，资产周转率/净利率分别同比-5%/-4%，营收同比增速降至0.1%，净利润增速由正转负 [32] - 食品加工板块呈现筑底迹象：2025年Q1-3 ROA同比降幅收窄至1.5%，资产周转率/净利率同比降幅收窄至0.8%/0.7%，营收同比增速为1.9% [34] - **软饮料**：板块ROA持续提升，但主要由东鹏特饮等权重股驱动，并非板块性表现 [46] - **零食**：在量贩渠道崛起下景气度较高，ROA在资产周转率驱动下整体提升，但后续看点或转向结构性盈利逻辑 [41] - **餐饮供应链（预加工食品）**：行业从严重过剩进入供给收敛、需求提升阶段，龙头通过产品推新实现报表边际改善 [39] - **调味品**：整体处于渠道调整、需求寻底期，2025年B端餐厅调味品采购金额同比-7.6%，导致收入显著放缓 [38] - **啤酒**：高端化行至中局，行业整体承压处于调整中后期，资产周转率持续承压，ROA提升主要来自利润率增长 [42][44] - **乳制品**：处于行业调整尾声，液态奶营收承压，但压力最大时期已过，原奶价格上涨或驱动龙头份额提升 [46][48] - **白酒**：处于全面去渠道库存阶段，2025年Q1-3板块ROA同比下降13%，营收增速由正转负，渠道亏损幅度加大 [32][36] 2. 渗透率不同，命运不同：鉴往知来 2.1. 日本消费结构重塑，并非“不消费”，而是“换个活法” - 90年代日本家庭支出结构由商品消费向服务型消费转变，服务型消费支出占比从1980年的44.29%提升至1993年的50.42%，2024年已超57% [58] - 商品消费呈现“可选消费收缩、必选消费重构”：耐用品、服饰鞋帽支出占比下降，食品、保健医疗支出占比上升 [59][62][66] - 1997年日本外食率达到39.6%的顶峰后下降，高端餐饮（如居酒屋、夜场）受企业削减招待费用影响严重，而平价快餐（如吉野家）和“中食”崛起 [74][80] 2.2. 行业逆势增长的底层逻辑：需求痛点满足与低渗透率 - 在存量市场中抓住结构性机遇的行业通常具备两大条件：1) 精准解决需求痛点（如性价比、健康焦虑）；2) 行业本身渗透率处于低位 [10][67] - **性价比平替案例**：发泡酒因酒税低于啤酒，价格便宜30-40%，快速替代啤酒份额；百元店（如大创百货）切中时代叙事，门店从1993年10家逆势增长至2000年2000家 [68] - **高渗透率下的专业化、细分化发展案例**：无糖茶、功能性酸奶等健康细分赛道凭借低渗透率优势穿越周期 [1] 3. 投资策略：重视ROA反转板块，价或量景气仍是投资主线，价优于量 3.1. CPI上行带来的格局改善、估值修复：渗透率较高的传统板块（“价”的逻辑） - **白酒**：绝对收益拐点显现，渠道去库存接近尾声，建议关注贵州茅台、泸州老窖 [2][10] - **啤酒**：依赖吨价提升兑现盈利，成本压力缓解叠加格局稳固 [2] - **乳制品**：原奶价格有望2026年触底回升，深加工业务（奶酪、酸奶）破解液态奶增长瓶颈，推荐优然牧业、中国圣牧 [2][10] 3.2. 性价比餐饮量增明显，供应链效率高者或将在竞争中胜出（“量”的逻辑） - 餐饮供应链（如巴比食品、安井食品）与软饮料（如东鹏饮料、农夫山泉）凭借高效供应链实现量增 [2] 3.3. 渗透率提升带来量增：低度酒&威士忌等供给侧推力边际向上（“量”的逻辑） - 低度酒（如百润股份）等低渗透率赛道受益于健康化趋势 [2] 3.4. 功能性与健康化带来量增：细分龙头凭借低渗透率红利穿越周期（“量”的逻辑） - 益生菌（如科拓生物）、燕麦（如西麦食品）等受益于健康化趋势，通过专业化创新提升份额 [2] 3.5. 出海带来量增：安琪出海成功策例复盘（“量”的逻辑） - 安琪酵母等企业以供应链出海模式打开海外市场，本土化布局成效显著 [2]

业绩回顾：整体增长承压，寻找结构亮点 - 医药行业全板块2025年上半年营业收入同比下降3.06%，降幅较Q1的-4.50%收窄 [1] - 医药行业全板块2025年上半年扣非归母净利润同比下降12.50%，降幅较Q1的-9.60%扩大 [1] - CRO/CMO、医疗服务、家用器械和高值耗材板块2025年上半年实现收入和扣非归母净利润双重增长 [1] - 生物制药上游和家用器械板块的扣非增速排名上升较快 [1] 化学制药：创新药保持增长，仿制药短期承压 - 化学制药板块2025H1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-2.05%、4.69%、0.86% [2] - 科伦药业Q1收入增速-29%，归母净利润-43%，主要受输液板块高基数和川宁原料药价格波动影响 [2] - 科伦药业Q2收入增速-23%，扣非归母净利润-44%；贝达药业Q2扣非归母净利润-79.4%；复星医药Q2扣非归母净利润-14.7% [3] - 创新业务占比较高的公司如恒瑞医药、中国生物制药2025H1收入利润持续增长 [3] - 传统制药业务受集采和政策调整影响承压，2025H2有望消化基数问题后环比增长 [3] CXO：行业调整基本完成，有望进入新一轮发展阶段 - CXO行业2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比下滑4.0%、24.5%、20.5%，下滑速度逐季放缓 [4] - 2025H1 CXO行业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比增长14.8%、81.9%、27.1% [4] - 药明康德在手订单达567亿元，同比增37.2%，其中TIDES事业部订单增长49% [5] - 药明生物未完成订单总额203亿美元，其中未完成服务订单113.5亿美元 [5] - 泰格在手订单双位数增长；昭衍及益诺思新签订单回暖，益诺思2025H1新签订单5.32亿元，同比+7.39% [5] 原料药：上半年业绩短期承压，行业供需逐步恢复 - 原料药板块2025H1收入增速、归母净利润增速、扣非归母净利润增速分别为-6.89%、-12.94%和-8.34% [5] - 原料药板块2025Q2收入增速、归母净利润增速、扣非归母净利润增速分别为-8.60%、-27.94%和-19.43% [6] - 肝素、青霉素中间体等原料药产品受产能过剩与需求下降影响，价格及销量同比下滑 [6] - 板块内公司积极推进原料药制剂一体化、CDMO和合成生物学转型，制剂转型进展较快公司已有增量业绩贡献 [6] - 原料药板块2025H1毛利率34.78%，同比-0.01pct；销售净利率9.56%，同比-1.30pct [7] 制药装备及耗材：行业触底企稳，利润端显著修复 - 制药装备及耗材板块2025H1收入、归母净利润、扣非净利润、合同负债同比增速分别为-2.98%、25.92%、15.94%、14.89% [8] - 收入端降幅自2024年以来持续收窄，利润端改善显著，合同负债增速延续上升态势 [8] - 下游生物医药企业研发投入和资本开支回升带动需求回暖，行业竞争格局优化 [8] - 销售费用率环比上升0.25pct，管理费用率环比下降0.41pct，研发费用率环比上升0.06pct，财务费用率环比下降0.09pct [9] 科学试剂：营收企稳，国产替代及并购整合成趋势 - 科学试剂板块2025H1收入、归母净利润、扣非净利润同比增速分别为-2.2%、-10.0%、-14.8% [9] - 利润端降幅较2024年显著改善，行业整体逐步企稳并处于复苏通道 [9] - 企业费用结构持续改善，销售费用率环比下降0.40pct，管理费用率环比下降0.80pct，研发费用率环比下降1.50pct [10] 医疗器械：Q2整体业绩承压，部分板块环比改善 - 医疗器械板块2025H1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-7.18%、-19.43%、-23.43% [10] - 医疗器械板块2025Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别为-7.60%、-26.02%、-28.85% [11] - 医疗设备和高值耗材环比Q1有所改善，Q3有望随着招标复苏和集采政策优化改善业绩 [11] - 骨科类公司整体业绩表现良好；消费类公司短期承压；消化介入类公司增速环比下滑 [11] IVD：25H1板块继续承压，关注下半年业绩拐点 - IVD板块2025H1营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比下滑14.87%、41.53%、49.12% [12] - 检验套餐解绑政策趋严，部分非必要检验项目开单量受影响；生化试剂和化学发光集采导致试剂出厂价下调 [12] - 集采影响正逐步出清，部分公司下半年或明年有望迎来业绩拐点 [13] 低值耗材：出口占比较高，受关税影响增速承压 - 低值耗材板块2025H1整体毛利率同比下降1.54个百分点，净利率同比下降2.49个百分点 [14] - 采纳股份毛利率下降12.40个百分点，净利率下降11.54个百分点，与FDA进口警示和美国加征关税有关 [14] 医疗服务：25Q2板块收入同比下滑，净利率基本稳定 - 医疗服务板块2025Q2收入同比下滑，净利率基本保持稳定 [15]