报告导读： 生产热度回升，出口量价分化， 10 年期国债利率上行至 2025 年最高位。 上周高频数据显示， 消费方面，服务消费持续回落，商品消费分化，食品服装消费季节性上升，耐用消费品表现偏弱；投资方面，地产仍显疲弱，尽管 9 月 北深等一线城市相继优化地产政策，新房销售未见持续好转，土地市场整体平淡，开工建设有所好转，或因天气扰动消退；进出口方面，港口运力需求随圣诞 备货旺季来临有所上升，国内出口运价持续下行，反映技术性抢运逐步退潮。生产方面，整体热度回升。价格方面， CPI 平稳运行， PPI 多数下降。流动性 层面， 10 年期国债利率上行至 2025 年以来最高位，或与权益市场表现强势、通胀数据有所改善有关。 风险提示：贸易局势不确定性，地缘政治风险加剧。 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按 ...

乡村振兴加速 - 2025年前八个月全国固定资产投资累计增长48% 其中基础设施投资同比增长53% [2] - 2025年全国新增农村公路建设里程28万公里 惠及3500个行政村 预计直接带动150万农村人口增收 [2] - 国家投入3250亿元专项资金用于农村公路建设 较2024年激增21% 截至8月底已完成年度计划的546% [2] - 新建农村公路采用四级及以上标准 路面宽度不低于45米 设计使用寿命超过15年 [3] - 农村物流成本从2024年人均每吨公里098元降至2025年085元 降幅达133% 带动农民收入增长85% [3] 房地产市场调整 - 2025年8月全国70个大中城市新建商品住宅价格环比下降03% 同比下降25% 跌幅较上月收窄02个百分点 [4] - 2025年上半年全国商品房销售面积同比下降153% 但7月一线城市新房成交量环比增长68% [4] - 百强房企市场集中度攀升至653% 较2024年提升72个百分点 其中国有背景房企市场份额达437% [4] - 全国已有37个城市松绑或取消限购政策 23个城市下调首付比例 [4] 货币政策宽松 - 中国人民银行下调存款准备金率05个百分点 释放约12万亿元长期资金 [5] - 一年期贷款市场报价利率下调10个基点至335% 创2020年以来最低纪录 [5] - 2025年8月社会融资规模增量达285万亿元 同比多增5600亿元 企业中长期贷款增长113%创近两年新高 [5] - 五大国有商业银行计划向制造业提供35万亿元贷款 向科技创新企业提供18万亿元信贷资源 [5] 消费结构分化 - 2025年1-8月社会消费品零售总额同比增长46% 其中食品饮料类稳定增长32% [6] - 智能家电消费增长153% 高端服装鞋帽类下滑78% 智能穿戴设备增长285% 新能源汽车增长226% [6] - 高收入群体偏好高品质消费 中低收入群体青睐性价比 65%消费者优先考虑国产品牌较2024年提升12个百分点 [9] - 2025年上半年农村网购规模同比增长183% 显著高于城市的112% 家电数码和健康类商品需求旺盛 [9]

消费者信心变化 - 美国消费者信心指数八月下降近6% 中断此前两个月回升势头 [1] - 年收入5万至10万美元家庭信心从六月前与高收入群体相似转为急剧下滑 现更接近低收入群体悲观看法 [3] - 超过70%受访者计划未来一年大幅缩减商品预算 缩减开支比例已超过2022年通胀飙升时期 [9] 零售行业表现 - 中低收入购物者严格控制支出 购物车内非必需品数量明显减少 [3] - 折扣零售商发现越来越多中等收入家庭开始光顾门店寻求高性价比商品 [3] - 汽车配件零售商报告客户削减非必要维修支出 [3] 餐饮行业动态 - 连锁餐厅观察到中产顾客选择更便宜菜品并减少饮品消费 [6] - 中等收入群体为参与促销活动光顾餐厅 [6] - 快餐巨头客流量因中产顾客回避高价餐厅出现增长 但低收入顾客光顾频率下降 [6] 消费分化现象 - 高收入群体持续消费 航空企业高端舱位机票热销而经济舱销售疲软 [6] - 运动鞋市场高端品销售保持强劲势头 [6] - 高收入群体更可能维持原有消费习惯 中低收入家庭调整支出结构 [9]

新一代消费观转变 - 消费行为从追求物质性价比转向为情绪价值买单 体现为在1688平台精打细算购买日常用品同时为演唱会支付高额票价[2][8][9] - 情绪消费具有功能性特征 填补情绪宣泄渠道的缺失 成为内在需求而非非理性消费[4][10] - 消费分化取代消费降级概念 日常消费注重质价比 情绪消费则不惜成本[11] 数字平台与情绪消费机制 - 短视频媒介形态推动从说理到说情转变 文字媒介注重逻辑 短视频侧重情感满足[7] - 时尚品流行周期缩短反映社会情绪空洞扩大 时尚周期更迭本质是满足情绪需求的过程[12][18] - 平台算法顺应而非制造用户情绪 大规模情绪释放主要依赖用户自然选择 算法仅起引导流量走向作用[23] 网红经济与情绪价值实现 - 网红产业核心从售卖职业技能转向关系售卖 通过内容创作建立亲密关系实现更高商业价值[20] - 网红呈现表演真实性 通过裁剪真实性满足情感预期 人设崩塌即情感契约破裂[21][22] - 县域中年男性等被忽视群体成为新兴受众 平凡生活烟火气内容填补特定群体情感空白[19] 产品定价与情绪溢价 - 情绪价值突破实用价值定价上限 奢侈品通过身份感实现高溢价 情绪消费追求即时快感而非性价比[25] - 情绪消费填补暂时性情绪空洞具有合理性 但若成为唯一情绪出口可能导致更大空虚[26] 技术对情绪消费的影响 - AI陪伴技术成为情感替代品 社会加速导致传统情感关系脆弱化 推升对确定性陪伴需求[27] - 技术在社会变革中起助推作用 其影响取决于嵌入既有社会结构的方式 非根本性改变制造者[27]

穿越周期的品牌共性 - 壁垒较高的企业更能穿越周期，需组合供应链、分销和占据消费者心智三大能力[4] - 优质供应链保障产品创新和用户体验，深度分销提升产品可及性，心智选择提高品牌自带流量比例[6] - 消费分化环境下企业需兼顾生存与长期发展，分层引爆市场[6] 企业穿越周期的策略 - 逆向潮流：如昂跑跑鞋采用复古物理减震而非科技路线[6] - 逆向巨头逻辑：分众传媒专注广告投放而非节目制作[6] - 结合或反向行业新趋势：寻找差异化竞争路径[6] 美妆行业穿越周期的实践 - 美妆公司需构建多品牌矩阵，覆盖不同价格带和品牌形象以适应消费者分化[7][9] - 橘宜集团通过硬实力打磨、线上线下均衡布局和出海投入应对周期[9] - 产品开发注重情绪价值，如酵色"大小孩"彩妆套装满足消费者心理需求[9] 大健康行业的周期应对 - 关注增量人群和供需关系变化，如奈晚推拿转向年轻养生市场并开设1200多家门店[10][12] - 年轻客群偏好科技解决方案但排斥硬广，奈晚推拿计划推出智能按摩机器人[12] - 底层需关注复购率、刚需市场扩张和现金流分配策略[12] 服务行业的标准化交付 - 到家服务需标准化交付，难点在于满足消费者个性化需求[13][15] - 天鹅到家通过全链条数字化系统实现服务可视化与问题快速响应[15] - 培训与考核体系提升服务者专业性，云管家机制增强后续保障[15]

投资趋势变化 - 高技术产业投资增速首次被制造业整体反超，打破后疫情时代高技术产业作为增长引擎的常态[1] - 新能源和半导体领域投资已显现产能过剩迹象，行业技术迭代快导致部分"新"技术迅速落后[3] - 民间投资持续落后于国资央企投入，显示更注重财务回报的资本趋于谨慎[4] 企业盈利改善 - 除汽车行业外，多个制造业细分领域利润开始反弹，与2023年末的假反弹形成对比[5] - 制造业固定资产投资与整体利润的剪刀差缩小，资本开支冲动可能转向股东回报[9] 行业结构性变化 - 汽车行业面临监管反内卷要求，叠加全球IPO和并购活动减少，资本约束收紧[11] - 高技术服务业保持强劲增速，整体服务业景气度持续优于制造业[14] 消费市场分化 - 服务业受制于优质供给不足，即时性消费特性导致供需失衡[19] - 新消费（情感属性/高差异化）表现显著优于传统消费，科技+消费模式提升产品差异化[21] - 影视行业春节档爆发与全年收缩并存，验证优质内容供给不足制约消费释放[21]

行业市场规模与增长趋势 - 2022年生活用纸行业市场规模达1571亿元 消费量1185万吨 2015-2022年市场规模和消费量年复合增长率分别为8.1%和7.0% [1] - 2022年卫生巾行业市场规模为991亿元 2012-2022年期间年复合增长率为5.9% [1] - 2021-2024年纸品/湿巾行业和卫生巾行业在部分主流电商市场规模复合年均增长率分别达到16%和17% [4] - 生活用纸人均消费量对比发达国家存在显著差距：美国约30公斤 日本约15公斤 中国不足10公斤 市场至少有50%增量空间 卫生巾市场同样存在人均消费量提升空间 [2] 细分品类表现与消费特征 - 2024年生活用纸部分主流电商销额超260亿元 年同比增速达18% 前10大品牌中80%选择降价策略 20%通过高端化策略实现销额与排名同步提升 [4] - 湿巾品类2025年第一季度销额同比增长28% 消费者差评集中于清洁度差、保湿不佳、留水印、易连抽等体验缺陷 [7] - 卫生巾品类2025年第一季度部分主流电商销额同比增长38% 销量增长24% 销额增长主要由高价格带"囤货"型消费驱动而非产品升级 [9] - 卫生巾材质结构变化：纯棉材质市场份额从74.08%攀升至76.33% 无纺布占比4.03%呈现上升态势 [10] 产品创新与行业变革方向 - 生活用纸呈现显著场景化趋势 功能区分的精耕细作体现"新场景≈高增长"逻辑 [5] - 卫生巾功效偏好表现为轻薄透气等基础功效主导 抑菌和抗敏功能受青睐 [10] - 创新产品包括运动场景"防漏专利+透气表层"卫生巾 敏感肌"pH值平衡"系列 医疗机构合作"术后护理专用"湿巾 美妆跨界联名"卸妆湿巾"等 [12] - 行业标准重塑带来机遇 抗菌、防敏、分龄、医用等专业追求为小众品牌崛起和新品牌入局提供机会 [12]

港股新消费品牌股价表现 - 截至4月30日，老铺黄金年内股价涨幅超198%，古茗、蜜雪集团较发行价累计涨幅超140%，泡泡玛特涨116%、毛戈平涨83% [1] - 市场认为消费市场呈现两极分化趋势：极致性价比穿透下沉市场或高端化构建壁垒 [1] - 消费板块贝塔属性减弱，基金经理需强化阿尔法捕捉能力 [1] 消费分化现象分析 - 当前消费趋势并非单纯"消费降级"，而是分层化：部分消费者追求性价比，部分追求精神需求 [2] - 港股某彩妆公司单品价格对标国际品牌且持续涨价，2024年毛利率达84%，年内股价涨超80% [2] - 盲盒公司和古法黄金公司年内股价分别涨超110%和190%，商业逻辑与消费降级无关 [2] 黄金消费市场特征 - 古法黄金消费高速增长的同时，梵克雅宝等传统高端珠宝品牌销售保持正增长 [3] - 古法黄金主要吸引传统珠宝品牌入门级客户（客单价1-2万元），高端客群仍保持品牌忠诚度 [3] - 国内金饰消费40%集中在情人节、七夕等特殊节日，与传统奢侈品购买行为差异显著 [3] 消费行业供需变化 - 新一代消费者兴趣消费扩展至黄金饰品，仓储会员、运动户外等新生活方式需求向下线城市渗透 [4] - 供给端涌现折扣零食、会员超市、城市奥莱等新业态，追求"多快好省"的零售效率 [4] 基金经理策略调整 - 消费群体分层明显：大众追求性价比，高净值人群注重情感满足，Z世代偏好国货和新奇事物 [5] - 白酒板块重配躺赢时代结束，需关注通过新产品/渠道满足增量需求的企业 [6] - 投资范围从白酒医药扩展至食品饮料、汽车、家电、医药、农业五大行业，聚焦ROE提升的龙头 [6] 新兴消费机会 - 看好提供情绪价值的细分品类：宠物食品、潮玩、青少年护肤品等 [7] - 国货崛起趋势持续，国产彩妆、卫生巾、牙膏等品牌高速发展 [7] - 港股存在一批低估值但具中长期阿尔法潜力的消费品企业 [7]

港股新消费品牌表现 - 年内港股新消费品牌股价表现亮眼 老铺黄金涨幅超198% 古茗和蜜雪集团较发行价涨幅超140% 泡泡玛特涨116% 毛戈平涨83% [1] - 消费市场呈现两极分化趋势 要么极致性价比穿透下沉市场 要么高端化构建壁垒 [1] - 消费板块贝塔属性减弱 寻找阿尔法能力成为投资胜负手 [1] 消费分化趋势 - 消费市场并非单纯降级 而是呈现分化态势 不同细分领域存在差异化需求 部分消费者追求性价比 部分追求精神层面需求 [2] - 港股彩妆公司单品价格比肩海外品牌且持续涨价 2024年毛利率超84% 年内股价涨超80% [2] - 盲盒公司和古法黄金公司年内股价涨幅明显 分别超110%和190% 商业逻辑与消费降级无关 [2] 高端消费行为分析 - 古法黄金消费高速增长的同时 传统高端珠宝品牌销售保持正增长 古法黄金主要吸引传统珠宝品牌入门级客户 客单价1-2万元 [3] - 传统奢侈品高端客群保持高品牌忠诚度和消费力 国内金饰消费集中在特殊节日 部分门店节日消费占比高达40% [3] - 传统奢侈品高溢价源于长时间产品力沉淀和品牌塑造 国内品牌在运营细节和时间积淀方面仍有差距 [3] 消费行业新变化 - 新一代消费者对兴趣和悦己类消费热情高涨 潮玩、谷子等品类延伸到日用消费品和黄金饰品 [4] - 一二线城市成熟的新生活方式需求如仓储会员、运动户外、咖啡茶饮等正向下线城市普及 [4] - 供给端持续迭代 折扣零食、会员超市、城市奥莱等新线下业态快速发展 追求更高零售效率 [4] 消费投资策略调整 - 消费群体分层明显 大众消费更理性追求性价比 高净值人群追求情感满足和少而精 Z世代青睐新事物和国产品牌 [5][6] - 白酒板块重配躺赢时代结束 部分企业通过新渠道或新产品满足增量消费者需求 将率先出现行情 [6] - 投资范围从白酒医药扩展到三大资产和五大行业 聚焦竞争格局好的龙头公司 首选量价齐升和ROE提升的企业 [7] 新兴消费机会 - 现象级消费公司崛起带来投资启示 看好年轻人和老年人相关消费 尤其是提供情绪价值的细分品类如宠物食品、潮玩、青少年护肤品 [7] - 国货崛起趋势持续 国产护肤品、彩妆、卫生巾、牙膏等品牌高速发展 港股存在一批有潜力低估值消费品企业 [7]

文章核心观点 2024年华润万象生活全年收入增长，各航道业务有不同表现，消费市场呈现分化特征，公司在收购拓展上有目标和策略 [1][2][6] 公司业绩情况 - 2024年全年收入170.43亿元，同比增长15.4%，其中商业航道收入62.74亿元，同比增长21.4%，物业航道收入107.15亿元，同比增长11.6%，生态圈业务收入0.54亿元 [1] - 2024年末购物中心商业运营管理服务收入42.09亿元，较去年同期增长30%，占总收入24.7%，为118个已开业购物中心项目提供服务，总建筑面积1270万平方米 [1] - 2024年末写字楼商业运营及物业管理服务收入20.65亿元，较去年同期增长7.1%，占总收入12.1%，为27个写字楼提供商业运营服务，总建筑面积190万平方米，为221个写字楼提供物业管理服务，总建筑面积1670万平方米 [3] - 物业航道中社区空间物业管理服务收入约66.59亿元，同比增长10.7%，占总收入39.1% [3] - 2024年末在管社区空间项目1385个，同比增加89个，在管建筑面积2.71亿平方米，同比增长2040万平方米 [4] - 针对开发商非业主增值服务收入7.18亿元，较去年同期降低12.5%，占总收入4.2% [4] - 小区空间业主增值服务收入15.15亿元，较去年同期增长6.3%，占总收入8.9% [4] - 城市空间物业管理服务收入18.2亿元，较去年同期增长36.3%，占总收入10.7% [4] - 2024年毛利润56.09亿元，同比增长19.5%，毛利率由2023年的31.8%增至2024年的32.9% [5] - 公司股东应占利润36.29亿元，同比增长23.9%，股东应占核心净利润35.07亿元，同比增长20.1% [5] - 每股股东应占盈利1.59元，每股股东应占核心净利润1.536元，董事会建议宣派截至2024年末股息每股0.643元 [5] - 公司现金及现金等价物约95.7亿元，受限制银行存款约9861万元，提供物业管理服务在管建筑面积4.13亿平方米，合约面积4.5亿平方米 [5] 消费市场情况 - 2024年消费市场整体承压，奢侈品消费市场弱于大市，整体销售额同比下降，公司全面跑赢市场 [1] - 消费行业分化特征显著，消费力结构分化，在营项目客流增长约33%，零售额增速18.7%，客单价同比下滑，消费信心和能力有待提振 [2] - 消费客群方面，高净值消费客群保持稳定，韧性更强，高净值大单占比仍有提升，但存在消费外溢，中端客群表现乏力，同比下滑，年轻客群消费有潜力和亮点，25岁以下年轻消费群体和会员数量快速增长20%，人均消费金额持续提升，客单价最稳定 [2] - 消费品类分化，服务体验类消费优于商品零售类消费，服装配饰皮具传统零售品类基本个位数增长，服务体验类生活方式大幅增长25% - 30%，重奢销售中相当数量品牌消费下滑，外溢显著，弱于大市 [2] - 细分品类赛道有亮点，休闲轻餐、咖啡茶饮、文创手办等生活方式品类契合性价比消费趋势，健康概念和户外概念持续热销，保持增长态势 [3] 收购拓展计划 - 公司上市以来商管业务市场化拓展为重点工作，“十四五”拓展50个第三方商业项目目标已提前完成 [6] - 公司以轻资产拓展为主，并购合适标的少，积极关注研判，有合适标的愿意考虑，2025年希望继续拓展10个以上轻资产管理项目 [6] - 外拓持续聚焦重点城市优质项目，关注存量市场项目，提升存量项目改造盘活能力，对特别优质项目考虑分租模式获取，严控风险 [7]