投资评级 - 维持“买入”评级 [12] 核心观点 - 报告认为中金公司作为投行龙头，其ROE修复与估值重估是核心投资逻辑 [3][7] 公司客群结构、资本业务模式与行业存在显著差异，并购整合将增厚客户基础与资本金，推动财富管理增长并提升杠杆，从而驱动ROE上行 [3][7][8] 同时，公司在跨境及投行业务的领先地位将受益于政策松绑与市场扩容 [3][9] 当前估值相当于摩根士丹利转型初期，PB有望随ROE提升而修复 [3][10][17] 业务分析与增长动力 财富管理：多元化客群驱动增长 - 公司客群聚焦中高端及高净值客户，与传统券商差异显著 [7][19] 2019-2022年高净值个人客户户均资产约6832万元 [19] 即使在2022-2023年市场震荡期，公司产品保有规模逆势增长至3500亿元，客户数增至680万户 [25] - 并购东兴、信达证券将大幅增厚客户基础与营业网络 [7][27] 合并后营业网点将从247家增至441家，行业排名跃升至第3位 [33] 零售客户数将从999万户增至超1500万户，产品保有规模从超4600亿元增至超5000亿元 [33] - 基于合并后扩大的客群与网络，乐观预期下，2026年经纪与两融业务合计可带来1.8个百分点的增量ROE [7][36] 资本业务：高杠杆与逆周期属性 - 公司重资本业务基于客需的场外衍生品做市和FICC结构化产品，具备逆周期属性，非方向性自营 [8][40] 交易性权益资产中约87%为场外衍生品客需业务，方向性权益头寸仅占10%左右 [40] - 公司ROE长期高于行业，主要依靠高杠杆驱动 [8][45] 2016-2025年公司平均权益乘数为6.50倍，显著高于行业均值的3.83倍 [8][45] - 汇金系券商合并将补充资本金，公司杠杆有望进一步提升 [8][50] 截至2025年末，公司总资产、净资产、净资本仅为其他5家头部券商均值的55%、52%、37% [53] 合并后多项财务指标排名将进入行业前五 [56] 跨境与投行业务：龙头地位稳固 - 公司国际化盈利能力领先，截至2025年末境外子公司ROE达14.6%，远高于行业中值的5.33% [9][57] - 投行业务全面领先：港股IPO承销规模2020-2025年有5年排名第一；境外债券承销2021-2025年连续5年中资券商排名第一；并购业务连续11年保持中国市场排名第一 [9][66] - 政策支持并购重组与赴港上市，为公司带来增长确定性 [9][68] 乐观预期下，2026年并购重组与承销保荐业务可带来1.1个百分点的增量ROE [9][72] - 科创板跟投项目集中于半导体、硬件设备等高弹性行业，截至2026年上半年末，处于锁定期的4个项目合计贡献浮盈11.5亿元 [9][79] 估值展望 - 公司PB与ROE高度相关，2016-2025年相关系数达0.76 [17] 当前H股PB估值处于破净状态，2025年为0.88倍 [17] - 业务结构与摩根士丹利相似，当前估值演变相当于大摩2009-2011年转型初级阶段 [10][85] 核心差距在于杠杆，大摩杠杆约11倍，中金约6倍 [85] - 未来汇金系整合落地后，乐观预期下杠杆有望提升至7.5倍，假设ROA维持，ROE有望从8%提升至10% [10][85] - 基于PB-ROE框架，预计公司2026-2027年归母净利润分别为164.56亿元和180.49亿元，对应H股PB分别为0.80倍和0.69倍 [10][92]