核心观点 - 当前宏观经济基本面未发生根本性改变，后续行业轮动或延续前期资金端行为主导，短期以防御模式应对，优先选择高股息稳定板块防守，政策明朗后反攻优先选择成长板块 [1][13][14] - 预计甬矽转债上市首日价格在 120.30 - 134.02 元之间，中签率为 0.0049% [2][15] - 看好国四政策刺激下重卡全年板块行情，内销有望达 70 万辆，同比 +16%，推荐重卡行业龙头 [7][21] - 小米汽车业务未来 2 - 3 年看点在于全品类布局和技术快速跟随，集团研发投入大 [5][6][20] - 周黑鸭新一轮经营周期或至，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，给予“买入”评级 [21][23] - 民生健康经营稳健，产品将多点开花，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，给予“买入”评级 [24][25] - 远大医药传统业务稳定，新赛道贡献高增长，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润增长，给予“买入”评级 [10][11][26] - 三花智控 25 年 Q2 业绩超预期，预计 25 - 27 年归母净利润增长，给予“买入”评级 [12][28] 宏观策略 - 海外波动加剧，中美关系存在不确定性，伊以冲突或使全球地缘政治风险加剧，全球可能转向 risk - off 阶段 [13] - 国内基本面“弱平稳”，市场跟随海外事件和资金流动交易，资金风格或由小微盘结构性上涨进入再均衡阶段 [13] - 短期防御优先选择高股息稳定板块，反攻优先选择成长板块，如计算机、机械设备、生物医药等 [1][13][14] 固收金工 - 甬矽转债 2025 年 6 月 26 日开始网上申购，总发行规模 11.65 亿元，债底保护一般，转换平价 101.6 元，平价溢价率 - 1.63%，条款中规中矩，对股本摊薄压力较小 [15] - 预计甬矽转债上市首日价格在 120.30 - 134.02 元之间，中签率为 0.0049% [2][15] 行业 计算机行业 - 稳定币进入顶层设计话语体系，未来需平衡开放创新与风险防控，中国发展稳定币可构建自主可控跨境支付体系，开辟人民币国际化新路径 [17] - 发展稳定币需健全公链、完善监管框架，有中央集中发行、牌照制度、中央批发 + 企业零售三种发行思路，制造业带动稳定币出海或成新思路 [17] - 建议关注公链、数字钱包与牌照获取三大类公司 [18] 非银金融行业 - 国泰君安香港获批加密货币交易资格，自身实现战略升级，开辟高附加值收入源，获前沿领域先发优势 [18] - 对券商行业有头部示范效应，验证路径可行性，驱动商业模式重构，优化收入结构 [18] - 对非银生态激活并重塑产业链，形成协同生态网络 [18] 重卡行业 - 22 - 24 年重卡内销持续磨底，国四政策拉动下全年内销有望复苏，明后年国五置换大周期或开启 [7][21] - 推荐份额占比高、利润兑现好的重卡行业龙头，重视业绩改善弹性公司 [7][21] 公司点评 小米汽车 - 成功源于“小米方法论”，以用户驱动为思考逻辑，未来 2 - 3 年看点在于全品类布局和技术快速跟随 [5][6][20] - 产品维度全品类布局，技术维度需补充增程动力形态，加大算力和算法投入，集团研发投入大 [6][20] 周黑鸭 - 创始人重回管理岗位后采取系列措施，经营成效逐步显现，新一轮经营周期或至 [21] - 关店提效使同店改善，重构渠道布局流通，积极探索海外市场，初探复调、布局饮料 [21][22][23] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.52/1.88/2.19 亿元，同比增速为 54.44%/24.02%/16.52%，给予“买入”评级 [23] 民生健康 - 公司主营维矿类产品，经营表现稳健，科研投入使多领域产品将面世 [24] - 渠道基础好，传统维矿增长稳健，益生菌业务 25 年有望高双位数增长，治疗型用药和医美产品将上市 [24][25] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.11/1.34/1.61 亿元，同比增速为 21%/21%/20%，给予“买入”评级 [25] 远大医药 - 传统业务稳定增长，新赛道核药 RDC、脓毒症、眼科等领域有望诞生多款大单品 [10][26] - 以钇[Y90]为核心推进 RDC 产研一体化，原有品种集采影响短期业绩，新产品放量空间大 [10][11][26] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 122.03/132.92/146.63 亿港元，归母净利润为 20.76/24.22/27.64 亿港元，给予“买入”评级 [11][27] 三花智控 - 25 年半年度业绩预告 Q2 超市场预期，制冷空调和汽零业务增长，降本增效显著 [12][28] - 传统制冷需求 Q2 超预期，上修 25 年家电板块收入增速预期，汽零业务核心客户稳健增长，新客户提供增量 [12][28] - 人形机器人量产节奏有短期扰动但地位不变，未来利润弹性大，维持盈利预测和“买入”评级 [12][28]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][93] 报告的核心观点 - 民生健康经营稳健，传统维矿业务稳固且不断拓展产品矩阵，益生菌业务与中科嘉亿合作后有望高增，治疗型用药米诺地尔和伐尼克兰预计25Q3上市贡献收入，预计2025 - 2027年营收同比增速为24%/22%/19%，归母净利润为1.11/1.34/1.61亿元，同比增速为21%/21%/20%，当下估值具性价比 [5][90][93] 根据相关目录分别进行总结 民生在勤，勤则不匮 - 百年同春，福泽民生：民生健康控股股东为杭州民生药业，前身是1926年的同春药房，2010年与赛诺菲合资，2017年回购股份更名，2023年创业板上市，现有产品矩阵聚焦，维矿类产品收入占比97% [5][10][16] - 股权集中，管理稳定：股权结构清晰稳定，实控人为竺福江、竺昱祺父子，核心管理团队经验丰富且人员稳定，2024年推出股权激励计划，覆盖40人，对应2025 - 2026年目标营收同比增速10%/10%，净利润增速13%/10% [18][20][22] - 经营稳健，财务健康：2018 - 2024年收入/归母净利润CAGR分别为13%/18%，2024年实现收入/归母净利润6.41/0.92亿元，同比分别增长10%/7%，净利率稳定在11% - 15%区间，品类视角分拆收入，维矿类为基本盘，电商渠道高速扩容，毛利率短期承压，未来有望稳定，期间费用率下降，净利率处于行业中上游 [23][24][29] OTC行业高增长、高壁垒 - OTC属药品，审核严、要求高：OTC药品审核严格，与功能食品、保健食品在法律定义、监管机构、原料要求等方面存在差异 [35][36] - 我国OTC维矿增速领先于世界：全球OTC市场稳步扩容，中国OTC市场规模CAGR为7%高于世界平均，2024年维矿品类在中国OTC市场占比约17%，2016 - 2024年国内OTC维矿产品市场规模CAGR达11%高于世界平均，预计未来三年我国OTC维矿行业增速有望维持在9%左右 [37][41][45] - 线上渠道占比提升，但线下仍为主导：疫情和医保线上购药政策推动OTC行业线上渠道占比提升，2017 - 2024年线上渠道占比由4.61%提升至30.45%，线下仍为主流渠道，民生健康立足线下、积极布局线上，预计2025年线上渠道增速维持在50%左右 [54][57][59] - 行业进入壁垒愈高，民生健康先发优势明显：以销售额口径核算，25Q1善存/民生健康市占率分别为48%/25%，以瓶数/销量口径测算，民生健康市占率更领先，国家基本暂停审核维矿OTC新批文，民生健康具备先发优势与批文壁垒 [60] 步入收获期，产品多点开花 - 传统维矿稳健前行，多人群、多场景延展：大单品21金维他多维元素片2024年营收占比接近69%，公司延展产品矩阵，推出基础维生素、维钙系列产品和针对不同性别、年龄段的多维产品，预计2025年维矿类产品同比增长约10% [62] - 益生菌步入正轨，2025年有望高增：2018 - 2024年益生菌业务收入占比和毛利率下滑，与中科嘉亿合作后有望实现原料自供，推动蓝帽子产品和功能性食品上市，预计2025年益生菌业务收入达6000 - 7000万元 [67][70][75] - 布局治疗型用药，产品步入收获期： - 脱发市场长坡厚雪，公司米诺地尔产品预计25Q3上市：2024年我国脱发人群超2.5亿人，中国防脱药品市场2020 - 2023年CAGR = 58%，米诺地尔适用人群广、效果及安全性高，2024年市场规模约25.18亿元，2025年3月民生健康取得批文，预计25年收入贡献千万级 [77][80][83] - 伐尼克兰市场潜力大，2025年预计贡献千万级收入：伐尼克兰是戒烟药物，效果好且无戒断效应，原研药Champix专利到期，国内仟源医药产品销售增长快，2025年2月民生健康收购批文，预计25Q3上市销售，2025年收入贡献预计千万级别，产品出海逻辑亮眼，有望优化利润结构 [84][87][88] 盈利预测及风险提示 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营收同比增速为24%/22%/19%，其中维生素及矿物质补充剂系列收入增速为10%/9%/8%，益生菌业务增速为1608%/47%/43%，治疗型用药收入增速为3522%/327%/74%，2025 - 2027年毛利率分别为56%/58%/59%，归母净利润为1.11/1.34/1.61亿元，同比增速为21%/21%/20% [90][91] - 估值与投资建议：预计2025 - 2027年营收分别为7.97/9.75/11.63亿元，归母净利润为1.11/1.34/1.61亿元，2025 - 2026年PEG为2.09x、1.78x，考虑到公司步入产品密集上市期，后市增长动能及空间充足，当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级 [93]

会议基本信息 - 会议类别为线上交流会，时间是2025年6月12日上午10:00 - 11:00，地点在公司会议室 [2] - 上市公司接待人员有董事会秘书陈稳竹、证券事务代表鲍蔚霞、证券事务助理潘亦乐 [2] - 参与单位及人员详见附件，附件列出20家单位及参会者姓名 [2][6] 公司介绍 - 由东吴证券研究所分析师邓洁进行会前介绍，证券事务代表介绍公司基础情况，董事会秘书补充概述第一季度经营情况 [2] 各业务板块经营近况 - 维生素矿物质板块表现稳健，业务持续稳定增长 [2] - 益生菌板块截至去年12月31日收入较低，预计今年因与中科嘉亿战略合作出现显著变化，随着产品推广有望迎来新发展 [2][3] - 治疗型用药板块，铝碳酸镁混悬液已上市，公司正优化产能和交付问题；米诺地尔搽剂等预计今年三季度上市，对年度收入贡献有限 [3] - 民生同春板块在探索新销售模式，尚处摸索阶段，对整体业绩贡献不显著 [3] - 医美板块肌素然系列医美护肤产品销售处于起步阶段，销量刚开始增长 [3] 产品相关问题 批文难度 - OTC批文受法规影响，仿制难度大、投入大、周期长，产品壁垒更大，维矿OTC产品品牌稳定，新品少 [3] 销售安排及预期 - 铝碳酸镁采用底价经销模式销售，米诺地尔和伐尼克兰计划由自营团队推广，公司致力于将后两者打造成大单品 [3] 出海计划 - 伐尼克兰未正式上市，市场销售策略在筹划，公司拟探索国际业务，推广现有产品并引进海外配方 [4] 产品优势 - 米诺地尔产品计划通过差异化竞争策略分割市场，国内脱发需求未饱和 [5] 增长逻辑 - 核心产品21金维他接下来将深入拓展下沉市场，新维矿类产品目标是扩大市场渗透率 [5]

纪要涉及的公司 民生健康 纪要提到的核心观点和论据 - **公司战略**：提出“四新战略”，聚焦 21 金维他、益生菌、治疗型 OTC 及民生同春系列，丰富产品矩阵、拓展细分人群、加强研发和销售渠道驱动发展[2][7] - **核心产品及市场表现**：核心产品多维金维他销售稳定，可刷医保历年结余账户；线上推出更多品类维生素片，拓展益生菌领域；2023 年 21 金维他多维元素片在维生素与矿物质类排名第六，2024 年市占率提升；2025 年一季度维生素矿物质类补充剂收入同比增长 11%，保健食品类产品收入增速达 49%[2][4][22][28] - **治疗性 OTC 药品进展**：有胃药和戒烟药凡尼克兰，凡尼克兰是辉瑞原研药仿制药，今年二三季度获批；推出铝碳酸镁混悬液，计划重点突破该领域；2025 年一季度铝碳酸镁混悬液实现 100 多万收入，预计逐步放量[5][6] - **公司历史与品牌建设**：百年企业，曾与外资合作经营不善后被民生集团接管整合；2006 年冠名央视春晚并邀请倪萍代言提升知名度[8] - **管理层背景及影响**：董事长竹总长期伴随公司成长，总经理张海军经验丰富，对公司稳步发展起重要作用[9] - **未来发展潜力及竞争格局**：拥有稀缺 OTC 批文，维矿类保健食品领域基础深厚，市场竞争格局较好；储备大量蓝帽子保健食品拓展细分人群；新推出治疗型 OTC 产品如凡尼克兰增长潜力大[10] - **销售渠道优势**：管理层团队对药店销售渠道把控能力强，与药店关系良好，利于治疗型 OTC 产品渠道拓展[11] - **股权结构和股权激励计划**：谌保罗和王泽华直接或间接控制 69%股权；2024 年推出股权激励计划，要求 2023 - 2026 年净利润及营业收入显著增长[12] - **大健康领域新消费变化**：关注药食同源产品，探索私域流量营销[13] - **财务状况**：整体毛利率较高，核心单品 21 金维他毛利率达 70%；益生菌系列有望提升毛利率；销售和管理费用下降，研发费用高，归母净利润持续上升[14] - **产品区别**：OTC 属药品管理，维生素和矿物质含量高、效果明显、价格适中，主要线下药店销售；保健食品承担日常保健功能，成分含量受限；保健食品壁垒高于功能性食品，OTC 壁垒最高[15][19] - **市场竞争格局**：OTC 市场竞争者有善存、惠氏等品牌，国内品牌 21 金维他在国内药店渠道有优势[16] - **保健品市场趋势**：需求量持续上升，消费人群向全年龄段发展，年均复合增长率至少中高个位数；传统赛道蛋白粉增速稳定，新兴赛道麦角硫锌短期内爆发式增长[17] - **维生素矿物质市场现状及细分品类趋势**：市场成熟规模大，护眼、养肝等细分品类增长迅速，益生菌受关注，公司早期申请菌株专利并计划拓展[20] - **21 金维他品牌发展历程及表现**：1985 年创立，经历不同发展阶段，2002 - 2009 年营销爆发，2010 - 2017 年与赛诺菲合作不佳后回购股份；2023 年排名第六，2024 年市占率提升[21][22] - **提升年轻消费者认知度措施**：2020 年疫情期间通过多平台提供抗疫建议服务，2021 年与 Keep 合作活动，与京东健康等平台联名科普[23] - **产品矩阵布局及未来重点**：以多维元素片 21 为主力单品，推出多种保健食品和 OTC 产品；2025 年重点关注治疗型 OTC 产品，铝碳酸镁混悬液一季度上市但销售释放慢[24] - **新产品计划及前景**：2025 年计划推出铝碳酸镁混悬液、酒石酸法莫替丁片、伐尼克兰戒烟药和米诺地尔擦剂等；铝碳酸镁混悬液预计销售增长，酒石酸法莫替丁片预计今年上市，伐尼克兰戒烟药潜力大，米诺地尔擦剂有望成核心品类；布局医美赛道和三类器械申请，考虑品牌出海及引进海外品牌[25] - **与中科嘉益合作进展及影响**：2024 年合作成立子公司，2025 年一季度收购并表，益生菌原料及成品收入均达 400 多万元，同比增长 200%，业务逐季增长，未来关注新突破[26] - **线上线下渠道发展及规划**：目前线上渠道占比 33%，线下 67%，重视电商平台，希望线上线下各占 50%；兴趣电商增量明显，抖音平台膳食营养补充剂增长超 55%，未来加大线上投入[27] - **医美赛道和跨境业务布局**：2024 年启动医美品牌肌素然，通过体验店服务模式进入医美赛道，布局三类器械申请；设立国际业务部，考虑品牌出海及引进海外品牌[29] - **一季度财报数据及影响**：新增煎剂法尼古兰和米诺地尔擦剂批文，铝碳酸镁混悬液实现近百万收入，今年预计放量；维生素矿物质类补充剂收入同比增长 11%，其他保健食品增速达 49%，益生菌原料及成品收入均为 400 多万元，同比增长 200%；新产品拓展明确，推动业绩增长[30] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：消费、食品饮料、美护及家居用品、农业、潮玩、茶饮、家电、纺织制造、轻工制造 - **公司**：天润乳业、新乳业、友友食品、盐津铺子、巨子生物、尚美润本、毛戈平、完美、若羽臣、视阳、珀莱雅、朵薇、乖宝、中宠、佩蒂、元飞、天元、光明乳业、优然牧业、现代牧业、海大集团、安集科技、和丰股份、瑞普生物、科前生物、普莱柯、德康农牧、泡泡玛特、布鲁可、卡游、蜜雪冰城、古茗、茶百道、美的、格力、海尔、海信、TCL、石头科技、科沃斯、贝轻松、荣泰、创元股份、广播股份、思摩尔、中烟香港、海澜之家、江南布衣、罗莱家纺、百合康、民生健康、COPA、鸣鸣很忙、万成、登康口腔、润本股份、稳健医疗 [1][3][6][7][8][10][11][12][13][15][16][19][24] 纪要提到的核心观点和论据 - **消费市场总体趋势**：呈现复苏和多样化趋势，2025 年一季度消费板块营收和利润增速高于全 A 非金融上市公司，新兴消费表现突出，政策对消费支持力度大 [2] - **消费板块股市表现**：2025 年呈现“弱贝塔阿尔法”特征，除白酒外各类消费品种表现良好，美妆护理涨幅居前，适合机构投资者把握个股机会，阿尔法行情预计延续 [1][3][4] - **消费行业子行业分化**：优秀企业增长或稳定，部分传统白酒和调味品下滑，新兴消费如宠物、美肤、IP 类产品突出，部分传统消费转型升级 [5] - **食品饮料行业趋势**：保健品麦角硫因受追捧，线上渠道增长显著；乳制品周期触底反转，2025 年奶价可能回升 [6] - **乳制品行业机会**：价格需求恢复和供给端出清，推荐天润乳业和新乳业 [7] - **小食品行业亮点**：结构性分化，友友食品和盐津铺子把握新渠道，魔芋三杰等品类创新值得关注 [8] - **连锁折扣业态前景**：去掉中间商提升效率，降低价格，港股 COPA、鸣鸣很忙及 A 股万成有机会 [9] - **美护及家居用品板块**：2025 年表现强势，推荐巨子生物等公司预计增长 30%，视阳和珀莱雅有估值修复潜力，家居用品竞争格局变化 [10][11] - **农业市场主线**：宠物市场、肉牛奶牛周期反转、养殖后周期、动保公司和养猪领域 [12] - **潮玩行业机会**：符合新消费趋势，头部 IP 破圈，推荐泡泡玛特等，泡泡玛特全产业链布局，海外成功，新品供不应求 [13] - **茶饮板块机会**：IPO 频繁，景气度回升，推荐蜜雪冰城，中等价格带品牌有进展，茶百道计划拓展门店 [15] - **家电行业机会**：科技创新带来机会，AI 应用落地及机器人产品布局，关注低估值红利标的格力电器 [16][18] - **其他新型消费赛道**：包括资本经济、电子烟、“AI+”相关细分赛道 [19] - **纺织制造行业**：中美互减关税影响有限，2 - 3 季度订单确定性强，4 季度观望，生产基地短期难调整，龙头制造商有规模化订单优势 [20][21][22][23] - **轻工制造行业**：扩内需政策下关注海澜之家、江南布衣和罗莱家纺 [24] 其他重要但可能被忽略的内容 - 黄子韬旗下朵薇卫生巾上市首日销售额达 4000 多万 GMV 且供不应求 [11] - 蜜雪冰城和古茗将于 6 月 9 日纳入港股通 [15] - 海澜之家预计今年开设 100 家京东奥莱店 [24] - 江南布衣会员粘性强、忠诚度高，股息率超过 9% [25] - 罗莱家纺智慧产业园逐步投产，发布限制性股票与股票期权计划 [25]

公司经营与业绩 - 2024 年度公司实现营业收入 6.41 亿，同比增长 10.23%，净利润 9183.41 万元，同比增长 7.24% [4][5][6][7][8][13][18][19][20][21] - 2025 年一季度营业收入 2.71 亿元，增长 15.70%，归属于上市公司股东的净利润 6271 万元，增长 6.51% [8] - 2024 年公司益生菌业务收入同比下降 33.74%，公司进行战略业务调整，与中科嘉亿合作布局益生菌全产业链 [18] 市值与股价 - 公司自上市以来市值和股价跌去三分之二，常年单边下跌，投资者亏损多，股价与业绩不匹配 [2] - 公司高度重视市值管理，采取提高发展质量、开展并购、建立激励机制、股份回购、现金分红、加强投资者关系管理、提高信息披露质量等举措 [4][5][6][7][8][18][19][20][21] - 股票价格受宏观经济、行业情况、市场环境等多种综合因素影响 [2][4][5][6][7][8][12][18][19][20][21] 研发与创新 - 公司重视研发创新，通过市场调研和客户维护提高新品市场认可度，未来将加强研发投入，优化升级研发体系 [3][15][35] - 2024 年主要在“具有坚固骨骼、预防儿童佝偻病及老年骨质疏松症的复合型营养素补充制剂研究开发”等项目投入研发费用 [14][15] 产品与业务布局 - 围绕“四新”战略，搭建 21 金维他、民生、普瑞宝、民生同春四大业务板块，产品涵盖多个细分市场 [3][12] - 成立医美事业部，推出“肌素然”品牌，医美护肤产品业务处于起步阶段 [9] - 计划拓展睡眠健康、运动营养等赛道，正在推进产品研发准备 [9] - 公司维生素与矿物质补充剂占比高达 96.91%，将持续丰富产品矩阵 [12] - 新近获批的酒石酸伐尼克兰片和米诺地尔搽剂，预计三季度上市销售 [21] 市场与渠道 - 线上零售占比仅为 4.27%，公司注重线上渠道建设，产品在主流电商平台均有销售，已成立国际业务部 [12][13] - 公司在三四线城市及线上渠道持续拓展优化，会依据渠道特性优化资源分配 [10] - 与华东医药、浙江震元等公司有合作销售 [15] 品牌建设 - 持续深耕“21 金维他”品牌，巩固品牌形象，塑造品牌风貌，强化品牌主张；以产品为核心培育新品牌 [16] - 结合线上线下渠道传播发力，构建品牌家族，提升品牌影响力 [16] 行业前景 - 非处方药市场持续稳定增长，自我药疗普及、分级诊疗推进将推动行业发展 [11][12] - 国内膳食营养补充剂市场潜力巨大，人均消费量仅为世界发达国家平均水平的五分之一左右 [12] 应对策略 - 应对竞争对手，公司拥有丰富产品矩阵、多维品牌体系、稳固营销网络、专业管理团队和自主核心技术体系 [8][10] - 应对行业政策变化，密切关注政策，依法合规经营，提高核心竞争力 [18] - 应对 FDA 认证进度缓慢，计划推广现有产品至国际市场，引进国外成熟配方和品牌 [20]