报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 李宁2025年业绩表现超预期，专业品类引领增长，费用管控优异 [1] - 公司2025年收入同比增长3%至296亿元，归母净利润同比下滑3%至29.4亿元，表现好于预期 [4] - 展望2026年，公司预期收入同比增长高单位数，净利润率预计在高单位数水平 [4] - 报告上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为28.5/31.6/34.0亿元，对应市盈率17/15/14倍，维持“增持”评级 [4] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：2025年收入为296.0亿元，同比增长3%；预计2026-2028年收入分别为317亿元、337亿元、353亿元，同比增长率分别为7%、6%、5% [2] - **归母净利润**：2025年为29.4亿元，同比下滑3%；预计2026-2028年分别为28.5亿元、31.6亿元、34.0亿元，同比增长率分别为-3%、11%、8% [2] - **每股收益**：2025年为1.14元/股；预计2026-2028年分别为1.10元/股、1.22元/股、1.32元/股 [2] - **毛利率**：2025年为49.0%，同比下降0.4个百分点；预计2026-2028年分别为49.3%、49.4%、49.6% [2] - **派息**：2025年全年派息比率为50% [4] 运营与渠道表现 - **库存与折扣**：2025年末全渠道库销比维持在四个月，库龄结构健康，6个月以内新品占比85%；线下整体及电商直营折扣率同比加深约1个百分点 [4] - **门店情况**：截至2025年底，李宁（不含YOUNG）门店数量共6，091家，较年初减少26家；李宁YOUNG门店数1，518家，较年初增加50家 [4] - **分渠道流水与收入**： - 电商直营流水中单位数增长，表现优于线下 [4] - 李宁（不含YOUNG）经销收入同比增长7%至128.7亿元，直营收入同比下降4%至63.6亿元 [4] - 李宁YOUNG流水同比增长10%-20%低段，线下折扣同比改善，平均件单价提升低单位数 [4] 分品类表现 - **增长品类**：跑步品类2025年流水增长超过10%，全年专业跑鞋销量突破2，600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销售量超过1，100万双；综训品类增长5%；羽毛球同比增长30%；户外品类增长超100%，体量已接近10亿元 [4] - **下滑品类**：篮球品类流水下跌19%；运动生活（运动休闲）品类流水下跌9% [4] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要受直营折扣加深及批发业务占比提升影响 [4] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0%，管理费用率同比提升0.5个百分点至5.5% [4][7] - **净利率**：2025年归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，好于预期 [4] - **费用变动原因**：销售费用率下降得益于优化门店运营、关闭低效店铺；管理费用率上升主要因引进研发人才、社保基数调整、收入增长带来税费增加，以及对凯胜剩余7，239万元的商誉全部减值 [4] 未来展望与指引 - **2026年指引**：公司预期2026年收入同比增长高单位数；毛利率有望通过品牌力和产品力提升带来改善；费用率因奥委会合作费用全年计入、赛事大年及新渠道开拓预计将提升；税率预期降低至正常水平；最终净利润率预计在高单位数 [4] - **近期表现**：进入2026年一季度，公司目前流水表现符合预期，同比略有增长，折扣同比有所加深，但库存状况保持健康 [4]

赴港上市计划 - 公司启动H股上市筹备工作以深化全球化战略布局和打造多元化资本运作平台 [1] - 赴港上市正值海外业务快速推进期 海外营收从2017年616.84万元增长至2024年3.55亿元 [1] - 2025年上半年海外收入达2.06亿元 同比增长27.42% [1] 海外业务发展 - 海外门店布局达111家 覆盖马来西亚/泰国/越南/新加坡等成熟市场及老挝/菲律宾/马尔代夫/肯尼亚等新市场 [6][7] - 2022-2024年海外营收分别为2.19亿元/2.72亿元/3.55亿元 增速达154.10%/23.98%/30.75% [7] - 海外业务毛利率显著高于境内 2022-2024年分别达66.32%/68.89%/68.13% [8] - 2025年下半年计划拓展中亚/中东/非洲市场 并将在悉尼开设澳大利亚首店 [8] 战略转型与品牌布局 - 实施"多品牌/多品类/集团化"战略 从男装向全品类转型 [2] - 旗下品牌包括主品牌HLA/女装OVV/潮流品牌黑鲸/婴童品牌英氏 [2] - 独家代理奥地利运动品牌HEAD中国区业务及阿迪达斯FCC系列中国大陆零售业务 [2][4] - 2023-2024年合计出资2.48亿元收购斯搏兹51%股权 切入运动赛道 [4] 财务表现 - 2025年上半年营收115.66亿元（同比+1.73%） 归母净利润15.80亿元（同比-3.42%） [2] - 2020-2024年营收波动明显：179.59亿元/201.88亿元/185.62亿元/215.28亿元/209.57亿元 [2] - 同期归母净利润为17.85亿元/24.91亿元/21.55亿元/29.52亿元/21.59亿元 [3] - 业绩较2019年高点（营收219.70亿元/净利润32.11亿元）仍有差距 [3] 营收结构 - 主品牌"HLA系列"贡献超七成收入 2025年上半年营收83.95亿元（占比75%） [4] - 2020-2024年主品牌收入占比稳定在74%-77%之间 [4] - 海外业务占比仍较低 2025年上半年收入占比仅1.83% [8] 渠道拓展 - 阿迪达斯授权门店达529家 运动赛道布局初具规模 [4] - 与京东合作打造"京东奥莱"新业态 目前已开设23家门店 [4][5] - 海外采用全直营模式 门店年化店效介于600万-1500万元之间 [9]