2025年业绩概览 - 2025年公司实现营收296.0亿元，同比增长3.2% [1] - 营业利润为39.0亿元，同比增长6% [1] - 归母净利润为29.4亿元，同比下降2.6% [1] - 经营活动现金流净额为48.5亿元，同比下降7.9% [1] - 全年派发股息每股0.24元，叠加中期股息每股0.34元，派息比例为50% [1] 分渠道表现 - **线下直营渠道**：2025年营收66.5亿元，同比下降3.3%，其中下半年（25H2）营收32.7亿元，同比下降3.2% [2] - **线下批发渠道**：2025年营收137.7亿元，同比增长6.3%，其中下半年（25H2）营收68.9亿元，同比增长8.2%，增速较上半年提升 [2] - **电商渠道**：2025年营收87.43亿元，同比增长5.3%，其中下半年（25H2）营收44.4亿元，同比增长3.3% [2] - 截至2025年底，李宁成人直营门店数量为1238家，较年初净减少59家；李宁牌批发业务（不含李宁young）店铺数量为4853家，较年初净增33家 [2] 分品类表现 - 2025年李宁成人五大品类零售流水同比持平，其中跑步、综训、篮球、运动休闲品类零售流水占比分别为31%、16%、17%、28% [3] - 跑步品类零售流水同比增长10%，表现亮眼，全年专业跑鞋销量突破2600万双，超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100万双 [3] - 篮球品类零售流水同比下降19%，继续承压；运动休闲品类零售流水同比下降9% [3] 盈利能力与费用 - 2025年公司毛利率为49%，同比下降0.4个百分点，主因直营渠道占比下降及折扣力度加大 [3] - 销售费用率为31%，同比下降1个百分点；管理费用率为5.5%，同比上升0.5个百分点 [3] - 广告及宣传开支占收入比重为10.7%，同比上升1.2个百分点 [3] - 经营利润率为13.2%，同比上升0.4个百分点；归母净利率为9.9%，同比下降0.6个百分点，差异主因所得税增加 [3] - 2025年所得税为12.53亿元，增加2.56亿元，对应所得税率为29.9%，同比上升2.2个百分点 [3] 库存与折扣 - 2025年底渠道库存周转（库销比）在4个月左右，库存水平与库龄结构保持健康 [4] - 2025年存货为26.94亿元，同比增长3.68%，平均存货周转天数为64天，同比持平 [4] - 2025年线下折扣率同比加深约1个百分点，其中直营折扣加深低单位数，批发折扣加深小于1个百分点；电商折扣率同比加深约1个百分点 [4] 2026年展望与规划 - 公司指引2026年全年营收实现高单位数增长，净利率为高单位数 [4] - 2026年1月至今，公司流水端保持正增长趋势 [5] - 2026年为体育大年，公司预计将加大营销费用支出以提升品牌专业形象，销售费用率将适度上升，但所得税率有下降空间 [5] - 公司将继续聚焦品牌建设和科技投入，重点加大跑步、篮球、羽毛球、综训等专业品类投入，并拓展户外、金标等新赛道 [5] - 渠道策略聚焦提升现有6000余家大货店铺效率，并积极测试龙店、户外店等新店型，预计龙店新增30家 [5] 盈利预测 - 预计2026-2028年公司营业收入分别为319.0亿元、343.2亿元、368.1亿元，同比增速分别为+7.8%、+7.6%、+7.3% [6] - 预计2026-2028年实现归母净利润分别为30.8亿元、34.3亿元、37.8亿元，同比增速分别为+5.0%、+11.3%、+10.1% [6]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 李宁2025年业绩表现超预期，专业品类引领增长，费用管控优异 [1] - 公司2025年收入同比增长3%至296亿元，归母净利润同比下滑3%至29.4亿元，表现好于预期 [4] - 展望2026年，公司预期收入同比增长高单位数，净利润率预计在高单位数水平 [4] - 报告上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为28.5/31.6/34.0亿元，对应市盈率17/15/14倍，维持“增持”评级 [4] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：2025年收入为296.0亿元，同比增长3%；预计2026-2028年收入分别为317亿元、337亿元、353亿元，同比增长率分别为7%、6%、5% [2] - **归母净利润**：2025年为29.4亿元，同比下滑3%；预计2026-2028年分别为28.5亿元、31.6亿元、34.0亿元，同比增长率分别为-3%、11%、8% [2] - **每股收益**：2025年为1.14元/股；预计2026-2028年分别为1.10元/股、1.22元/股、1.32元/股 [2] - **毛利率**：2025年为49.0%，同比下降0.4个百分点；预计2026-2028年分别为49.3%、49.4%、49.6% [2] - **派息**：2025年全年派息比率为50% [4] 运营与渠道表现 - **库存与折扣**：2025年末全渠道库销比维持在四个月，库龄结构健康，6个月以内新品占比85%；线下整体及电商直营折扣率同比加深约1个百分点 [4] - **门店情况**：截至2025年底，李宁（不含YOUNG）门店数量共6，091家，较年初减少26家；李宁YOUNG门店数1，518家，较年初增加50家 [4] - **分渠道流水与收入**： - 电商直营流水中单位数增长，表现优于线下 [4] - 李宁（不含YOUNG）经销收入同比增长7%至128.7亿元，直营收入同比下降4%至63.6亿元 [4] - 李宁YOUNG流水同比增长10%-20%低段，线下折扣同比改善，平均件单价提升低单位数 [4] 分品类表现 - **增长品类**：跑步品类2025年流水增长超过10%，全年专业跑鞋销量突破2，600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销售量超过1，100万双；综训品类增长5%；羽毛球同比增长30%；户外品类增长超100%，体量已接近10亿元 [4] - **下滑品类**：篮球品类流水下跌19%；运动生活（运动休闲）品类流水下跌9% [4] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要受直营折扣加深及批发业务占比提升影响 [4] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0%，管理费用率同比提升0.5个百分点至5.5% [4][7] - **净利率**：2025年归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，好于预期 [4] - **费用变动原因**：销售费用率下降得益于优化门店运营、关闭低效店铺；管理费用率上升主要因引进研发人才、社保基数调整、收入增长带来税费增加，以及对凯胜剩余7，239万元的商誉全部减值 [4] 未来展望与指引 - **2026年指引**：公司预期2026年收入同比增长高单位数；毛利率有望通过品牌力和产品力提升带来改善；费用率因奥委会合作费用全年计入、赛事大年及新渠道开拓预计将提升；税率预期降低至正常水平；最终净利润率预计在高单位数 [4] - **近期表现**：进入2026年一季度，公司目前流水表现符合预期，同比略有增长，折扣同比有所加深，但库存状况保持健康 [4]

核心财务表现 - 25H1实现营收148.17亿元 同比增3.3% 毛利润74.15亿元 同比增2.5% 归母净利润17.37亿元 同比降11.0% [1] - 毛利率50.0% 同比下降0.4个百分点 归母净利率11.7% 同比下降1.9个百分点 [1] - 中期派息33.59分人民币/股 派息率50% [1] 渠道表现 - 电商渠道营收同比增7.4% 营收占比提升1.1个百分点至29.0% [2] - 特许经销商渠道营收同比增4.4% 营收占比提升0.5个百分点至46.5% [2] 产品表现 - 鞋类产品营收82.31亿元 同比增4.9% 三大核心跑鞋IP销量突破526万双 [2] - 器材及配件营收13.93亿元 同比增23.7% 营收占比增至9.4% [2] - 跑步与综训零售流水同比均增15% 篮球品类零售流水同比降20% [3] 战略与展望 - 签约球员杨瀚森首轮入选NBA 短期有望带动关联产品销售 长期或提升篮球品类销售景气度 [3] - 聚焦单品牌、多品类、多渠道规划 通过研发投入持续迭代核心技术 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.45亿元/28.45亿元/31.04亿元 [3]

李宁2025Q2经营情况 - 2025Q2成人流水同比增长低单位数，其中线下渠道流水下降低单位数，电商流水同比增长中单位数 [1] - 直营渠道流水同比下降中单位数，主要因2024年下半年直营门店关店较多，截至2025H1末直营门店1278家（较年初净关19家，同比2024H1末净关217家） [1] - 批发渠道流水同比增长低单位数，截至2025H1末批发门店4821家（较年初增加1家，同比2024H1末增加77家），公司通过批发业务加速渗透低线城市及空白市场 [1] 电商与童装业务表现 - 2025Q2电商流水增速放缓至中单位数（2025Q1为低双位数），主因618大促销售较弱 [2] - 李宁YOUNG（童装）2025Q2流水增速优于成人业务，截至2025Q2末门店1435家（较年初净关33家，同比2024H1末净关3家） [2] - 公司持续优化童装产品结构并加强品牌推广，推动长期稳健增长 [2] 库存与财务展望 - 2025Q2末库销比预计为4，公司通过适度折扣维持渠道库存健康 [2] - 预计2025年营收同比持平，归母净利润下降21%，主因营销费用增加 [3] 产品与营销策略 - 公司签约奥委会并聚焦奥运营销，提升品牌影响力 [3] - 跑步和篮球为核心品类：跑步推进超轻、赤兔、飞电等IP迭代，加大马拉松赞助；篮球因签约NBA球星杨瀚森或加大营销投入 [3] - 拓展羽毛球、网球、户外等细分品类，中长期完善产品矩阵 [3] 长期业绩预测 - 预计2025-2027年业绩为23 87/25 58/27 66亿元，2025年PE为16倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 李宁发布2025年一季度运营数据，销售延续稳健复苏，整体需求符合预期，渠道结构优化效果渐显 [7] - 分品类看，鞋类收入持续增长，跑步流水增长强劲，篮球和运动生活仍在调整，户外品类增长亮眼 [7] - 分渠道看，一季度门店仍在优化调整，全年渠道规划不变 [7] - 运营层面，一季度折扣同比改善，库存保持健康 [7] - 展望2025年，公司将加大品牌建设及产品创新，提升中长期竞争力，维持全年业绩指引 [7] - 公司持续深耕运动赛道，品牌资产独特，产品研发与爆款打造能力强，渠道优化提升效率，看好未来发展，维持盈利预测 [7] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027年分别为276亿元、287亿元、288亿元、301亿元、312亿元，同比增长率分别为7%、4%、0%、4%、4% [3] 归母净利润 - 2023 - 2027年分别为31.9亿元、30.1亿元、24.8亿元、26.4亿元、27.8亿元，同比增长率分别为 - 22%、 - 5%、 - 18%、7%、5% [3] 每股收益 - 2023 - 2027年分别为1.23元/股、1.17元/股、0.96元/股、1.02元/股、1.08元/股 [3] 毛利率 - 2023 - 2027年分别为48.4%、49.4%、49.4%、49.6%、49.6% [3] 市盈率 - 2023 - 2027年分别为11、12、14、13、13 [3] 市场数据 - 2025年4月29日收盘价14.62港币，恒生中国企业指数8067.94，52周最高/最低为24.60/12.56港币，H股市值377.90亿港币，流通H股2584.80百万股 [4] 公司运营情况 销售情况 - 25Q1李宁品牌（不含童装）全渠道流水同比低单位数增长，童装高单位数增长，批发渠道低单位数增长，电商增长10% - 20%低段，直营低单位数下降 [7] 品类表现 - 25Q1鞋类约高单位数增长，服装预计略微下降，跑步品类流水增长超20%，篮球和运动生活约双位数下降，户外品类增长亮眼 [7] 渠道调整 - 一季度末李宁牌（不含YOUNG）门店6088个，净减少29个，直营1291家减少6家，批发4797个减少23家；李宁YOUNG销售点1453个，净减少15个 [7] 运营指标 - 一季度末库销比约5个月，新品占比80%以上，折扣同比改善低单位数 [7] 未来展望 - 2025年加大品牌营销，强化产品研发投入，预计研发及营销费用率上升，维持全年业绩指引，预计收入持平，净利润率为高单位数 [7]