报告公司投资评级 - 行业为原材料业/一般金属及矿石，6个月评级为买入（首次评级），当前价格2.9港元，目标价格3.5港元 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司三大铜矿项目均具发展潜力，增产预期强，且近年来财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性 暂不考虑巴西镍业收益，预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍 参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 全球化金属矿企巨头，专注上游金属资产 - 海外运营历史悠久，重点发展铜锌业务：报告研究的具体公司总部位于澳大利亚墨尔本，运营五家海外矿山，2025年收购巴西镍业，是全球主要的铜锌镍等金属生产商 背靠央企五矿集团，实控人中国五矿通过子公司五矿中国香港持有公司67.49%股权，公司可利用中国基本金属市场网络及分销管道，并获取技术支持 [14][17] - 公司业绩受Las Bambas矿山影响较大，24年困境反转初步显现：2021 - 2023年公司业绩受社区问题、矿山产量下降、商品价格波动等因素影响有起伏，2024年公司实现营业收入44.79亿美元，同比+3.05%，归母净利润1.62亿美元，同比+1698.89% Las Bambas是营收及利润主要贡献项目，2024年实现营业收入29.78亿美元，占公司营收总额的66.48%，实现EBITDA 15.94亿美元，占公司EBITDA的77.82% 按产品划分，2024年铜类产品营收占比73.86%，锌类产品占比10.74% 公司资产负债率逐渐优化，截至2024年末降至58.1%，贷款规模持续下降 费用端近年来受多因素干扰总体有所抬升，现金流方面2022年以来经营活动现金净流量迎来修复 [20][21][26][29][31] 布局世界级矿山资源，项目均具备发展潜力 - 海外矿山生产铜锌镍为主，兼有多金属协同产出：公司运营五家海外矿山，收购巴西镍业 铜板块有Las Bambas、Kinsevere及Khoemacau项目，锌板块有Dugald River与Rosebery矿山，镍板块为2025年收购的巴西镍业 矿山还有金、银、钼、铅等副产品产出 截至2024年12月31日，公司铜资源量合计1712.97万吨，权益资源量1073.1万吨；锌资源量合计954.5万吨，权益资源量954.5万吨 [43][45] - Las Bambas：公司主力铜矿项目，新项目开发形成增量：Las Bambas是全球最大铜矿之一，2016年商业化生产，采用露天开采、传统选矿方法生产铜精矿，副产品有金、银和钼精矿 地理位置优越，资源出口便捷 截至2024年12月31日，拥有矿石资源量19亿吨，铜资源量约950万吨 2024年生产32.29万吨铜，同比+7%，预计2025年产量在36 - 40万吨之间 2024年C1成本为1.51美元／磅，预计2025年介乎1.50 - 1.70美元/磅 近年社区问题扰动较多，目前与当地社区磋商取得进展，问题逐步解决 Chalcobamba项目是未来增量重要来源，2025年公司投入550 - 600百万美元用于矿山扩建、钻探及开发 [47][51][53][59][60] - Kinsevere：从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进：Kinsevere自2007年运营，2012年被公司收购，位于刚果金东南部，周边有卫星矿 矿山产品以电解铜为主，截至2024年12月31日，拥有铜矿石资源量5714万吨，折合约120万吨铜金属量 2024年生产电解铜4.46万吨，同比+1%，预计2025年产量在6.3 - 6.9万吨之间 扩建项目已于2024年9月完成主体建设，额定年产能为8万吨，随着项目爬坡，预计C1成本将降低至2.50 - 2.90美元/磅之间 2024年实现营业收入4.24亿美元，同比+19% [61][67][69][72] - Dugald River：资源不断转化，生产保持稳定：Dugald River是主力锌矿项目，2017年正式产出第一批精矿，位于澳大利亚昆士兰西北部 截至2024年12月31日，拥有7000万吨矿石资源量，折合约792万吨锌金属量与99万吨铅金属量 2024年生产16.36万吨锌精矿含锌，同比+8%，预计2025年产量在17.0 - 18.5万吨之间 2024年实现营业收入4.62亿美元，同比+39%，锌C1成本为0.65美元/磅，预计2025年介乎0.75 - 0.90美元/磅 [77][79][81][83] - Rosebery：开采历史悠久，实施勘探项目延长矿山寿命：Rosebery自1936年运营，位于澳大利亚塔斯马尼亚西海岸 截至2024年12月31日，拥有2500万吨矿石资源量，折合锌金属量163万吨、铅金属量50万吨、铜金属量6.5万吨等 2024年生产锌精矿含锌/铅精矿含铅5.63/2.09万吨，同比+9%/+9%，预计2025年锌精矿含锌产量为4.5 - 5.5万吨 2024年实现营业收入3.06亿美元，同比+28%，锌C1成本为负0.10美元/磅，预计2025年在0.25 - 0.40美元/磅之间 公司启动Legacy项目延长矿山开采寿命，2025年部分勘探将继续推进 [88][89][91][93] - Khoemacau：公司里程碑式新项目，拥有强大扩建能力：2024年3月公司完成对Khoemacau矿山的收购 矿山位于非洲博茨瓦纳，拥有4040平方公里矿权，截至2024年12月31日，拥有矿石资源量4.5亿吨，铜金属量约630万吨 2024年全年产量为3.10万吨，预计2025年铜产量4.3 - 5.3万吨，全年C1成本介于2.3 - 2.65美元/磅 公司计划2026 - 2027年将产量提升至年产6万吨，2028年建设至13万吨/年产量水平，满负荷运营下C1成本预计为1.55美元/磅 引入新财务投资人，财务负担显著降低 [94][102][105][106][107] - 巴西镍业：全球第三大镍赋存量，历史运营稳定：2025年公司拟收购巴西镍业100%股权，交易预计三季度完成 巴西镍业核心业务涵盖两大运营资产和两个绿地发展项目，历史运营稳定 2024年基本EBITDA下降31%至9200万美元，镍产量基本稳定在39400吨，2025年生产指导为37000 - 39000吨，单位成本指导约为505美分/磅 Barro Alto及Codemin镍赋存量约为520万吨，是全球第三大镍赋存量企业，公司希望2030年左右将镍产量从4万吨提升至15万吨以上 [108][109][110][111] 铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移 - 供给：矿端干扰增加制约产出，矿冶矛盾突出 - 矿端：短期扰动事件频发制约产出，中期资本开支限制供给：2024年全球矿产铜产量同比+2.2%，增量仅50万吨，ICSG预测2025 - 2026年继续维持低增速 多个矿企下调2025年铜产量目标，矿端紧缺或持续发酵 高铜价对资本开支刺激作用减弱，低资本开支限制中期铜矿供给，未来全球铜精矿增量主要来自已有扩建项目 [112][114] - 精炼铜：加工费快速下滑，国内精铜高产量或难以持续：文档未详细提及相关内容 - 废铜：2025年国内再生铜供应有望增加，进口端或有所下降：文档未详细提及相关内容 - 需求：传统需求韧性较强，新兴需求持续增长 - 传统需求：电网投资托底用铜需求，建筑地产领域拖累边际效应减弱：文档未详细提及相关内容 - 新兴需求：占比持续提升，平滑传统需求周期性波动：文档未详细提及相关内容 - 供需平衡：供紧需增，预计铜价中枢将稳步上行：供给端矿端紧张，冶炼端或受原料紧缺制约；需求端前期回落的铜价或已消化悲观需求预期，下游消费有望增长，中长期传统需求有韧性，新兴需求高速增长，供需偏紧格局下铜价中枢预计稳步上行 [4] 盈利预测及投资建议 - 暂不考虑巴西镍业收益，预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍 参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

纪要涉及的公司 西部矿业股份有限公司 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现优异**：2024 年营收 50.26 亿元，同比增长 17%，五年复合增长率 14.93%；净利润 52.94 亿元，同比增长 25%，五年复合增长率 40.88%；经营性现金流量净额 82.46 亿元，同比增长 32%；加权平均净资产收益率 18.23%，同比增加 0.51 个百分点[2][5][7] - **资源储备丰富**：拥有 6 座有色金属矿山和 7 座铁及铁多金属矿，总储量 3,840 万吨，包括铜矿 2,439 万吨，铅锌矿 316 万吨，铁矿 935 万吨[2][4] - **冶炼产能可观**：冶炼铜产能 35 万吨，锌 20 万吨，铅 20 万吨，实现铅、锌、铜、有价金属一体化综合循环利用[2][4] - **市场表现突出**：2023 - 2024 年底股价上涨 81.49%，远超上证指数和工业金属指数，近三年成交额复合增长 6%达 1,587 亿[2][9] - **分红回报丰厚**：上市以来累计分红 107.23 亿元，平均分红率 60%，动态股息率居有色行业第一[2][9] - **产能扩张潜力大**：玉龙铜业三期改扩建项目预计年底前完成手续，建成后铜矿石处理量达 3,000 万吨/年，铜金属量达 18 - 20 万吨/年，钼金属量达 5,000 吨/年[2][12] - **核心竞争力强**：具备地域、资源储备、科技创新、高海拔采矿经验、ESG 管理、业绩与分红六个方面的优势[6] - **主营产品产量扩大**：2024 年矿产铜产量 17.75 万吨，同比增幅 35%；玉龙铜业 15.9 万吨，同比增幅 39%；钼 4,009 吨，同比增幅 18%；铁精粉 138 吨，同比增幅 15%[8] - **战略规划明确**：以打造一流企业为目标，在资源回收、产能释放、盐湖化工、项目建设等方面有具体规划，同时加强风险管控与合规管理[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **减值风险**：2024 年计提减值准备 5.2 亿元，包括固定资产、无形资产和存货跌价准备，存货跌价准备价格回升可转回；2025 年一季度对四川兴元计提约 6,000 万元减值准备[3][14][15] - **资源探矿找矿进展**：持续加大现有矿山深边部找矿力度，控股子公司四川鑫源有色铅锌矿取得 60 万吨采矿权证；已在拉萨和格尔木设立资源拓展项目组，加快推进矿权办理工作[13] - **未来分红规划**：将遵守相关规定，结合实际经营情况确定分红方案，强化回报投资者力度[16]