风电行业 * 行业在经历2022年至2024年的下行周期后 于2025年迎来转折点 主要得益于行业自律和自身调整实现反内卷[2] * 行业反转的核心原因是需求强劲 新增装机量从2022年的38吉瓦 增长至2024年的75吉瓦 2025年预期在100吉瓦以上[3] * 风机大型化趋势明显 陆上风机从2兆瓦升级至6兆瓦 海上风机从6兆瓦升级至10兆瓦以上 这导致零部件供应商需要更新产能 而新进者或小玩家缺乏投资能力 使得零部件供应格局趋于平衡[4] * 行业协会带领头部12家企业签署价格联盟 同时风机价格下跌导致交付质量问题频发 促使开发商回归理性 共同推动行业毛利率复苏[5] * 对“十五五”期间（2026-2030年）的预测显示 风电新增装机量将维持在每年100至120吉瓦 末期可能达到120吉瓦 高于“十四五”期间的平均水平[6] * 相较于光伏 风电的功率密度更高（24小时可发电）且电价相对更好 使其受136号文（推动电价市场化）的影响较小 开发商投资积极性更高[7] * 风电更容易实现规模化 例如华电集团在“十五五”规划中风光新增投资比例为1比1[8] * 行业盈利从2025年上半年开始反弹 预计可持续至下半年及2026年 主要驱动因素为装机量增长、产能利用率提升和产品结构优化[9] * 在产业链中更看好零部件供应商（如中天科技、东方电缆）而非整机商 因零部件行业格局更分散 供应商定价能力更强 同时海缆供应商受益于高电压等级（如500千伏）产品交付比例提升和海上风电场离岸距离变远的趋势[10] * 具体公司方面 中天科技2026年预期市盈率为13.5倍 估值便宜 其海缆交付节奏确定 同时光通信业务受AI拉动 光模块收入预计从2024年的1-2亿元人民币 增长至2025年的4-5亿元 2026年有望翻倍超过10亿元 该业务收入增长率从过去的零提升至10% 此外公司还具备空心光缆的潜在机会[11][12] * 叶片行业经过整合 头部两家企业市场份额合计达70%-80% 小玩家退出 中材科技等头部企业毛利率从去年的低双位数（low teens）恢复到2025年上半年的17% 同时特殊电子布需求旺盛[13][14] * 风机价格方面 陆上风机价格从去年低点的1300元/千瓦 反弹至1660元/千瓦 相对平稳 海上风机价格因招标不活跃和区域技术差异有所波动 136号文后风电需求和价格环境相对友好[26][15] * 136号文于2024年5月31日生效 要求新项目电价市场化 但开发商对风电的装机诉求依然较高[25] 豪华车经销商行业 * 行业在经历连续4年利润下滑后 预计2025年触底 2026年反弹 成为汽车行业中最先实现产能出清的板块[16] * 拐点判断基于三点理由：一是今明两年关店速度加快 因豪华车企（如保时捷）决心收缩网络 保时捷计划两年内关停三分之一门店 至2027年1月仅剩100家店 同时新车毛利率从2021年的大于10% 降至2025年上半年的不到1% 促使小型经销商退出[16][17] * 二是奔驰、宝马和华为问界的新车周期强劲 奔驰计划两年内发布超过25款新车 宝马计划发布40款新车 问界已发布新M7和M8 新车上市有助于改善经销商新车毛利率[17] * 三是售后维修服务业务稳健 例如中升集团在2017至2024年间 维修服务毛利实现了14%的年复合增长率 能稳定支撑核心盈利[18] * 投资者关注点包括：第二代电动车（EV）新车周期是否会因市场内卷而重蹈覆辙 以及触底具体发生在上半年还是下半年 分析倾向于下半年见底[18] * 估值方面 中升集团目前为8倍明年预期市盈率 历史10年平均为10倍 最高18倍（2020年11月） 最低5倍（2024年8月） 在周期上行时 给予10-15倍市盈率被视为合理[19] 机场行业 * 行业旅客量恢复不均 2025年暑期国内旅客量约为疫情前（2019年）的120% 国际旅客量恢复至90%以上 上海机场在2025年8月旺季恢复至疫情前的105% 首都机场因大型机场分流 仅恢复至70% 其国际旅客恢复更慢 约60%多[20] * 盈利恢复速度各异 白云机场因免税占比最小（疫情前约10%） 2024年盈利已恢复至疫情前的90% 2025年预计恢复至120% 上海机场2025年盈利预计仅恢复至疫情前的40% 主因免税业务拖累[20] * 白云机场位列推荐首位 2025年预期市盈率为17倍 股息率3% 但其在2025年底将投放T3航站楼及新跑道 相关成本可能导致2026年起盈利明显下降 故评级被下调至平配[21] * 美兰机场位列第二 受国际旅客分流和免税消费下降影响 目前仍处于亏损状态 但其估值低于海南机场的要求收购价 短期有底 长期有海南封关的想象空间[22] * 上海机场位列第三 人均免税消费处于下降通道 即便三季度旺季 因旅客结构（如老人、学生）消费能力不足 人均免税可能继续下降 其估值较高 交易在33倍2026年预期市盈率[22] * 首都机场排在最后 估值便宜（市净率约0.8倍） 但旅客和盈利恢复最慢且低于预期 长期受产能瓶颈和分流限制 增长空间有限 不过公司在成本管控上积极 如2024年调低了免税广告管理费率 新领导班子可能进一步推动成本管控[23] * 结构性增长机会在于国际业务 国际航班收费是国内的2-3倍 国际旅客消费能力更强 政府鼓励机场开设针对外国人的退税商店 但若机场商业吸引力不足 政策利好和客流难以有效转化 当前免税业务面临竞争和宏观压力 不再是核心增长驱动力[24] 金融行业 * 金融是解决产能过剩和内卷问题的重要手段 通过资金收紧和更合理的风险定价来优化资源配置[28] * 监管趋势更市场化 对风险定价给予正面评价（如邮储银行因定价较高反映风险覆盖而受认可） 纠正了过去片面追求低利率忽视风险的做法 有助于缓解因经营贷、抵押物贬值等导致的不良贷款上升风险[29] * 监管要求压降应付账款 地方政府和国企需压至30天内 其他大企业压至60天内 银行需监督企业将应付账款转为一般性贷款 防止企业通过占用上下游资金进行恶性竞争（内卷） 从而支付应有的金融成本[30][31] * 产能过剩问题有所缓解 2025年8月数据显示产能增速与工业总产值增速基本匹配 74%的产业投资放缓 40%的产业利润率企稳 产能过剩风险正逐渐消化[32] * 海外投资者（尤其欧洲）仍关注中国传统的需求侧刺激政策 但本次调整周期不同 需关注各行业供需反转的差异性和科技行业的新爆发点[33][34] * 资金流入股市的趋势以机构为主导 保险资金持续流入 银行在股市反弹后并未激进销售股权产品 而是侧重固收及混合型基金 费率改革也抑制了销售热门行业产品的激进趋势 更关注长期回报[35] * 在金融板块中 保险优于银行 因保险已回归双位数增长 若利率企稳（国债利率已从底部反弹） 保险有望达到双位数市盈率 银行虽也有此趋势但增速较慢 当前估值下保险更具优势[36][37]

行业与公司分析总结 1 **制造业供给侧改革** - 中国制造业正经历新一轮供给侧改革，特点是利用金融市场化手段淘汰低效产能，尤其是在汽车和电子设备等新兴行业[1] - 制造业总负债增速可能降至2%-3%，比上一次供给侧改革更为显著[3] - 123个子行业存在应付账款超过60天的问题，汽车和电子设备等行业尤为严重，应付账款占总负债比例较高，有些中风险行业甚至达到40%以上[2][3] - 高风险制造业贷款约占8.3%，保守估计在8%至10%之间[3] 2 **快递行业** - 顺丰被调升评级至超配，主要受益于其高端快递市场的领先地位、运营效率提升和技术创新[1][4] - 预计二季度扣除Reits损益后的利润增长约为11%~12%，且有信心通过激活经营机制保持净利润率提升[1][10] - 广东地区出现反内卷提价现象，底价抬升，但需观察提价可持续性及上游价格上涨对中游利润的挤压[2][9] - 当前是买入顺丰的较好时机，预计2025至2027年自由现金流收益率将达到6.5%至8%，估值具有吸引力[13] - 需关注宏观经济放缓可能对其国际业务等的影响[14] 3 **高质量营养化工行业** - 高质量营养化工行业前景广阔，技术壁垒高[1][5] - 新和成作为行业领先者，在蛋氨酸和维他命E市场分别占有约15%和30%的全球市场份额[1][16] - 未来三到四年内产能增长预计低于5%，与全球每年营养品需求增速相匹配，供需压力较小[17] - 蛋氨酸价格达到三年来高位，但股价已部分反映下行风险[18] - 公司财务状况良好，今年大概率实现净现金状态，在整个化工行业中极为罕见[19] 4 **中国宏桥** - 中国宏桥作为全球最大的铝生产商之一，受益于电解铝价格维持高位、成本优势（包括铝土矿供应和自备电力）、高股息政策以及参与西芒杜铁矿项目[1][22] - 电解铝产能利用率达96%，供需基本打平，支撑铝价维持高位[22] - 过去几年分红比例从2018年的32%提升至去年的63%，股息率仍有8-9个百分点[22] - 参与几内亚西芒杜铁矿项目，预计2027年总产量达到6,000万吨，为公司带来约130万吨铁矿石量，相当于17亿利润贡献[22] - 一年期预期市盈率仍接近7倍，相对于行业平均8倍多仍显便宜[22] 5 **工业产业投资** - 从2024年年中至今，大约74%的工业产业已经放缓了投资增速[7] - 需求维持在合理稳定范围内，供给侧改革是此次发力的重点[7] - 40%左右的行业趋稳，但仍有20%的行业投资增速较高，例如汽车行业[8] - 金融政策加码，利率企稳、收入逐渐反弹，银行目标价如宁波银行、民生银行等被调高[8] 6 **金融政策** - 新的金融政策通过合理支配信贷资源，引导市场资金流向有效领域，减少无效投资[2] - 应付账款管理条例要求大企业对小企业的应付账款不能超过60天[2] - 地方政府投资性基金管理条例督促理性投资[2] - 7月份推出的结构性金融政策工具和开行基金形式提供的大约5,000亿城市更新贷款[3] 7 **其他重要内容** - 快递行业需关注广东和义乌提价的持续性、电商快递需求变化、主要玩家份额变化及其他区域是否跟进类似调整[12] - 新和成在周期低点底部利润约为35亿至40亿元，对应10%左右ROE，以及17至19倍PE、1.8倍PB[19] - 中国宏桥逐渐将产能搬迁至云南省利用廉价水电[22]