大摩闭门会纪要：金融、汽车、交运、电力、物管行业更新 260121 涉及的行业与公司 * 本次电话会议涉及多个行业，包括金融、交通运输、汽车、公用事业（电网与风电）、物业管理[1] * 具体提及的公司包括：顺丰、极兔、比亚迪、上汽、华润万象生活、绿城服务、碧桂园服务[15][33][51][58][59] 金融行业核心观点与论据 * 金融行业正从系统周期见底后逐渐回到正循环，但并非经济进入大的上行周期，而是经济对金融而言越来越可持续[3] * 央行操作趋向“精准滴灌”而非全面宽松，例如通过专项再贷款减息25个基点，并新增9000亿额度支持小微科技等领域，估计再贷款总余额约6万亿[4] * 央行强调“成本公式”，旨在让贷款定价透明化并反内卷，考虑资金、运营、资本及信贷等全成本，有助于贷款利率企稳回升[5][6] * 12月社融数据显示贷款投放趋稳，中长期贷款增速略有回升，精准支持政策（如5000亿开行基金）起到支撑作用，有利于在控制产能下逐步走出通缩通道[7] * 不认同“存款搬家”的说法，家庭存款增速在年末仍达9.7%，存量仍在快速增长，目前是家庭金融资产增量配置的变化[8] * 家庭金融资产年增速约12%，增量配置的转移足以支撑财富管理、资管及保险行业的快速增长[8] * 存款利率继续下降可能弊大于利，不利于资金稳定并可能加剧市场波动，预计存款利率将逐渐趋稳甚至未来随金融资产利率反弹[10][11] * 预计今年存款（包括定期存款）仍将增长，但增速放缓，这已足以支撑财富行业手续费快速增长[12][13] * 银行快报和保险“开门红”显示手续费增长强劲，资本市场活跃，监管对股市过热降温以保障“慢牛”[13] 交通运输行业核心观点与论据 * 顺丰与极兔通过股权互换达成合作，顺丰额外增持极兔约8.5%股权，总持股约10%，极兔持有顺丰约4.3%股权[15] * 财务影响：顺丰若成功派驻董事将合并极兔利润，对EPS影响不大；极兔按公允价值计量顺丰股权，仅将分红计入损益，短期对极兔有摊薄[16] * 中长期看，合作对顺丰有增厚作用，因极兔在海外市场增速不错[17] * 合作协同效应主要在于资源互补：国内，顺丰可向极兔导流经济型快递需求；跨境与海外，顺丰可利用极兔末端网络，极兔可承接顺丰导入的客户[18] * 极兔正考虑与顺丰合作新开欧美市场，交叉持股可能加快进度[19] * 潜在合作空间包括：顺丰仓配业务中非自营部分、顺丰“一加一”品牌收派网点资源、将“蜂巢”模式复制到海外[20] * 在跨境领域合作空间巨大，南美、中东等已有网络的市场可快速对接顺丰需求[22] * 短期利润增厚（除合并报表层面）相对有限，因双方在国内市场品牌定位差异较大，件量帮助需观察[23] * 跨境物流是专业要求高、重资产的服务，需强资源整合能力（包括法规、清关等）和客户对接能力，并面临地缘政治、监管风险及传统物流商竞争[24][25] * 合作战略意义重要，前景空间好，但需观察执行力能否带来盈利增厚[26] 汽车行业核心观点与论据 * 2026年开年汽车市场预冷，未现“开门红”，1月上半月市场零售同比降近三成，批发同比降四成[27] * 需求疲软原因：电动车国补退出、去年下半年部分需求透支、消费者对持续促销补贴持观望态度[27] * 部分电车龙头企业过去三周订单量环比下滑3-4成，同比1月下滑3-5成[28] * 尽管“以旧换新”等政策延续，但申请通道集中于一月底放开，且工信部重申“反内卷”，车企在农历年前对折扣补贴策略相对保守，新增促销多为金融贴息[28][29] * 车企当前聚焦去库存，计划农历年后加速新车推出以恢复销售势头[30] * 对2026年一季度前景谨慎，预计1-2月销量合计同比下降超15%，一季度乘用车销量同比降5-7%，环比四季度降幅超三成[31] * 维持全年批发数同比下滑3%的预测，其中国内批发数下滑，出口预期增长16%[31] * 出口市场受关注，中欧就汽车贸易争端初步达成协议，可能以“价格承诺”（最低定价）机制取代惩罚性关税（如比亚迪总关税27%，上汽曾达40%以上），有利于稳定中国电动车进入欧盟市场[32][33] * 长期预期中国电动车在欧洲市场（含出口及当地生产）销售增长维持20%以上[34] * 市场担忧成本飙升对产业的冲击，关键原材料价格过去6个月明显上涨：碳酸锂价格从去年约7万/吨涨至15万/吨以上，钢材、铝材、铜、内存等均有明显增长[37] * 车企低价库存逐渐消化，成本压力可能从一季度末或二季度开始反映，但一季度供应链大幅调价机会不大，价格谈判仍在进行[38] * 极端假设下，若原材料成本完全转嫁，单车成本需增加6000-8000元，对毛利率影响约4-5个百分点[40] * 成本传递需时间，且由供应链共同承担，但市场对利润和毛利率的预期在未来1-2个月可能需进一步下调[41][42] * 汽车板块短期承压，转折点可能需等到农历年后三月份，待市场情绪及财务数据预期触底，再观察二季度需求回暖情况[42][43] 公用事业（电网与风电）核心观点与论据 * 国家电网公布“十五五”电网固定资产投资总额超4万亿元，较“十四五”提高近40%[43] * 该数字与预期基本接近，预计年均复合增速（CAGR）在7.5%-7.6%之间[44] * 增速差异因“十四五”初期（2021-2023年）受疫情等影响基数较低、增速较慢（平均4%-5%），投资增速从2024年开始加快（13%-15%），2025年国网投资约6500亿元，增速近7%[44][45] * 投资方向：建成“主配微协同”的新型电网平台，加快特高压直流外送及省间互济[46] * 首次提出“主配微协同”及智能微网，预计除国网、南网外，其他主体参与建设可能带来超预期投资[46] * 风电行业：预计2025年新增装机超110吉瓦（GW），2024年约为75吉瓦[46] * 预计“十五五”期间风电投资积极，年新增装机在100-120吉瓦区间，末期接近120吉瓦[46] * 结构上，陆风持平在90-100吉瓦之间；海风今年加快，约10吉瓦；“十五五”后期（2027-2030年）海风装机可能恢复至15-20吉瓦，主因深远海开发加速[47] * 关键催化剂：预计2026年3月（两会后）将出台深远海三年行动规划，包含近100吉瓦海上风电项目，为2027年后的装机提供储备[48] * 此外，“十五五”后期还有5-10吉瓦老旧风机替换需求[49] * 股票观点：更看好零部件公司及海上风电相关公司，因需求有韧性、产品结构（海风及出口）提升、原材料价格不坚挺、竞争格局稳定[50] * 整机（OEM）公司毛利率已回升，股价或已反映行业扭亏，更多看估值吸引力[49][50] 物业管理行业核心观点与论据 * 预计2026年物管行业维持低位数增长，但公司间分化加大，主要压力点在于现金回款偏弱和物业费压力[52] * 行业正进入更健康阶段：大部分公司来自开发商的减值压力已基本释放（甚至25年有减值驳回），非业主增值服务规模已收缩至稳定范围[53] * 经营战略从追求规模转向注重盈利能力和服务质量，体现为非核心业务梳理退出、低质量项目理性退出，这对盈利有正向贡献[54] * 第三方外拓市场竞争趋于理性，价格内卷缓解，格局稳定，利于行业可持续增长[55] * 预计2026年行业整体盈利增长约5%，头部公司有望实现10%-15%增长，得益于市占率提升和经营杠杆[56] * 选股推荐资产质量好、现金流好、分红稳定的公司[56] * 具体推荐： * **华润万象生活**：得益于商场运营业务的强阿尔法，预计25-27年盈利维持双位数增长，100%派息，股息率4%-5%[57][58] * **绿城服务**：项目结构优质（高线城市中高端），现金回款稳定，未来两年盈利增速有望维持15%左右，派息比例约75%，股息率约4%[58] * **碧桂园服务**：建议业绩前战略性配置，因股东回报提升超预期（加大回购、派息率提升），预计25年股息率高达8%，现金流充足，管理层更换及期权KPI修改显示信心[59][60] * 华润万象生活近期股价回调超10%，因业绩预览增速略低于预期，但当前股价已反映担忧[61] * 中期（至2027年）维持10%以上EPS复合增长预期，支撑点包括：同店中单位数增长有信心（受益消费政策及公司运营能力）、第三方商场扩张在“十五五”增速可期、新增长点（大会员体系、消费基金）、经营杠杆释放提升利润率[62][63][64][65] * 短期催化剂：1-2月商场同店表现受益于春节错位、3月业绩会发布“十五五”目标、上市五周年可能增派特别息[66]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要涉及**金融、交通运输、原材料**三大行业[1] * **金融行业**细分讨论包括**银行、保险、证券**板块[2] * **交通运输行业**细分讨论包括**航空、油运、快递、集运**子行业[46][48][49] * **原材料行业**细分讨论包括**铜、铝、锂、镍、黄金、焦煤、氧化铝**等商品[62][63][66] * 具体提及的**公司**包括： * **银行**：宁波银行、民生银行[18][19] * **保险**：中国平安、中国人寿(H股)、中国太保(H股)、友邦保险(AIA)[20][22][23][24] * **证券**：中金公司(CICC，港股)、中信证券(A股)、广发证券、东方财富[29][30][43][44][45] * **航空**：三大航(国航、东航、南航，港股优于A股)、春秋航空[60] * **油运**：中远海能(A/H股)、招商轮船[61] * **快递**：中通快递、圆通速递、极兔速递[62] 核心观点和论据 金融行业：进入正循环，看好利率企稳反弹 * **核心观点**：金融板块周期已进入**正循环**，对板块更加乐观[4] * **宏观与政策环境有利**： * 宏观团队预测GDP稳定增长，民营GDP可能比去年略有反弹[5] * 供给侧改革与产能扩张放缓至**1.9%**，PPI通缩压力下降，预计**2027年上半年转正**，2026年压力减小[5] * 政策从货币政策转向财政政策托底，利于长期金融风险管控[5] * 金融政策趋于稳定，大起大落情况减少[6] * **利率环境有望改善**： * 预计从2026年下半年开始，新金融资产收益和贷款利率可能进入**小幅反弹周期**[4] * 央行政策口径从“引导综合融资成本下行”变为“维持综合融资成本低位运行”，不再希望利率过快下行[9] * 监管要求银行向借款人公示贷款成本，意在阻止定价低于综合成本线，推动定价回归合理[9][10] * 贷款供需收紧，增速降至**6%+**，银行定价趋于理性，部分银行贷款利率稳中略升[5][11][12] * PPI趋势改善将减轻社会要求降息的压力[12] * 对中小银行发债管理严格，控制其杠杆炒债行为，有利于国债利率企稳[15] * 乐观情景下，预计利率**三年反弹50-70个基点**，国债利率可能回到**2.3%到2.5%**水平[14] * **手续费收入增长强劲**： * 预计家庭金融资产增速超过**10%**，甚至**12%**以上[16] * 年新增储蓄超**30万亿**，部分转向购买保险、私募基金等，资本市场活跃利好手续费收入[16] * **风险持续消化**： * 风险持续稳步消化，存量风险处在收敛阶段[4][17] * 已消化风险资产约**4万亿**，存量约**20万亿**（包括制造业、小微等）[17] * 房地产风险整体有序可控[17] 保险板块：负债与资产端双轮驱动 * **核心观点**：2026年看好保险板块，子板块排序为**中国寿险 > 区域保险 > 财险**[20] * **负债端强劲**： * 预计行业将实现强劲的新单保费及新业务价值增长[21] * 产品吸引力高，银保渠道增长快且持续提升份额[21] * 产品结构改善，分红险占比提升，银保渠道价值率提升[21] * **资产端改善**： * 利率环境稳定，资本市场情绪不错[22] * 负债端表现良好，推动内含价值增长提速，利润持续改善[22] * **估值有空间**：无论从PB、PEV还是PE估值维度，均有较大增长空间[22] * **险资入市**： * 2025年险资配置权益规模约**1.8万亿人民币**，其中约**1万亿**为新流入，**8000亿**为市值变动[26] * 2026年配置偏好更均衡（成长与高股息），预计配置体量仍超**1万亿**，与2025年相当[27] * 分红险产品销售增加，长期可能提升对成长性板块的配置诉求[28] 证券板块：经营环境改善，关注三大主题 * **核心观点**：2026年券商经营环境较好，交易活跃，监管环境友善[29] * **主题一：IPO与市场融资量恢复**： * 港股IPO活跃，2025年IPO量**2800亿**，距高点**4000亿**仍有空间，2026年将持续增加，大型A+H公司是支撑[31] * A股监管强调投融资动态平衡，是积极信号[32] * 2025年A股现金分红超**2万亿**，但融资量（IPO+再融资）仅约**1万亿**（含大行注资约**5000亿**），融资量恢复空间大[33] * IPO恢复推动PE/VC正循环，2025年前九个月投资额和募资额同比回到**8%到9%**正增长[34] * **主题二：A股机构化趋势**： * 2025年险资、公募、私募等机构配置股票规模超**6万亿**[35] * 机构交易驱动佣金收入（公募佣金费率约为平均的两倍）及对复杂产品（如衍生品、场外期权、雪球、跨境收益互换）的需求[35][36] * 监管态度从“控风险、控规模”转向“理性发展”，边际放松利好复杂产品业务[37] * **主题三：行业整合**： * 政策对中小金融机构提出“减量提质”，自上而下推力可能促进行业整合[39] * 全国**150多家**券商，整合可能考虑股东背景、地方政府意愿、客户资源互补及资本盘活等因素[39][40] * **股价与选股**： * 交易性机会在上半年，因交易活跃、基数低[41] * 首推**中金公司港股**：港股IPO份额接近**30%**，衍生品优势明显，资本补充后ROE修复与估值回升空间大[43][44] * 看好**中信证券A股**：头部券商份额能力强，估值距高峰尚有约**0.4倍PB**空间[44] * 看好**广发证券**：公募基金管理业务复苏，资本补充落地，有望提升ROE[45] 交通运输行业：机遇多于风险，供给侧变化是关键 * **核心观点**：2026年行业**机遇多于风险**，机遇来自航空、油运、快递；风险在集运[47][48][49] * **航空：上行周期，供需双支撑** * **供给侧**：飞机交付延迟、维修维护及发动机备件紧张，供给紧张短期难突破[50] * **需求侧亮点**： 1. 中国航空出行渗透率对比发达国家有**超一倍**以上上升空间，是中长期驱动力[53] 2. 政策鼓励文旅消费，可能多放春秋假、发放消费券[54] 3. 基建投入有望提升，拉动与基建增速正相关的商务出行[54] 4. 出境游增速高于国内游，拉动远程航线周转量[55] 5. 入境游恢复强劲，在航司收入占比明显提升[56] * **催化剂**：低油价和人民币升值[56] * **油运：上行周期确定，地缘政治催化需求** * **供给侧**：运力分为合规运力与影子船队，后者运输受制裁国家原油，导致合规运力紧张[51] * **需求侧催化剂**：美国加大对被制裁国家压力（如伊朗、委内瑞拉），或俄乌停战，可能促使更多原油运输转向合规市场，增加对合规油轮需求[57][58] * **快递：国内整合与海外扩张** * **国内市场**：反内卷推动行业整合，低价件出清，头部份额提升[51][59] * **海外市场**：需求增长快于中国，中国电商出海带动极兔等快递公司获取份额[59] * **集运**：存在风险[49] 原材料行业：基本面分化，看好铜铝锂 * **核心观点**：2026年整体看好**铜、铝、黄金**，锂价短期有支撑但需关注上限[63] * **铝：供应紧张，需求有支撑** * 中国电解铝产能已近上限，2026年增量有限[67] * 印尼新产能多，但**电力供应是瓶颈**：电网不完善，电厂建设需**两年以上**，电力设备交货期**21个月**，成本比去年高**30%**[67][68][69] * 预计印尼2026年实际产量约**80万吨**，2027年约**100万吨**，全球仍处短缺[70] * 青山集团有**40万吨**潜在产能，是否投产取决于镍与电解铝的盈利对比[71][72] * 需求侧：光伏组件出口退税政策调整（4月1日起组件从**9%**降至**0%**，电池从**9%**降至**6%**），将引发抢出口，导致上半年淡季不淡，供需更紧张[64][80] * **镍：政策扰动，关注配额** * 印尼2026年镍矿生产配额可能大幅下降，市场传约**2.5亿**吨[73] * 配额在**1月下旬至3月底**陆续发放，总额度可能较低，但大企业年中可能申请更多额度[74] * 大企业均表示自身额度不会减少，减少可能来自小企业[75] * 政策允许在3月31日前按旧额度的**25%**生产，无企业需要被动停产[76] * **铜：供应紧缺，需求强劲** * 供应因去年矿难等因素而紧缺[78] * 需求来自：数据中心（中美都在建设）、电力设备（交货周期延长）、储能[78][79] * **100GWh**储能需消耗**6万吨**铜、**16万吨**铝、**6.5万吨**碳酸锂[79] * **锂：短期有支撑，价格有上限** * 供应扰动：环保政策趋严（严查固体废物排放），可能推迟复产或导致关停减产[65][80] * 需求侧：储能与抢出口带来短期支撑[80] * 价格上限：碳酸锂价格在**12万到15万**人民币/吨区间较为合适，过高将影响储能项目的内部收益率[84] * **其他商品**：焦煤、氧化铝等上涨部分受情绪驱动，缺乏基本面支撑[66] * **关于高价与替代的讨论**： * **高价影响**：2025年底中国因高价减少购买，但2026年需补库，刚需仍在[82][83] * **铝代铜**：在电线电缆、空调等领域替代有限且是长期过程，不会立即大幅发生[85][86] 其他重要但可能被忽略的内容 * **会议性质**：本次会议为摩根士丹利面向机构客户及财务顾问的闭门会，不对媒体开放[3] * **调研信息**：原材料分析师近期调研了印尼的电解铝和镍产业，获取了一手产能与产量数据[2][66][70] * **时间节点提示**： * 保险板块催化剂：1月底的盈利预告、3月末的2025年年报、4月份的一季报[25] * 镍价关键时点：关注**3月底4月初**印尼镍矿配额总额度的公布[74][75] * 光伏抢出口窗口：出口退税新政4月1日生效，**3月底前**将出现抢出口[64] * **风险提示**： * 财险板块短期面临管理层不确定性和2025年高基数问题[25] * 券商板块年中可能因再融资摊薄影响而出现股价调整[42] * 锂价过高可能抑制储能需求[84] * 部分原材料商品上涨缺乏基本面支撑，情绪回落后面临回调风险[66]