纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要涉及**金融、交通运输、原材料**三大行业[1] * **金融行业**细分讨论包括**银行、保险、证券**板块[2] * **交通运输行业**细分讨论包括**航空、油运、快递、集运**子行业[46][48][49] * **原材料行业**细分讨论包括**铜、铝、锂、镍、黄金、焦煤、氧化铝**等商品[62][63][66] * 具体提及的**公司**包括： * **银行**：宁波银行、民生银行[18][19] * **保险**：中国平安、中国人寿(H股)、中国太保(H股)、友邦保险(AIA)[20][22][23][24] * **证券**：中金公司(CICC，港股)、中信证券(A股)、广发证券、东方财富[29][30][43][44][45] * **航空**：三大航(国航、东航、南航，港股优于A股)、春秋航空[60] * **油运**：中远海能(A/H股)、招商轮船[61] * **快递**：中通快递、圆通速递、极兔速递[62] 核心观点和论据 金融行业：进入正循环，看好利率企稳反弹 * **核心观点**：金融板块周期已进入**正循环**，对板块更加乐观[4] * **宏观与政策环境有利**： * 宏观团队预测GDP稳定增长，民营GDP可能比去年略有反弹[5] * 供给侧改革与产能扩张放缓至**1.9%**，PPI通缩压力下降，预计**2027年上半年转正**，2026年压力减小[5] * 政策从货币政策转向财政政策托底，利于长期金融风险管控[5] * 金融政策趋于稳定，大起大落情况减少[6] * **利率环境有望改善**： * 预计从2026年下半年开始，新金融资产收益和贷款利率可能进入**小幅反弹周期**[4] * 央行政策口径从“引导综合融资成本下行”变为“维持综合融资成本低位运行”，不再希望利率过快下行[9] * 监管要求银行向借款人公示贷款成本，意在阻止定价低于综合成本线，推动定价回归合理[9][10] * 贷款供需收紧，增速降至**6%+**，银行定价趋于理性，部分银行贷款利率稳中略升[5][11][12] * PPI趋势改善将减轻社会要求降息的压力[12] * 对中小银行发债管理严格，控制其杠杆炒债行为，有利于国债利率企稳[15] * 乐观情景下，预计利率**三年反弹50-70个基点**，国债利率可能回到**2.3%到2.5%**水平[14] * **手续费收入增长强劲**： * 预计家庭金融资产增速超过**10%**，甚至**12%**以上[16] * 年新增储蓄超**30万亿**，部分转向购买保险、私募基金等，资本市场活跃利好手续费收入[16] * **风险持续消化**： * 风险持续稳步消化，存量风险处在收敛阶段[4][17] * 已消化风险资产约**4万亿**，存量约**20万亿**（包括制造业、小微等）[17] * 房地产风险整体有序可控[17] 保险板块：负债与资产端双轮驱动 * **核心观点**：2026年看好保险板块，子板块排序为**中国寿险 > 区域保险 > 财险**[20] * **负债端强劲**： * 预计行业将实现强劲的新单保费及新业务价值增长[21] * 产品吸引力高，银保渠道增长快且持续提升份额[21] * 产品结构改善，分红险占比提升，银保渠道价值率提升[21] * **资产端改善**： * 利率环境稳定，资本市场情绪不错[22] * 负债端表现良好，推动内含价值增长提速，利润持续改善[22] * **估值有空间**：无论从PB、PEV还是PE估值维度，均有较大增长空间[22] * **险资入市**： * 2025年险资配置权益规模约**1.8万亿人民币**，其中约**1万亿**为新流入，**8000亿**为市值变动[26] * 2026年配置偏好更均衡（成长与高股息），预计配置体量仍超**1万亿**，与2025年相当[27] * 分红险产品销售增加，长期可能提升对成长性板块的配置诉求[28] 证券板块：经营环境改善，关注三大主题 * **核心观点**：2026年券商经营环境较好，交易活跃，监管环境友善[29] * **主题一：IPO与市场融资量恢复**： * 港股IPO活跃，2025年IPO量**2800亿**，距高点**4000亿**仍有空间，2026年将持续增加，大型A+H公司是支撑[31] * A股监管强调投融资动态平衡，是积极信号[32] * 2025年A股现金分红超**2万亿**，但融资量（IPO+再融资）仅约**1万亿**（含大行注资约**5000亿**），融资量恢复空间大[33] * IPO恢复推动PE/VC正循环，2025年前九个月投资额和募资额同比回到**8%到9%**正增长[34] * **主题二：A股机构化趋势**： * 2025年险资、公募、私募等机构配置股票规模超**6万亿**[35] * 机构交易驱动佣金收入（公募佣金费率约为平均的两倍）及对复杂产品（如衍生品、场外期权、雪球、跨境收益互换）的需求[35][36] * 监管态度从“控风险、控规模”转向“理性发展”，边际放松利好复杂产品业务[37] * **主题三：行业整合**： * 政策对中小金融机构提出“减量提质”，自上而下推力可能促进行业整合[39] * 全国**150多家**券商，整合可能考虑股东背景、地方政府意愿、客户资源互补及资本盘活等因素[39][40] * **股价与选股**： * 交易性机会在上半年，因交易活跃、基数低[41] * 首推**中金公司港股**：港股IPO份额接近**30%**，衍生品优势明显，资本补充后ROE修复与估值回升空间大[43][44] * 看好**中信证券A股**：头部券商份额能力强，估值距高峰尚有约**0.4倍PB**空间[44] * 看好**广发证券**：公募基金管理业务复苏，资本补充落地，有望提升ROE[45] 交通运输行业：机遇多于风险，供给侧变化是关键 * **核心观点**：2026年行业**机遇多于风险**，机遇来自航空、油运、快递；风险在集运[47][48][49] * **航空：上行周期，供需双支撑** * **供给侧**：飞机交付延迟、维修维护及发动机备件紧张，供给紧张短期难突破[50] * **需求侧亮点**： 1. 中国航空出行渗透率对比发达国家有**超一倍**以上上升空间，是中长期驱动力[53] 2. 政策鼓励文旅消费，可能多放春秋假、发放消费券[54] 3. 基建投入有望提升，拉动与基建增速正相关的商务出行[54] 4. 出境游增速高于国内游，拉动远程航线周转量[55] 5. 入境游恢复强劲，在航司收入占比明显提升[56] * **催化剂**：低油价和人民币升值[56] * **油运：上行周期确定，地缘政治催化需求** * **供给侧**：运力分为合规运力与影子船队，后者运输受制裁国家原油，导致合规运力紧张[51] * **需求侧催化剂**：美国加大对被制裁国家压力（如伊朗、委内瑞拉），或俄乌停战，可能促使更多原油运输转向合规市场，增加对合规油轮需求[57][58] * **快递：国内整合与海外扩张** * **国内市场**：反内卷推动行业整合，低价件出清，头部份额提升[51][59] * **海外市场**：需求增长快于中国，中国电商出海带动极兔等快递公司获取份额[59] * **集运**：存在风险[49] 原材料行业：基本面分化，看好铜铝锂 * **核心观点**：2026年整体看好**铜、铝、黄金**，锂价短期有支撑但需关注上限[63] * **铝：供应紧张，需求有支撑** * 中国电解铝产能已近上限，2026年增量有限[67] * 印尼新产能多，但**电力供应是瓶颈**：电网不完善，电厂建设需**两年以上**，电力设备交货期**21个月**，成本比去年高**30%**[67][68][69] * 预计印尼2026年实际产量约**80万吨**，2027年约**100万吨**，全球仍处短缺[70] * 青山集团有**40万吨**潜在产能，是否投产取决于镍与电解铝的盈利对比[71][72] * 需求侧：光伏组件出口退税政策调整（4月1日起组件从**9%**降至**0%**，电池从**9%**降至**6%**），将引发抢出口，导致上半年淡季不淡，供需更紧张[64][80] * **镍：政策扰动，关注配额** * 印尼2026年镍矿生产配额可能大幅下降，市场传约**2.5亿**吨[73] * 配额在**1月下旬至3月底**陆续发放，总额度可能较低，但大企业年中可能申请更多额度[74] * 大企业均表示自身额度不会减少，减少可能来自小企业[75] * 政策允许在3月31日前按旧额度的**25%**生产，无企业需要被动停产[76] * **铜：供应紧缺，需求强劲** * 供应因去年矿难等因素而紧缺[78] * 需求来自：数据中心（中美都在建设）、电力设备（交货周期延长）、储能[78][79] * **100GWh**储能需消耗**6万吨**铜、**16万吨**铝、**6.5万吨**碳酸锂[79] * **锂：短期有支撑，价格有上限** * 供应扰动：环保政策趋严（严查固体废物排放），可能推迟复产或导致关停减产[65][80] * 需求侧：储能与抢出口带来短期支撑[80] * 价格上限：碳酸锂价格在**12万到15万**人民币/吨区间较为合适，过高将影响储能项目的内部收益率[84] * **其他商品**：焦煤、氧化铝等上涨部分受情绪驱动，缺乏基本面支撑[66] * **关于高价与替代的讨论**： * **高价影响**：2025年底中国因高价减少购买，但2026年需补库，刚需仍在[82][83] * **铝代铜**：在电线电缆、空调等领域替代有限且是长期过程，不会立即大幅发生[85][86] 其他重要但可能被忽略的内容 * **会议性质**：本次会议为摩根士丹利面向机构客户及财务顾问的闭门会，不对媒体开放[3] * **调研信息**：原材料分析师近期调研了印尼的电解铝和镍产业，获取了一手产能与产量数据[2][66][70] * **时间节点提示**： * 保险板块催化剂：1月底的盈利预告、3月末的2025年年报、4月份的一季报[25] * 镍价关键时点：关注**3月底4月初**印尼镍矿配额总额度的公布[74][75] * 光伏抢出口窗口：出口退税新政4月1日生效，**3月底前**将出现抢出口[64] * **风险提示**： * 财险板块短期面临管理层不确定性和2025年高基数问题[25] * 券商板块年中可能因再融资摊薄影响而出现股价调整[42] * 锂价过高可能抑制储能需求[84] * 部分原材料商品上涨缺乏基本面支撑，情绪回落后面临回调风险[66]

美国宏观经济数据 - 美国第二季度GDP年化季率终值为3.8%，高于市场预期的3.3%和初值3.3% [4] - 8月个人消费支出环比增长0.6%，高于预期的0.5%，实际个人消费支出环比增长0.4% [4] - 8月核心PCE物价指数同比上涨2.9%，与预期一致，环比上涨0.2% [4] - 9月20日当周初请失业金人数降至21.8万，显著低于市场预期的23.3万 [4] - 第二季度GDP价格指数为2.1%，略高于预期的2.0% [4] - 8月耐用品订单环比初值大幅增长2.9%，远高于预期的下降0.3% [4] - 花旗美国经济惊喜指数大幅反弹，接近年内高点 [5] 美元与美债利率展望 - 美国短期利率（1y1y）已从2.9%反弹至3.17% [11] - 美联储点阵图显示2025年预计还将降息两次，政策利率目标区间约为3.25%-3.5% [13] - 美元自9月17日见底后已反弹至9月初水平 [10] - 利率反弹空间受限于较低基数及市场对新任美联储主席偏鸽派的预期 [11] 美股市场动态 - 美股出现小幅回落，科技股、小盘股及标普500均承压 [18] - 对冲基金在季度末进行卖出操作，原因包括前期涨幅过大和季度末再平衡压力 [21] - 标普500远期市盈率从21倍抬升至23倍，估值已不便宜 [23] - 市场对第三季度盈利增长预期约为6%，低于上季度的11% [24] 欧洲与英国货币政策 - 市场对欧洲央行利率预期偏乐观，定价显示明年年底可能再次加息 [15] - 英国市场预期未来一年仅降息一至两次，但英国劳动力市场已明显走弱 [16] - 英国面临财政赤字风险，实际所需的宽松力度可能远大于市场预期 [16] 近期市场关注点 - 10月第一周重点关注美国劳动力市场数据，包括ISM制造业PMI、失业金申请和非农就业数据 [7] - 10月非农就业数据预期为增加5万人，前值为增加2.2万人 [8] - 美国政府可能在10月1日关门的概率达68%，若发生可能导致非农数据延迟公布 [8] - 第三季度财报季将于两周后开启，盈利表现成为美股下一步走势关键 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月债市增量利空因素边际或有缓解，但节后债市演绎仍有不确定性，目前资本利得策略因降息预期制约做多赔率不够，持券过节建议以短端票息策略为主，持有2年以下短期限中高等级信用债、存单等品种过节的策略更加稳健 [1][24] 根据相关目录分别进行总结 债市周度观察 - 过去一周（2025年9月22日 - 2025年9月26日）10年国债利率先上后下，全周利率关键定价因素为央行呵护程度、大行买债预期、债基赎回压力以及权益走势，10年国债活跃券上下波动区间约为5bp [10] - 10月利率走势日历效应偏弱，复盘过去六年国庆节前后10年国债到期收益率走势，多数年份节后利率上行，受10月宽财政以及政策预期扰动，除2022年和2024年外，2019年以来多数年份利率上行压力较大，通胀预期、供给加速预期、宽财政预期、双降落空等因素是主要驱动项，今年多空主线交织复杂，利率震荡概率较大 [11][16] - 节后债市关键定价因素不确定性高，资本利得策略赔率不足，中短票息过节胜率高；长端利率下行空间依赖央行降息及买债节奏，对央行降息预期不悲观但不宜盲目乐观；10月二十届四中全会以及下一轮中美谈判短期结果落地前后，资本市场博弈复杂；节后基金费率新规预期更明朗，债市恐慌性调整行情次数或减少 [17][18][20] - 7月以来利率反弹力度减弱，10年国债活跃券反弹时间缩短、幅度变小，TL价格突破3月盘中低点，走出“M头”双顶形态，上周四及周五债市超跌后反弹力度弱，市场情绪偏脆弱，二永债加速调整，长期限信用债压力凸显，从carry角度看，持有2年以下短期限中高等级信用债、存单等品种过节更稳健 [21][24] 债市资产表现 - 包含国债利率曲线、国债到期收益率、同业存单到期收益率、国开 - 国债利差、国债期货主力合约收盘价、利率互换收益率等债市资产表现相关图表，但未提及具体分析内容 [28][29][33] 高频实体跟踪 物价相关 - 本周南华农产品指数震荡小幅下跌，国际原油价格上涨，布伦特原油上涨1.98美元/桶，WTI原油上涨1.41美元/桶，物价普遍上涨，仅猪肉价格小幅下跌，蔬菜平均批发价上涨0.1元/公斤，水果平均批发价上涨0.11元/公斤，牛肉平均批发价上涨0.72元/公斤，羊肉平均批发价上涨0.65元/公斤，猪肉平均批发价下降0.06元/公斤 [36] 工业相关 - 本周南华工业品指数下降，玻璃、焦煤价格涨跌分化，供给端修复，玻璃期货收盘价上涨36元/吨，焦煤期货收盘价下降35.5元/吨，高炉开工率小幅上涨0.47%，石油沥青开工率上涨5.7% [41] 投资地产相关 - 本周投资地产相关成交量数据回暖，100大中城市成交土地占地面积和30大中城市商品房成交面积均上升，二手房出售挂牌价指数下行幅度趋缓但仍处历年低位，房屋竣工面积累计值上涨幅度较上月增加但低于历年同期水平 [52] 出行消费相关 - 本周出行消费数据分化，北京、上海地铁客运量上升，广州、深圳地铁客运量减少，电影票房收入上升超历年同期，乘用车零售量上涨9.2%，国内执行航班数量减少 [56]