投资评级与目标价 - 报告对紫金矿业的投资评级为“买入” [5] - 基于可比公司2026年17倍市盈率估值，目标价为43.69元，当前股价为30.17元（2025年10月17日） [3][5] 盈利预测与财务表现 - 调整后预测公司2025-2027年每股收益分别为1.84元、2.57元、3.01元（原预测为1.87元、2.35元、2.79元） [3] - 预计2025年营业收入为396,103百万元，同比增长30.5%；营业利润为73,287百万元，同比增长50.1%；归属母公司净利润为48,860百万元，同比增长52.4% [4] - 预计毛利率将从2024年的20.4%提升至2027年的27.7%，净利率从10.6%提升至15.9%，净资产收益率从25.9%提升至2026年的32.2%后略降至30.6% [4] - 2025年第三季度单季实现归母净利润1.46亿元，同比大幅增长57.14%，环比增长11.02% [10] 核心业务驱动因素 - 黄金与铜板块是公司盈利核心，两个板块合计毛利贡献占比超过82% [10] - 2025年第三季度矿产金产量环比增长7%，矿产金板块毛利环比提升14.5%，主要受益于新并购的加纳阿基姆金矿、新疆萨瓦亚尔顿金矿等矿山开始放量以及矿产金售价持续增长 [10] - 尽管卡莫阿-卡库拉淹井事件导致矿产铜产量环比下滑，但受益于铜价持续上涨，矿产铜板块毛利仍环比提升超过3% [10] 行业与价格展望 - 中期看好黄金价格上行，逻辑在于美国国债净利息支出占财政收入达18%（2024年），处于近30年高峰，可能损害美债信用并导致美元信用恶化，黄金作为替代品需求有望提升 [10] - 全球铜矿供给扰动频繁，2025年全球铜矿产量指引累计下调约47.5万吨，供给趋紧的基本面有望推动中期铜价上行 [10] 公司产量与增长前景 - 公司目标在2028年生产矿产金100-110吨，较2025年经营目标增长23.5%，为业绩中期增长奠定基础 [10] - 卡莫阿-卡库拉铜矿复产后有望继续增加公司矿产铜产量预期，提升铜板块盈利能力 [10]

核心财务表现 - 25H1营收41.55亿元 同比增178.36% 归母净利润14.34亿元 同比增732.36% [1] - Q2营收22亿元 同比增107.7% 环比增12.5% 归母净利润8.25亿元 同比增2244.8% 环比增35.6% [1] 长山壕矿运营表现 - 25H1黄金产量1.43吨 Q1/Q2分别为0.74/0.69吨 黄金销售1.7吨 Q1/Q2分别为0.9/0.79吨 [1] - 黄金销售均价3094美元/盎司 贴合Comex黄金均价3088.6美元/盎司 [1] - 25H1金成本1619美元/盎司 Q1/Q2分别为1625/1612美元/盎司 [1] - Q2现金成本环比升189美元/盎司 主因一次性支付土地使用税1140万美元 [1] 甲玛矿运营表现 - 25H1黄金产量1.36吨 铜产量3.5万吨 黄金销售1.3吨 铜销售3.4万吨 [2] - 副产银86吨 铅2.1万吨 锌1.1万吨 钼453吨 [2] - Q1/Q2铜实现售价2.54/2.86美元/磅 折价系数60%/66.5% [2] - 25H1铜销售成本2.88美元/磅 Q1/Q2分别为3.01/2.76美元/磅 [3] 产量指引与预测 - 长山壕矿25年黄金产量指引2.4-2.6吨 预计实际产量贴近指引上沿2.6吨 [2] - 甲玛矿25年指引黄金2.15-2.3吨 铜6.3-6.7万吨 预计产量均位于指引上沿 [3] 价格与成本优势 - Q2伦铜均价9480美元/吨 环比Q1的9340美元/吨持续上行 [2] - Q2单位副产收益2.84美元/磅 环比Q1的2.67美元/磅提升 [3] - 甲玛矿持续受益多金属价格上行趋势 [3] 盈利预测调整 - 上调25/26/27年盈利预测至27.2/30.9/40.6亿元 原预测22.0/26.0/36.3亿元 [3] - 当前PE对应10.6/9.3/7.1倍 维持买入评级 [3]