报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美伊局势紧张且反复，各类资产受其影响维持高波动，不同品种因自身基本面和宏观因素呈现不同走势 [2][3] 各品种总结 宏观 - 特朗普将对伊朗能源设施打击期限延至4月6日，美伊处于“边压边谈”，后续升级风险未解除，布油回升至100美元，10Y美债利率重回4.4%，美元指数升至99.9，风险资产承压，预计短期资产高波动 [2] - A股短期震荡，关注中东局势；债市短期震荡，本周关注中国1 - 2月工业企业利润 [3] 贵金属 - 周四国际贵金属期货价格下挫，COMEX黄金期货跌3.85%报4376.90美元/盎司，COMEX白银期货跌6.22%报68.12美元/盎司，受美伊谈判僵局、美元指数走强及土耳其央行抛售黄金影响，预计延续调整 [4][5] 铜 - 周四沪铜主力震荡走弱，伦铜回踩12100美金，国内近月回归B结构，现货成交冷清，LME库存升至35.9万吨，COMEX库存维持58.8万吨，美伊冲突走向不明，美联储理事放鹰，预计短期震荡 [6][7] 铝 - 周四沪铝主力收23725元/吨，跌0.52%，LME收3254.5美元/吨，涨0.39%，国内铝锭社会库存周四略有累库，铝棒延续去库，供应扰动支撑，宏观紧缩预期压制，预计区间震荡 [8][9] 氧化铝 - 周四氧化铝期货主力合约收2931元/吨，跌1.15%，近期交仓利润高，现货市场货源略紧，几内亚矿石政策或使供应量削减，短时基本面偏好，中长期承压 [10] 铸造铝 - 周四铸造铝合期货主力合约收22760元/吨，跌0.5%，原料端废铝抗跌，铸造铝利润收窄，消费复苏不及预期，供需僵持，预计区间震荡 [11] 锌 - 周四沪锌主力先抑后扬，伦锌先扬后抑，国内消费温和复苏，社会库存回落，4月国产锌矿加工费持稳，短期成本端及去库支撑，走势围绕宏观，预计震荡 [12] 铅 - 周四沪铅主力震荡偏弱，伦铅震荡偏弱，4月进口矿加工费环比回升但低位，原料供应偏紧，下游电池企业采买改善，社会库存去库，需求改善有限，预计低位区间运行 [13] 锡 - 周四沪锡主力震荡偏弱，伦锡窄幅震荡，美伊局势焦灼，基本面平稳，供需矛盾有限，资金交投热情不强，预计围绕35万附近徘徊 [14] 镍 - 周四沪镍主力震荡回落，伦镍调整至17100美金，美联储理事放鹰，印尼能矿部计划修改镍矿HPM基准计价，成本端有支撑，预计短期强震荡 [15][16] 碳酸锂 - 周四碳酸锂主力合约收于157200元/吨，跌0.64%，美伊战局不确定，资金部分退出，津巴布韦锂精矿出口禁令或引发供需错配，库存累库迹象初显，预计高位震荡 [17] 螺卷 - 周四钢材期货震荡，本周五大钢材品种供应下降，总库存下降，表观需求回升，预计钢价震荡，关注需求兑现情况 [18] 铁矿 - 周四铁矿期货震荡，当前钢厂生产常态，本周钢材产量平稳，铁水上升，海外发运与到港量增加，预计矿价高位震荡 [19] 双焦 - 周四双焦期货震荡调整，现货市场情绪向好，焦煤线上竞拍量上升，焦炭第一轮提涨或落地，上游煤矿稳中有增，下游高炉铁水产量回升，预计高位震荡 [20][21] 豆菜粕 - 周四豆粕05合约收涨0.27%，菜粕05合约收跌0.30%，月底意向面积报告预估新季美豆种植面积8555万英亩，部分油厂停机检修，4月中旬大豆到港量增多，预计短期震荡回落 [22][23] 棕榈油 - 周四棕榈油05合约收涨0.59%，3月1 - 25日马来西亚棕榈油产量环比减少，中东冲突支撑油价，提升生物燃料行业毛棕榈油需求，预计短期震荡调整 [24][25] 金属主要品种昨日交易数据 - 展示了SHFE铜、LME铜等多个金属品种的收盘价、涨跌、涨跌幅、总成交量、总持仓量等交易数据 [26] 产业数据透视 - 呈现了铜、镍、锌、铅、铝、氧化铝、锡、黄金、白银、螺纹钢、铁矿、焦炭、焦煤、碳酸锂、工业硅、豆粕等品种的产业数据，包括主力合约价格、仓单、库存、升贴水等变化情况 [28][32][34]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [7] - 套利：暂缓 [7] - 期权：卖出看跌 [7] 报告的核心观点 - 尽管近期全球权益市场及商品因加息预期下跌，但随着油价回落市场对加息的定价或纠正，且美债规模高加息难推进，多数有色金属价格反弹，有套保需求的企业建议逢低买入套保，套保量1个月左右 [7] 各部分总结 期货行情 - 2026年3月24日，沪铜主力合约开于95010元/吨，收于94030元/吨，较前一交易日收盘跌2.10%；夜盘开于93600元/吨，收于93480元/吨，较午后收盘涨0.68% [1] 现货情况 - 昨日早盘沪期铜2604合约开盘94720元/吨，震荡下行后企稳，在93770 - 94270元/吨区间整理，收于94010元/吨；隔月月差在Contango50元/吨至Backwardation10元/吨之间，进口盈利70 - 200元/吨；上海电解铜销售和采购情绪环比回落；早间平水铜贴水80 - 50元/吨，好铜贴水20元/吨至平水，后部分持货商甩货贴水扩大，第二时段贴水进一步下调，成交回暖；今日铜价上涨但下游采购谨慎，持货商出货意愿强，贴水承压下行，预计现货贴水延续弱势 [2] 重要资讯汇总 宏观与地缘 - 5月20日，多家银行调整人民币存款利率表，活期存款下调0.05个百分点至0.05%，各期限定期存款挂牌利率下调0.15 - 0.25个百分点 [3] 矿端 - 初级矿业公司LCL Resources与力拓就巴布亚新几内亚Ono铜金矿项目达成合资协议，力拓出资勘探可获初始51%权益，追加资金或满足条件可提至80%，LCL将获最高4800万澳元勘探资金；该项目有成矿潜力，未勘探区域潜力大 [4] - Atalaya Mining公司称中东地缘政治紧张或推高2026年采矿成本，成本敞口主要来自能源价格；维持2026年成本指引，一季度产量预计略低，后续将改善，全年铜产量指引不变，预计产出约100万盎司白银 [4] 冶炼及进口 - 中国2026年2月废铜进口量为167937.84吨，环比降27.72%，同比降13.13%；日本和泰国是主要进口来源地，从日本进口量环比降14.90%，同比增13.93%，从泰国进口量环比减23.78%，同比增27.53% [5] 消费 - 上周终端需求“旺季不淡但观望渐起”，铜线缆企业开工率70.52%环比增3.93个百分点，电力和新能源汽车领域订单增长好，但部分终端客户畏跌观望抑制订单释放，原料库存环比增6.68%，成品库存环比降4.44% [5] - 漆包线行业表现亮眼，机台开机率88.93%环比回升3.8个百分点，新增订单环比暴涨24.97个百分点，铜价下行刺激需求释放，周尾采购积极性提升，成品库存天数降至7.28天，多领域需求向好 [6] - 周尾铜价跌破关键心理关口后，终端企业观望情绪升温，采购节奏谨慎，部分领域出现“补库即停手”行为；预计下周铜线缆开工率环比增1.54个百分点至72.06%但同比仍降0.8个百分点，漆包线开机率或回升至89.98%，终端需求维持韧性但需警惕观望情绪蔓延，订单持续性取决于铜价企稳及终端库存消化进度 [6] 库存与仓单 - LME仓单较前一交易日变化11800.00吨至359275吨，SHFE仓单较前一交易日变化 - 11405吨至262710吨，3月23日国内市场电解铜现货库存46.77万吨，较此前一周变化 - 5.54万吨 [6]

行业与公司 * 纪要涉及**紫金矿业**，这是一家全球性矿业集团，业务遍及海外17个国家，拥有超过30座矿山[10] * 公司主要产品包括**矿产金、矿产铜、碳酸锂、矿产锌、矿产银、钼、铁精矿**等[4] 2025年整体经营业绩与财务表现 * 2025年营业收入**3,491亿元**，同比增长**15%**[3] * 息税折旧摊销前利润**1,014亿元**，利润总额**808亿元**，净利润**638亿元**，归母净利润**518亿元**，扣非后归母净利润**507亿元**，主要利润指标同比增幅均超过**60%**[3] * 经营性净现金流**754亿元**，同比增长**54%**[3] * 年末资产总额**5,120亿元**，同比增长**29%**[3] * 资产负债率下降**3.63**个百分点至**51.56%**[3] * 2025年实施现金分红**160亿元**，同比增长**57%**，每股收益**1.95元**，同比增长**61%**[3] * 2025年归母净利润的**58%**来自海外业务[2][3] * 黄金业务贡献了超过**40%**的毛利，铜业务贡献毛利达**34.5%**，国内矿产品相关业务的毛利占比约为**23%**[3] * 净资产收益率（ROE）达**33%**[2][16] 2025年主要矿产品产量与成本 * **产量表现**： * 矿产金产量**90吨**，同比增长**23%**，增量主要来自加纳阿基姆金矿、江西紫金及新疆紫金[4] * 矿产铜产量**109万吨**，受卡莫阿铜矿矿震减产影响，产量增长未及年初预期，但西藏巨龙铜业、刚果（金）科卢韦齐项目实现了预期增长[4] * 矿产锌产量**36万吨**，同比下降**12%**，主要受ISA、乌拉根锌矿及紫金锌业产量下滑影响[4] * 矿产银产量**439吨**，钨产量**3,675标吨**，保持稳定[4] * 碳酸锂产量**2.6万吨**，钼产量**1.15万吨**，铁精矿产量**233万吨**，实现高速增长[4] * **成本表现**： * 尽管行业成本普遍上涨，公司总维持成本仍保持在行业低位[4] * 受入选品位下降、运输距离增大及新并购矿山过渡期成本较高等因素影响，金锭和金精矿的单位成本分别上升了**16%**和**21%**[5] * 铜精矿成本因品位、运距等因素同比增长**17%**，而电积铜和电解铜成本同比微增[5] * **铜 C1 成本同比下降 24%**，持续保持行业低位[2][5] 核心项目进展与未来产能规划 * **黄金板块**： * 境外黄金矿山已于2025年9月底在香港分拆上市[6] * 正全面推进阿基姆金矿、瑞科德金矿和罗斯贝尔金矿的产能升级，技改扩建达产后，阿基姆金矿年产金将提升至**15吨**，瑞科德金矿有望提升至**10吨**，罗斯贝尔金矿有望提升至**12吨**[6] * **铜板块**： * 西藏巨龙铜矿二期改扩建工程已于**2026年1月23日**建成投产，达产后整体年采选矿石量将超**1亿吨**，年产铜达**30-35万吨**，并正加速推进三期工程规划，最终目标年产铜**60万吨**[6] * 塞尔维亚两大铜矿正在推进技改扩建，目标年总产铜**45万吨**[6] * 刚果（金）卡莫阿铜矿正推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作，其配套的**50万吨**铜冶炼厂已于**2026年1月**产出首批阴极铜[2][6] * **锂板块**： * 阿根廷3Q盐湖一期**2万吨**、西藏拉果错盐湖一期**2万吨**、湖南香花岭锂矿**500万吨/年**采选及配套冶炼厂均已投产[6] * 刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目计划于**2026年6月底**投产[6] * 3Q盐湖二期和拉果错盐湖二期项目正有序推进[6] 未来三年产量指引与长期战略目标 * **产量指引**： * 矿产金：预计2026年达**105吨**，2028年达**130-140吨**，年复合增长率（CAGR）为**13%**[2][7] * 矿产铜：预计2026年达**120万吨**，2028年跃升至**150-160万吨**，CAGR为**11%**[2][7] * 碳酸锂：将迎来爆发式增长，预计2026年达**12万吨**，2028年达**27-32万吨**，力争全球前三[2][7][19] * 矿产银：预计2026年达**520吨**，2028年达**600-700吨**[7] * 钼：预计2026年达**1.5万吨**，2028年达**2.5-3.5万吨**[7] * **长期战略目标**： * 到2028年，公司的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进一步提升，**铜精矿、碳酸锂等矿产品产量进入全球前三位**[7] * 到2035年，力争主要指标较2025年实现跨越式增长，部分指标达到全球首位，全面建成**绿色、高技术、超一流**的国际矿业集团[7][9][14] 成本控制展望与措施 * **成本上升原因**： * 大部分主力矿山的入选品位有不同程度下降，特别是塞尔维亚紫金[15] * 随着开采深度推进，运输距离增长导致运输成本加大，部分露天矿山的采剥比上升[15] * 部分单位成本高于2024年平均成本的主力矿山（如巨龙铜业和新疆紫金金矿）产量增加，拉高整体单位成本[15] * 员工薪酬福利上升[15] * 新并购企业在过渡期成本偏高[15] * **未来展望与措施**： * 有信心将成本增长控制在个位数以内，甚至更低[15] * 随着碳酸锂产能释放，其成本有望下降[15] * **措施一**：运用“矿石五方归一”工程管理思路，统筹地、采、选、冶、环保全流程管理，推广无人化与智能化[15] * **措施二**：依靠技术创新，充分释放产能，提高回收率[15] * **措施三**：在采购方面，开展全球寻源，通过规模化采购和推动大型设备国产化降本[15] * **措施四**：前瞻性降低建设成本，如在海外成立预结算中心，将建设成本控制关口前移[15] 股东回报与市值管理 * 2025年发布市值管理制度，致力于提升股东价值回报[16] * **提升内在价值**：净资产收益率（ROE）连续上涨，2025年达**33%**[16] * **资本运作**： * 2025年收购藏格矿业控制权，并完成紫金黄金国际的海外分拆上市（黄金开采行业规模最大的IPO）[16] * 2026年1月以负收益率成功发行**15亿美元**的H股可转债[16] * **股权激励**：自2020年起，不断落地限制性股票、员工持股计划、股票期权等多元化激励工具，正在研究更长期有效的激励机制[16] * **现金分红**： * 2025年度拟每10股派发现金红利**3.8元**，结合中期分红，2025财年现金分红总额**159亿元**[16][17] * 已提请股东会授权董事会制定2026年中期利润分配方案，建议向全体股东每10股派发现金红利不少于**3.8元**[17] * **股份回购**： * 2025年已完成**10亿元**人民币的回购[17] * 2026年计划进行**15至25亿元**的回购[2][17] 投资并购策略 * **矿种选择**：金和铜是核心矿种；碳酸锂是新能源革命下的好标的；也关注与未来产业（如航空航天、人工智能）相契合的稀缺小金属（如钨、钼、锡、镍）[9][17] * 选择标准主要考虑三个条件：稀缺性、适当的规模、与未来产业需求相契合[17] * **地域选择**：全球化布局坚定不移；对于南美、非洲等地区会适当提高风险溢价水平，调整IRR要求；重点加大在中国及周边国家的投资机会获取[17] * **当前策略**：在当前价格相对较高的背景下，高度重视内生增长，将现有项目的技改扩建放在突出位置[17] * **收购赤峰黄金的考量**：符合黄金战略；其矿山具有良好的找矿前景和产能提升潜力；中长期看好黄金价格[18] * 紫金集团不会成为单纯的投资平台，核心资产肯定还是在紫金集团手上[18] ESG及可持续发展进展 * **ESG评级**：2025年，晨星ESG风险评分从三十几分下降至**26分**，与国际头部矿业公司基本一致[8] * **气候行动**： * 清洁能源装机总量达**1.1GW**，同比增长**43%**；清洁能源发电量近**11亿度**，同比增长**68%**；清洁能源使用占比达**28.62%**[8] * 电动矿卡投入量从**800多辆**增至**1,700多辆**[8] * 自主研发的氨氢内燃增程器可实现碳减排**99%**[8] * **温室气体排放总量强度已下降 36%**，提前并超额完成了原定下降**10%**的目标[2][8][13] * **生态与环境**： * 水循环利用率达**90.52%**，若不含新并表的藏格矿业则为**93.56%**，与2024年的**93.26%**基本持平并略有上升[8][9] * 2025年环保资金投入达**17.67亿元**，恢复植被面积超**1,000公顷**，种植树木**100多万株**[9] * 采用TNFD方法对生物多样性进行了系统性评估[9] * **社会责任与员工发展**： * 提出了多元、公平和包容政策，员工薪酬持续提升，员工流失率保持在**10%**以内[9] * 公司提出的17个可持续发展目标中，已有**16个**实现[9] * **应对全球ESG标准差异的策略**： * 所有项目都有明确且严格的内部要求和标准[12] * 遵从国际主流标准，采取“就高不就低”的原则[12] * 尊重当地的文化习俗和惯例[12] * 坚守共同发展的理念[12] * 通过媒体开放日、社会开放日等多种形式，开展广泛的对话与沟通[12] 数字化转型 * 人工智能产业技术革命将深刻改变传统行业，公司近年来正加大在生产端人工智能应用的预算投入[10] * 在全球化运营管理方面，将加大对全球数据中心建设的投入，**计划每年投入强度达到4亿级别**，旨在建立运营管理数据中心，并最终形成全球化的数字化运营管理智能体[2][10] 全球化运营管理与人才建设 * **“四位一体”管理体系**： * 架构设置：设立国际事业部作为运营管理中心，并设立管理委员会[10] * 高适配性的规则：遵循简洁、规范、高效的原则设置权限和流程[10] * 构建强大的后台：在供应链、工程管理、技术方案设计研发等方面为事业部和一线企业赋能[11] * 应用数字化运营管理平台[11] * **人才支撑与组织能力建设**： * **构建人才高地**：薪资水平定位在行业分位值的**75%**以上，部分核心技术管理骨干要达到**80%**以上；2025年修订了休假制度，实行每年四次集中休假[11] * **重视人才梯队培养**：与985、211及专业院校开展定制化培养，从大一大二阶段开始[11] * **大量启用海外属地化精英人才**：目前海外项目的属地化人才占比已接近**95%**（具体为**94.x%**）[11] * **本地员工技能发展与培训**： * 政策层面：为社区本地员工提供无偿培训[18] * 合作层面：与当地高校及技能培训学校建立广泛合作[18] * 人员流动：推动全球员工之间的轮动培训和交流，发展通道打通[18] * 培训体系：划分管理、业务、技能及专项等多个方面，形成组合式培训；2025年员工平均培训时间达**50多个小时**[19] 碳酸锂业务展望 * 碳酸锂业务将成为集团未来的重要增长极[19] * **产量目标**：到2028年，碳酸锂产量目标达到**32万吨**当量[19] * **价格与价值**：在当前约**15万元/吨**的价格背景下，每吨碳酸锂的价值相当于**1.5吨铜**[19] * **供求关系**：未来10至15年将是碳酸锂需求的超级旺盛周期，得益于新能源汽车、AI数据中心需求增长、储能需求加剧等因素[19] * **长期价格预期**：预计未来10年的供求关系将比较健康，长期价格有较高概率维持在**15万元/吨**左右[2][19] * **盈利前景**：随着产能扩大和规模经济形成，成本将进一步下降；以**5万元/吨**的成本估算（海外成本稍高），若售价为**15万元/吨**，则每吨毛利可达**10万元**[20] 风险管控（外汇与大宗商品价格） * **组织架构**：设有以总裁为主的金融委员会，下设商品套保决策小组、货币金融指导小组、贸易指导小组等多个专项小组[20] * **商品价格风险管理**： * 矿产品的套期保值总量不得超过年度产量的**5%**[20] * 对于冶炼企业，铜和锌敞口量不超过已生成价格总量的**25%**，金和银不超过**50%**[20] * 近年来矿产品基本未开展套保，冶炼企业的敞口释放相对合理，业绩很大一部分得益于充分获取了商品价格上涨的市场红利[20] * 底线是不进行投机[21] * **外汇风险管理**： * 重点关注各法人主体的记账本位币与其资产负债币种错配所产生的风险[21] * 会权衡利率与汇率的关系，采用市场套保工具或通过境内外本外币一体化资金池调整币种结构[21] * 外汇管理策略是中性的[21] 面临的挑战 * **外部环境挑战**：国际政治经济带来的资源安全保障压力、地缘政治对抗、资源民族主义抬头、矿业规则碎片化、气候变化带来的极端天气等[14] * **企业长期战略与行业竞争挑战**：资源竞争与战略聚焦、技术变革与绿色转型压力、国际并购与产业上下游整合带来的竞争格局变化、供应链安全保障等[14] * **内部运营管理与可持续发展挑战**：全球化运营管理的复杂性、国际化运营中的文化交流与管理协同难题、传统管理方式向现代化治理转型的阻力、风险防控能力与业务扩张速度的匹配、环保标准、社区关系、碳中和等方面的挑战[14]

报告行业投资评级 - 铜：中性 [7] - 套利：暂缓 [7] - 期权：卖出看跌 [7] 报告的核心观点 - 上周起国内库存在铜价以及月差均偏高、下游采购谨慎的情况下有所累高，同时保税区库存清关也有所增加；矿端TC持续回落至 -60 美元/吨，原料紧张加剧；精铜进口窗口打开，保税区库存去化；废铜精废价差收窄抑制经济性，但含税原料需求攀升；铜材加工端开工率普遍回升，精铜杆订单倍增，漆包线、黄铜棒景气度改善；终端电力、新能源订单支撑较强，建筑领域仍乏力；随着下游企业的复工以及铜价的震荡回落，采购积极性或有所恢复，当下铜价建议将套保量加至 2 个月左右的实际用量 [7] 各部分内容总结 期货行情 - 2026 年 3 月 18 日，沪铜主力合约开于 99120 元/吨，收于 98590 元/吨，较前一交易日收盘 -0.75%；昨日夜盘沪铜主力合约开于 98000 元/吨，收于 96340 元/吨，较昨日午后收盘下降 2.30% [1] 现货情况 - 昨早盘沪铜 2604 合约多次冲高回落，收跌至 98660 元/吨；隔月 Contango 与 Backward 交替，进口维持盈利；现货市场成交略有好转，持货商挺价但部分甩货压低升贴水；下游补库意愿有限，库存高位压制现货；进口窗口持续打开，后续货源流入预期升温；预计明日现货贴水格局延续 [2] 重要资讯汇总 - 地缘方面，中东能源设施遭袭风险骤然升级，伊朗最大天然气田遭美以袭击，伊朗宣布打击美国相关石油设施并将沙特等三国能源设施列为合法打击目标，美总统特朗普表示不希望再袭击伊朗能源设施，但视其在霍尔木兹海峡举动仍可能再考虑打击 [3] - 美联储将联邦基金利率目标区间维持在 3.50% - 3.75% 不变，连续第二次“按兵不动”，符合市场预期；主席鲍威尔否认美国经济处于滞胀状态，强调政策立场合适，降息需看到通胀持续进展，若通胀无进展将不降息，绝大多数人不认为加息是基本预期，但提及下一步行动加息可能性 [3] 矿端方面 - 全球最大矿业公司必和必拓已启动智利 Escondida 铜矿新选矿厂环境许可申请流程，项目价值约 50 亿美元，目的是应对矿石品位下滑、维持矿山产能稳定；该矿近年来矿石品位持续下降，2025 年四季度入选矿石品位降至 0.93%；升级项目预计投资 44 亿至 59 亿美元，用于新建选矿厂替代老旧产能；新选厂将维持 46 万吨/日处理能力，确保铜产量稳定在许可水平内；若顺利获批，2027 年初启动建设，2031 至 2032 年间首批投产 [4] 冶炼及进口方面 - 澳大利亚工人工会表示嘉能可位于北昆士兰的 Townsville 铜精炼厂工人罢工，此前近一年谈判未解决提高工资和工作条件争议，工会成员停工 4 小时后恢复运营；工会称若嘉能可无意改进报价，罢工将继续，目前不计划进一步行动；嘉能可重申致力于与员工达成协议，称工会行为可能破坏建设性合作关系；该炼厂年产高达 30 万吨纯度 99.995% 的铜阴极 [5] 消费方面 - 2026 年 2 月中国未锻轧铜及铜材出口量为 156194 吨，同比增长 92.1%；1 - 2 月累计出口量为 343624 吨，同比增长 95.5%；2 月进口量为 32 万吨，同比下降 24.5%；1 - 2 月累计进口 70 万吨，同比下降 16.1% [6] - 铜价重心下移，但下游采购无实质改善，除刚需外多观望；期货月差收窄，持货商出货情绪高，叠加库存高企，供需扩大令升水承压 [6] 库存与仓单方面 - LME 仓单较前一交易日变化 18775.00 吨至 334100 吨，SHFE 仓单较前一交易日变化 -5665 吨至 318624 吨；3 月 16 日国内市场电解铜现货库 54.73 万吨，较此前一周变化 -2.66 万吨 [6]

行业投资评级 未提及 核心观点 - 铜价延续弱势震荡，午后受霍尔木兹海峡油轮遇袭影响，油价拉升、市场避险情绪升温，铜价跌势扩大，沪铜主力回到 10 万下方 [10] - 盘面 04 - 05 价差缩窄至 80，现货转为贴水 100，换月后沪铜现货交投两淡，下游观望情绪浓，精废价差扩大至 689，现货进口窗口打开，国内进口货源补充预期强 [10] - LME0 - 3contango 结构为 102 美元/吨，LME 累库 18775 至 33375 吨，LME 库存高增使 C 结构处于高位水平 [10] - 内外市场均面临高库存压力，伊朗局势不稳，做多动能弱，但国内下游处于旺季，铜价跌破 10 万后废铜惜售及下游补货情绪预计增加，短期铜价延续震荡格局 [10] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 铜价午后因油轮遇袭、油价拉升、避险情绪升温而跌势扩大，沪铜主力回到 10 万下方 [10] - 盘面 04 - 05 价差缩窄，现货贴水，换月后现货交投两淡，下游观望，精废价差扩大，进口窗口打开，进口货源补充预期强 [10] - LME 库存高增，C 结构处于高位，内外市场高库存，伊朗局势不稳，做多动能弱，下游旺季，铜价跌破 10 万后废铜惜售及补货情绪或增加，短期铜价震荡 [10] 行业要闻 - 日本与美国将在本周峰会就联合开发稀土、锂和铜达成一致 [10] - Botswana Minerals 获 8 个铜勘探许可证，覆盖约 7000 平方公里，是 AI 计划落地成果，有效期至 2028 年 12 月 31 日，已开始规划调查并与潜在伙伴洽谈 [10] - 力拓获亚利桑那州 Resolution 铜矿区控制权后将启动 5 亿美元钻探活动，此前已投入超 2 亿美元，项目仍处许可阶段 [10][11]

藏格矿业2025年度业绩说明会纪要关键要点 一、 公司整体财务与经营表现 * 2025年公司实现营业收入**35.77亿元**，同比增长**10.03%**；归母净利润达到**38.52亿元**，同比增长**49.32%**；每股收益为**2.46元**，同比增长**50%** [1][4] * 归母净利润超过营业收入，主要得益于参股巨龙铜业的投资收益大幅增长[4] * 截至2025年底，公司资产总额增至**176.92亿元**，同比增长**17.3%**，资产负债率仅为**8.35%** [1][3][4] * 2025年经营性净现金流达到**21亿元**，同比增长**128.49%**，同时获得巨龙铜业利润分红**15.39亿元** [1][4] * 2025年拟实施每10股派发现金15元（含税）的年末分红方案，预计派发现金**23.53亿元**，合并中期分红后，2025年度现金分红总额约**39.22亿元**，股利支付率达到**102%** [1][12] * 自2023年以来，公司三年累计分红金额为**68.43亿元**，近三年平均股利支付率为**69%** [12] 二、 各业务板块经营情况 钾肥板块 * 2025年实现收入**29.49亿元**，同比增长**33.42%**，占总收入的**82.445%** [2][4] * 全年生产氯化钾**103.32万吨**，销售**108.43万吨**，平均含税销售价格为**2,964元/吨**，同比增长**28.57%** [4] * 通过精细化管理，单位销售成本降至**961.62元/吨**，同比下降**17.6%**，销售毛利率达到**64.64%** [2][4] * 2026年氯化钾产量目标维持**100万吨**不变 [2][9] 锂盐板块 * 2025年实现收入**5.93亿元**，毛利率**34.82%** [2][4] * 全年生产碳酸锂**8,808吨**，销售**8,957吨**，平均销售单价为**7.48万元/吨**，同比下降**12%** [4] * 单位销售成本为**4.31万元/吨**，同比上升**5.12%**，主要因产量下降导致单位固定成本增加，但剔除固定成本后的变动成本同比下降了**15%** [4][5] * 2026年碳酸锂产量目标计划提升至**1.65万吨**，预计同比增长**87%** [2][9] 铜业务（巨龙铜业） * 公司通过参股**30.78%**的巨龙铜业获得投资收益 [5] * 2025年，巨龙铜业实现矿产铜产量**19.38万吨**，同比增长**16.54%** [5] * 公司确认的投资收益增至**27.82亿元**，同比增长**44.34%**，对公司归母净利润的贡献占比高达**72.23%** [2][5] * 2026年铜业务总产量目标提升至**31万吨**，同比增长**60%** [2][9] 三、 重点项目进展与未来规划 锂盐项目 * 达米措盐湖项目已于2025年7月取得采矿许可证，进入实质性建设阶段，预计**2026年第三季度**全面投产 [2][7] * 察尔汗盐湖正在推进一个年产能**6,000吨**的扩产项目，完成后察尔汗基地总产能将提升至**1.6万吨**，目前正在进行立项审批 [19][20] * 到2028年，公司规划碳酸锂总产量约**12万吨**，计划将产量提升至**6万吨以上** [10] 钾肥项目 * 老挝钾盐项目总体规划为年产**200万吨**氯化钾，公司持有老挝发展公司与老挝赛塔尼公司**70%**的股权 [7] * 老挝发展公司已在**157.72平方公里**范围内取得资源储量证，备案氯化钾储量约**9.84亿吨** [7] * 目前正全力推进一期**100万吨**项目的相关手续办理，并攻关井下充填技术等工作 [7][8] * 到2028年，规划氯化钾产量达到**125万吨**，察尔汗盐湖将稳产**100万吨**，增量主要来自海外老挝项目 [10] 铜业务 * 巨龙铜业二期工程已于**2026年1月**正式建成投产，投产后巨龙铜矿的矿产铜年产量将提高至约**30-35万吨** [2][8] * 根据紫金矿业的规划，巨龙铜业有三期规划，若三期建成投产，将实现年处理矿石量约**2亿吨**，产铜量将达到**60万吨** [14] * 到2028年，随着巨龙铜业二期产能稳定释放，公司享有的权益产量预计将达到**12万吨** [10][11] 其他项目 * 公司计划新增工业盐生产，预计2026年生产并销售**150万吨** [2][9] * 察尔汗盐湖工业盐项目具备经济可行性，工业盐价格从**20多元/吨上涨至50多元/吨** [14][15] 四、 成本控制与精细化管理 * 公司从财务、供应链和技术三个维度推进精细化管理以实现控本增效 [6] * 财务管控方面，通过压缩非必要开支，2025年可控管理费用较2024年下降了**16%** [3][6] * 供应链协同方面，通过集中采购和专业商务谈判等方式，物资采购费用较历史水平下降**10.27%**，工程采购预算下降**16.4%** [3][6] * 技术创新方面，全年获得**6项实用新型专利和1项发明专利**授权，以技术革新推动成本降低 [6] * 氯化钾的平均销售成本同比降低**205元/吨**，降幅为**17.6%** [6] * 察尔汗盐湖提锂的销售成本预计在**4万元/吨**左右，已处于行业较低水平，但未来大幅降低成本的空间相对有限 [20] 五、 资源并购与战略规划 * 公司未来将贯彻“提质、上产、控本、增效”的工作主线 [10] * 公司将与控股股东紫金矿业协同进行全球矿产并购 [2] * 未来资源并购将重点关注三个方面：**优质资源（特别是钾资源和锂资源）**、**风险控制与安全**、**经济可行性** [12][13] * 老挝项目是公司国际化的第一步，未来将总结该项目的并购及推进经验，积极推动后续资源并购 [12] * 关于老挝项目建设和马米措矿业收购的资金来源，计划采用自有资金加银行融资的方式解决，短期内不会考虑定向增发 [15] 六、 股东回报与市值管理 * 2025年度现金分红总额约**39.22亿元**，股利支付率达到**102%** [1][12] * 未来的分红率将综合考虑行业周期波动、重点项目的用款需求、后续的债务结构及偿债安排等因素，总的原则是做到业绩匹配、发展优先、回报股东 [13] * 公司高度重视市值管理，董事长作为第一责任人亲自推动此项工作 [22] * 2025年全年，公司接听投资者电话**142次**，回复投资者问题超**300个**，互动易提问回复**54条**；在格尔木、拉萨、成都三地接待投资人现场调研超**40次**；全年参加策略会**40场**，开展反路演交流**150场** [22] 七、 其他重要信息 * 公司目前并未开展碳酸锂的套期保值业务，但在2025年下半年尝试性地采用了期货点价的销售模式 [21] * 察尔汗盐湖是多种资源共生的矿床，除了钾和锂，还含有镁、钠、硼、铷、铯等多种矿产资源，公司研究院在持续进行研究 [14][15] * 公司在员工关怀方面采取多项措施，2025年员工的每日餐标提升了近**50%**，并为异地人才配套住房支持、探亲休假及交通报销等个性化福利 [16] * 独立董事2025年度累计参会**31场**，全年现场工作时间达**33天**，认为公司2025年内控与财务表现整体稳健，治理基础扎实 [16][17]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [5] - 套利：暂缓 [6] - 期权：卖出看跌 [6] 报告的核心观点 - 买卖双方存在一定拉锯情况，铜价维持震荡格局，下游企业逐步从春节假期中恢复，现货贴水明显收窄，下游备货积极性上升，需关注国内库存去化情况，操作可依托100000元/吨至101000元/吨区间逢低买入套保 [1][5] 相关目录总结 期货行情 - 2026年3月12日，沪铜主力合约开于100100元/吨，收于101010元/吨，较前一交易日收盘-0.14%；昨日夜盘开于101240元/吨，收于100860元/吨，较昨日午后收盘基本持平 [1] 现货情况 - 昨日早盘，沪铜2603合约高开震荡后走弱，收盘报100290元/吨；隔月Contango月差在240 - 360元/吨之间，进口亏损收窄至90 - 210元/吨；早间持货商挺价，平水铜升水50 - 100元/吨，好铜升水120 - 150元/吨；第二时段下游采购情绪降温，部分持货商下调报价，平水铜升水收窄至10 - 80元/吨；临近交割，月差维持300元/吨左右，交仓逻辑继续为现货升水提供支撑 [2] 重要资讯汇总 - 地缘方面，伊朗最高领袖声明不会放弃复仇，将采取战略手段，呼吁邻国关闭美军基地，打击目标仅针对军事设施，要从敌人处获赔偿，副外长称已允许部分船只通过霍尔木兹海峡 [3] - 经济数据方面，美国上周初请失业金人数小幅下降1000人降至21.3万人，略低于市场预期；1月贸易逆差环比收窄25%，降至545亿美元，出口额环比强劲增长5.5% [3] - 矿端方面，3月11日秘鲁政府批准Buenaventura旗下Trapiche铜矿项目环评报告，预计投资额34亿美元，2030年后投产，为露天开采项目，位于安塔班巴省胡安·埃斯皮诺萨·梅德拉诺区，环评获批不直接授予开工权限，矿企开采前还需取得其他审批文件 [3] 冶炼及进口方面 - 3月11日消息，嘉能可澳大利亚铜精炼厂工人因薪酬纠纷威胁周五开始罢工，该联盟称嘉能可支付工资比附近工厂低近15%，该精炼厂位于昆士兰州汤斯维尔，每年生产多达30万吨成品铜，加工第三方原材料，嘉能可和工会将于周四举行最后一次会议 [4] 消费方面 - 2026年2月，中国未锻轧铜及铜材进口量为31.6万吨；1 - 2月累计进口量为70万吨，同比下降16.1%；目前国内下游维持刚需采购，为价格提供一定支撑，但部分下游企业对高升水现货接受度有限，采购趋于谨慎 [4] 库存与仓单方面 - LME仓单较前一交易日变化10125.00吨至312350吨；SHFE仓单较前一交易日变化5911吨至326327吨；3月12日国内市场电解铜现货库存57.39万吨，较此前一周变化 - 0.50万吨 [4]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [7] - 套利：暂缓 [7] - 期权：卖出看跌 [7] 报告的核心观点 - 下游企业逐步从春节假期恢复，现货贴水收窄，备货积极性上升，后续需关注国内库存去化情况，可依托100000 - 101000元/吨区间逢低买入套保 [7] 各部分内容总结 期货行情 - 2026年3月11日，沪铜主力合约开于101430元/吨，收于101150元/吨，较前一交易日收盘跌0.36%；夜盘开于100100元/吨，收于101310元/吨，较午后收盘降0.22% [1] 现货情况 - 2603合约探低回升收于101300元/吨，隔月Contango月差维持360 - 320元/吨，强化持货商交仓意愿，流通货源偏紧支撑升水；早盘平水铜报升水10 - 100元/吨，好铜升水80 - 100元/吨，第一时段成交快，持货商挺价，第二时段平水铜升水40 - 60元/吨成交；社会库存过半转仓单，新增1759吨，加剧现货紧俏，下游刚需采购提供支撑，预计现货升水持稳 [2] 重要资讯汇总 - 地缘上，特朗普称对伊军事行动“即将结束”，但美以官员未收到停止指令，美中央司令部警告可能袭击伊民用港口，伊方表示若港口受威胁将打击该地区所有港口码头；经济数据方面，美国2月季调后CPI环比涨0.3%，同比涨2.4%，核心CPI环比涨0.2%，同比涨2.5%，均符合预期，但未体现伊局势引发的油价飙升影响，美联储未来降息节奏存变数 [3] 矿端方面 - 加拿大伦丁矿业同意支付2.15亿美元增持智利Caserones铜矿多数股权并收购附近Los Helados铜金矿项目部分权益，预计2026年4月完成交易；赞比亚正寻求全球投资者支持，目标到2031年将铜产量提至300万吨，2025年产量890346吨未达100万吨目标，部分原因是尾矿坝坍塌事故和矿石品位下降 [4] 冶炼及进口方面 - 嘉能可澳大利亚铜精炼厂工人因薪酬纠纷威胁周五罢工，该精炼厂年生产多达30万吨成品铜；2026年2月中国未锻轧铜及铜材进口量31.6万吨，1 - 2月累计进口量70万吨，同比降16.1%，国内下游企业逐步恢复，现货贴水收窄，备货积极性上升 [5] 库存与仓单方面 - LME仓单较前一交易日变化7700吨至312075吨，SHFE仓单较前一交易日变化761吨至320416吨，3月9日国内市场电解铜现货库57.89万吨，较此前一周变化0.17万吨 [6] 价格与基差数据 |项目|今日（2026 - 03 - 12）|昨日（2026 - 03 - 11）|上周（2026 - 03 - 05）|一个月（2026 - 02 - 10）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |SMM：1铜|45|0|-145|-50| |升水铜|75|20|-90|-25| |平水铜|35|-20|-185|-70| |湿法铜|-10|-60|-240|-130| |洋山溢价|43|43|46|37| |LME（0 - 3）|-92|-67|-44|-76| |库存（LME）|312075|301950|261525|192100| |库存（SHFE）|425145|/|391529|/| |库存（COMEX）|539235|541079|545525|536563| |仓单（SHFE仓单）|320416|319655|302475|178897| |LME注销仓单占比|7.42%|4.46%|4.97%|10.30%| |套利（CU05 - CU03连三 - 近月）|660|640|590|890| |套利（CU04 - CU03主力 - 近月）|370|340|250|440| |套利（CU04/AL04）|4.01|4.08|4.10|4.32| |套利（CU04/ZN04）|4.15|4.16|4.15|4.16| |进口盈利|-80|-469|-739|-737| |沪伦比（主力）|7.75|7.76|7.88|7.75| [25][26][27][28]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [6] - 套利：暂缓 [6] - 期权：卖出看跌 [6] 报告的核心观点 - 持货商存在挺价情绪，铜价或逐步回升，下游企业从春节假期恢复，现货贴水收窄，备货积极性上升，需关注国内库存去化情况，操作可依托100000 - 101000元/吨区间逢低买入套保 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 期货行情 - 2026 - 03 - 10，沪铜主力合约开于100230元/吨，收于101520元/吨，较前一交易日收盘涨1.33%；夜盘开于101430元/吨，收于101860元/吨，较午后收盘涨0.70% [1] 现货情况 - 昨日SMM 1电解铜对2603合约报价贴水40元/吨 - 升水40元/吨，均价平水，沪铜主力收于101200元/吨，隔月Contango月差300 - 380元；现货市场流通偏紧，持货商挺价，平水铜贴水收窄，下游采购难，部分按SMM均价成交；临近交割，隔月价差走扩强化交仓意愿，江苏货源多注册仓单，加剧现货偏紧，预计今日上海升贴水持稳 [2] 重要资讯汇总 - 地缘上，特朗普表示愿与伊朗对话，宣布豁免部分石油制裁、派海军为油轮护航，能源部长发帖称护送成功后删除，消息人士称未护航，伊朗称美护送说法为谎言，美要求以色列停止对伊朗能源设施空袭 [3] 矿端方面 - 蒙古国寻求重新谈判力拓旗下奥尤陶勒盖铜矿商业条款，称当前条款“不公平”，本周将与力拓高管会谈；2026年2月，中国铜矿砂及其精矿进口量231.0万吨，1 - 2月累计进口量493.4万吨，同比增长4.9% [4] 冶炼及进口方面 - 2026年2月，中国未锻轧铜及铜材进口量31.6万吨，1 - 2月累计进口量70万吨，同比下降16.1%；LME拟用固定每日出库率取代现行仓库租金上限机制，要求仓库每日出库1.5%的在仓单金属，咨询截止日期为2026年5月8日 [4] 消费方面 - 2026年2月，中国未锻轧铜及铜材进口量31.6万吨，1 - 2月累计进口量70万吨，同比下降16.1%；国内下游企业从春节假期恢复，现货贴水收窄，备货积极性上升，需关注国内库存去化情况 [5] 库存与仓单方面 - LME仓单较前一交易日变化9925.00吨至301950吨，SHFE仓单较前一交易日变化568吨至319655吨，3月10日国内市场电解铜现货库57.89万吨，较此前一周变化0.17万吨 [5] 价格与基差数据 |项目|今日（2026 - 03 - 11）|昨日（2026 - 03 - 10）|上周（2026 - 03 - 04）|一个月（2026 - 02 - 09）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |SMM：1铜升水铜（升贴水）|0 - 20|-45 - -5|-175 - -105|5 - 30| |平水铜（升贴水）|-20|-60|-215|-5| |湿法铜（升贴水）|-60|-110|-285|-60| |洋山溢价|43|43|47|44| |LME（0 - 3）|-67|-45|-74|-77| |LME库存|301950|294250|257675|189100| |SHFE库存|425145|/|391529|/| |COMEX库存|541079|542440|545868|535430| |SHFE仓单|319655|319087|300505|165939| |LME注销仓单占比|4.46%|4.04%|4.96%|10.57%| |CU05 - CU03（连三 - 近月）|640|480|510|870| |CU04 - CU03（主力 - 近月）|340|310|220|410| |CU04/AL04|4.08|4.02|4.27|4.32| |CU04/ZN04|4.16|4.10|4.19|4.15| |进口盈利|-469|-211|-523|-759| |沪伦比（主力）|7.76|7.85|7.94|7.72| [26][27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未来一到两周铜价预计低位震荡，价格变动区间在98000 - 101000元/吨，原因是供给端库存高位且新项目推进增加供应预期，需求端短期补库提振但整体需求平稳，宏观上铜价下跌后逢低买入情绪升温但库存压力限制上行空间 [3][59][60] 各部分总结 铜期货市场数据变动分析 - 主力合约（SHFE）价格从2026 - 03 - 03的101220元/吨下跌至2026 - 03 - 09的99600元/吨，跌幅1.51%，基差方面，升水铜、平水铜、湿法铜贴水幅度收窄，基差走强 [1][53] - LME持仓在2026 - 03 - 06增加2377手至307669手，2026 - 03 - 09铜价下跌刺激成交活跃，持仓量可能扩大 [1][54] 产业链供需及库存变化分析 - 供给端供应相对充裕，国产铜及进口货源持续到货，社会库存高位，新项目如阿根廷Cobre Mendocino铜矿等推进可能增加长期供应 [2][55] - 需求端短期改善，铜价跌破10万元/吨后下游补库意愿增强，河南、山东等地成交活跃，精铜杆企业订单激增，终端空调行业2025年数据平稳微增 [2][56][57] - 库存端LME和SHFE库存均增加，库存压力增大 [2][58] 价格走势判断 - 未来一到两周铜价预计低位震荡，驱动原因是供给端库存高位且新项目推进增加供应预期，需求端短期补库提振但整体需求平稳，宏观情绪上铜价下跌后逢低买入情绪升温但库存压力限制上行空间，价格变动区间预计在98000 - 101000元/吨 [3][59][60] 产业链价格监测 - 2026 - 03 - 09，SMM:1铜升水铜价格为100450元/吨，较2026 - 03 - 03下跌800元/吨，变化率 - 0.79%；平水铜贴水从 - 135元/吨收窄至 - 60元/吨，升水增加；SHFE价格为99600元/吨，较2026 - 03 - 03下跌1530元/吨，变化率 - 1.51%；LME库存为319087吨，较2026 - 03 - 03增加3599吨，变化率1.14%；SHFE库存为294250吨，较2026 - 03 - 03增加9925吨，变化率3.49% [5] 产业链数据图表 - 包含中国PMI、美国PMI、美国就业情况、美元指数及LME铜价相关性、美国利率及LME铜价相关性、TC加工费、CFTC铜持仓情况、LME铜各类净多持仓分析、沪铜仓单量、LME铜库存变化、COMEX铜库存变化、SMM社会库存等图表 [6][8][10]