钠电聚阴离子正极材料项目 - 公司仙桃基地6000吨钠电聚阴离子正极材料建设项目已开工，总投资6000万元，从签约到开工仅用时百余天，体现"容百速度" [5] - 该项目依托自主研发技术体系，产品能量密度与循环寿命等关键指标达国际领先水平，首创全流程一体化工艺使生产效率提升20%以上 [6] - 项目采用集约化设计和智能化生产，达产后年产值将超2亿元，将成为国内钠电领域最先进的正极材料产线之一 [6] 钠电技术优势 - 聚阴离子钠电具有超10000次循环寿命，在储能领域长寿命优势显著，整体性能达行业先进水平 [4] - 聚阴离子钠电较现阶段锂电成本降低20%以上，叠加性能优势得到众多钠电新势力和锂电企业认可 [4] - 公司通过自主研发实现钠电聚阴离子正极材料关键突破，材料在-30℃极端低温下仍保持较高放电容量，技术已应用于实际生产 [7] 公司战略布局 - 公司正式进军磷酸铁锂行业，将依托欧洲基地落地首条万吨级高端产线，同时巩固三元材料龙头地位，拓展低空经济、固态电池等新兴应用 [6] - 公司在固态电池领域居国内领先地位，将在仙桃建设硫化物固态电解质中试线，磷酸锰铁锂业务也将在当地拓展 [7] - 仙桃园区将打造全球领先的绿色低碳产业基地，产值目标超500亿元，未来将加速推进多品类项目建设 [7] 行业前景 - 钠电凭借成本与性能双重优势在多领域展现巨大潜力，是能源市场的开拓者而非锂电的竞争者 [3][6] - 在全球能源转型浪潮推动下，动力电池与新型储能需求激增，钠电在动力与储能市场潜力巨大 [6]

钠电业务 - 钠电正极材料中试线设计产能200吨，烧成率提升后接近300吨 [2] - 应用场景主要为储能、两轮车等小动力电池、启停电源、UPS电源，预测UPS电源可能最先应用，其次是启停电 源，已和部分UPS电源厂家合作开发产品 [2][3] - 主要做钠电正极材料研发和生产，与电芯厂家紧密合作改进产品性能和开发新产品 [3] - 行业内聚阴离子路线已得到市场主流认可，公司自2023年采用该技术路线，是国内最早采用的少数公司之一 [4] CCUS业务 - 预计到2030年我国CCUS减排需求达0.2亿 - 4.08亿吨，市场规模突破千亿元；2050年产值规模达3300亿元，2025 - 2050年复合年增长率约11.9%；预计到2030年全球碳捕集能力达4.3亿吨/年，2050年突破80亿吨/年，CCUS技术将覆盖全球50%以上高耗能行业 [5] - 与惠生工程签署战略合作协议进军海外“双碳”市场，公司负责工艺包、吸收剂及主体设备供货，惠生工程负责项目整体EPC工程 [6] - 海外CCUS项目中标价格显著高于国内市场 [7][8] - 海外CCUS业务采用分阶段结算模式，应收账款规模可控 [8] - 以10万吨规模项目为参考，CCUS吸收剂更换（补充）周期约8 - 10个月，单次更换（补充）量约80吨 [8] - 国内从事CCUS吸收剂研发企业约10余家，公司在CCUS吸收剂领域具备显著技术优势，吸收剂寿命指标处于国内领先水平，同兴TX系列吸收剂抗氧化能力强，运行寿命较MEA延长20倍 - 300倍，性能达国际先进水平 [8] 公司战略 - 对并购持开放态度，聚焦CCUS与钠电业务，保留跨界并购弹性，正推进标的筛选与对接，将审慎推进相关工作 [8]

活动背景及亮点 - 起点研究院（SPIR）将发布《2025中国两轮车换电及电池TOP排行榜及行业白皮书》，涵盖智能电动两轮车出货量TOP10、两轮车换电运营商TOP10、两轮车电池BMS出货量TOP5等细分榜单 [3] - 政策支持、即时配送需求及技术升级驱动全球两轮车换电市场高速增长，中国企业迎来布局风口，但需解决电池安全、下沉市场覆盖及成本优化等挑战 [3] - 上下游企业加速研发高安全、高倍率、高能量密度、长循环寿命、低成本、高低温等细分性能优势电池产品 [3] - 海内外轻型动力及中小储能市场高速增长，低空飞行、移动电动工具、人形/智能机器人等热门应用场景推动电池技术迭代革新 [3] - AI技术加速驱动钠电、全极耳等新电池技术与工艺体系的研发优化，推动钠电池和大圆柱在两轮车换电领域加速应用 [3] 活动组织架构 - 活动主题为“换电之城 智慧两轮”，由起点锂电、起点钠电、起点两轮车及换电主办，规模达600+人 [4] 大会议程 - 7月10日举行中国新能源企业家俱乐部理事会暨两轮车锂电CEO闭门会及交流晚宴（定向邀请） [5] - 7月11日论坛开幕式包括主办方致辞、2025第五届中国两轮车换电及电池鲁班奖颁奖典礼 [5] - 专场论坛①聚焦电动两轮车及换电技术，议题包括锂电化、智能化发展趋势、换电技术前沿、电池技术发展趋势等 [5] - 专场论坛②聚焦电自及电摩电池技术，议题包括两轮车电池技术路线图、轻型动力电池出海新风向、全极耳大圆柱电池应用等 [5] - 专场论坛③聚焦两轮车换电电池技术，议题包括磷酸锰铁锂应用、高安全宽温域钠离子电池、大圆柱锂电池技术创新等 [5] 拟邀参会企业 - 电动两轮车及换电企业包括铁塔能源、智租换电、美团、滴滴青桔、雅迪、爱玛等 [7] - 电动两轮车及换电锂电池企业包括汇创新能源、星恒电源、宁德时代、比亚迪等 [7] - 电动两轮车及换电钠电池企业包括隐功科技、中钠能源、超威钠电、传艺钠电等 [7] - 两轮车换电柜企业包括博观电子、比特安、智莱科技等 [7] - 设备领域企业包括先导智能、诚捷智能、逸飞激光等 [8] - 材料领域企业包括多氟多、赣锋锂业、贝特瑞、恩捷股份等 [8] 参会方式 - 报名套餐A为2888元/人，含1天会议酒店住宿及自助午餐、行业白皮书精华版和会议门票 [9] - 报名套餐B为2288元/人，含自助午餐、行业白皮书简版和会议门票 [9]

活动背景及亮点 - 活动聚焦新技术和拓展新市场 主题为2025第五届起点两轮车换电大会及轻型动力电池技术高峰论坛 [3] - 起点研究院将发布《2025中国两轮车换电及电池TOP排行榜及行业白皮书》 覆盖智能电动两轮车出货量TOP10、两轮车换电运营商TOP10等细分榜单 [3] - 全球两轮车换电市场高速增长 中国企业迎来布局风口 需解决电池安全、下沉市场覆盖及成本优化等挑战 [3] - 上下游企业加速研发高安全、高倍率、高能量密度、长循环寿命、低成本、高低温等细分性能优势电池产品 [3] - 海内外轻型动力及中小储能市场高速增长 低空飞行、移动电动工具、人形/智能机器人等热门应用场景进入发展期 [3] - AI技术驱动钠电、全极耳等新电池技术与工艺体系研发优化 推动钠电池和大圆柱在两轮车换电领域加速应用 [3] 活动组织架构 - 主办单位为起点锂电、起点钠电、起点两轮车及换电 支持单位为无锡市锡山区商务局、锡山区东港镇人民政府 [4] - 活动规模500+ 举办时间为2025年7月10-11日 地址为无锡红豆杉庄 [4] 大会议程 - 7月10日行程包括无锡头部电动两轮车整车企业参观考察（雅迪、新日、台铃、小刀）及中国新能源企业家俱乐部理事会暨两轮车锂电CEO闭门会 [5] - 7月11日论坛开幕式包括无锡锡山区人民政府领导致辞、主办方致辞及2025第五届中国两轮车换电及电池鲁班奖颁奖典礼 [5] - 专场论坛①聚焦电动两轮车及换电技术 议题包括锂电化、智能化发展趋势、换电技术前沿、电池技术发展趋势等 [5] - 专场论坛②聚焦电自及电摩电池技术 议题包括技术路线图、出海新风向、全极耳大圆柱电池应用等 [5] - 专场论坛③聚焦两轮车换电电池技术 议题包括磷酸锰铁锂应用、高安全宽温域钠离子电池、锂电池消防安全等 [5] 拟邀参会企业 - 电动两轮车及换电企业包括铁塔能源、智租换电、美团、滴滴青桔、雅迪、爱玛等 [7] - 电动两轮车及换电锂电池企业包括汇创新能源、海雷新能源、星恒电源、宁德时代、比亚迪等 [7] - 电动两轮车及换电钠电池企业包括隐功科技、中钠能源、超威钠电、弗迪电池、天能钠电等 [7] - 两轮车换电柜企业包括博观电子、比特安、智莱科技、西六楼、菲尼基等 [7] - 物联网及通信模组企业包括移远通信、广和通、中移物联、有方科技、日海智能等 [7] - 设备领域企业包括先导智能、诚捷智能、逸飞激光、日联科技、超业精密等 [8] - 材料领域企业包括多氟多、赣锋锂业、贝特瑞、恩捷股份、时代大象等 [8] 参会方式 - 报名套餐A为2888元/人 含1天会议酒店住宿及自助午餐、行业白皮书精华版和会议门票 [9] - 报名套餐B为2288元/人 含自助午餐、行业白皮书简版和会议门票 [9]

公司融资与技术进展 - 众钠能源完成A2轮融资，A轮总融资额近3亿元，投资方包括天德投资及赛泽资本，资金将用于技术研发、产能布局及市场开拓 [1] - 公司成立于2021年1月，专注钠离子电池研发，采用聚阴离子技术路线，2022年推出硫酸铁钠电池产品 [1] - 通过全固态预混技术与低温烧结工艺结合，量产能耗降至磷酸铁锂正极材料的70%以下，原料利用率近100% [1] 产能建设与研发合作 - 盐城百固钠电与固态电池中试量产基地2024年11月开工，预计6个月后投产，该项目基于与中国科学院上海硅酸盐研究所温兆银团队的联合研发 [1] - 同步推进盐城百固和眉山里钠建设，目标优化生产工艺制程并突破材料体系创新 [1] 产品性能与应用场景 - 轻型动力领域：覆盖电自/电轻摩/电摩/电动三轮车全场景产品矩阵，-20℃低温容量保持率超90%，支持-10℃正常充电 [2] - 高倍率储能场景：硫酸铁钠电池解决方案支持2P/2P持续充放电、100%DOD深度放电，能效较锂电系统平均水平提升超2% [2] 商业化进展 - 2024年全年营业收入增幅超500%，在手订单超5.5亿元，硫酸铁钠正极材料出货量居行业TOP1 [2] - 重点拓展轻型动力、启停电源、备用电源及储能场景的示范应用 [1][2] 行业会议信息 - 2025年7月3-5日宁波举办固态电池产业会议，议题涵盖固态钠电池/锂硫电池研究进展、硅基负极产业化等 [6]

活动背景及亮点 - 起点研究院将发布《2025中国两轮车换电及电池TOP排行榜及行业白皮书》，涵盖智能电动两轮车出货量TOP10、换电运营商TOP10、电池BMS出货量TOP5等细分榜单，为行业提供标杆参考 [4] - 全球两轮车换电市场高速增长，中国企业凭借产业链整合优势迎来布局风口，需解决电池安全、下沉市场覆盖及成本优化等挑战 [4] - 上下游企业加速研发高安全、高倍率、高能量密度、长循环寿命、低成本、高低温等性能优势的电池产品 [4] - 海内外轻型动力及中小储能市场高速增长，低空飞行、移动电动工具、人形/智能机器人等新兴应用场景推动电池技术迭代 [4] - AI技术驱动钠电、全极耳等新电池技术与工艺研发，加速钠电池和大圆柱在两轮车换电领域的应用 [4] 活动组织架构 - 活动主题为“聚焦新技术 拓展新市场”，由起点锂电、起点钠电、起点两轮车及换电联合主办 [5] - 支持单位包括无锡市锡山区商务局、锡山区东港镇人民政府，活动规模超500人 [7] 大会议程 - 7月10日安排无锡头部电动两轮车企业（雅迪、新日、台铃、小刀）参观考察及CEO闭门会 [6] - 7月11日论坛开幕式包括政府领导致辞、鲁班奖颁奖典礼及三场专场论坛 [6][8] - 专场论坛①聚焦电动两轮车及换电技术，议题涵盖锂电化、智能化趋势、换电技术前沿及C端换电机遇 [6] - 专场论坛②讨论电自及电摩电池技术，包括轻型动力电池出海、全极耳大圆柱应用及数字孪生技术 [6][8] - 专场论坛③探讨两轮车换电电池技术，涉及磷酸锰铁锂应用、钠离子电池、消防安全及新国标影响 [8] 拟邀参会企业 - 覆盖电动两轮车及换电企业（铁塔能源、美团、雅迪等）、锂电池企业（宁德时代、比亚迪等）、钠电池企业（传艺钠电、天能钠电等） [10] - 包括换电柜企业（博观电子、智莱科技等）、物联网通信模组企业（移远通信、广和通等）、BMS企业（明唐新能源、拓邦股份等） [10][11] - 设备领域（先导智能、海目星等）、材料领域（多氟多、恩捷股份等）及检测认证机构、投资机构等产业链上下游企业 [11] 参会方式 - 提供两种报名套餐：套餐A含住宿及白皮书精华版（2888元/人），套餐B含白皮书简版（2288元/人） [13] - 收款单位为深圳市起点研究咨询有限公司，需备注“宣传费/服务费/会议展览服务” [14][15]

活动背景及亮点 - 起点研究院（SPIR）将发布《2025中国两轮车换电及电池TOP排行榜及行业白皮书》，涵盖智能电动两轮车出货量TOP10、两轮车换电运营商TOP10、两轮车电池BMS出货量TOP5等细分榜单，为行业提供标杆参考 [4] - 全球两轮车换电市场高速增长，中国企业凭借产业链整合优势迎来布局风口，但需解决电池安全、下沉市场覆盖及成本优化等挑战 [4] - 上下游企业加速研发高安全、高倍率、高能量密度、长循环寿命、低成本、高低温等性能优势的电池产品 [4] - 海内外轻型动力及中小储能市场高速增长，低空飞行、移动电动工具、人形/智能机器人等新兴应用场景推动电池技术迭代 [4] - AI技术驱动钠电、全极耳等新电池技术与工艺体系的研发优化，加速钠电池和大圆柱在两轮车换电领域的应用 [4] 活动组织架构 - 活动主题为“聚焦新技术 拓展新市场”，由起点锂电、起点钠电、起点两轮车及换电联合主办 [5] - 支持单位包括无锡市锡山区商务局、锡山区东港镇人民政府 [7] - 活动规模预计超过500人，将于2025年7月10-11日在无锡红豆杉庄举办 [7] 大会议程 - 7月10日安排包括无锡头部电动两轮车整车企业（雅迪、新日、台铃、小刀）参观考察及中国新能源企业家俱乐部理事会闭门会 [6] - 7月11日论坛开幕式将有无锡锡山区人民政府领导致辞及2025第五届中国两轮车换电及电池鲁班奖颁奖典礼 [6] - 专场论坛①聚焦电动两轮车及换电技术，议题包括锂电化、智能化发展趋势、换电技术前沿及C端换电机遇与挑战 [6] - 专场论坛②探讨两轮车电池技术路线图、轻型动力电池出海新风向及全极耳大圆柱电池在轻型电动车的应用 [8] - 专场论坛③围绕两轮车换电电池技术，议题涵盖磷酸锰铁锂应用、高安全宽温域钠离子电池及大圆柱锂电池技术创新 [8] 拟邀参会企业 - 电动两轮车及换电企业包括铁塔能源、智租换电、美团、滴滴青桔、雅迪、爱玛等头部品牌 [9] - 轻型动力及两轮车换电电池企业涵盖亿纬锂能、宁德时代、比亚迪、国轩高科等产业链龙头 [9] - 设备领域企业包括先导智能、逸飞激光、海目星等智能制造厂商 [9] - 材料领域企业涉及多氟多、赣锋锂业、贝特瑞、恩捷股份等关键材料供应商 [9] 参会方式 - 报名套餐A定价2888元/人，含1天住宿、自助午餐及行业白皮书精华版 [11] - 报名套餐B定价2288元/人，含自助午餐及行业白皮书简版 [11]

活动背景及亮点 - 起点研究院将发布《2025中国两轮车换电及电池TOP排行榜及行业白皮书》，涵盖智能电动两轮车出货量TOP10、两轮车换电运营商TOP10、两轮车电池BMS出货量TOP5等细分榜单 [4] - 全球两轮车换电市场高速增长，中国企业迎来布局风口，需解决电池安全、下沉市场覆盖及成本优化等挑战 [4] - 上下游企业加速研发高安全、高倍率、高能量密度、长循环寿命、低成本、高低温等细分性能优势电池产品 [4] - 海内外轻型动力及中小储能市场高速增长，低空飞行、移动电动工具、人形/智能机器人等热门应用场景推动电池技术迭代 [4] - AI技术驱动钠电、全极耳等新电池技术与工艺体系的研发优化，推动钠电池和大圆柱在两轮车换电领域的应用 [4] - 论坛聚焦两轮车及换电、锂电、钠电池技术，探讨高倍率、超快充、新材料、新工艺等前沿技术 [4] 活动组织架构 - 活动名称：2025第五届起点两轮车换电大会及轻型动力电池技术高峰论坛 [5] - 主办单位：起点锂电、起点钠电、起点两轮车及换电 [5] - 活动规模：500+ [5] - 举办时间：2025年7月10-11日 [5] 大会议程 - 7月10日主要行程：会场签到、中国新能源企业家俱乐部理事会暨两轮车锂电CEO闭门会、闭门会交流晚宴 [6] - 7月11日上午议题：电动两轮车及换电技术专场，包括白皮书发布、锂电化智能化趋势、换电技术前沿、电池技术发展趋势等 [6] - 7月11日下午议题：电自及电摩电池技术专场，包括技术路线图、出海新风向、全极耳大圆柱电池应用等 [6] - 7月11日下午议题：两轮车换电电池技术专场，包括磷酸锰铁锂应用、钠离子电池、消防安全解决方案等 [6][7] - 圆桌讨论主题：电动两轮车新国标及电池安全、两轮车电池如何平衡能量密度成本与安全性、铅酸电池/锂电池/钠电池/半固态电池发展前景 [6][7] 拟邀参会企业 - 电动两轮车及换电企业：雅迪、新日、爱玛、小牛、九号、绿源、铁塔能源、智租换电、美团、滴滴等 [9] - 轻型动力及两轮车换电电池企业：亿纬锂能、宁德时代、新能安、星恒电源、比亚迪、多氟多等 [9] - 设备领域企业：先导智能、诚捷智能、逸飞激光、海目星等 [9] - 材料领域企业：贝特瑞、容百科技、当升科技、格林美、璞泰来等 [9] - 其他参会单位：检测认证机构、投资机构、财经媒体等 [9] 参会方式 - 报名费用：2888元/人，含会议门票、午餐、行业白皮书简版 [11] - 收款单位：深圳市起点研究咨询有限公司 [12]

展会概况 - 第十七届中国国际电池技术交流会/展览会(CIBF2025)在深圳国际会展中心举办 展区达30万平方米 吸引全球超3200家新能源领军企业及40万海内外专业观众 [1] - 展会覆盖15个展馆 展示从电池材料 设备到电芯制造 回收再利用等全产业链创新成果 [1] 行业趋势 - 2025年是新能源行业从"规模扩张"向"质量跃升"的关键转折点 中国经济内生韧性频频"超预期" [1] - 新能源汽车 锂离子动力电池 太阳能电池"新三样"产量同比分别增长45.4% 39.2% 18.5% 成为稳增长重要支撑 [1] - 中国一季度经济增速达5.4% 领跑全球主要经济体 新能源汽车出口44.1万辆 动力电池出口37.8GWh 同比激增43.9%和21.5% [1] - 2025年是电池超快充技术 固态电池技术 钠电技术从实验室走向生产线 从技术试水迈向规模化落地的关键节点 [2] 企业动态 - 宁德时代 亿纬锂能 欣旺达 瑞浦兰钧能源等动力电池龙头展示满足新国标的产品 包括高能量密度电池和快速充电技术 [2] - 先导智能展示锂电池智能制造 3C消费电子解决方案 智能物流和智能工厂等业务板块的前沿技术 [2] - 嘉拓智能 海目星激光 利元亨 曼恩斯特 尚水智能 纳科诺尔等展示固态电池 干法电极制造的最新成果 [2] - 璞泰来 贝特瑞 天赐材料 新宙邦 海科新源 华盛锂电 尚太科技 翔丰华 天奈科技等上游材料龙头展示创新成果和不同应用场景的适配方案 [2] 行业活动 - 展会同期举办"绿色能源驱动未来"主题的"先进电池前沿技术研讨会" 汇聚全球顶尖智脑 [2] - "电动航空及下一代电池技术交流会" "CIBICS电池产业合作论坛"等高端峰会同步举行 [3] - 展会发布《锂离子电池行业蓝皮书2024》《低空飞行器电池标准化白皮书》《中国磷酸铁锂发展白皮书》 为行业发展提供数据支撑与前瞻性指引 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖雅迪控股，给予“买入”评级，2025 年目标价 20.5 港元 [4] 报告的核心观点 - 在“国补 + 新国标”带动的国内两轮车行业成长周期中，优质头部企业份额提升是竞争着力点，雅迪作为龙头有望加速提升份额 [2][13] - 产品力以三电为基础、智能化追赶突破，多系列推新满足细分群体提升店效，出海是中长期第二成长曲线，优秀商业模式保证分红稳定 [2][3] - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 根据相关目录分别进行总结 1 当前角度：产品力的核心抓手？三电为基础，智能化追赶突破 1.1 产品布局：三电高性价比为核心，冠系列引领是三电系统升级，领先优势突出 - 冠能系列迭代升级实现产品溢价，电池、电机、电控三电系统不断优化，配合形成综合小型动力解决方案，为海外电摩出海奠定基础 [21][23] - 2024 年推出冠能六代，10 月推出万元级电摩冠能星舰 S80 [23] 1.1.2 钠电产品尝试突破 - 2023 年成立钠电公司，推出可批量化商用钠电池及相关车型，采用两种技术路线处于行业领先 [27] - 2024 年联合美团推出“钠电以换代充”模式，2025 年 1 月发布华宇极钠超充生态及车型，钠电产品具备充电快、续航长等优势 [27][28] 1.1.3 纵向产业链布局保证三电系统后续迭代 - 行业头部企业原材料采购有规模效应和议价能力，雅迪提前布局电池、电机等零部件 [34] - 2022 年收购华宇新能源，2024 年收购凌博电子，带来成本、技术、供应链等多方面优势 [34][35] 1.2 智能化：积极突破追赶，利用心智快速向下渗透 - 两轮车产品传统功能优化进入渐进式创新周期，消费者购买决策新增智能化等因素，雅迪智能化进展较传统车企优，呈追赶新势力态势 [39] - 如 3000 - 4000 价格带电自冠能 C60 智能化表现突出，证明其积极布局 [39] 2 用户群体细分运营，各价格带集中突破，提升店效 2.1 产品系列推新角度，如何进行各价格带的推新？ - 中期多系列多款式推新满足细分群体提升店效，25 年围绕冠能、摩登、经典、飞越系列加速推新 [45] - 2 月摩登系列上新三款车型，深挖女性用户需求实现优化 [45] - 线上价格带分布显示传统车企 3000 元以上产品布局发力，腰部价格带仍有空间，4000 元价格带或成竞争焦点 [50] 2.2 品牌力构建：重启代言人，推动品牌年轻化、提升品牌粘性 - 2024 年 12 月官宣王鹤棣为全球代言人并赞助新剧，开展多种营销活动，提升品牌年轻化形象和影响力 [56] 2.3 渠道管理优化：单店管理&门店开拓有空间，后市场服务贡献增量弹性中期可期 - 截至 2023 年底国内有超 4000 家分销商及子分销商，超 40000 家门店，19 - 23 年分销商和门店数量复合增速分别为 13.40%、24.57% [60] - 中期国内渠道扩张门店面积、收并重要网点、打造细分客户群系列门店 [60] 3 行业格局视角：重申 2025 年两轮车行业投资逻辑 3.1 24 年新国标：更聚焦安全性提升、产品设计要求更注重实用性 - 24 年新国标聚焦产品安全性能提升和实用性，如不强制脚踏骑行、提升整车质量限制等 [69] - 以旧换新和新国标落地加速行业格局向头部集中，25 年行业总销量有望恢复增长，龙头份额提升，长尾企业份额萎缩 [71] 3.2 以旧换新：头部优先承接，产品升级有望加快 - 预计 25 年以旧换新政策兑现，政策偏向铅酸电池，鼓励选“白名单”企业，补贴幅度 10 - 20% [72] - 补贴提升中高端车型“相对性价比”，带动升级和均价提升，龙头受益 [74] - 25 年政策完善升级，拓展收旧范围、加大补贴力度、优化补贴流程，截至 3 月 18 日全国换新带动新车销售 56.1 亿元，日均换新量加速上升 [77] 4 出海进展：中长期的第二成长曲线 4.1 行业角度：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点 - 东南亚禁摩、限摩和电车促进政策推动电动两轮车普及，长期趋势不可逆 [80] - 中国电动两轮车出口 2024 年恢复态势优，东南亚近五年占比持续上升 [81] 4.2 产品力角度：补充人群逐步向主力人群发力，钠电提供产品力后续优化空间 - 当前电动两轮车主要满足家庭补充人群出行需求，新兴市场主流人群对续航、扭矩等要求高 [84] - 针对东南亚气候，雅迪部分产品进行防水等改进，钠电储备为推广提供条件 [84] 5 分红：优秀商业模式奠定分红基础 - 凭借优秀现金流表现，23/24 年公司股利支付率 51%/102% [3] 6 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预测 25 - 27 年归母净利润分别为 30.14/34.16/39.0 亿元，同比 +137%/+13%/+14% [4] 投资建议 - 采用相对估值法，给予公司 2025 年 20 倍 P/E，对应目标价 20.5 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]