行业与公司 * 行业为钨行业，涉及钨精矿开采、硬质合金及刀具制造等全产业链[1] * 公司提及厦门钨业、中钨高新、章源钨业、华锐、新锐股份、厦钨新能、嘉鑫国际资源（港股）[2][6][13] 核心观点与论据 价格走势与目标 * 钨精矿价格近期持续上涨至接近78万~80万元/吨[1][3] * 价格第一目标为100万元/吨，且该目标并非本轮上限[1][3] * 达到100万元/吨目标的时间可能从原预期的2026年年中至下半年提前至“近期”[1][3][4] 供给端：政策收紧与影响 * 赣州市打击非法采矿行动预计对钨精矿供给产量影响年化超过5%[1][5] * 该影响预计将持续，合规化趋势将延续[1][5] 需求端：民用需求强劲 * 节后多家刀具企业（如华锐、厦门钨业）上调硬质合金产品价格10%-20%，表明涨价向下游传导顺畅[1][6] * 顺价后相关刀具企业毛利率仍可维持在接近30%左右[1][6] * 预计2026、2027年民用需求年化增速至少在6%~7%以上[1][8] * 全球钨矿总供应增速约在4%左右，综合考虑回收后总供给增速约3%~4%[8] * 民用需求增速高于供给增速，供需存在缺口[8] 需求端：军工与战略储备 * 钨的直接军工消费占比约15%[1][9] * 美国“25亿美金的战略韧性储备”及“100亿美金的金库计划”提升钨的储备优先级[9] * 钨处于出口管制框架内，海外备库需求动力强劲，2026年仍值得预期[1][9] 出口管制影响 * 对日本加强两用物项及涉军企业出口管制，短期情绪层面构成利好[3][10] * 基本面判断并非利空，若日本原料获取受阻，可能导致订单向国内转移，利好国内钨产业链[3][11] 板块估值与推荐逻辑 * 钨板块处于供需共振、流通库存偏低、估值相对低位的阶段[2] * 钨板块估值低于稀土板块（厦门钨业约十来倍，中钨高新约二十多倍，稀土板块普遍二十多倍至30倍）[12] * 相关标的具备矿注入、矿山扩产等阿尔法，同时具备商品上行的贝塔，估值向上修复空间大[3][12] * 核心推荐逻辑为阿尔法与贝塔具备较强共振基础[2] 其他重要内容 下游传导与行业盈利 * 硬质合金产量增速与刀具企业毛利率显著相关，复盘显示全球PMI景气阶段硬质合金年化产量增速大多在10%~20%[7] * 假设硬质合金（约占下游60%）实现10%的产量增长，其需求增量有能力覆盖全球钨精矿投产带来的供给增速[8] 具体标的与空间判断 * 首推中钨高新、厦门钨业[3][13] * A股层面重点关注厦门钨业、章源钨业[13] * 港股嘉鑫国际资源即将入通，值得重点关注，按现价测算存在至少50%以上的空间[2][13] * 相关标的（厦钨新能、中钨高新、章源钨业）的普遍空间判断为50%~100%[2]

公司业绩与股价表现 - 佳鑫国际资源股价大幅上涨，截至发稿涨6.63%，报88.4港元，成交额8727.66万港元 [1] - 公司预期2025年权益持有人应占利润净额约3亿港元至3.4亿港元，同比实现转亏为盈 [1] - 业绩转盈主要因集团于2025年4月展开商业投产并首次取得收入，而2024年尚未投入营运故未产生收入 [1] 钨产品价格与市场供需 - 近两周黑钨精矿价格上涨25.19%至67.10万元/吨，仲钨酸铵价格上涨24.68%至98.50万元/吨 [1] - 供给端因矿山安全及环保管控严格，部分矿山年底开工及出货下降，导致钨矿阶段性供应紧张明显 [1] - 需求端国内需求基本稳定，以刚需采购为主，PCB刀具需求景气 [1] - 近期矿山保守生产，市场增量预期弱，部分企业一月长单价进一步上调 [1]

公司业绩与股价表现 - 佳鑫国际资源股价在报告发布日上涨6.63%，报88.4港元，成交额达8727.66万港元 [1] - 公司预期2025年权益持有人应占利润净额约为3亿港元至3.4亿港元，实现同比转亏为盈 [1] - 业绩转盈主要因公司于2025年4月展开商业投产并首次取得收入，而2024年尚未投入营运故未产生收入并录得亏损 [1] 钨产品市场行情 - 近两周黑钨精矿价格上涨25.19%，至67.10万元/吨 [1] - 近两周仲钨酸铵价格上涨24.68%，至98.50万元/吨 [1] 钨行业供需分析 - 供给端因矿山安全与环保管控趋严，部分矿山年底开工及出货下降，导致钨矿阶段性供应紧张明显 [1] - 需求端国内需求基本稳定，以刚需采购为主，PCB刀具需求景气 [1] - 近期矿山保守生产，市场增量预期弱，部分企业一月长单价进一步上调 [1]

钨矿价格走势与现状 - 截至8月14日，国内黑钨精矿（≥65%）现报价200,400元/吨，已突破20万元整数关口 [1] - 今年以来钨矿价格大幅上行，相较年初累计上涨超过39% [1] 价格上涨驱动因素 - 出口管制与环保生产约束趋严，导致钨矿供应水平整体偏紧 [1] - 国内行业供给侧政策信号驱动市场情绪面向好 [1] - 外部资金推波助澜，助推价格上涨 [1] - 国内首批钨精矿配额及环保督察影响下，供应下降 [4] - 海外主要钨矿增量不及预期，例如桑东和海豚钨矿 [4] - 全球供需平衡表整体偏紧，海外的供应缺口相较国内更加明显 [4] 供应端动态与挑战 - 国外巴库塔钨矿虽顺利投产，但当地缺乏冶炼产能，需将原料运回中国冶炼后再出口 [4] - 长期来看，新实施的《再生钨原料》行业标准及未来可能开放的废钨进口，对缓解再生企业产能利用率不足问题作用有限，难以有效抵消供应增长缓慢的影响 [4] 行业前景展望 - 在供应偏紧的背景下，机构对钨产品价格整体持乐观态度 [4]