报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 氧化铝供应过剩逻辑和预期不改，源于几内亚铝土矿变量；电解铝国内供应相对确定、增速有限，海外新增产能和复产预期或不及预期，废铝元素供给增速下滑，全球供给压力不大；国内合金化推进使库存绝对值低，难对价格形成压力；十五五开年终端消费预期良好，内需消费结构改革持续，海外投资拉动海外基建消费；废铝元素占比提高致原铝元素消费增速低，造成对实际消费低估；宏观上降息大周期不改，铝价仍处低估区间 [4] 根据相关目录分别进行总结 氧化铝 - 国产矿供给不及预期价格坚挺，2025 年 1 - 10 月累计产量 5051 万吨、同比增长 5.2%，8 月起月度产量同比下滑，政策收紧使 2026 年难有增长 [13] - 进口矿有政策风险但预期过剩，1 - 10 月中国铝土矿累计进口 17096 万吨、同比增长 30%，几内亚进口量 12711.6 万吨、同比增长 38.4%，全年预计进口 20000 - 21000 万吨，即使 2026 年无增量供应也不短缺 [5][23] - 不出意外供应持续过剩，2025 年 1 - 10 月中国冶金级氧化铝产量 7445.8 万吨、累计同比增长 8.1%，2026 年有望新增产能 860 万吨，预计产量 9700 万吨、累计同比增长 8.1%，供应过剩量超 1000 万吨 [29][30] 电解铝 - 供应增长看海外，供应增量可能低于预期，2025 年海外预计产量 3023.5 万吨、同比增加 1.9%，2026 年预计产量 3182.5 万吨、同比增加 159 万吨，但实际或因电力问题不及预期，不考虑莫桑比克减产预计 2026 年贡献增量 120 万吨，减产则降至 80 - 90 万吨 [42] - 国内供应小增长，供给无压力，2025 年 1 - 10 月中国电解铝产量 3650.6 万吨、累计同比增长 67.5 万吨，预计全年产量 4398 万吨、累计同比增速 1.4%，2026 年预计新增产能贡献 45 万吨左右、全年产量 4450 万吨、同比增长 52 万吨、增速 1.2% [50][53] - 废铝增加铝元素供应，使得实际消费被低估，2025 年 1 - 10 月中国铝破碎废料累计净进口量 165 万吨、累计同比增长 11.5%，铝合金净进口量 61.2 万吨、累计同比下滑 23.9%，废铝产量 692.5 万吨、累计同比增长 12.3%，预计 2025 年废铝元素供应量 981 万吨、同比增长 12.6%，占铝元素总供给量 17.5% [59] - 两个角度看铝价估值，从生产成本角度电解铝价格偏高估，从铜铝比角度铝价仍处低估，后期铝价将在铜带动下跟随上涨 [65] - 铝锭库存表现不尽如人意，传统旺季未迎来库存去化，因铝水比例提高、西北铝厂季节性存铸锭需求及运输受限、地产传统基建消费占比下滑，目前电解铝社会库存 60 万吨左右、铝棒社会库存 11 万吨左右，绝对值相对低位，对价格难形成利空，LME 库存从 63 万吨下滑至 55 万吨 [67] 下游消费 - 中间加工企业持续扩张并不意味着负反馈预期压力大，铝棒产量累计同比增加 3.4%、开工率不足 60%，铝板带箔产量累计同比下滑 2 万吨、开工率 70%左右，中间加工品开工率参考意义低，产量低于实际情况，中间加工品增长与实际消费增长匹配 [75] - 铝制品出口弥补铝材，明年出口预期良好，1 - 10 月铝材累计净出口 427.2 万吨、累计同比减少 12%，1 - 9 月铝制品累计出口 266 万吨、累计同比增加 11.9%，2026 年预计铝材出口同比转负为正，叠加铝制品出口贡献 63 万吨，考虑合金化和废铝元素贡献预计增量 45 万吨 [82] - 国内购置税减半，汽车增量看出口，1 - 10 月中国汽车累计产量 2769.2 万辆、累计同比增长 13.2%，预计全年产量 3350 万辆、累计同比增加 10.3%，1 - 10 月累计汽车出口量 561.5 万辆、同比增加 15.7%，预计 2026 年汽车产量 3720 万辆、累计同比增速 7.8%，新能源汽车产量增速 20%，预计原铝元素供给增量 85 万吨左右 [91][93] - 光伏走弱，储能和电网投资弥补，1 - 10 月中国组件产量 477.6GW、累计同比增长 0.5%，预计 2026 年组件产量 575GW 左右、装机 250GW 左右、同比下滑 10%，对铝消费拖累 60 万吨左右；2026 年是十五五规划起始年，预计电网年均复合增长率 8%，拉动铝消费 37 万吨，存在铝代铜可能；2026 年预计储能出货量 850GW 左右、同比增速 50%左右，带动铝消费增长 20 万吨 [98][105][107] - 终端消费结构性改革，地产是消费端拖累项，预计 2026 年拖累铝消费 55 万吨，但消费发生结构性改革，2026 年出口对商品消费拉动有望维持高增速 [109] 总结 - 氧化铝供应过剩逻辑和预期不改，源于几内亚铝土矿变量；电解铝国内供应相对确定、增速有限，海外新增产能和复产预期或不及预期，废铝元素供给增速下滑，全球供给压力不大；国内合金化推进使库存绝对值低，难对价格形成压力；十五五开年终端消费预期良好，内需消费结构改革持续，海外投资拉动海外基建消费；废铝元素占比提高致原铝元素消费增速低，造成对实际消费低估；宏观上降息大周期不改，铝价仍处低估区间 [114][116]

报告行业投资评级 - 铝单边投资评级为谨慎偏多，氧化铝为中性，铝合金为谨慎偏多；套利方面推荐沪铝正套 [9] 报告的核心观点 - 铝价快速拉涨但缺乏基本面数据支撑，需警惕短期情绪过后回调，但回调深度有限，若社会库存去库顺利，铝价有望向上突破 [6] - 氧化铝供应过剩格局未改，价格估值偏低，虽当前无利多因素，但海外矿端可能存在扰动，需警惕突发事件 [8] 关键数据总结 铝现货 - 2025-11-12华东A00铝价21670元/吨，较上一交易日变化50元/吨，升贴水-10元/吨，较上一交易日变化10元/吨；中原A00铝价21550元/吨，升贴水-130元/吨，较上一交易日无变化；佛山A00铝价21530元/吨，较上一交易日变化40元/吨，升贴水-145元/吨，较上一交易日变化5元/吨 [1] 铝期货 - 2025-11-12沪铝主力合约开于21660元/吨，收于21880元/吨，较上一交易日变化190元/吨，最高价21890元/吨，最低价21635元/吨，成交223798手，持仓420066手 [2] 库存 - 截止2025-11-12，国内电解铝锭社会库存62.7万吨，较上一期变化0.5万吨，仓单库存63818吨，较上一交易日变化-324吨，LME铝库存544075吨，较上一交易日变化-1150吨 [2] 氧化铝现货 - 2025-11-12山西价格2840元/吨，山东价格2795元/吨，河南价格2865元/吨，广西价格2930元/吨，贵州价格2950元/吨，澳洲氧化铝FOB价格320美元/吨 [2] 氧化铝期货 - 2025-11-12氧化铝主力合约开于2815元/吨，收于2821元/吨，较上一交易日收盘价变化-5元/吨，变化幅度-0.18%，最高价2842元/吨，最低价2806元/吨，成交267963手，持仓412758手 [2] 铝合金价格 - 2025-11-12保太民用生铝采购价格17000元/吨，机械生铝采购价格17200元/吨，价格环比昨日无变化；ADC12保太报价21000元/吨，价格环比昨日无变化 [3] 铝合金库存 - 铝合金社会库存7.28万吨，厂内库存5.99万吨 [4] 铝合金成本利润 - 理论总成本21042元/吨，理论利润-142元/吨 [5] 市场分析总结 电解铝 - 美国铝现货升水创新高，海外供需未过剩，消费有强度和韧性；国内供需基本面无明显变化，社会库存未趋势性去库，现货升水未修复，但库存绝对值低，难以对价格形成压力；宏观向好，中美谈判顺利，降息大周期且12月缩表结束，从铜铝比值看铝价低估；近日拉涨缺乏基本面支撑，警惕回调但深度有限，关注社会库存去库节奏 [6] 氧化铝 - 几内亚雨季结束，铝土矿发运恢复，供应压力大；矿价回落未改善氧化铝冶炼亏损，供应端未大规模减产，新增产能预期仍在，供需过剩，社会库存增加；价格估值偏低，但海外矿端可能有扰动 [7][8]