报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年黄金市场经历范式转换，从抗通胀工具回归超主权货币本质，结构性牛市根基稳固，长期配置价值凸显，2026年大概率维持高位波动偏强格局，波动率高于2025年 [2][3] - 2026年黄金投资机会不仅在于单边趋势，更在于跨市套利与波动率交易，投资者可战略配置应对周期波动 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 2025年黄金市场全景回顾 - 国际市场表现：走出“预期修正、主升加速、高位整固”三阶段行情，核心驱动力从利率博弈切换至对全球信用体系重估和避险资产战略性配置 [5] - 国内市场表现：呈现“价格创新高、投资热消费冷、市场更深化”格局，行情上与国际同步，需求结构化，市场活跃度提升，受人民币汇率、内外盘价差和税收政策影响 [10][11][16] 2025年核心驱动因子解析 - 宏观层面：实际利率与美元对金价影响非线性，黄金上涨逻辑从“对抗高利率”切换为“对抗信用稀释” [29][31] - 风险溢价层：地缘事件对金价影响复杂，金银比下降、金铜比上升，反映市场逻辑从单一避险向“避险”与“抗通胀”双轮驱动演变 [34][41][42] - 结构性供需层面：全球央行增持黄金，储备格局重构，纽约与伦敦市场实物黄金跨洋流动，影响库存分布和市场结构 [44][47][55] 2026年展望 - 关键时间节点与事件推演：不同季度关键事件影响金价，市场驱动逻辑从“降息交易”转向“再通胀”乃至“滞胀交易”，黄金角色更清晰 [57][61][62] - 短期波动风险：需关注美联储政策节奏、交易结构拥挤和市场情绪变化引发的技术性回调风险 [63] 投资策略建议 - 多数投资者以现货及现货金融产品建立核心仓位，专业及合格投资者将期货合约作为战术性工具，捕捉结构性机会 [65][66]

文章核心观点 - 2025年全球大类资产表现排序为：全球股票（21.20%）>全球债券（8.17%）>人民币（4.44%）> 0%>大宗商品（-0.20%）>美元（-9.37%）[2] - 全球资产表现的核心主线是美元信用担忧引发的资产再平衡，具体体现为贵金属的超级牛市、美元资产“例外论”消退以及新兴市场（特别是中国A股）的崛起[4][6] 十张图速览全球资产脉络 - **美元信用担忧推动贵金属的历史超级牛市**：2025年黄金和白银分别上涨64.58%和147.95%，创1980年以来最大年度涨幅，其角色从“通胀对冲”演变为“美元对冲”，驱动因素包括央行购金、地缘与贸易冲突以及对美元信用的长期担忧[4][12] - **特朗普“对等关税”之后“美国例外论”消退**：2025年4月2日特朗普加征“对等关税”引发市场剧烈波动，导致美国股债汇三杀，黄金两周内上涨14.8%，催化了“美国例外论”叙事消退和美元资产再平衡，同时引发美元流动性压力（SOFR-OIS利差走阔至1.88BP，高收益债信用利差升至4.53%）[4][17] - **“AI科技泡沫”担忧下美股七巨头波动增加**：受关税政策预期及开源模型挑战影响，市场对AI投资回报产生怀疑，美股七巨头市盈率跌幅达27.37%，随后在政策博弈平台期和美联储宽松信号下估值V型反弹，英伟达历史波动率一度超过罗素2000指数成分股平均水平[4][5][21] - **基金经理预期利率上行并看好高质量盈利**：2025年12月美银调查显示，净18%的基金经理预计未来12个月经济走强（环比上升15个百分点），58%判断将出现“滞胀”，净75%预计收益率曲线陡峭化，净65%认为高质量盈利优于低质量盈利[4][5][28][41] - **2025年美股上行韧性创2008年以来纪录**：尽管面临关税和宏观不确定性冲击，标普500指数全年涨幅超过16%，连续第3年实现双位数正回报，并一度连续139个交易日运行于50日均线上方（2000年以来仅次于2007年的149天），显示出强劲的“例外溢价”[4][6][48] - **全球资产再平衡下中国A股迎来低波牛市**：在美元走弱和全球资产再平衡背景下，MSCI新兴市场跑赢发达市场6.2个百分点，中国A股万得全A指数全年上涨27.65%，同时历史波动率从年初的25.65%降至年末的14.44%，呈现“低波上行”特征，得益于外部货币政策空间打开和内部强力政策对冲[4][6][50] - **日本再通胀交易下股指和长债利率创新高**：在“工资-通胀”螺旋、公司治理改革和货币政策正常化合力下，日经225指数年度涨幅超过25%，年末一度突破52500点，同时40年期日本国债收益率触及3.745%的历史峰值，市场担忧25万亿日元补充预算会恶化通胀和债务负担[4][7][53] - **“天才法案”推动下加密资产呈现大起大落**：受特朗普政府“天才法案”影响，比特币在法案通过后两周内从8万美元暴涨至15.8万美元历史新高，全市场市值短暂突破5万亿美元，随后因合规成本超预期和宏观紧缩担忧从高点腰斩式回落，全年下跌6.5%[4][7][60] - **需求疲软叠加增产预期原油价格持续低迷**：2025年WTI原油期货在55-80美元/桶区间宽幅震荡，最终收于约57美元/桶，年度跌幅达10.8%，反映全球需求前景谨慎和供应压力，WTI原油投机性期货净多头头寸降至2010年以来最低水平[4][8][64] - **美元弱势背景下离岸人民币汇率升破7.0**：2025年美元指数下跌9.4%，带动非美货币升值，离岸美元兑人民币汇率从年初7.34升破7.0关口，全年累计升值约5%，离岸人民币一年期风险逆转期权自2011年以来首次跌破0，显示市场看空人民币的长期偏好发生扭转[4][8][66][68] 四个角度看资产 - **从基本面角度：周度经济活动指数回升**：华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率及沪深300指数的时差相关系数分别为0.21和0.18，铜金比可作为美债收益率的领先指标，美国油气企业垃圾债表现与油价走势高度一致[70][75][78] - **从预期面角度：AI科技泡沫仍然是最大的尾部风险**：根据美银全球基金经理调查，2025年12月有38%的基金经理认为AI科技泡沫是最大的尾部风险，其次是债券收益率无序上涨（19%）和通货膨胀（17%）[82] - **从估值面角度：美股ERP持续为负**：报告指出美国股市表现出极高的“例外溢价”，其估值与盈利能力的正相关关系弱于全球其他主要市场[48] - **从情绪面角度：市场情绪指数回升**：通过股价动量、避险需求、期权成交量比、信用债利差和市场波动率五个指标合成情绪指数，用于观测市场情绪变化，同时10年期国债与国开债的波动偏差以及长短端利差可反映债券市场情绪[92][97] 附录：全球及国内大类资产表现 - **国内股票指数**：2025年创业板指表现最佳，年初至今收益率达49.6%，中证500为30.4%，上证综指为18.4%，沪深300为17.7%，上证50为12.9%[103] - **国内股票风格**：周期风格表现最强（35.4%），其次为成长风格（43.9%），消费风格仅6.6%，稳定风格收益为0.0%[103] - **国内债券**：债券整体年初至今收益率为-2.3%，其中国债整体为-2.5%，10年以上期限国债跌幅最大达-6.9%[103] - **国内大宗商品**：SHFE铜年初至今上涨33.2%，铝上涨15.8%，而焦煤、焦炭分别下跌24.6%和18.0%，螺纹钢下跌10.7%[103]

报告行业投资评级 - 黄金：强烈看涨 [1] - 白银：看涨 [1] 报告的核心观点 - 2025 年黄金全年涨幅约 70%，市场交易的长线逻辑是美国和全球主要经济体财政和货币政策处于宽松周期，去美元化叙事强化，黄金投资配置需求持续增长 [2] - 2026 年美国经济周期下行趋势未逆转，就业市场有压力，关税抬升通胀，财政政策扩张，货币政策面临矛盾，黄金投资需求仍有增长空间，储备需求预计放缓 [3] - 2026 年黄金牛市周期根基未变，但地缘政治风险缓和、美国经济韧性和潜在再通胀风险或限制涨幅，基准情况下黄金价格中枢抬升至 5000 美元/盎司，高点或触及 6000 美元/盎司，下方空间在 3800 - 4000 美元/盎司，对应沪金主力合约运行区间 850 - 1400 元/克，中枢抬升至 1200 元/克 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025 年黄金强势上涨气势如虹 - 黄金走势复盘：2025 年黄金全年涨幅约 70%，国际金价从 2600 美元/盎司涨至最高 4500 美元/盎司以上，国内从 630 元/克涨至最高 1000 元/克以上；长线逻辑是财政和货币政策宽松及去美元化，中短线受关税、地缘政治和经济数据扰动；上半年围绕特朗普上台后关税展开交易，4 月关税落地推升金价，5 月关税缓和金价盘整，三季度美国非农就业数据下滑、美联储重启降息推动金价二次上涨，10 月政府停摆和白银现货紧张加剧黄金上涨，随后白银逼仓行情结束和俄乌局势缓和使黄金小幅回落，12 月美联储再度降息、结束缩表并重启 RMPs 使黄金年末再上涨 [12][15][16] - 2025 年 5 月开始，资金从黄金流出做多其他贵金属和有色金属，金银比先升后降，10 月伦敦白银逼空行情推动国际银价突破历史高点，11 月末至 12 月白银强势上涨，金银比价降至 62 低位，期间存在非理性炒作风险，国内期货显著溢价外盘 [21] 通胀和增长的抉择 - 美国经济周期向下，通胀上行风险犹存：2025 年美国经济有韧性，维持温和扩张，上半年受关税扰动，三季度关税对库存影响消退但劳动力市场拐点出现，10 - 11 月受政府停摆拖累，12 月经济延续降温；2026 年经济周期下行趋势未逆转，就业市场有压力，关税抬升通胀，财政政策扩张，货币政策面临矛盾，市场可能开启再通胀交易；2025 年前三季度美国 GDP 平均增速约 2.5%，消费是核心增长贡献来源但增速放缓，固定投资增速加快，主要是设备和知识产权投资增长；2025 年关税扰动市场预期和消费者信心，制造业 PMI 走弱，服务业 PMI 维持扩张，消费者信心下降，2026 年通胀压力回升和就业市场走弱使消费者信心仍承压 [22][24][26] - 就业市场走弱强化降息预期：三季度美国就业市场降温推动美联储重启降息周期，10 - 11 月政府停摆使政府就业减少约 20 万人，下半年就业市场降温趋势延续，制造业弱于服务业，失业率回升至 4.6%，企业招聘速度放缓，关税和 AI 发展影响企业招聘和裁员；美联储已降息 3 次但就业市场未企稳，预计 2026 年失业率温和回升，工资增速放缓，经济周期降温趋势未结束 [35][36][44] - 通胀温和回升，关税影响有待体现：美国通胀震荡中枢从 2%抬升至 3%，2026 年通胀预计温和回升；一方面关税影响将进一步体现，企业涨价滞后，美元走弱增加进口成本，部分进口商品价格回升；另一方面美联储预防式降息后经济需求将回升，就业市场企稳后工资增速反弹，核心服务和住房成本下降空间有限；原油价格是关键变量，油价底部震荡对 CPI 拖累减少，若油价超预期上涨，美国 CPI 将明显上行 [46][47][51] 美联储独立性的博弈，财政扩张周期延续 - 货币政策宽松周期延续，美联储独立性的博弈仍在：2025 年下半年美联储重启降息周期，政策利率从 4.5%降至 3.75%，点阵图显示 2026 年和 2027 年各有一次降息；2026 年关于降息节奏的分歧加剧，美联储内部鹰派和鸽派分歧持续；2024 年美联储开启缩表，2025 年 12 月结束，12 月 12 日重启 RMPs 购买短债，意在维持准备金合理充裕；美债收益率曲线将进一步陡峭化，短端利率有下降空间，长端利率受通胀和财政扩张推动有上行空间；美联储新任主席人选确定后，市场对美联储独立性的炒作会再现，2026 年关于降息的博弈增加，市场波动增大 [54][58][65] - 中期选举政绩优先，财政政策继续扩张：疫情后美国政府债务上升，2025 年财政赤字占 GDP 比重维持在 - 6.7%高位，2025 财年赤字为 1.77 万亿美元，近三年每年财政净发行量均在 1.9 万亿美元以上；4 月 2 日对等关税落地后美国获得超 2000 亿美元关税收入，预计年化收入达 3000 亿美元，但 2026 年大美丽减税法案实施后财政赤字每年可能增加 3500 亿美元，刚性支出难削减，特朗普可能的关税分红会加剧财政负担；美联储加息后美债收益率曲线整体上移，政府发债成本翻倍，利息支出上升，未来特朗普政府大概率采取高通胀 + 低利率方式稀释债务 [69][75][77] - 黄金配置力量分析：2022 - 2023 年全球央行购金量上升支撑实物黄金需求，2024 - 2025 年海外和国内资金对黄金配置显著增加，全球央行购金速度同比放缓；2026 年资金对黄金配置仍有增长空间，全球央行维持对黄金的增持态势，但后续央行购金量变化会增加市场扰动；海外目前持有的黄金 ETF 总量未达到超买水平，随着美股波动增加和利率走低，配置仍有增长空间；国内黄金 ETF 持有量占全球比重偏低，国内政策鼓励金融市场交易黄金，黄金在人民币国际化和居民资产配置中的地位强化，仍有增长空间 [78][84][85] 投资建议：黄金牛市周期延续 - 2026 年黄金牛市周期根基未变，但地缘政治风险缓和、美国经济韧性和潜在再通胀风险或限制涨幅，基准情况下黄金价格中枢抬升至 5000 美元/盎司，高点或触及 6000 美元/盎司，下方空间在 3800 - 4000 美元/盎司，内盘黄金价格预计运行区间 850 - 1400 元/克，中枢抬升至 1200 元/克 [87][90] - 2025 年 5 月开始白银价格强势上涨，国际银价年内上涨约 160%至 75 美元/盎司，沪银主力合约上涨至 18000 元/千克以上，金银比价从 100 降至 60 附近；2026 年黄金牛市未改时，资金对白银的炒作不会结束，白银价格预计剧烈波动，运行区间 50 - 100 美元/盎司 [95][96]

2025年贵金属市场行情回顾 - 截至12月23日10时，现货黄金价格站上4500美元/盎司整数关口，年内累计劲升71%，盘中最高触及4522美元/盎司，刷新历史纪录 [1] - 现货白银价格飙升至69.81美元/盎司，年内涨幅高达137%，涨幅近乎黄金的两倍，领跑贵金属市场 [1] - 2025年7月1日至12月22日，纽约银价涨幅达87%，表明白银加速上涨主要集中在下半年 [5] 黄金价格驱动因素分析 - **上半年驱动因素（1月至4月中旬）**：现货黄金涨幅达30%，主要驱动包括美国关税问题提升避险需求、俄乌冲突持续以及全球央行持续购金，季节性因素（一季度和三季度）也是助推原因 [2] - **震荡调整阶段（4月中旬至8月中旬）**：尽管有伊朗以色列冲突及全球央行（尤其中国央行）持续购金，但因美国关税摩擦问题短期缓解，黄金维持震荡走势 [2] - **下半年上涨驱动（8月中旬至10月中旬）**：现货黄金涨幅达26%，驱动因素包括美联储9月开启降息周期、中美关税博弈再次升级、10月1日美国政府停摆以及市场一致看多预期的集中释放 [3] - **资金面与技术面影响**：10月20日前后黄金多头交易极度拥挤，导致市场脆弱，10月21日曾出现236美元/盎司的暴跌行情，主因是资金面多头交易拥挤而非基本面根本转变 [3] - **货币与信用因素**：美联储独立性问题成为市场新关注点，美国总统对美联储干预增加，施压降息，引发市场对美元信用重估，叠加美国政府关门与财政可持续性担忧，全球去美元化进程加速，共同推动金价走强 [3] 白银价格驱动因素分析 - **上半年跟随上涨**：年初至3月，白银上涨主要驱动是宽松交易下的流动性支撑，表现为跟随黄金上涨 [4] - **库存压力与比价交易**：4月后，市场担忧关税摩擦扩展至贵金属，引发实体库存由伦敦转移至纽约，加剧现货白银库存压力；5月后，资金转向交易金银比回归逻辑，为白银提供额外上涨动能 [4] - **下半年加速上涨**：8月22日后，受美联储降息预期、美国政府停摆、中美关税博弈升温等因素驱动，白银与黄金共同开启新一轮上涨 [5] - **投资需求与基本面支撑**：10月20日市场回调后，资金开始关注低估的白银，投资需求增长导致白银库存快速下降；在金银比回归交易逻辑下，资金由黄金转向持仓成本更低的白银形成支撑 [5] - **工业属性与政策刺激**：美国“大而美”法案落地，市场对美国财政扩张周期下的再通胀交易情绪升温，叠加现货白银库存短缺与光伏需求复苏，凸显白银工业属性；白银ETF加速扩张也刺激了持有需求，供应缺口扩大支撑银价 [5] 2026年贵金属市场展望 - **核心驱动因素持续**：市场普遍认为2026年贵金属牛市将延续，核心驱动因素包括全球货币体系重构刚刚开始、全球债务周期演化持续、全球地缘政治周期或仅在上半场、以及美联储受政府影响仍存降息预期 [6] - **美国政策宽松预期**：美国财政与货币政策的宽松预期是2026年的基准情景，构成黄金趋势性上行的流动性基础；美国重拾扩张性财政政策，联邦赤字率有望重回6%乃至更高水平，财政支出将托底经济 [6] - **政策潜在风险与市场波动**：中期选举年财政执行节奏可能整体收紧，财政扩张与货币刺激可能存在错位风险；若财政支出受阻，经济增长压力将更多依赖货币宽松，超额降息可能带来通胀预期“脱锚”，导致美联储政策信誉受损和市场波动加剧 [7] - **白银前景展望**：白银供需结构矛盾在2026年难改变，有望继续受益于周期性买需和高弹性优势；在美国经济再通胀预期驱动下，白银相对跑赢黄金的可能性更高；历史上两轮贵金属牛市中白银从未缺席，其货币属性一直存在 [8]

2025年贵金属市场行情回顾 - 截至12月23日10时，现货黄金价格站上4500美元/盎司整数关口，年内累计劲升71%，盘中最高冲至4522美元/盎司，刷新纪录高位 [2] - 现货白银价格飙升至69.81美元/盎司，年内涨幅高达137%，涨幅近乎黄金的两倍，以绝对优势领跑贵金属市场 [2] - 2025年贵金属市场强势演绎“金银齐飞”的超级牛市行情 [2] 黄金价格上涨的驱动因素与阶段分析 - 上半年1月至4月中旬，现货黄金涨幅达30%，主要驱动因素包括美国关税问题提升避险需求、俄乌冲突持续以及全球央行持续购入黄金，季节性因素也是助推因素 [3] - 4月中旬到8月中旬，黄金进入漫长的震荡阶段，尽管有地缘冲突和央行购金（尤其中国央行持续增持），但美国关税贸易摩擦问题短期缓解压制了金价 [3] - 8月中旬至10月中旬，现货黄金涨幅达26%，驱动因素包括美联储9月开启降息周期、中美关税博弈再次升级、10月1日美国政府停摆以及市场一致看多预期的集中释放 [4] - 下半年黄金涨势的关键转折点在于美国经济下行压力显现，货币宽松交易再度强化，同时美联储重启短债购买计划平复流动性扰动以及俄乌和平谈判进程拉锯也是重要影响因素 [2] - 美联储独立性问题成为市场新的关注点和金价强催化剂，特朗普政府对美联储干预增加，施压降息，引发市场对美元信用重估，叠加美国政府关门与财政可持续性担忧，全球去美元化进程加速，共同推动金价走强 [5] 黄金市场的波动与风险事件 - 10月20日前后，黄金多头交易极度拥挤，市场上除了生产商和贸易商套保空头外基本都是多头投资者，导致市场脆弱 [4] - 10月21日黄金市场曾出现236美元/盎司的暴跌行情，复盘认为主要是资金面多头交易拥挤所致，而非当时基本面因素（如俄乌和解可能、美国政府停摆结束）的直接结果 [4][5] 白银价格上涨的驱动因素与阶段分析 - 上半年白银上涨分为两个阶段：年初至3月，驱动在于宽松交易下的流动性支撑，表现为跟随黄金上涨；4月之后，市场担忧关税摩擦扩展至贵金属板块，引发实体库存由伦敦转移至纽约，加剧现货白银库存压力 [6] - 5月后，随着黄金进入高位调整，资金转向交易金银比回归的逻辑，为白银上涨提供额外动能 [6] - 8月22日后，受美联储降息预期、美国政府停摆、中美关税博弈升温等因素驱动，白银与黄金共同开启新一轮上涨行情 [7] - 10月20日贵金属市场回调后，金银价格走势出现分化，因黄金涨至高位后，市场开始关注低估的白银，投资需求增长导致白银库存快速下降 [7] - 下半年（7月1日至12月22日）纽约银价涨幅达87%，加速上涨 [7] 白银价格的核心驱动逻辑 - 在金银比回归交易逻辑下，资金由黄金转向持仓成本相对较低的白银，对银价形成支撑 [7] - 随着美国“大而美”法案落地，市场对美国财政扩张周期下的再通胀交易情绪升温，叠加现货白银库存短缺与光伏需求复苏的基本面加持，白银工业属性凸显，加速银价上行 [7] - 白银ETF的加速扩张刺激了白银的持有需求，供应缺口扩大对银价形成支撑 [7] 2026年贵金属市场展望 - 市场普遍认为在货币体系重构、全球债务周期、地缘政治、美联储货币政策等利多驱动因素叠加下，2026年贵金属依然维持牛市 [8] - 回顾1970年以来的两轮贵金属牛市大周期，在核心驱动因素没有缓解前，牛市不会结束 [8] - 当前核心利多因素包括全球货币体系重构刚刚开始、全球债务周期演化持续进行、全球地缘政治周期或仅在上半场、美联储受特朗普政府影响仍存在降息预期 [8] - 美国财政与货币政策的宽松预期是2026年的基准情景，构成黄金价格趋势性上行的流动性基础，美国重拾扩张性财政政策已箭在弦上，联邦赤字率有望重回6%乃至更高水平 [8] - 就业市场放缓趋势为降息提供理由，降低长端利率以减轻政府债务付息压力、缓解居民月供负担是政治上的迫切需求，财政与货币政策的双宽松是黄金价格上行的关键支撑 [9] 白银的长期趋势与属性 - 尽管央行不储备白银，且银价上涨可能抑制商品需求，但这不影响白银价格上行趋势，回顾历史上两轮贵金属牛市，白银从未缺席，依然会跟随黄金上涨，只是节奏有差异 [10] - 白银供应稳定，和黄金一样在历史上承担过货币角色，货币属性一直存在 [10] - 白银的供需结构矛盾很难在2026年发生改变，白银或有望继续受益于周期性买需和高弹性优势，在美国经济再通胀预期驱动下，相对跑赢黄金的可能性更高 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 回顾2025年，全球经济受美元流动性困扰，TACO交易兴起，中国经济信用维稳但虚实分化，政策呈现宏观博弈与政策联动特征 [6][9][16][23] - 展望2026年，美国政策面临约束，需关注收益率曲线稳定，中美政策互动影响周期运行，大类资产动能切换走向扩张 [7][30][77][8] 根据相关目录分别进行总结 1. 宏观经济与大类资产运行回顾：披荆斩棘，行则将至 1.1 全球经济：美元流动性困扰，TACO交易兴起 - 2025年特朗普“改革”使美元边际走弱，上半年美国重构盟友关系致美元资产抛售，引发大类资产“东升西降”定价 [9] - 下半年美联储控制流动性节奏引发在岸流动性紧张，美元流动性困境构成TACO交易基础，全球经济短周期回升中欧日作用更重要，支持美元小幅走弱 [10] 1.2 中国经济：信用维稳，虚实分化 - 2025年中国信用因子修复，货币政策偏宽松，财政赤字大幅抬升，中债收益率曲线4月后逐步陡峭化，利于维持信用扩张 [16] - 信用扩张下股债再平衡，股市修复，中美利差和人民币汇率改善，但信用因子向通胀因子传导不畅，经济结构内外循环压力不同 [17] 1.3 政策框架：宏观博弈，政策联动 - 2025年国际地缘局势博弈和国内经济政策联动，特朗普提出俄乌停战方案，美联储根据通胀不确定性采取渐进式宽松政策 [23] - 中国宏观政策渐进式出台，上半年侧重货币金融政策，年中后向“反内卷”和“扩内需”转变，年底明确“扩大内需”和“双碳引领”导向 [28] 2. 展望2026：恒中有变，观复顺时 2.1 政策逻辑：美国的政策约束 2.1.1 美联储的约束：掌控收益率曲线的难度增加 - 美国货币政策重点是收益率曲线陡峭，新冠疫情后收益率曲线推动高度降低，硅谷银行冲击后货币政策转向修复倒挂曲线 [30] - 2025年下半年RRP降至低位，美联储停止缩表并调整资产负债表结构，收益率曲线陡峭对应财政赤字扩张 [31] 2.1.2 美国财政的约束：财政成本与发债结构 - 特朗普“2.0”阶段美国财政赤字继续扩张，预计2026年赤字率维持在GDP的6%左右，关税收入可抵消部分退税政策增加的赤字 [33] - 美国财政部发债结构倾向短债，预计2026年私人部门吸纳净发行量低于2025年，美联储将承担部分短债增量需求 [34][40] 2.1.3 总结：从收益率曲线控制的视角出发 - 美联储管理美债收益率曲线难度增加，美国财政需与美联储协同，目前美债发行规划有优化空间，收益率曲线管理与国际博弈合作密切相关 [47] 2.2 宏观博弈坐标系：收益率曲线与美元的组合 2.2.1 收益率曲线走陡下的宏观情景 - A情景：收益率曲线陡峭、美元走弱，积极状态对应通胀压力缓解、地缘局势缓和，消极状态对应美债债务压力担忧和美元国际地位丧失，高概率积极 [50][57][62] - B情景：收益率曲线陡峭、美元走强，积极状态对应美联储控制曲线和美元信心修复，消极状态对应美国经济危机，高概率积极 [63][65] 2.2.2 收益率曲线走平下的宏观情景 - C情景：收益率曲线走平、美元走强，积极状态对应短端利率韧性和长端压力缓解，消极状态对应收益率曲线倒挂和非美经济体压力，高概率积极 [66][68][69] - D情景：收益率曲线走平、美元走弱，积极状态对应非美经济受益和收益率曲线平滑回落，消极状态对应收益率曲线倒挂和美元资产抛售，高概率积极 [70][72] 2.2.3 总结——收益率曲线管理的考验 - 收益率曲线分析综合判断政策，美债和全球国债收益率曲线波动风险需关注，美债平稳震荡走强或先陡后控回落是基准情景，需关注超预期陡峭或倒挂 [73][74][76] 2.3 周期运行：以周期的视角看中美的政策互动 2.3.1 周期的定位——供需触底，价格蓄势 - 2023年以来全球库存周期弹性受压制，2024年美国库存周期底部启动但弹性不足，2024 - 2025年欧日和新兴市场弹性增强 [77] - 美国2024年Q3、中国2025年Q2供需缺口触底，2026年全球周期推进关注价格弹性，中国库存周期作用更重要 [84] 2.3.2 周期的机制：压力传导，政策协同 - 经济短周期启动需关注上一轮周期下行机制和压力传导，中周期冲击下行期美国主导政策协同，非中周期冲击大型非美经济体压力重要 [89] - 2021年以来中国房地产周期回落，美国金融经贸政策带来压力，2025年中美经贸谈判和会晤为2026年地缘和经贸局势改善创造条件 [94] 2.3.3 中国的政策选择：挖掘潜能，政策集成 - 2026年外部和内部联动风险下降，宏观政策积极，注重挖掘经济潜能和政策集成效应，追求经济结构平衡和产业成熟度增加 [95] 3. 大类资产：动能切换，走向扩张 3.1 大类资产坐标系：供需缺口与价格弹性 - 搭建宏观大类资产坐标系从真实供需和价格弹性出发，当前处于供需缺口触底、金融杠杆不稳定、价格弹性未触发阶段 [97] - 2026年大类资产大概率从左下角象限向左上角象限运行，受美国管理收益率曲线和美元走向影响 [104] 3.2 各类资产分析：盈利驱动兴起，再通胀交易扩散 - 汇率：2026年人民币预计先温和升值再区间波动，波动区间6.7 - 7.2，关注美元指数、内需政策和内外循环互动，地缘或经贸风险上升会致阶段性贬值 [105] - 国债：处于震荡市格局，若降息10bp，10年期国债波动区间【1.6%，1.9%】；乐观降息20bp，波动区间【1.55%，1.85%】，关注信用扩张向实体通胀传导 [106] - 股市：海外流动性宽松和中美经贸缓和有利，国内宏观政策积极注重结构，通胀因子推动PPI修复，权益市场由估值驱动向盈利驱动转换，震荡上行 [107] - 大宗商品：2026年在“流动性托底、周期共振企稳、结构分化”格局中运行，上半年宽幅震荡，下半年若政策显效开启“再通胀”复苏行情，否则延续震荡 [115]

全球贵金属市场宏观环境 - 全球货币与财政宽松预期增强，为贵金属价格提供有力支撑 [1] - 全球货币政策分化总体上创造了宽松的流动性环境，为贵金属“牛市”奠定基调 [1] - 全球债务和财政赤字扩张引发信用货币贬值预期，是贵金属市场的长期利多因素 [2] - 多国央行的持续购金行为是贵金属市场的长期利多因素 [2] 黄金与白银市场分析 - 黄金价格与全球主要经济体的债务总额呈现高度正相关 [2] - 黄金和白银价格已连续三年大幅上涨，在彭博商品指数中的权重可能已严重超标，指数再平衡或引发技术性抛售压力 [2] - 全球“再通胀”交易、各国货币政策不确定性以及地缘政治风险可能重新成为主导价格的关键因素 [2] - 以中国央行为代表，自2024年11月以来连续增持黄金储备，为金价提供重要的实物需求支撑 [2] - 伦敦金现货价格支撑位在3900-4100美元/盎司，压力位在4400-4600美元/盎司 [2] - 伦敦银现货价格支撑位在49-54美元/盎司，压力位在63-72美元/盎司 [2] 短期利空与不确定性因素 - 美联储货币政策路径存在不确定性，可能影响市场对流动性扩张的预期 [1] - 美联储主席候选人之一可能倾向于通过缩减资产负债表来控制通胀，若被采纳可能在短期内扰动贵金属价格 [1] - 市场预计美联储2026及2027年均降息25个基点 [1] - 美联储已于本月进行技术性扩表以维持流动性 [1] - 英国央行2025年12月降息预期几乎无悬念 [1] - 日本央行可能于2025年12月或2026年1月加息至0.75% [1] 铂金属市场供需 - 2026年全球铂供需偏紧 [3] - 全球铂矿资源高度集中于南非、俄罗斯和津巴布韦，中国铂金属供应主要依赖进口 [3] - 供应增长缓慢源于深矿采掘成本高、电力供给不稳定、生产设备老化、汽车报废周期等因素 [3] - 汽车尾气催化剂占全球铂需求的42.5% [3] - 汽车尾气排放标准提高支撑相关行业对铂的潜在需求 [3] - 铂在绿氢制备电解槽和燃料电池中的应用，带来乐观的需求预期 [3] 钯金属市场供需 - 全球钯矿供应呈现寡头垄断且供应趋紧的格局 [3] - 钯金属目前最大的终端需求来源于汽油车尾气催化剂 [3] - 随着全球汽车电动化转型加速，钯金属在汽油车领域的长期需求预期并不乐观 [3] - 预计2026年全球钯市场供需格局可能转向宽松 [3] 铂钯金属综合展望 - 铂、钯作为重要的工业与新能源金属，其供需格局正因能源结构转型而深刻演变 [3] - 铂金属市场基本面因其日益凸显的“新能源金属”属性而受到关注 [3] - 交易者应密切关注日元套息交易、美联储政策预期及技术性抛压等短期扰动 [3]

宏观与货币政策环境 - 全球货币与财政宽松预期增强，为贵金属价格提供有力支撑 [1] - 美联储已进入降息周期，市场预计其2026及2027年均降息25个基点，并于本月进行技术性扩表以维持流动性 [2] - 全球货币政策分化，英国央行预计2025年12月降息，日本央行可能于2025年12月或2026年1月加息至0.75%，总体上创造了宽松的流动性环境 [2] - 美联储货币政策路径存在不确定性，前美联储理事凯文.沃什可能主张通过缩减资产负债表来控制通胀，若被采纳可能在短期内扰动贵金属价格 [2] 贵金属长期核心逻辑与影响因素 - 全球债务和财政赤字扩张引发的信用货币贬值预期，以及多国央行的持续购金行为，是贵金属市场的长期利多因素 [3] - 黄金价格与全球主要经济体的债务总额呈现高度正相关 [3] - 全球“再通胀”交易、各国货币政策不确定性以及地缘政治风险，可能在市场情绪转换时重新成为主导价格的关键因素 [3] - 以中国央行为代表，自2024年11月以来连续增持黄金储备，为金价提供了重要的实物需求支撑 [3] 黄金与白银市场分析 - 黄金和白银价格已连续三年大幅上涨，其在彭博商品指数中的权重可能已严重超标，指数再平衡或引发技术性抛售压力 [3] - 伦敦金现货价格需关注3900~4100美元/盎司的支撑位及4400~4600美元/盎司的压力位 [3] - 伦敦银现货价格需关注49~54美元/盎司的支撑位及63~72美元/盎司的压力位 [3] 铂金属市场供需与前景 - 全球铂矿资源高度集中于南非、俄罗斯和津巴布韦，中国铂金属供应主要依赖进口 [4] - 2026年全球铂供需偏紧，供应增长缓慢受限于深矿采掘成本高、电力供给不稳定、生产设备老化及汽车报废周期等因素 [4] - 汽车尾气催化剂占全球铂需求的42.5%，排放标准提高支撑相关行业潜在需求 [4] - 铂在绿氢制备电解槽和燃料电池中的应用，使其“新能源金属”属性凸显，需求预期乐观 [4] 钯金属市场供需与前景 - 全球钯矿供应呈现寡头垄断且供应趋紧的格局 [4] - 钯金属目前最大的终端需求来源于汽油车尾气催化剂 [4] - 随着全球汽车电动化转型加速，钯金属在汽油车领域的长期需求预期并不乐观 [4] - 预计2026年全球钯市场供需格局可能转向宽松 [4] 行业综合观察 - 铂、钯作为重要的工业与新能源金属，其供需格局正因能源结构转型而深刻演变 [5] - 交易者应密切关注日元套息交易、美联储政策预期及技术性抛压等短期扰动 [5]

公司动态与市场表现 - 洛阳钼业股价午后上涨4.09%，报18.86港元，成交额达4.47亿港元 [1] - 富时罗素宣布将洛阳钼业纳入富时中国A50指数，该变更将于2025年12月19日收盘后生效 [1] - 瑞银指出，公司2025年铜产量极有可能超越60万至66万吨的指引，今年前三季度产量已达54.3万吨 [1] - 产量增长主要受益于生产线技术升级及供电改善，管理层对2026至2027年产量持续增长有信心 [1] 行业前景与价格分析 - 国金证券指出，节奏上2026年上半年有望迎来再通胀交易 [1] - 在美联储历次软着陆降息后，铜价与美国制造业PMI通常于3-6个月内企稳回升，本轮降息周期自2024年9月18日开始，基本面复苏对应2025年第一、二季度 [1] - 在短期宏观偏逆风背景下，铜价维持在10500美元以上偏强震荡，价格韧性表现强于以往降息后 [1] - 当前铜价的核心支撑在于供给端，未来经济基本面好转后，铜价或迎来超越过往的价格弹性表现 [1]

公司动态 - 洛阳钼业股价午后涨超4%，截至发稿涨4.09%，报18.86港元，成交额4.47亿港元 [1] - 富时罗素宣布将洛阳钼业纳入富时中国A50指数，该变更将于2025年12月19日收盘后生效 [1] - 瑞银指出，公司2025年铜产量极有可能超越60万至66万吨的指引，今年前三季度已达54.3万吨，主要受益于生产线技术升级及供电改善 [1] - 管理层对2026至2027年产量持续增长有信心，并认为新增产量的贡献具有可持续性 [1] 行业展望 - 国金证券指出，节奏上2026年上半年有望迎来再通胀交易 [1] - 在美联储历次软着陆降息后，铜价与美国制造业PMI通常会在3-6个月内企稳回升，本轮降息周期从2024年9月18日算起，基本面复苏对应2025年第一、二季度 [1] - 在短期宏观偏逆风背景下，铜价维持在10500美元以上偏强震荡，其价格韧性之所以强于以往降息后表现，核心支撑在于供给端 [1] - 未来经济基本面好转后，铜价或迎来超越过往的价格弹性表现 [1]