今年的政府工作报告提出了"十五五"时期的主要目标指标、重大战略任务和2026年政府工作任务，今年发 展主要预期目标是：经济增长4.5%—5%，在实际工作中努力争取更好结果；城镇调查失业率5.5%左右，新 增就业1200万人以上；居民消费价格涨幅2%左右。 摩根士丹利、富达国际、野村、瑞银等多家外资投行的经济学家认为，报告设定的经济增长目标"务实"，符合 市场预期，进一步强化了政策的延续性，也反映了宏观政策以"托底而非拉升"为导向。政策组合仍坚持供给侧 优先，科技创新和先进制造是战略核心，对扩大内需的重视程度有所提高，不过政策力度是温和的、渐进式 的。 政策组合仍以供给侧优先 今年的政府工作报告中，多项量化目标都符合国内外市场的预期，进一步强化了政策的延续性。尤其是国内生 产总值（GDP）的增长目标调整至4.5%—5%，多家外资机构认为这是一个"务实"的目标，基于对结构性阻力 和外部需求转弱的评估，为结构调整、风险防范和深化改革留出了空间，也反映了宏观政策以 "托底而非拉 升" 为导向。 而通胀目标维持在2%不变，高盛预测今年CPI将在去年的基础上小幅上升，2%的目标被广泛视为上限。而财 政政策维持扩张，预算赤 ...

行业与公司研究纪要关键要点 一、 行业与事件概述 * 涉及的行业：大宗商品（原油、贵金属、战略金属、煤炭）、石化化工、交通运输（航运、油运、集运）、军工、电力及公用事业、机械（油服、造船、矿山机械）、建筑 * 涉及的公司：多家上市公司被提及，包括但不限于“三桶油”、中曼石油、洲际油气、招商轮船、中远海能、中远海控、中谷物流、万华化学、粤桂股份、华鲁恒升、鲁西化工、中国化学、兖矿能源、电投能源、中煤能源、华阳股份、蒙古焦煤、晋控煤业、川投能源、中广核电力、中国核电、中国能源、内蒙华电、龙源电力、智光电气、中集集团、中海油服、杰瑞股份、纽威股份、中国动力、中国船舶、ST松发、徐工机械、山重股份、三一国际、运机集团等[1][2][4][5][6][8][9][14][15][16][19][21][22][23][24] * 核心事件：2026年美伊冲突升级及其对全球市场的影响分析[1] 二、 宏观与市场影响核心观点 * **冲突成因与政策背景**：2026年美国政策重心转向“对内”，核心变量是中期选举压力；当前美国经济修复力度略不及预期，外部冲突升级可能被用于缓释国内政治经济压力[1][2] * **宏观叙事切换**：美国宏观叙事由“软着陆”切换到“弱复苏”，对应“再通胀交易”，其内涵是经济企稳、物价自低谷缓慢回升，并非“高通胀交易”[3] * **对A股/港股影响路径**：主要传导路径是“冲突升级—油价—全球通胀—利率—股票估值”[1][3] * **基准情景判断**：冲突或延续一定时长，但油价整体相对可控（上行在10—15美元以内），对全球通胀与利率中枢抬升影响有限（对美国通胀冲击约为0.1—0.5个百分点），A股风险偏好与估值端压制相对有限[3][4] * **市场机会窗口**：外部冲击可能构成较好的布局窗口，市场表现更可能呈“震荡上行”[1][4] * **配置线索演变**：周初偏事件驱动（资源品、航运交运、贵金属、军工），之后转向“十五规划”产业方向（科技革命、全国统一大市场、国家安全保障）[4] 三、 大宗商品与资源品影响分析 * **油价影响机制**：核心来自供给端扰动与地缘溢价重估；伊朗原油产量接近400万吨/天，且地处霍尔木兹海峡关键位置，短期供给可能出现较大扰动[1][7] * **油价中长期判断**：事件更偏短期地缘扰动，油价仍将回归供需平衡表；2026年需关注美国页岩油“达峰”的影响；OPEC可能通过增产抑制油价长期处于极高水平；2026年油价更可能处于“宽幅震荡区间”[1][7][8] * **商品轮动与通胀风险**：存在“金—铜—油”的轮动链条；若轮动至油，输入性通胀风险将显著上升，因PPI受油的影响相对更大[1][3] * **贵金属与战略金属**：美伊冲突强化了地缘政治与逆全球化推动金属定价根本性转变的主线逻辑；黄金与白银受益最为确定；战略金属（铜、锡、钽、钼等）定价“易涨难跌”趋势被夯实[2][11] * **战略金属定价逻辑转变**：从全球“准时制”供应链定价转向区域“以防万一的囤积制”，导致库存区域性分布失衡并推升价格，例如铜库存从亚洲向北美迁移[11][12] * **煤炭价值重估逻辑**：外煤供给扰动叠加印尼煤炭供给政策“根本性转向”（6亿吨产量配额引发出口减量预期），煤炭进入价值重估阶段[2][17] * **煤价触发条件**： 1. 化工替代：油价高于50美元/桶时，煤化工具备成本优势，推升原料煤需求[2][17] 2. 能源替代：若霍尔木兹海峡运输风险引发气价上行，可能触发煤对气的发电替代[17][18] 3. 资金面：冲突抬升通胀预期与避险需求，煤炭作为高股息、低估值的资源品可能吸引资金流入[18] * **历史参照**：2022年俄乌冲突后，全国动力煤中枢价格达到1,270元/吨的历史最高值[17] 四、 重点行业影响与投资机会 * **石化化工行业**： * **上游直接受益**：油价冲高直接利好上游油气资产及勘探开发弹性标的（如“三桶油”、中曼石油、洲际油气）[9] * **中游炼化传导**：关键驱动来自自身供需平衡表改善；在终端需求改善与油价温和上涨并行时，行业更容易传导成本，提升利润稳定性[9] * **化工品受益方向**： 1. **万华化学**：作为MDI/TDI全球龙头，可能受益于中东（沙特、伊朗）MDA/TDA产能扰动（全球产能占比约4%和6%）带来的产品价格上涨[16] 2. **中东优势品类**：环氧丙烷、PVC、硝酸、尿素、硫磺（全球产能占比37%）、磷矿石等全球产能占比超过10%的品类，供给缩量可能加速涨价[16] 3. **煤化工**：油价抬升下，煤油比价使煤化工龙头（华鲁恒升、鲁西化工）相对受益[16] * **交通运输行业**： * **油运核心矛盾**：供给端因韩国长锦商船“控盘”大量运力（表观占比由3%提升至16%），叠加美国合规需求增加，导致有效供给短期紧缩，运价具备向上脉冲动能[13][14] * **油运改善时点**：系统性改善可能要到2026年6月或下半年新运力交付后[14] * **关注标的**：招商轮船、中远海能[14] * **集运边际带动**：若红海绕航强化，可能边际带动集运板块（中远海控、中谷物流）[15] * **霍尔木兹海峡判断**：伊朗“完全封闭”海峡的概率不大，因代价过高[12] * **军工行业**： * **机会定位**：“事件型驱动”机会，但需与中长期产业主线结合[1][5] * **核心主线**：“军贸高端化破局”，即以我国现役最先进战机出口为牵引，带动体系化高端装备出海[1][5][6] * **催化事件**：2025年5月初印巴冲突中，巴基斯坦采用中国空军装备取得压倒性效果，使军贸成为可反复演绎的“抓手”[6] * **受益环节**：更偏“主机厂环节”，因整机销售在面向中东等市场时具备更强溢价能力与盈利水平，可能系统性改善主机厂现金流[6] * **关注方向**：先进战斗机、战略运输机、教练机、轻型战斗机、无人机等整机方向，以及防空体系中的雷达整机厂[1][6] * **电力及公用事业行业**： * **总体影响**：地缘冲突对偏防御性的公用事业构成潜在或间接利好[20] * **安全边际**：水电等子板块调整后安全边际明确，与10年期国债的息差已创2014年以来新高[20] * **核心逻辑**：息差创新高对应高胜率；冲突强化能源价格通胀预期，并间接向电价传导；市场已开始演绎“煤价中枢上修—电价预期重回通胀”逻辑[21] * **配置思路**： 1. **长期/绝对收益**：关注水电与核电（川投能源、中广核电力、中国核电）[21] 2. **交易边际变化**：关注火电阶段性机会（中国能源、内蒙华电）[21] 3. **板块性贝塔**：绿电板块存在系统性修复机会（港股龙源电力、A股智光电气）[21] * **机械行业**： * **油服板块**：短期股价与油价相关性较强；中长期关注海工方向（中集集团，2026年约15–16倍估值）及油服设备出海机遇（杰瑞股份、纽威股份，中东市场份额仍不到5%）[22] * **造船板块**：行业基本面好，油运高景气，冲突可能进一步推动运价上涨；2026年1月全球船舶新接订单同比增长约59%，船价处于高位；关注中国动力、中国船舶、ST松发[23] * **矿山机械板块**：资源品价格高位带动矿企资本开支上行，叠加国内矿企持续出海提升份额；关注徐工机械、山重股份、三一国际、运机集团等[24] * **建筑行业**： * **主要传导**：全球油价上行与化工品价格抬升预期，可能使中国化学旗下的尼龙产业链（己二腈、己内酰胺等）景气受益[16] 五、 其他重要信息 * **时间窗口**：下周处于两会窗口期，“十五规划”纲要可能发布，核心聚焦“如何支持经济、如何支持产业”[4] * **中小盘风格**：历史复盘显示，围绕“军贸高端化破局”演绎时，除传统军工标的外，约300亿市值的中盘股股价表现可能更优[6] * **全球化工格局**：过去20年，中国占全球化工销售额及资本开支约“一半”，欧美合计约占“10个点左右”，中东占比为“小个位数”但集中在少数优势品类上[15] * **原油需求季节性**：2026年原油需求旺季在7—8月更为突出，即使不考虑地缘因素，油价亦存在一定上行空间[8]

市场整体表现 - 春节后A股首个交易周市场整体呈现“放量上行、结构分化”的特征，延续了节前风险偏好回升的惯性 [1][3] - A股走势偏“内生强势”，成交保持高位，两市成交额维持在2万亿元以上 [1][3] - 海外不确定性抬升，地缘与关税叙事再起，导致港股出现回调，能源与资源品相对占优 [1][3] 市场风格与结构分化 - 市场风格从节前的“纯软件/AI应用”向“硬科技+顺周期”扩散 [1][3] - 周期方向阶段性走强，与地缘风险溢价推升的能源价格以及关税不确定性带来的“再通胀交易”有关 [1][3] - 硬科技方向呈现“去伪存真”特点，资金更偏向有订单与业绩可跟踪的算力硬件链（如光通信、PCB、液冷等），对缺乏业绩验证的AI软件题材则更敏感 [1][3] - 消费、地产等偏内需板块在节后短期表现相对偏弱，更多受数据验证与政策兑现节奏影响 [1][3] 后续投资关注方向 - 聚焦“业绩兑现”与“国产替代”，AI行情驱动从“叙事”转向“业绩/订单”，可重点关注AI算力硬件链、半导体设备与材料等方向，回避纯概念炒作标的 [1][4] - 关注顺周期与资源品，把握地缘溢价与再通胀的“对冲属性”，能源、贵金属、有色金属等或具备配置价值，同时关注供需格局改善与受益于“反内卷”的部分传统行业 [2][4] - 在波动加剧背景下，高股息板块或具备一定“抗波动”价值，主题投资建议以政策文件与产业进展为依据 [2][4]

文章核心观点 - 2026年（马年）国内市场处于再通胀交易阶段 市场结构将进入再平衡过程 盈利交易兴起 再通胀交易扩散[2] - 2026年市场新结构正在孕育 部分此前表现平淡的板块有望成为资产配置的“黑马”[3] - 交易者需根据自身情况优化配置策略 高净值交易者应向分散均衡配置调整 普通交易者应关注有安全边际的品种[5] 大类资产市场态势与配置逻辑 - 2024年以来 国内市场进入再通胀交易阶段 其背景是宏观政策发力及美联储货币政策转向[2] - 再通胀交易阶段下 国债交易难度增加 股票市场表现强势 商品再通胀交易逻辑扩散[2] - 进入马年后 两个方向相对明确 一是人民币升值趋势确立支撑国内资产偏积极的环境 二是市场结构将进入再平衡过程[2] - 过去几年在宏观流动性充裕背景下 商品市场金属板块表现强势 股票市场科技板块领涨 但商品市场各板块表现分化 未出现普涨行情[2] 股票市场板块观点 - 在科技板块和以有色金属为代表的周期板块大幅上涨后 下游大市值消费类板块的配置价值慢慢凸显[2] - 2025年底至2026年初的跨年行情中 股票市场上科技、资源等板块表现突出[3] 商品市场板块观点 - 过去几年商品市场金属板块表现强势并连续几年保持强势[2] - 在金属板块强势后 其他与经济内循环相关的板块或在政策变化下有所表现[2] - 贵金属板块的配置价值会让渡一部分给能源板块[2] - 2025年底至2026年初的跨年行情中 商品市场上金属板块继续领涨[3] 2026年潜在“黑马”板块分析 - **能源板块**：过去几年金油比升至高位存在调整需求 此趋势与地缘局势密切相关 能源价格长期被抑制 一旦地缘局势变化有望驱动能源板块迎来修复[3] - **农产品板块**：过去几年因供应充足表现疲软 目前估值已处于低位 且与能源板块存在正相关性 可能随能源板块反转而受益 同时地缘局势紧张可能引发粮食价格波动带来潜在做多机会[4] - **黑色板块**：过去几年受房地产和建筑行业低迷影响表现疲弱 若未来在“扩大内需”目标下经济政策出现实质性变化 相关行业或迎来新发展机会 黑色板块有望凭借潜在预期差实现突破[4] - “黑马”板块本质上需要从驱动PPI和CPI的核心链条中去寻找[4] 市场流动性环境 - 2025年底至2026年初跨年行情延续原有强势结构的核心驱动是“流动性盛宴”[3] - 具体表现为美联储2025年年末释放了充足的流动性 同时人民币在境外资金结汇背景下走强 双重因素共同优化了市场流动性环境并助推相关板块走强[3] - 当前强势板块的波动率已开始放大 股票和商品市场都在孕育新的结构性特征[3] 资产配置策略建议 - **高净值交易者**：可承受高波动率、能覆盖多品类资产 建议将配置组合从集中调整为分散均衡 以控制风险并分享行情扩散收益[5] - **普通交易者**：2026年市场估值安全边际突出 应避免高位做多热门品种 对有安全边际的品种保持耐心 等待驱动因素显现[5]

文章核心观点 - 2026年市场处于再通胀交易扩散与结构再平衡阶段 股票市场强势 商品市场金属领涨后 能源、农产品、黑色板块有望成为新的资产配置“黑马” [1][2][3][4] 市场阶段与宏观环境 - 2024年以来 国内市场进入再通胀交易阶段 宏观政策发力与美联储货币政策转向推动市场重估大中华区资产价值 [3] - 宏观流动性充裕背景下 商品市场金属板块表现强势 股票市场科技板块领涨 但商品各板块表现分化 未出现普涨行情 [3] - 进入马年 人民币升值趋势确立 国内资产环境偏积极 同时金融属性强的品种价格上涨后 市场结构将进入再平衡过程 即“盈利交易兴起 再通胀交易扩散” [3] - 2025年底至2026年初的跨年行情延续原有强势结构 核心驱动是“流动性盛宴” 美联储2025年末释放充足流动性 人民币走强共同优化市场流动性环境 [5] 大类资产与板块表现 - 国债交易难度增加 股票市场表现强势 商品市场再通胀交易逻辑扩散 [3] - 股票市场在科技板块和以有色金属为代表的周期板块大幅上涨后 下游大市值消费类板块配置价值凸显 [3] - 商品市场在金属板块连续几年保持强势后 其他与经济内循环相关的板块或在政策变化下有所表现 贵金属板块配置价值会让渡一部分给能源板块 [3] - 当前强势板块（商品金属、股票科技与资源）波动率已开始放大 股票和商品市场都在孕育新的结构性特征 [5] 潜在投资机会（黑马板块） - **能源板块**：过去几年金油比升至高位存在调整需求 与地缘局势发展密切相关 在地缘经济不确定性下 贵金属和有色金属价格获支撑 但能源价格长期被抑制 一旦地缘局势变化 有望打破旧格局驱动能源板块修复 [5] - **农产品板块**：过去几年因供应充足表现疲软 估值已处低位 且与能源板块存在正相关性 能源板块若反转有望带动农产品板块受益 同时地缘局势紧张可能引发粮食价格波动 带来潜在做多机会 [6] - **黑色板块**：过去几年受房地产和建筑行业低迷影响表现疲弱 未来若在“扩大内需”目标下经济政策出现实质性变化 房地产和建筑行业或迎新机会 黑色板块有望凭借潜在预期差实现突破 [6] - 马年的“黑马”板块本质需要从驱动PPI和CPI的核心链条中寻找 [6] 配置策略建议 - **高净值交易者**：可承受高波动率、能覆盖多品类资产 建议将配置组合从集中调整为分散均衡 以控制风险并分享行情扩散收益 [7] - **普通交易者**：2026年市场估值安全边际突出 应避免高位做多热门品种 对有安全边际的品种保持耐心 等待驱动因素显现 [7]

当前全球市场交易环境 - 市场处于“高噪音、高流速”的罕见时期，环境极度开放且难以预测，令资深交易员也感到困惑 [1] - 市场充满相互矛盾的信号，投资难度极具挑战性，例如同时买入周期性资产和防御性资产，以及大宗商品走强与利率走低信号相悖 [4] - 对冲基金表现出惊人韧性，宏观自由裁量基金在1月份积累了显著利润缓冲，股票多空策略也普遍规避了风险 [14] AI叙事博弈与市场影响 - 市场核心焦虑源于两种相反的AI叙事博弈：一是AI颠覆性风险延长导致对“受害者”板块猛烈抛售，二是投资者质疑AI资本支出的回报率 [1] - AI叙事之争导致相关个股和主题篮子实际波动率飙升，市场焦点在于谁是受益者与受害者，是价值创造还是价值毁灭 [6] - 软件行业是市场叙事“震中”，对AI“落后者”的惩罚是无情的，随着更多子行业受审查，市场对AI颠覆风险的担忧加剧 [6] - 高盛的“AI领跑者与落后者”配对交易在上周创下历史上最大的单日涨幅，主要由做空“落后者”驱动 [1] - AI基础设施建设推进使电力需求成为新变量，AI对电网的压力正转化为宏观经济溢出效应，与美国电网改造相关的股票篮子释放出压力信号 [6] 全球资本配置转向 - 由于美股拥挤和估值压力，全球资本配置正发生微妙但显著的转向，增量资金正加速流向海外市场 [3] - 今年以来非美股票基金迎来890亿美元资金流入，而美股基金仅有160亿美元，边际增量资金正优先流向非美市场 [8] - 市场趋势似乎更有利于主动管理而非被动投资，更有利于流动性好的资产而非非流动性资产 [14] 韩国股市表现与驱动因素 - 韩国股市成为资本转向趋势的领头羊，韩国KOSPI指数自2024年底以来翻倍，并在近期创下五年来的最佳单周表现 [3] - MSCI韩国指数今年以来以美元计价已上涨28% [10] - 高盛将KOSPI指数目标上调至6400点，给出四大理由：盈利增长惊人（预计2025年增长36%，2026年增长120%）、远期市盈率估值低于长期均值、外资持仓偏低、公司治理改革取得实质性进展 [10] 日本市场动态 - 日本市场表现出色，日经指数近期上涨5% [12] - 日本股市与汇率的关联逻辑发生“翻转”，从过去的“日元弱、股市强”模式转变为“日元走强、利率走低，但股市依然上涨”，可能正从“货币贬值交易”转向更健康的“再通胀交易” [12] 美股市场状况 - 标普500指数今年以来在7000点关口前止步不前，未能实现突破，在非农就业和CPI数据发布后仍未能突破关键阻力位 [1][8] - 指数平静的表面之下暗流涌动，“先开火再瞄准”的做空情绪正在软件等核心板块引发剧烈的叙事波动和风险转移 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对原油、贵金属、有色金属、黑色金属、能源化工、农产品、金融期货等多个行业进行研究分析，各行业受天气、地缘政治、供需关系、成本等因素影响，价格走势呈现震荡、上涨、下跌等不同态势，投资者需综合考虑各因素并关注市场动态以把握投资机会和风险 [2][3][4] 各行业总结 能源行业 - 原油：夜盘油价大幅反弹，冬季风暴致美国石油产量损失，Tengiz油田恢复不及预期，API库存数据偏利多，美元指数走弱提振油价，但全球原油市场库存压力显著，供需宽松压制油价上行空间 [2] - 燃料油&低硫燃料油：地缘、天气等因素使原油成本端上行，带动燃料油走强，中东地缘不确定性为高硫价格提供支撑，新加坡港口拥堵使燃料油偏强；低硫供应紧张态势缓解，柴油裂解支撑低硫裂解走强，后市燃料油预计跟随原油偏强震荡，高低硫基本面分化 [22] - 沥青：夜盘油价大涨带动沥青跟涨，1月以来发船至中国的委油减少，预计一季度后期炼厂面临成本提升问题，成本端提振下沥青震荡偏强 [23] 贵金属行业 - 贵金属：隔夜美元指数刷新近四年新低，贵金属延续强势运行，黄金逻辑稳固，银铂波动风险较高，关注中东局势和美联储会议指引 [3] 有色金属行业 - 铜：隔夜夜盘铜价震荡调整，美盘尾盘随贵金属收回跌势，美伦价差盘中反转，LME现货贴水扩大，市场焦点转向地缘等风险，延续铜价高位震荡且倾向调整看法 [4] - 铝：隔夜沪铝高位震荡，地缘博弈使金融市场情绪摇摆，沪铝关注高位震荡区间方向性突破 [5] - 铸造铝合金：跟随沪铝波动，市场活跃度不高，宏观驱动且价格处于高位，与沪铝价差季节性表现弱于往年 [6] - 氧化铝：国内氧化铝运行产能维持高位，检修增加但未长期减产，氧化铝平衡显著过剩，矿石跌势下现金成本支撑降低，企稳需规模减产，基差走低时盘面逢高偏空参与 [7] - 锌：外盘走强带动内盘跟涨，锌锭现货进口亏损扩大，国内贸易商挺价，现货升水止跌，欧美天然气价格暴涨等支撑锌价高位，但消费淡季约束仍存，春节前维持2.4 - 2.5万元/吨区间震荡 [8] - 铅：华中、华东运输恢复，1月下旬原生铅厂复产，下游需求不足，沪铅承压回落，进口利润收窄，下游逢低备库意愿回升，精废价差扩大，再生铅报价意愿下滑，2月TC下滑，沪铅暂看1.68 - 1.7万元/吨区间震荡 [9] - 镍及不锈钢：沪镍高位震荡，市场交投活跃，不锈钢现货价格冲高后下游畏高，成交疲软，钢厂库存低位，贸易商挺价，纯镍和镍铁库存有变化，不锈钢库存基本持平，市场畏高，建议谨慎 [10] - 锡：隔夜内外锡价波幅放大，沪锡拉涨转跌，量价指引强，本月印尼交易所已有锡锭交易，国内锡精矿加工费上调，锡市与银价关联大，技术形态完整，谨慎交投 [11] - 碳酸锂：碳酸锂再度走高，市场交投回落，交易所政策影响参与度，持仓结构脆弱，市场总库存下降但去库速度放缓，冶炼厂滞销，贸易商圈货信心松动，期价高位震荡，不确定性强 [12] - 多晶硅：期货震荡上行，现货价格回调，期现价差收窄，电池片价格逼近成本，对多晶硅涨价接受度降低，且自身库存压力大，价格短期重心上移但上行空间受限 [13] - 工业硅：供应端收缩，需求端各板块整体偏弱，维持累库，盘面受减产预期驱动拉涨，关注9000元/吨突破情况，暂维持震荡判断 [14] 黑色金属行业 - 螺纹&热卷：夜盘钢价偏弱震荡，淡季螺纹表需下滑、产量回升、库存累积，热卷需求和产量回落、库存下降，钢厂利润欠佳，高炉复产放缓，铁水产量趋稳，盘面短期承压，区间震荡 [15] - 铁矿：隔夜盘面走弱，全球发运量增加，国内到港量回落，港口库存累积，需求端终端需求低位震荡，铁水复产受影响，钢厂进口矿库存增加但仍处低位，冬储补库需求仍存，基本面宽松，盘面延续震荡 [16] - 焦炭：日内价格下行，首轮提涨搁置，焦化利润一般，日产略降，库存小幅增加，贸易商采购意愿一般，碳元素供应充裕，下游铁水淡季，盘面升水，短期内大概率震荡下行 [17] - 焦煤：日内价格下行，进口煤提价对国产煤有托底作用，炼焦煤矿产量小幅抬升，现货竞拍成交较高，终端库存大幅增加，总库存小幅抬升，碳元素供应充裕，下游铁水淡季，盘面升水，短期内大概率震荡下行 [18] - 硅锰：日内价格下行，锰矿现货价格下降，港口库存或累增，矿山发运环比抬升但让价空间有限，需求端铁水产量低位，周度产量变动不大，库存小幅下降，受供应过剩和“反内卷”影响，建议反弹做空 [19] - 硅铁：日内价格下行，部分产区电力成本下降但兰炭价格上升，主产区亏损，需求端铁水产量淡季，出口需求边际影响不大，金属镁产量环比抬升，需求有韧性，供应变动不大，库存小幅下降，受供应过剩和“反内卷”影响，建议反弹做空 [20] 能源化工行业 - 集运指数（欧线）：现货报价下调，地缘冲突对近月利好有限，对远月提振也有限，春节前市场驱动不足，预计震荡，节后关注出口退税“退坡”政策及“抢运”兑现情况 [21] - 尿素：主流区域现货价格稳中有涨，春节前工业下游需求下降，春耕备肥需求未启动，供应端压力不减，雨雪影响发运，价格下调后刚需跟进，行情区间波动 [24] - 甲醇：海外装置开工低位，沿海需求减量，港口库存小幅累积，部分装置重启和停车，港口库存偏高或压制行情，短期地缘局势不确定，行情预计震荡坚挺 [25] - 纯苯：统苯进口量回升，江苏港口库存增加，下游苯乙烯利润修复带动需求增加，短期地缘和成本端波动大，供应提升或使行情承压下行 [26] - 苯乙烯：成本端有支撑，供需基本面有装置复产但国产供应量下滑，下游需求稳中有降，临近春节备货尾声，价格短期有压力 [27] - 聚丙烯&塑料&丙烯：两烯期货盘面强势，局部下游补库带动买盘，丙烯企业库存低位报盘推涨，成交重心走高，塑料和聚丙烯期货主力合约技术呈顶背离形态，聚乙烯供应压力大，需求端下游工厂放假；聚丙烯成本端支撑增强，供应扩能空窗期库存压力下降，但新增订单跟进不足，下游抵触高价原料 [28] - PVC&烧碱：PVC夜盘震荡，厂家库存下降、社会库存增加，整体库存有压力，检修量略增、开工率下滑，出口订单好、内需一般，电石价格下行成本支撑减弱，有望去产能和抢出口，预计重心上抬；烧碱夜盘震荡，山东氧化铝液碱采购价下调，行业库存高压，液氯价格坚挺，氯碱一体化利润尚可，下游氧化铝开工高位，行业亏损，后续减产情况需跟踪 [29] - PX&PTA：夜盘油价上涨使二者调整节奏放缓，聚酯节前去库顺利，上半年PX偏多配，当前需求下滑春节前后有累库预期，二季度关注PX加工差和月差机会，需下游需求配合 [30] - 乙二醇：港口库存增加，春节前后有累库预期，价格在4000整数关遇阻回落，二季度有检修和需求回升预期，供需或改善，产能增长长线承压，把握波段行情 [31] - 短纤&瓶片：短纤企业负荷高、库存低，但下游订单弱、利润薄，春节临近终端生产停滞，价格跟随原料调整；瓶片开工下降，加工差修复，短期受原料调整回落，中期关注春节后库存，长线产能压力仍在 [32] - 玻璃：夜盘震荡，现货重心上抬，库存窄幅波动，下游放假或累库，三种燃料产线亏损，产能波动不大，加工订单低迷，南方订单好于北方，估值偏低，或跟随宏观情绪波动，关注产能变动 [33] - 20号胶&天然橡胶&丁二烯橡胶：国际原油期货价格上涨，泰国原料市场价格涨跌不一，全球天然橡胶供应减产期，国内丁二烯橡胶装置开工率有变化，轮胎开工率有升有降，库存有增有减，需求一般，供应减少，成本支撑强，市场情绪转弱，策略反弹 [34] - 纯碱：夜盘震荡运行，周度库存小幅上涨，装置开停并存，周产高压，供给压力大，下游采购情绪不佳，浮法和光伏产能窄幅波动，重碱刚需维稳，长期供需过剩，反弹高空，跌至成本附近离场观望 [35] 农产品行业 - 大豆&豆粕：南美丰产预期消化后，市场聚焦巴西新季大豆收割进度，国内油厂豆粕商业库存下降，后续关注巴西收获情况和加菜籽及菜粕进口，短期美豆/连粕底部震荡 [36] - 豆油&棕榈油：豆棕油增仓上涨，油粕比上行，棕榈油1月产量环比下降、出口环比好转利于去库，印尼种植园国有化政策增强定价权，美豆油RIN价格上行支撑价格，宏观大宗商品再通胀交易有溢出效应，2026年夏季厄尔尼诺概率大，油脂表现偏强 [37] - 菜粕&菜油：沿海油厂菜籽库存6万吨，进口澳菜籽未开榨，菜粕零库存，华东库存下滑、华南微增，春节备货提振短期需求，菜系市场不确定性在进口端，预计短期震荡，价格重心或缓慢抬升 [38] - 豆一：国产大豆主力合约大幅减仓，价格高位波动，现货市场平稳，农户余粮少，供应偏紧，政策拍卖改善边际供应，节日临近需求或改善，宏观大宗商品再通胀交易有溢出效应，短期关注政策和市场情绪 [39] - 玉米：东北及北港玉米现货价格稳中偏弱，锦州港平仓价下降，基层售粮进度缓慢，春节备货推高行情，山东部分深加工企业收购价上涨，继续跟进东北售粮和拍卖情况，短期大连玉米期货震荡 [40] - 生猪：03合约走弱，05合约创新低，现货价格走低，年前二育补栏结束，后期加速出栏，预计明年上半年猪价仍有低点 [41] - 鸡蛋：盘面大跌，部分合约跌破60日均线，现货价格强势，需防范春节前后消费转弱风险，中长期26年上半年在产蛋鸡存栏或下降，春节后蛋价有望走强 [42] - 棉花：美棉大幅反弹，底部支撑强，仍在底部区间震荡，巴西1月前四周出口花日均量减少，郑棉高位震荡，现货成交一般，基差持稳，全国棉花商业库存增加，需求淡季但总体持稳，新疆种植面积减少政策待落实，纺企需求有韧性，下游订单一般，近期郑棉震荡，操作观望 [43] - 白糖：隔夜美糖震荡，国际上印度产糖量增加、泰国不及预期，国内市场交易重心转向产量预期差，广西生产进度慢、产糖量偏低，但天气有利增产预期强，短期糖价有压力，关注生产情况 [44] - 苹果：期价震荡，春节备货高峰，冷库成交量增加，产地冷库客商包装自有货源为主，果农出货意愿增加，市场交易重心转向需求，苹果质量差、收购价高，惜售情绪影响去库速度，关注后期需求 [45] - 木材：期价低位运行，外盘报价下调，国内现货价格弱势，短期到港量减少，春节晚港口出库量同比增加，港口原木库存低位，库存压力小，低库存有支撑，操作观望 [46] - 纸浆：期货下跌，受下游需求偏弱影响，基本面短期仍弱，针叶浆和阔叶浆有报价，中国纸浆主流港口样本库存量累库，1月国内纸浆价格偏弱，下游纸厂备货意愿谨慎，需求支撑弱，操作观望 [47] 金融期货行业 - 股指：昨日A股三大指数上涨，期指主力合约涨跌不一，隔夜外盘欧美股市多数收涨，美元指数创四年新低，特朗普释放美元贬值信号，芯片领域涨价，Clawdbot引爆Al Agent生态，美元偏弱、人民币偏强下贵金属避险行情偏强，大中华区权益偏强基础不变，股指由快速上攻过渡到震荡偏强，关注美联储议息会议和主席人选 [48] - 国债：2026年1月27日国债期货调整，TL跌幅大，曲线熊陡，原因是权益表现不弱和债基净赎回制约做多情绪，单边短期内箱体震荡，关注TS - T做陡和T - TL超陡做平机会 [49]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 1月第二周食品价格跌幅收窄，工业品期现货价格上升，假期后复工节奏偏快、生产多较节前改善 [4][37] - 1月是经济“开门红”重要发力窗口，受益于“两新”提前下达、“两重”提前批扩容等，假期后复工节奏偏快，生产有所改善，预计生产、出口等维度的景气有望维持，月底PMI表现可能依然不弱 [4][37] - 宏观靠前发力及“反内卷”推进对短期再通胀交易预期或有提振，权益与商品市场对债市情绪的压制仍可能反复，需关注高频验证，尤其是价格指标回升的斜率和持续性 [4][37] 根据相关目录分别进行总结 通胀相关 - 食品价格跌幅收窄，本周猪肉价格涨幅扩大、蔬菜跌幅收窄，农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比 -0.1%、 -0.2% [4][10] 进出口相关 - 集运需求平稳，运价指数分化，本周CCFI指数环比 +4.2%，SCFI环比 -0.5%，欧洲与北美航线运价上涨，其余航线多回调 [4][15] - 12月29日 - 1月4日，港口完成集装箱吞吐量、货物吞吐量环比节前分别 +6.3%、 -0.7%，复工节奏偏快，出口动能环比改善 [4][15] - BDI、CDFI指数继续走弱，分别下跌 -5.8%、 -3.2%，跌幅扩大 [15] 工业相关 - 供给收紧预期，煤价上涨，本周秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比 +1.8% [19] - 螺纹钢价格跌幅扩大，螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环比 -0.36%，产量延续回升，厂库、社库结束去化态势转为累库 [20] - 沥青开工率年初处于同期低位，本周沥青装置开工率环比 -6.8pct至25.4%，同比 -1.6pct [20] - 铜价继续上涨，本周长江有色铜、LME铜均价环比 +2.8%、 +4.8% [24] - 玻璃期货由跌转涨，节后产销明显改善，行业库存压力缓解 [24] 投资相关 - 水泥价格继续下探，本周水泥价格指数周均环比 -0.62%，华东需求略有回落，中南、西北地区工地施工需求释放，价格涨跌互现 [5][26] - 月初新房与二手房成交环比均下探，1月2日 - 1月8日，30城新房成交面积103.2万平方米，较节前一周环比 -67%，单周同比 -3%；二手房成交面积环比 -7.7%，成交继续降温 [2][30] 消费 - 12月全月，乘用车市场零售229.6万辆，同比 -13%，环比 +3% [1] - 地缘政治影响升级，原油价格涨幅扩大，布伦特原油、WTI原油价格环比 +4.2%、 +3.1% [2][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年黄金市场经历范式转换，从抗通胀工具回归超主权货币本质，结构性牛市根基稳固，长期配置价值凸显，2026年大概率维持高位波动偏强格局，波动率高于2025年 [2][3] - 2026年黄金投资机会不仅在于单边趋势，更在于跨市套利与波动率交易，投资者可战略配置应对周期波动 [3][66] 根据相关目录分别进行总结 2025年黄金市场全景回顾 - 国际市场表现：走出“预期修正、主升加速、高位整固”三阶段行情，核心驱动力从利率博弈切换至对全球信用体系重估和避险资产战略性配置 [5] - 国内市场表现：呈现“价格创新高、投资热消费冷、市场更深化”格局，行情上与国际同步，需求结构化，市场活跃度提升，受人民币汇率、内外盘价差和税收政策影响 [10][11][16] 2025年核心驱动因子解析 - 宏观层面：实际利率与美元对金价影响非线性，黄金上涨逻辑从“对抗高利率”切换为“对抗信用稀释” [29][31] - 风险溢价层：地缘事件对金价影响复杂，金银比下降、金铜比上升，反映市场逻辑从单一避险向“避险”与“抗通胀”双轮驱动演变 [34][41][42] - 结构性供需层面：全球央行增持黄金，储备格局重构，纽约与伦敦市场实物黄金跨洋流动，影响库存分布和市场结构 [44][47][55] 2026年展望 - 关键时间节点与事件推演：不同季度关键事件影响金价，市场驱动逻辑从“降息交易”转向“再通胀”乃至“滞胀交易”，黄金角色更清晰 [57][61][62] - 短期波动风险：需关注美联储政策节奏、交易结构拥挤和市场情绪变化引发的技术性回调风险 [63] 投资策略建议 - 多数投资者以现货及现货金融产品建立核心仓位，专业及合格投资者将期货合约作为战术性工具，捕捉结构性机会 [65][66]

文章核心观点 - 2025年全球大类资产表现排序为：全球股票（21.20%）>全球债券（8.17%）>人民币（4.44%）> 0%>大宗商品（-0.20%）>美元（-9.37%）[2] - 全球资产表现的核心主线是美元信用担忧引发的资产再平衡，具体体现为贵金属的超级牛市、美元资产“例外论”消退以及新兴市场（特别是中国A股）的崛起[4][6] 十张图速览全球资产脉络 - **美元信用担忧推动贵金属的历史超级牛市**：2025年黄金和白银分别上涨64.58%和147.95%，创1980年以来最大年度涨幅，其角色从“通胀对冲”演变为“美元对冲”，驱动因素包括央行购金、地缘与贸易冲突以及对美元信用的长期担忧[4][12] - **特朗普“对等关税”之后“美国例外论”消退**：2025年4月2日特朗普加征“对等关税”引发市场剧烈波动，导致美国股债汇三杀，黄金两周内上涨14.8%，催化了“美国例外论”叙事消退和美元资产再平衡，同时引发美元流动性压力（SOFR-OIS利差走阔至1.88BP，高收益债信用利差升至4.53%）[4][17] - **“AI科技泡沫”担忧下美股七巨头波动增加**：受关税政策预期及开源模型挑战影响，市场对AI投资回报产生怀疑，美股七巨头市盈率跌幅达27.37%，随后在政策博弈平台期和美联储宽松信号下估值V型反弹，英伟达历史波动率一度超过罗素2000指数成分股平均水平[4][5][21] - **基金经理预期利率上行并看好高质量盈利**：2025年12月美银调查显示，净18%的基金经理预计未来12个月经济走强（环比上升15个百分点），58%判断将出现“滞胀”，净75%预计收益率曲线陡峭化，净65%认为高质量盈利优于低质量盈利[4][5][28][41] - **2025年美股上行韧性创2008年以来纪录**：尽管面临关税和宏观不确定性冲击，标普500指数全年涨幅超过16%，连续第3年实现双位数正回报，并一度连续139个交易日运行于50日均线上方（2000年以来仅次于2007年的149天），显示出强劲的“例外溢价”[4][6][48] - **全球资产再平衡下中国A股迎来低波牛市**：在美元走弱和全球资产再平衡背景下，MSCI新兴市场跑赢发达市场6.2个百分点，中国A股万得全A指数全年上涨27.65%，同时历史波动率从年初的25.65%降至年末的14.44%，呈现“低波上行”特征，得益于外部货币政策空间打开和内部强力政策对冲[4][6][50] - **日本再通胀交易下股指和长债利率创新高**：在“工资-通胀”螺旋、公司治理改革和货币政策正常化合力下，日经225指数年度涨幅超过25%，年末一度突破52500点，同时40年期日本国债收益率触及3.745%的历史峰值，市场担忧25万亿日元补充预算会恶化通胀和债务负担[4][7][53] - **“天才法案”推动下加密资产呈现大起大落**：受特朗普政府“天才法案”影响，比特币在法案通过后两周内从8万美元暴涨至15.8万美元历史新高，全市场市值短暂突破5万亿美元，随后因合规成本超预期和宏观紧缩担忧从高点腰斩式回落，全年下跌6.5%[4][7][60] - **需求疲软叠加增产预期原油价格持续低迷**：2025年WTI原油期货在55-80美元/桶区间宽幅震荡，最终收于约57美元/桶，年度跌幅达10.8%，反映全球需求前景谨慎和供应压力，WTI原油投机性期货净多头头寸降至2010年以来最低水平[4][8][64] - **美元弱势背景下离岸人民币汇率升破7.0**：2025年美元指数下跌9.4%，带动非美货币升值，离岸美元兑人民币汇率从年初7.34升破7.0关口，全年累计升值约5%，离岸人民币一年期风险逆转期权自2011年以来首次跌破0，显示市场看空人民币的长期偏好发生扭转[4][8][66][68] 四个角度看资产 - **从基本面角度：周度经济活动指数回升**：华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率及沪深300指数的时差相关系数分别为0.21和0.18，铜金比可作为美债收益率的领先指标，美国油气企业垃圾债表现与油价走势高度一致[70][75][78] - **从预期面角度：AI科技泡沫仍然是最大的尾部风险**：根据美银全球基金经理调查，2025年12月有38%的基金经理认为AI科技泡沫是最大的尾部风险，其次是债券收益率无序上涨（19%）和通货膨胀（17%）[82] - **从估值面角度：美股ERP持续为负**：报告指出美国股市表现出极高的“例外溢价”，其估值与盈利能力的正相关关系弱于全球其他主要市场[48] - **从情绪面角度：市场情绪指数回升**：通过股价动量、避险需求、期权成交量比、信用债利差和市场波动率五个指标合成情绪指数，用于观测市场情绪变化，同时10年期国债与国开债的波动偏差以及长短端利差可反映债券市场情绪[92][97] 附录：全球及国内大类资产表现 - **国内股票指数**：2025年创业板指表现最佳，年初至今收益率达49.6%，中证500为30.4%，上证综指为18.4%，沪深300为17.7%，上证50为12.9%[103] - **国内股票风格**：周期风格表现最强（35.4%），其次为成长风格（43.9%），消费风格仅6.6%，稳定风格收益为0.0%[103] - **国内债券**：债券整体年初至今收益率为-2.3%，其中国债整体为-2.5%，10年以上期限国债跌幅最大达-6.9%[103] - **国内大宗商品**：SHFE铜年初至今上涨33.2%，铝上涨15.8%，而焦煤、焦炭分别下跌24.6%和18.0%，螺纹钢下跌10.7%[103]