报告行业投资评级 - 偏强震荡 [4][11] 报告的核心观点 - 中期全球原铝供应缺口或扩大，供需格局偏强，但近期铝价或反复，建议轻仓持多待涨；未来一周主力2601合约看21000 - 21700区间，现货企业正常持有库存 [4][8][11] 根据相关目录分别总结 上周策略回顾 - 近期或出现高位反复，短线多单可适当减持或离场避险 [7] 本周策略建议 - 未来一周主力2601合约看21000 - 21700区间，现货企业正常持有库存 [8][11] 总体观点 - 铝土矿市场供过于求，参与者预期年末几内亚供应端发运增加，今年铝土矿累计进口量增速高于氧化铝产量增速 [9] - 氧化铝市场产能过剩，2026年新投产能约1440万吨/年，集中在上半年，西南和北方沿海区域，当前现货库存高，供需矛盾严峻 [9] - 电解铝国内供应持稳上行，海外有减产担忧，全球进入低增长阶段；进口理论亏损约1700元/吨，10月未锻轧铝和铝材出口量约50.3万吨，较9月回落 [9] - 铝型材行业开工率稳中小降，建筑型材低迷，汽车型材订单可维持至年底，光伏组件厂采购放缓 [10] - 铝板带行业开工率延续收缩，铝箔行业开工率下降，淡季效应凸显，传统消费领域需求颓势难改 [10] - 铝线缆行业开工率维持复苏趋势，电网订单是关键支撑 [10] - 合金行业供需双稳，原生铝合金和再生铝行业开工率持稳 [10] - 电解铝锭社会库存61.9万吨，11月基本持稳，较上年同期高约15%，厂内库存处于近年低位，10月底出库量回落；铝棒13.62万吨，较上周降约2%，较去年同期高约31%；LME铝库存较上周降约1%，较去年同期低约23%，处于近年低位 [10] - 氧化铝行业完全成本约2800元/吨，现货理论利润约50元/吨，期货主力合约理论利率 - 70元/吨；电解铝生产平均成本约16950元/吨，理论盈利约4200元/吨，上周盈利4800元/吨 [11] - 宏观层面压制铝价，国内供应高位、需求淡季，库存支撑有限，资金情绪谨慎，现货成交疲弱，回调或未结束 [11] - 11月底宏观稳中偏弱，国内供应持稳，需求季节性收缩，社会库存或小幅累库，价格高位承压震荡 [11] - 重点关注国内淡季累库情况、美联储降息预期变化、俄乌停战协议进展 [11] 重要产业环节价格变化 - 本周进口铝矿价格承压，煤炭价格回升，氧化铝震荡回落，铝价高位回落，成交偏淡 [12][13] 重要产业环节库存变化 - 国内港口铝土矿库存小幅回落，氧化铝持续累库，周内厂及港口库存微降，电解铝厂内库存累库；海外LME铝库存微降 [14][16][17] 供需情况 - 铝加工行业淡季特征深化，板块结构性分化，整体稳中偏弱、窄幅震荡 [25][26] 期现结构 - 现货端价格承压，沪铝期货价格结构中性偏弱 [30] 价差结构 - 本周铝锭与ADC12的价差约 - 2040元/吨，原铝与合金价差处于近年来中轴水平，对电解铝影响中性 [34][36] 市场资金情况 - LME铝品种基金净多头寸小增，海外资金对铝价预期偏积极 [38] - 上期所电解铝品种主力净多明显减仓，主力资金仍略偏调整 [41]

投资评级与目标价 - 招银国际维持中国宏桥“买入”评级，目标价从27港元大幅上调至39港元 [1] - 公司有望获得市场进一步重估，受益于供需格局改善、终端需求坚挺及成本稳定等多重利好 [1] 行业供需格局 - 中国作为全球约60%铝供应的主要生产国，自2017年供给侧改革以来，铝产能上限设定在约4500万吨 [1] - 2025年9月行业产能利用率达99%的十年高点，10月仍保持在98.6%的高位 [1] - 海外新增产能进展缓慢，预计未来3-6个月内全球供应增长依然受限 [1] - 预计2025/26财年全球铝需求增长2.1%/1.7%，同期供应增长仅为1.7%/1.3% [1] - 全球铝市场供需关系将从2025财年的供应过剩转变为2026财年的供应短缺 [1] 公司盈利与成本敏感性 - 基于更乐观铝价预期，将公司2025-2027年盈利预测上调4-5% [2] - 铝价每上涨1%将推动公司盈利增长3% [2] - 煤炭价格每下降1%则提升公司盈利0.4% [2] 财务状况与股东回报 - 公司自由现金流强劲，有望支持60%的股息支付率 [2] - 预计到2026年底将实现接近净现金状态的资产负债表结构 [2] - 当前股价对应股息率约6% [2] 估值分析 - 过去十年间，公司远期市盈率多次在10倍见顶，当前2026年预期市盈率已达约10倍 [2] - 股价仍有上行空间，因短期行业供需格局向好将提振市场情绪 [2] - 资产负债表大幅改善是估值风险降低的核心驱动因素，净负债率预计从2024年底的24%降至2026年底的近净现金状态 [2]