投资评级与核心观点 - 报告对招商积余（001914.SZ）维持“优于大市”的投资评级 [1][3][6] - 核心观点认为，公司剔除资产处置一次性拖累后，资产质量和盈利确定性显著提升，资源禀赋、市场拓展能力都有较强的比较优势 [3][17] - 考虑到房地产市场下行和市场拓展竞争加剧导致的毛利率承压，报告小幅下调了公司盈利预测 [3][17] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入192.7亿元，同比增长12.2% [1][10] - 实现归母净利润6.5亿元，同比下降22.1%，主要原因是处置衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元 [1][10] - 剔除上述一次性影响后，公司归母净利润同比增长8.3% [1][10] - 物业管理业务实现收入186.0亿元，同比增长12.8%，是收入主要来源 [1][10] - 资产管理业务实现收入6.7亿元，同比下降0.7% [1][10] - 物业管理业务毛利率为10.0%，同比下降0.44个百分点 [1][10] 物业管理业务细分表现 - 基础物业管理实现营业收入142.8亿元，同比增长6.6%，毛利率为10.5%，同比微降0.16个百分点 [1][10] - 平台增值服务实现营业收入5.4亿元，同比增长0.2% [1][10] - 专业增值服务实现营业收入37.9亿元，同比增长48.5%，毛利率下降1.07个百分点至8.2% [1][10] 市场拓展与项目规模 - 2025年公司实现新签年度合同额44.8亿元，同比增长11.2% [2][13] - 其中第三方项目新签年度合同额41.7亿元，同比增长12.9%，占总新签额的93% [2][13] - 市场化住宅拓展实现跨越式增长，新签年度合同额达4亿元，同比增长59.6% [2][13] - 截至2025年末，公司在管项目2473个，覆盖全国166个城市，管理面积达3.77亿平方米 [2][17] 资产管理业务运营 - 商业运营方面，截至2025年末公司旗下招商商管在管商业项目73个，管理面积395万平方米 [2][17] - 2025年，在管项目集中商业销售额同比提升8.4%，客流同比提升16.7% [2][17] - 持有物业方面，截至2025年末公司可出租总面积为46.89万平方米，总体出租率为93% [2][17] 盈利预测与估值 - 预计公司2026年、2027年营业收入分别为208亿元、224亿元 [3][17] - 预计公司2026年、2027年归母净利润分别为9.1亿元、9.9亿元 [3][17] - 预计公司2026年、2027年每股收益（EPS）分别为0.87元、0.94元 [3][17] - 预计公司2026年、2027年市盈率（PE）分别为11.2倍、10.3倍 [3][17] - 根据盈利预测表，公司2026年、2027年净利润增长率预计分别为39.6%、8.7% [4]

公司业绩预期 - 创维集团预期截至2025年12月31日止年度的溢利将较2024年度下降约30% [1] - 业绩下降主要受中国房地产市场持续下行、销售低迷的影响 [1] - 公司现代服务业业务板块中的建设发展业务部分区域物业计提减值，导致该业务业绩表现欠佳 [1] - 公司根据会计准则要求增加了相关房地产存货减值准备，以反映当前市场环境变化 [1] - 公司未来将继续密切关注市场动态，并可能根据市场变化适时调整以反映资产价值 [1] 业务板块表现 - 公司智能系统技术业务板块的业绩预计也将对2025年度整体业绩产生负面影响 [1] - 该业务板块整体盈利表现及产品毛利率较去年同比下降，归因于市场竞争环境影响 [1]

公司业绩预期 - 创维集团预期截至2025年12月31日止年度的溢利将较2024年同期取得约30%的下降幅度 [1] 业绩下滑主要原因 - 业绩预期下降主要受中国房地产市场持续下行、销售低迷的影响 [1] - 现代服务业业务板块中的建设发展业务，因部分区域物业计提减值导致业绩表现欠佳 [1] - 公司根据会计准则要求增加了相关房地产存货减值准备，以反映当前市场环境变化 [1] - 智能系统技术业务板块的盈利表现及产品毛利率预计较去年同比下降，归因于市场竞争环境影响 [1] 公司未来计划 - 公司将继续密切关注市场动态 [1] - 公司可能根据市场变化适时作出调整以反映其资产价值 [1]

核心观点 - 昆明市晋宁区一宗住宅用地在一年内两次拍卖均告流拍 反映该区域房地产市场面临严峻挑战 特别是远郊片区在行业下行周期中需求极度疲软 新增投资大幅萎缩[1][2][3] - 晋宁区房地产发展受宏观政策转向与市场周期双重打击 从“南延”受益者变为“南控”受限区 叠加行业拐点 导致前期火热开发哑火 当前市场陷入停滞 需等待行业回暖与政策东风[7][10] 土地市场与具体地块分析 - 地块编号JN2024-15 位于晋宁区晋城街道办事处草村村委会 面积为60144.84平方米（约90亩） 土地用途为城镇住宅用地 容积率大于1.0且小于1.8[2] - 该地块起拍价为20750.6万元 于2025年12月31日至2026年1月16日期间拍卖 最终流拍[2] - 该地块在一年内两次拍卖均告失败 两次拍卖的面积、容积率和起拍价格均完全相同 表明在当前市场条件下该地块的规划条件缺乏吸引力[1][3] - 该地块原为华侨城公园悦府项目的后续开发用地 此前已出让给华侨城但后被退地 晋宁区重新拿出拍卖[2] 区域房地产市场现状 - 晋宁区房地产市场下行压力巨大 对远郊区县的影响远超主城区 近两年区域内几乎没有新增房地产项目 但陷入困境的楼盘不少[5] - 在所述地块流拍同期 晋宁区法院发布了两家本地房地产公司的破产公告 分别为开发蓝光雍锦香颂的云南乾升置业置业有限公司和开发实地常春藤的昆明中和实地置业有限公司[5] - 晋宁区去年1-11月房地产固定资产投资比上一年同期大幅下降了44.3%[9] - 区域销售主要依赖前期老盘去化 去年销售额超过1亿元的三个项目（古滇名城、滇池美岸、晋宁吾悦广场）均为销售多年的老盘 分别位于古滇片区和昆阳片区[9] 区域发展历史与结构 - 晋宁区曾是昆明“南延北拓”城市扩张战略的主要受益者 但2021年政策风向突变 “南延”变为“南控” 同时国内房地产市场出现拐点 导致区域房地产开发热潮消退[7] - 晋宁区拥有昆明各区中最长的滇池湖岸线 交通便捷 在2019年房地产投资顶峰时期 全区有超过20个项目上马[7] - 房地产开发主要集中在三个片区：以本地居住需求为主的昆阳片区（区政府所在地） 集中康养旅居项目的古滇片区 以及开发规模最小的晋城片区[7] - 晋城片区以本地客源为主兼顾外销 但本地需求有限 开发旅居项目的条件不如古滇片区 因此处境最为尴尬 这也是所述地块流拍的主要原因[9] 资源禀赋与未来前景 - 晋宁区的昆阳、晋城和古滇片区均属于滇池湖滨地带 规划中有地铁和轻轨 房地产开发的资源禀赋仍然优越 尤其在旅居康养方面潜力巨大[10] - 释放潜力的前提是国内房地产市场止跌趋稳 晋宁与昆明主城融合加快 昆明发展旅居产业重新将南拓作为目标 并将9号线、彩云南路南延等重要交通工程再次提上建设日程[10]

行业与公司 * 涉及行业：中国房地产行业 [1] * 涉及公司：华润、中海、保利、越秀等头部房企 [1][2][6] 市场表现与核心数据 * **新房销售**：2026年1月，百强房企销售额为1654亿元，环比下降49%，同比下降27.3% [2] * **房企分化**：前十强房企平均跌幅为18%，优于百强平均水平，其中华润和中海实现正增长，保利略有下滑 [1][2] * **土地市场**：2026年1月，全国300城土地拍卖成交量环比下降90%，同比下降48%；成交金额同比下降60% [1][5] * **新房市场**：2026年1月新房成交量环比下降32%，同比下降20% [1][7] * **一线城市新房**：一线城市新房成交量同比下跌30%，其中上海和深圳同比降幅分别达46%和39% [1][7][8] * **二手房市场**：2026年1月二手房成交量环比增长16%，同比增长超过30%，但价格仍在下跌 [1][11] 核心观点与论据 * **行业挑战**：房地产企业面临业绩不断缩水和土地储备不足的双重挑战 [1][3] * **业绩萎缩**：部分企业因过去几年未拿地，缺乏可开发货值，导致业绩大幅萎缩，预计未来业绩规模将继续缩水 [1][3][4] * **投资谨慎**：房企拿地金额和货值同比近乎腰斩，投资态度谨慎，追求极致确定性 [1][6][17] * **需求疲软**：多数核心城市新建商品住宅去化率创历史新低，表明市场需求疲软 [1][9] * **以价换量**：二手房市场虽成交量回升，但价格仍在下跌，以价换量是当前市场主要策略 [1][11] * **学区房驱动**：学区需求是推动一季度二手房交易热度的重要因素，但缺乏价格上涨支撑，难以持续 [1][11] 城市具体表现 * **上海**：新房去化率仅为16% [9] * **成都**：新建商品住宅去化率从以往80%-90%的高位骤降至45% [9] * **深圳**：新建商品住宅去化率仅有7% [9] * **杭州**：2026年1月一圈层豪宅项目去化率下降到48% [10] * **南京**：2026年1月去化率仅为2%，推出约200套房源仅成交4套 [10] * **武汉**：2026年1月新规产品占供应比例接近90%，但平均去化率只有30% [10] 政策与市场展望 * **政策预期**：预计2026年不会出台强刺激政策，地方政府零星政策影响有限 [3][12][16] * **市场走势**：预计2026年销售量将下降，房价也大概率下降，但成交量降幅可能收窄 [3][12] * **投资指标**：由于开发商投资信心不足，新开工投资指标将呈现两位数下降 [3][12] * **短期波动**：北京和上海部分热点区域二手房出现止跌反弹迹象，是前期快速下跌后业主降价意愿降低和抄底买家入市的结果，并不代表整体市场稳住 [3][18] * **后续观察**：新房市场在三四月份可能会因集中推盘有所起色，但同比表现可能仍不理想 [13][14][15] 其他重要内容 * **价格跌幅**：过去一年中，一线和强二线城市的二手房价跌幅达到10%至15% [11] * **租售比**：租售比可作为衡量房价的锚点，但其值没有严格标准，且是动态变化的，更适合中长期分析 [19] * **非核心城市**：目前尚未观察到三四线或弱二线、强三线城市中有明显房价企稳迹象 [18]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度净利润将出现亏损，亏损金额在2.9亿元至3.9亿元之间 [1] 业绩变动原因 - 报告期内，公司营业收入同比下降 [1] - 营业收入下降的主要原因是公司智能化工程业务等业务减少 [1] - 公司业务减少受到房地产市场下行的影响 [1]

公司2025年度业绩预告 - 预计2025年度归属于母公司所有者的净利润为-90亿元到-70亿元 [1] - 预计2025年度扣除非经常性损益后的净利润为-70亿元到-50亿元 [1] 公司经营表现 - 报告期内公司营业收入规模保持增长，同比上升约40% [1] - 报告期内公司实现销售金额785.6亿元，稳居行业前列 [1] - 报告期内公司营业毛利率下降 [1] 业绩亏损主要原因 - 公司总资产规模下降，符合利息资本化条件的房地产项目减少，导致报告期内利息资本化减少，费用化利息支出增加 [1] - 公司为积极盘活存量资产、回笼现金，部分土地收储业务产生亏损 [1] - 受整体房地产市场行情影响，公司部分投资性房地产的公允价值预期下降 [1] - 公司根据会计准则要求，对可能发生减值损失的存货、联合营公司的投资与应收款项等计提了资产减值准备与信用减值准备 [1] 行业环境 - 整体房地产市场处于下行状态 [1]

公司业绩预告核心数据 - 预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润为-90亿元至-70亿元 [1] - 预计2025年全年归属于上市公司股东的扣除非经常性净利润为-70亿元至-50亿元 [1] 公司经营表现 - 报告期内公司营业收入规模保持增长，同比上升约40% [1] - 报告期内公司实现销售金额785.6亿元，稳居行业前列 [1] - 报告期内公司营业毛利率下降 [1] 业绩预亏主要原因 - 公司总资产规模下降，符合利息资本化条件的房地产项目减少，导致报告期内利息资本化减少，费用化利息支出增加 [1] - 公司为积极盘活存量资产、回笼现金，部分土地收储业务产生亏损 [1] - 受整体房地产市场行情影响，公司部分投资性房地产的公允价值预期下降 [1] - 公司根据会计准则要求，对可能发生减值损失的存货、联合营公司的投资与应收款项等计提了资产减值准备与信用减值准备 [1] 行业背景 - 整体房地产市场下行 [1]

核心观点 - 高盛研究部预计中国2026年实际GDP增长4.8%，高于市场共识的4.5%，增长动力主要来自出口韧性和房地产拖累减轻 [1] - 预测基于对货币财政政策宽松、通胀及出口高于共识的预期，但增长面临下行风险 [1][12] 经济增长与预测 - 预计2026年中国实际GDP增长4.8%，高于市场共识的4.5% [1] - 预测与对货币财政政策宽松、通胀及出口高于共识的预期一致 [1] - 2026年政策宽松程度和估算的广义财政赤字将略高于市场预期 [1] - 增长预测的风险略微偏向下行，因增长势头弱于预期且政策大幅宽松紧迫性不足 [12] 出口前景 - 预计2026年经常账户盈余占GDP比重将从2025年的3.6%升至4.2%，而市场共识预测将降至2.5% [2] - 尽管美国关税提高，2025年实际出口增长仍有望达到8%左右，表现出韧性 [2] - 出口韧性归因于对新兴市场经济体出口的快速扩张、其他国家在关键矿产领域对中国设贸易壁垒能力有限，以及高科技出口增长潜力更大 [5] - 出口价格下降增强了中国产品竞争力 [2] - 预计以美元计价的出口价格通胀将在2026年转为正值，从去年的-2.7%升至0.7% [6] 通胀与价格 - 预计2026年生产者价格通胀为-0.7%，略高于共识预期的-1.0% [2] - 中国PPI已连续三年多处于通货紧缩状态 [2] - 预计PPI同比增速将在2027年初转为正值 [2] - 预计今年整体消费者价格通胀基本保持在1%以下 [2] 消费与劳动力市场 - 中国劳动力市场持续疲软，PMI就业分项指数显示招聘活动处于过去十年（除疫情封锁期）最不景气水平 [7] - 2025年第三季度城镇名义工资同比增速放缓至仅3.8% [7] - 预计2026年政府将出台针对性政策缓解劳动力市场压力，潜在措施包括补贴劳动密集型服务业和线下企业、提高最低工资、降低低收入工人和灵活就业人员社保缴款、扩大失业保险等 [7] - 劳动力市场疲软受结构性逆风（如高科技制造业非劳动密集型、技术替代）和周期性挑战（如房地产市场低迷）影响，限制了家庭消费能力 [7] - 预计2026年家庭实际消费同比增速将放缓，但政府消费将加速，导致消费对整体GDP增长的贡献持平 [7] 房地产市场 - 房地产行业进入第五个下行年，大多数活动指标（如新房开工、销售、投资）较2020-2021年峰值下降50%-80% [8] - 房地产市场尚未出现触底迹象，住房库存高企，部分大型开发商融资条件严峻 [11] - 房地产行业似乎没有“速效药”，新项目减少的影响仍在传导至建设和投资 [11] - 若遵循全球房地产泡沫破裂典型时间线，房价可能再跌10%，全国实际价格可能要到2027年才能触底 [11] - 预计未来几年房地产仍将拖累经济，但对年度实际GDP增长的拖累程度（2024年和2025年均为约2个百分点）将在未来几年每年收窄0.5个百分点 [11] - 房地产市场下行对经济的拖累预计将有所减轻 [1] 政策与挑战 - 政策制定者面临寻找新增长来源的挑战 [1] - 建设消费和服务驱动型经济将需要数年甚至数十年时间 [1] - 潜在下行风险包括：中美关系再度紧张、其他主要贸易伙伴对中国加设贸易壁垒、房地产行业收缩加剧、部分内陆地方政府和银行金融压力上升、政策执行不及预期 [12] - 上行风险包括：中美关系改善、出口更趋强劲、比基准预测更积极的政策刺激 [12]

公司业务与运营状况 - 集团主要于中国从事物业发展、持有投资及租赁目的物业，并于公告日期继续从事其现有业务 [1] - 集团致力于透过优先及时交付项目及维持其核心业务的稳定营运，以减轻市场低迷的影响 [1] - 尽管公司股份暂停买卖，集团业务营运于所有重大方面均照常进行 [1] - 公司致力于达成复牌指引，目标为在刊发未完成财务资料及重新遵守上市规则后向联交所申请股份恢复买卖 [1] - 公司股份继续暂停买卖 [1] 行业与市场环境 - 中国房地产市场持续面临下行压力，大部分地区销售表现疲弱 [1] - 持续严峻的融资状况进一步影响集团的流动资金状况 [1] 公司面临的挑战 - 严峻的融资状况加剧了由公司物业发展分部销售低迷所带来的经营困难 [1]