我们看好零食量贩行业发展新趋势带来的投资机会：1）下游，从跑马圈地切换到高质量增长阶段，二强通过多种举措推动收入 持续增长+盈利能力提升；2）上游，一是下游门店向乳品、烘焙与速冻食品等新品类扩张，相关上游供应链企业有望分享红 利；二是随着下游不断提升自有产品占比，具备强产品研发能力&定制化服务能力的供应链公司有望提升份额。 风险提示 鸣鸣很忙港股上市，板块投资关注度提升。鸣鸣很忙计划于1月28日在港交所挂牌上市，将成为港股"量贩零食第一股"，全球发 售1410万股（占比约7%），预计净筹资30亿港元以上，发行市值约500亿港元；目前市场反馈积极，8家基石投资者合计认购15 亿港元（包括腾讯、淡马锡与贝莱德等），招股阶段最新认购倍数超过1500倍。我们认为鸣鸣很忙作为零食量贩龙头企业，其成 功上市将长期提振市场对零食板块的关注度，长期持续看好零食量贩产业链投资机会，并且认为当前行业已经步入新的发展阶 段，建议积极关注上下游二大新趋势带来的投资机会。 下游：从跑马圈地到高质量增长，收入增长仍具持续性&盈利能力提升。1）传统店型仍有较大开店空间，预计2025年零食量贩 传统门店接近5万家，未来开店总空间约7.4万家 ...

行业评级与核心事件 - 中国银河给予食品饮料行业推荐评级 [1] - 零食量贩龙头企业鸣鸣很忙计划于1月28日在港交所挂牌上市，将成为港股“量贩零食第一股” [1] - 鸣鸣很忙全球发售1410万股（占比约7%），预计净筹资30亿港元以上，发行市值约500亿港元 [1] - 市场反馈积极，8家基石投资者合计认购15亿港元，招股阶段最新认购倍数超过1500倍 [1] - 鸣鸣很忙的成功上市将长期提振市场对零食板块的关注度，行业已步入新的发展阶段 [1] 下游门店发展趋势与投资机会 - 行业从跑马圈地切换到高质量增长阶段 [2][4] - 传统店型仍有较大开店空间，预计2025年零食量贩传统门店接近5万家，未来总开店空间约7.4万家（增量2万家以上） [2] - 盈利能力有望持续提升，鸣鸣很忙经调整净利率从2023年的2.3%提升至2025年前三季度的3.9%，万辰集团净利率从-1.6%提升至4.4% [2] - 盈利能力提升主要得益于开店补贴收窄与品类结构调整，且逻辑在2026年仍有持续性 [2] - 新店型（折扣超市）支撑门店扩张与单店改善，拓展烘焙、速冻与日化等品类 [2] - 目前新店型数量占比预计不到20%，参考堂吉诃德新店型占比约50%，判断2026年新店型仍有开店空间 [2] - 开发自有产品提振收入与毛利率，目前自有品牌收入占比预计为个位数 [2] - 对标堂吉诃德与国内“胖山盒”自有品牌占比（20-30%），提升空间明显 [2] - 推荐关注下游企业万辰集团、鸣鸣很忙 [4] 上游供应链投资机会 - 下游门店品类向乳品、烘焙与速冻食品等扩张，相关上游供应链公司有望受益 [3] - 部分腰部品牌收入具备较大弹性，例如饮料（香飘飘、欢乐家、李子园等）、乳品（新乳业、一鸣食品等）、烘焙（立高食品等）、速冻（三全食品、千味央厨等） [3] - 下游大力发展自有产品将导致供应链公司市场份额分化 [3] - 上下游合作关系从简单贸易合作过渡到产品深度合作 [3] - 具备强产品研发能力及定制化服务能力的制造商有望实现市场份额提升 [3] - 例如零食（盐津铺子、卫龙美味、劲仔食品、甘源食品、有友食品）、乳制品（新乳业）与烘焙（立高食品）等 [3] - 推荐上游供应链企业新乳业、立高食品、劲仔食品 [4] - 关注上游供应链企业一鸣食品、盐津铺子、卫龙美味、有友食品、甘源食品 [4]