行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对各细分板块提出了具体的投资建议 [2][34][57][88] 核心观点 - 2026年以来，消费复苏缓慢但呈现结构性修复，大众品改善，餐饮供应链率先修复，竞争趋缓 [2] - 啤酒行业短期旺季销量弹性可期，中长期核心驱动转向高端产品迭代与即时零售渠道红利 [2][34] - 餐饮供应链需求温和复苏，供给端扩产周期结束、价格战趋缓，龙头企业议价权和毛利率有修复空间 [2][37] - 乳制品行业原奶供需拐点将至，奶价有望企稳向上，深加工及低温乳制品需求具备成长空间 [2][88] - 现制茶饮行业受益于外卖补贴，集中度加速提升，下沉市场成为未来核心增量 [46][51][57] 啤酒行业 - **行业表现与格局**：2025年A股5家啤酒企业合计收入同比增长1.8%，归母净利润同比增长14.77%，呈现量稳价增趋势 [10]。2025年中国规模以上企业啤酒产量3536万千升，同比微降1.1% [10]。区域酒企表现优于全国化龙头，燕京啤酒和珠江啤酒2025年归母净利润增速分别为59.06%和11.54% [10] - **产量与短期催化**：行业总量稳定，近五年产量维持在3500万千升左右 [14]。2026年第一季度啤酒产量同比增长4.2%，1-5月累计同比上升0.8% [14]。短期进入旺季，低基数叠加厄尔尼诺高温天气及美加墨世界杯催化，销量弹性可期 [2][34] - **产品结构与吨价**：行业持续发力中高档产品，推动吨价中枢上移 [19]。8-10元价格带景气度高，燕京U8为该价格带第一大单品，2025年销量达90万千升，同比增长29% [19]。2026年第一季度燕京啤酒和珠江啤酒吨价分别同比增长2.4%和4.8% [19] - **渠道变迁**：消费习惯变迁推动非即饮渠道（家庭自饮等）销量占比提升至60%左右 [24]。即时零售成为酒类重要增长极，2025年酒类即时零售市场规模突破500亿元 [27]。即时零售适配啤酒企业开展短保鲜啤、原浆等产品创新，拓宽高端化空间 [27] - **成本与利润**：2025年大麦及包材价格下行，主要啤酒企业吨成本同比下降2.98%至4.89% [32]。2026年第一季度成本下行延续，虽然进口大麦和瓦楞纸价格同比有所上升，但多数酒企已进行锁价，预计全年成本压力可控 [32] - **投资建议**：建议布局两条主线，一是渠道转型成功、高端大单品矩阵完善及具备原浆创新能力的青岛啤酒，二是8-10元价格带大单品持续放量、业绩弹性突出的燕京啤酒 [2][34] 餐饮供应链（含速冻食品与茶饮） - **速冻食品行业修复**：行业产能扩张周期（2020-2023年）基本结束，供给趋于平稳，自2025年第三季度起价格战趋缓 [37]。2025年第四季度、2026年第一季度速冻食品营收同比分别增长7.35%、23.46%，归母净利润同比变化为-11.64%、+42.69%，板块业绩迎来边际修复 [37] - **速冻品类分化**：2026年上半年，火锅料及菜肴制品表现较好，其中2026年第二季度火锅丸料销售额同比增长16.48%，虾滑和披萨销售额分别同比增长32.83%和25.47% [39]。面米制品承压，速冻饺子和速冻汤圆2026年第二季度销售额同比分别下降4.42%和12.42% [39] - **预制菜国标出台**：2026年2月发布《食品安全国家标准预制菜》（征求意见稿），明确预制菜定义、禁止使用防腐剂、要求缩短保质期（最长不超过12个月）等，有利于行业规范化发展和集中度提升 [41][43] - **餐饮连锁化提升**：2025年餐饮连锁化率提升2个百分点至25% [44]。茶饮为增长最快品类，2025年连锁化率同比提升5个百分点至54% [44] - **现制茶饮市场**：2025年中国现制茶饮市场规模约3600亿元，预计2025-2029年复合增速为15.8% [46]。2025年外卖平台百亿补贴大战（累计补贴800-1000亿元）大幅拉动茶饮外卖订单，推动行业增长 [46] - **茶饮门店格局变化**：2024年12月至2025年12月，茶饮行业门店净减少2.93万家，但头部品牌持续扩张，市场份额向头部集中，2025年门店口径CR5同比提升6.16个百分点至22.95% [46]。蜜雪冰城2025年末门店数达55356家，当年净增13772家 [49] - **下沉市场成为增量**：2026年1-5月茶饮门店净减少2.7万家，一线城市淘汰率高，净增长集中在低线城市 [51]。头部茶饮品牌三线及以下门店占比持续提升 [52]。经测算，内地现制茶饮开店空间为48.99万家，较2025年的39.32万家有24.6%的增长空间 [54][56] - **投资建议**：速冻食品建议关注产品推新和迭代能力优异、BC渠道布局均衡的安井食品 [2][57]。茶饮建议关注规模优势突出、在平价市场形成寡头垄断的蜜雪集团，以及成长性较好、精细化运营效率高和产品研发优异的古茗 [2][57] 乳制品行业 - **原奶供需与价格**：原奶价格自2021年进入下行通道，已调整超过4年 [60]。截至2026年7月2日，生鲜乳均价3.04元/公斤，同比持平，淡季价格底部企稳 [60]。行业亏损时间长，2026年第一季度山东省奶牛养殖头均利润为-805元，连续亏损超过三年 [60] - **产能去化**：牧场亏损加速产能出清，2024年至2025年两年奶牛存栏累计去化约9%，预计2026年奶牛产能继续去化 [66]。2025年TOP40集团奶牛存栏309万头，同比下降1% [66]。2025年牛奶产量同比增长0.3%，增速放缓 [66] - **B端深加工需求**：乳制品深加工率不足10%，远低于欧美国家超过40%的水平，产业升级空间大 [70]。黄油、奶酪进口量分别占消费量的56%和86%，进口依赖度高 [70]。随着咖啡、茶饮、烘焙等下游行业发展，B端乳制品需求增长潜力大，预计现制茶饮、现磨咖啡、烘焙食品、西式快餐2028年合计乳制品需求达1710亿元，较2025年增加496亿元 [78][79]。国内乳企如伊利股份、蒙牛乳业正积极布局B端市场 [79] - **低温乳制品增长**：低温液态乳制品需求处于快速增长阶段，2019年至2024年市场规模从774亿元增长至897亿元，复合年增长率为3%，预计2025年至2028年复合年增长率将达7% [80]。2024年我国低温液态乳制品渗透率为25.3%，较美国（超过90%）、日本（超过75%）有较大增长空间 [80] - **板块业绩修复**：2026年第一季度，SW乳制品板块合计收入同比重回正增长，归母净利润增速快于收入增速，经营边际改善 [87]。根据马上赢数据，2026年第一季度乳制品整体及各类目价格水平均呈上升趋势 [87] - **肉牛周期共振**：肉牛价格已进入向上周期，2026年7月3日，全国育肥公牛出栏均价27.19元/公斤，同比上涨5.9%；犊牛均价37.46元/公斤，同比上涨27.2% [69]。牛肉价格上涨带动淘汰母牛价格回升，有利于牧业公司生物资产公允价值提升和业绩弹性释放 [69][88] - **投资建议**：原奶供需拐点将至，奶价企稳向上将改善竞争格局，关注积极推动产品升级的伊利股份、蒙牛乳业及低温业务迅速增长的新乳业 [2][88]。肉奶周期共振，牧业公司有望迎来业绩弹性，关注头部牧业公司优然牧业和现代牧业 [2][88] 宏观消费数据 - **社零与餐饮收入**：2026年1-5月社会消费品零售总额累计同比增长1.4%，餐饮收入累计同比增长3.1%，高于社零增速1.7个百分点 [3]。5月社零同比下降0.6%，为2023年以来首次转负 [3]。5月限额以上餐饮收入同比下降1.7%，显著弱于限额以下餐饮 [3] - **CPI走势**：2026年1-6月，CPI温和回升，食品CPI在第二季度淡季有所回落，随着上游原材料成本传导，有望逐步企稳 [3]