行业趋势与消费情绪 - 预制菜行业正面临严峻的公众信任危机，“拒绝预制菜”成为社交平台上的新共识，消费者更倾向于选择明厨亮灶、现点现炒的餐厅 [4] - 消费者对预制菜的负面印象集中在“科技与狠活”、添加剂味道、口感软烂以及重油重盐不健康等方面，追求有“锅气”和健康仪式感的餐饮体验 [8][9][10] - 餐饮商户正通过“后厨直播”、“明厨亮灶”、“现炒”、“非预制”等作为新的竞争手段，美团数据显示超41万家商户接入后厨直播，参与商家单店订单量最高增长5%-8.6%，复购率最高提升12%，客单价提高8% [14] 安井食品经营状况 - 公司预制菜（速冻菜肴）业务在2025年前三季度营收36.43亿元，同比增长9.19%，增速虽为各板块最快，但相比2021年112.41%的同比增速已明显放缓 [4] - 公司传统速冻主业增长乏力，2025年前三季度速冻调制食品收入仅微增0.72%，速冻面米制品营收同比下降5.4% [4] - 公司预制菜产品平均售价下滑，从2023年前三季度的20.7元/千克降至2024年同期的17.9元/千克 [27] 市场竞争格局 - 预制菜行业新玩家不断涌入，天眼查数据显示成立时间在一年以内的预制菜相关企业已超过1.3万家 [16] - C端价格竞争激烈，以酸菜鱼品类为例，安井旗下“冻品先生”4袋419g产品售价59.6元，而竞品天海藏同规格产品售价仅39.9元且销量更高 [16] - B端餐饮客户因行业价格战和自身经营压力，对预制菜采购需求下降，例如海底捞2025年上半年营收207.03亿元同比下降3.7%，净利润17.59亿元同比下降13.7% [24] - 预制菜行业产能过剩导致企业毛利率极低，有企业透露毛利率仅0.6%至0.8%，许多公司挣扎在亏损边缘 [25] - 行业面临洗牌，预测未来五年后具备持续盈利能力的预制菜企业数量可能从超6.8万间锐减至5000间以内，其中对市场有实质性影响力的企业可能不超过1500间 [27] 公司战略转型 - 面对预制菜增长放缓和信任危机，公司将战略重心延伸至新赛道，入局冷冻烘焙领域 [4][34] - 2025年12月，公司调整募投资金用途，将部分原用于速冻食品扩建的资金转移至新建烘焙面包项目，相关公司鼎益丰的注册资本由0.95亿元增至4.10亿元 [34] - 冷冻烘焙产品主要以吐司、菠萝包、司康等冷冻烘焙成品为主 [35] - 冷冻烘焙市场存在机遇，据弗若斯特沙利文数据，2024年中国市场年复合增长率超25%，预计2025年市场规模达230亿元，咖啡茶饮连锁、便利店等B端渠道需求激增 [36] - 公司切入冷冻烘焙赛道的优势在于全国冷链物流体系、规模化采购能力、成熟的速冻技术以及在B端客户中的品牌信任度 [36] - 冷冻烘焙赛道已存在千味央厨、海欣食品、恩喜村等竞争对手，且该品类更强调口感与新鲜感，对公司的产品力提出新挑战 [38]

报告行业投资评级 * 报告覆盖的11家公司中，10家获得“优于大市”评级，1家获得“中性”评级 [1] 报告核心观点 * 报告标题指出，中国必选消费品行业在1月份面临“涨价现实弱于预期，成本仍处低位”的局面 [1] * 本月监测的6类消费品现货成本指数全线下跌，而期货成本指数则以上涨为主 [2][8] * 整体成本指数仍处于5年来的低位 [12] 分行业成本指数总结 啤酒行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为110.72，环比下降1.87%，期货成本指数为118.37，环比上升3.15% [3][12] * **年初至今**：现货指数累计下降0.6%，期货指数累计上升1.81% [3][13] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降5.67%，期货指数下降6.65% [3][13] * **原材料价格**：玻璃现货/期货价格月度环比-1.2%/+3.4%，同比-17.9%/-20.2%；铝材现货/期货价格月度环比+0.8%/+13.4%，同比+13.0%/+26.4% [3][12] 调味品行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为97.90，环比下降1.37%，期货成本指数为101.81，环比上升3.03% [3][16] * **年初至今**：现货指数累计下降0.42%，期货指数累计上升2.23% [3][16] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降5.71%，期货指数下降7.64% [3][16] * **原材料价格**：大豆现货/期货价格月度环比-2.4%/+6.7%，同比+6.4%/+10.2%；白糖现货/期货价格月度环比-1.0%/+0.1%，同比-14.5%/-9.6% [3][16] 乳制品行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为98.18，环比下降1.93%，期货成本指数为90.48，环比上升1.58% [4][19] * **年初至今**：现货指数累计下降0.43%，期货指数累计上升1.68% [4][19] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降6.06%，期货指数下降4.17% [4][19] * **原材料价格**：生鲜乳价格上升至3.04元/公斤；玉米现货价格月度环比/同比+0.4%/+7.5%；豆粕现货价格月度环比/同比+0.9%/+0.3% [4][19] 方便面行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为104.79，环比下降0.51%，期货成本指数为104.15，环比上升3.31% [4][23] * **年初至今**：现货指数累计上升0.79%，期货指数累计上升3.46% [4][24] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降1.26%，期货指数下降4.01% [4][24] * **原材料价格**：棕榈油现货/期货价格月度环比+9.6%/+10.0%，同比-2.6%/+10.8%；小麦现货/期货价格月度环比+0.6%/+5.7%，同比+5.6%/-0.6% [4][23] 速冻食品行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为117.73，环比下降1.74%，期货成本指数为117.43，环比下降0.61% [5][27] * **年初至今**：现货指数累计下降1.44%，期货指数累计下降0.14% [5][28] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降2.8%，期货指数下降3.29% [5][28] * **原材料价格**：蔬菜价格月度环比/同比-1.8%/-2.5%；猪肉价格延续偏弱态势；白条鸡价格环比/同比-4.9%/-3.8% [5][27] 软饮料行业 * **成本指数变动**：1月现货成本指数为109.28，环比下降3.71%，期货成本指数为108.48，环比无变化 [5][31] * **年初至今**：现货指数累计下降1.12%，期货指数累计下降0.19% [5][31] * **同比变化**：较去年同期，现货指数下降3.59%，期货指数下降10.57% [5][31] * **原材料价格**：受原油价格上涨影响，PET切片价格月度环比+5.4%，同比+2.1%；瓦楞纸价格月度环比-14.3%，同比-6.7% [5][31] 关键原材料价格变动总结 * **包材现货**：塑料/易拉罐/玻璃/纸价格月度环比变动分别为+5.42%/+0.78%/-1.16%/-14.34% [9] * **包材期货**：易拉罐/玻璃/塑料/纸价格月度环比变动分别为+13.38%/+3.43%/+2.47%/-2.21% [9] * **直接原材料**：棕榈油现货价格环比/同比+9.61%/-2.63%，期货价格环比/同比+9.99%/+10.77% [9] * **能源**：原油期货价格环比上涨14.16%，较去年同期下跌8.75% [9]

文章核心观点 - 尽管社会整体消费情绪趋于保守，但在“低欲望社会”或经济下行周期中，依然存在强劲的结构性增长机遇，具体体现在八个逆周期增长的行业[3][4][5] - 消费需求出现分级与迁移，从大宗、奢侈消费转向更具性价比、情感慰藉和健康导向的领域，这构成了当前最大的商业机遇[5] - 中国品牌未来的增长关键在于从“卖产品”转向“卖梦想”，通过构建文化叙事、掌控产业链和定义生活方式来重塑品牌价值与定价权[50] 八个逆周期增长行业 - **二手经济**：消费者转向高性价比的二手商品，日本二手奢侈品市场（如大黑屋）收入暴涨[6]，中国二手奢侈品平台（红布林、胖虎）业务大涨[7]，日常消费品二手平台（闲鱼日活破亿、转转GMV大幅飙升）同样活跃[9] - **宠物经济**：宠物消费成为“真刚需”，相关开支逆势增长[16]，涵盖主粮（日本Inaba靠猫粮上市、中国乖宝股价强劲[13]、诚实一口等品牌销量攀升[14]）、医疗（新瑞鹏宠物医院）及保健品（泰淘气宠物益生菌）等多个细分领域[15] - **成人护理**：老龄化催生“夕阳红经济”，日本成人纸尿裤市场规模突破100亿美元，尤妮佳公司因此受益[17][18] - **健康食品饮料**：健康意识提升推动无糖、功能性产品崛起，日本有三得利无糖茶/啤酒、明治无糖酸奶[21]，中国有东方树叶（无糖茶）、简醇（无糖酸奶）、东鹏特饮、外星人电解质水、脉动（功能饮料）及妙可蓝多（奶酪）等代表性品牌[21] - **颜值经济**：消费者追求低成本变美，推动家用美容仪器（Ulike脱毛仪和极萌美容仪年销量破百亿[25]）及生物科技产品（锦波生物因薇旖美胶原蛋白市值破400亿[24]）增长 - **户外解压**：户外活动成为重要的解压与生活方式，日本露营装备公司Snow Peak靠帐篷年赚50亿[29]，中国户外品牌凯乐石、骆驼、伯希和、探路者等销量高速攀升[31] - **心灵疗愈与微醺经济**：消费者为情感慰藉和小确幸买单，推动潮玩（Labubu爆火、名创优品飙升[34]）和低度酒（Rio开创微醺体验[35]）市场发展 - **懒人经济**：省时需求催生便捷解决方案，速冻食品（安井、三全、思念等稳健增长[40]）和智能家电（石头、科沃斯、追觅、云鲸的扫地机、洗地机等[40]）市场受益，其核心命题是如何用技术兑换时间[42] 品牌增长与价值重塑之道 - **当前挑战**：中国制造效率已达极致，成本优势难以为继，品牌面临的核心问题是如何占据生态位和卖出品牌价值[50] - **欧洲品牌长青内核**：欧洲顶级品牌的持久成功依赖于三大内核：稀缺性叙事、产业链自控、生活方式定义[50] - **稀缺性叙事**：从“卖产品”转向“卖梦想”，通过品牌原点故事（如LV故居的手工神话）构建情感连接和定价权护城河[51][52][61] - **产业链自控**：通过掌控核心原材料与工艺（如Loro Piana的面料、欧莱雅的研发）定义行业金标准，建立技术护城河[53][54][55][63][67] - **生活方式定义**：将产品升华为文化共情与生活方式的载体（如蓝带学院标准化法餐、Prada平衡传承与创新），实现品牌的文化输出与感官溢价[56][62][66] - **实践路径**：中国企业需学习挖掘品牌原点基因、构建全场景情绪价值、利用文化叙事重夺定价权[50]

核心观点 - 尽管社会整体消费欲望降低，但消费需求发生分级与迁移，在特定“反周期”赛道中涌现出巨大的商业机遇 [3][4][5] - 日本“失落30年”的经验揭示，在低欲望社会背景下，八个行业依然实现了强劲增长，这一趋势正在中国重现 [3] - 中国品牌当前面临的核心挑战是从制造效率转向构建品牌价值和文化叙事能力，欧洲奢侈品牌的“长青”内核值得深入学习 [44] 消费分级与需求迁移催生的八大高增长行业 - **二手经济**：日本二手奢侈品市场以“大黑屋”为代表收入暴涨，中国同类平台如红布林、胖虎业务大涨 [6][7]，日常消费品闲置交易平台闲鱼日活破亿，转转GMV大幅飙升 [9] - **宠物经济**：宠物消费成为“真刚需”，日本Inaba靠猫粮上市，中国乖宝（中宠）股价强劲 [11][12]，诚实一口、凯锐思等宠物食品品牌及新瑞鹏宠物医院、泰淘气宠物保健品等周边服务销售均持续攀升 [13][14] - **成人护理**：老龄化催生“夕阳红经济”，日本成人纸尿裤市场规模突破100亿美元，尤妮佳公司因此翻身 [16][17]，中国以可靠为代表的成人护理产品潜力巨大 [18] - **健康食品饮料**：健康意识崛起推动无糖、功能性产品增长，日本三得利无糖茶、明治无糖酸奶崛起 [21]，中国对应有东方树叶、简醇、东鹏特饮、外星人电解质水、脉动、妙可蓝多等品牌在后疫情时代持续增长 [21] - **颜值经济**：消费者追求低成本变美，锦波生物旗下8000元一支的薇旖美胶原蛋白产品助推其市值突破400亿元 [23]，Ulike脱毛仪和极萌美容仪年销量破百亿 [23] - **户外解压**：户外活动成为情感寄托，日本露营装备公司Snow Peak靠帐篷年赚50亿日元 [25]，中国户外品牌凯乐石、骆驼、伯希和、探路者等销量高速攀升 [26] - **情绪经济**：为心灵抚慰和“小确幸”付费成为趋势，Labubu潮玩爆火，名创优品业绩飙升，二次元、“谷子”经济盛行 [28]，以Rio为代表的低度酒开创微醺体验 [29] - **懒人经济**：省时比省钱更具价值，推动速冻食品（安井、三全、思念等）稳健增长 [34][35]，以石头、科沃斯、追觅、云鲸为代表的智能家电（扫地机、洗地机等）通过AI解放双手 [35] 欧洲品牌长青内核与中国品牌升级路径 - **品牌面临的核心挑战**：中国制造效率已达极致，成本优势无法支撑增长，品牌面临能否占据生态位和卖出品牌价值的问题 [44] - **欧洲品牌三大内核**：稀缺性叙事（从卖产品到卖梦想）、产业链自控（定义行业金标准）、生活方式定义（用设计与创新重塑空间与感官） [45] - **稀缺性叙事案例**：在IFM法国时尚学院学习奢侈品金字塔模型，在Louis Vuitton Asnières故居观摩手工制作，理解如何用品牌起源故事构建护城河 [45][46][54][55] - **产业链自控案例**：在欧莱雅总部学习“科技×内容×渠道”的爆品闭环，在米兰顶级面料供应商实验室（如Loro Piana）看如何通过掌控稀缺原材料定义品牌DNA [48][49][56][63] - **生活方式定义案例**：在蓝带国际学院学习如何通过教育输出标准化与生活方式，在Prada学习平衡传承与创新，在FORMER（miform）学习将家具提升为“空间艺术”实现高溢价 [50][51][56][60][62][63] - **品牌升级目标**：学习欧洲品牌“文化共情化”与“匠心生活化”的能力，挖掘品牌原点基因，构建全场景情绪价值，利用文化叙事重夺定价权 [44][45]

市场交易与融资融券数据 - 1月27日公司股价下跌1.98% 成交额为3.24亿元 [1] - 当日融资买入3054.28万元 融资偿还3098.93万元 融资净卖出44.64万元 [1] - 截至1月27日 融资融券余额合计4.04亿元 其中融资余额3.96亿元 占流通市值的1.54% 融资余额低于近一年30%分位水平 [1] - 1月27日融券卖出800股 金额7.03万元 融券余量8.53万股 融券余额749.79万元 低于近一年40%分位水平 [1] 公司基本概况与主营业务 - 公司成立于2001年12月24日 于2017年2月22日上市 主要从事速冻食品的研发、生产和销售 [2] - 主营业务收入构成为：速冻调制食品49.43% 速冻菜肴制品31.77% 速冻面米制品16.32% 农副产品及其他2.38% 其他(补充)0.09% [2] - 速冻调制食品主要包括鱼豆腐、鱼丸、撒尿肉丸及烤肠等 速冻菜肴制品主要包括小龙虾、小酥肉、虾滑、牛肉卷、羊肉卷、蛋饺及酸菜鱼等 速冻面米制品主要包括烧麦、奶香馒头、手抓饼及红糖发糕等 [2] 近期财务与股东情况 - 2025年1月至9月 公司实现营业收入113.71亿元 同比增长2.66% 归母净利润9.49亿元 同比减少9.35% [2] - 截至2025年9月30日 公司股东户数为6.32万户 较上期增加78.56% 人均流通股4641股 较上期减少43.98% [2] - A股上市后累计派现32.19亿元 近三年累计派现25.21亿元 [3] 机构持仓变动 - 截至2025年9月30日 香港中央结算有限公司为第四大流通股东 持股540.10万股 相比上期减少653.91万股 [3] - 中庚价值先锋股票（012930）为第八大流通股东 持股430.55万股 相比上期减少11.35万股 [3] - 南方中证500ETF（510500）退出十大流通股东之列 [3]

鸣鸣很忙港股上市与板块关注度提升 - 鸣鸣很忙计划于2026年1月28日在港交所挂牌上市，成为港股“量贩零食第一股” [1][6] - 全球发售1410万股（占比约7%），预计净筹资超过30亿港元，发行市值约500亿港元 [1][6] - 市场反馈积极，8家基石投资者合计认购约15亿港元，包括腾讯、淡马锡、贝莱德等，招股阶段最新认购倍数超过1500倍 [1][8] 下游行业趋势：从跑马圈地到高质量增长 - **传统店型仍有开店空间**：预计2025年零食量贩传统门店接近5万家，未来全国开店总空间约7.4万家，存在约2.4万家增量空间 [2][9] - **盈利能力持续提升**：2023至2025年前三季度，鸣鸣很忙经调整净利率从2.3%提升至3.9%，万辰集团净利率从-1.6%提升至4.4%，主要得益于加盟商开店补贴收窄与品类结构调整 [2][13] - **新店型支撑扩张与改善**：2025年鸣鸣很忙与万辰均开设面积更大的折扣超市新店型，拓展烘焙、速冻、日化等品类，目前新店型数量占比预计不到20%，对标堂吉诃德新店型占比约50%，2026年仍有开店空间 [2][17] - **开发自有产品提振收入与毛利率**：鸣鸣很忙约34%的SKU为定制产品，万辰集团约27%的SKU与传统零售有区别，两强自有品牌收入占比预计为个位数，对标堂吉诃德与国内“胖山盒”自有品牌占比（20-30%）提升空间明显 [2][19] 上游供应链投资机会 - **方向一：下游品类扩张利好相关供应链**：下游门店品类向乳品、烘焙与速冻食品等扩张，相关上游供应链公司有望受益，部分腰部品牌收入弹性较大，例如饮料（香飘飘、欢乐家、李子园等）、乳品（新乳业、一鸣食品等）、烘焙（立高食品等）、速冻（三全食品、千味央厨等） [3][24] - **方向二：下游发展自有产品驱动供应链份额分化**：随着下游加大对自有商品的开发，具备强产品研发能力与定制化服务能力的制造商有望提升市场份额，例如零食（盐津铺子、卫龙美味、劲仔食品、甘源食品、有友食品）、乳制品（新乳业）与烘焙（立高食品）等，其中盐津铺子与鸣鸣很忙定制的麻酱味魔芋素毛肚在2025年前9个月销量超9.6亿件 [3][26] 行业整体投资建议 - 看好零食量贩行业发展趋势带来的投资机会，下游正从跑马圈地切换到高质量增长阶段，龙头企业通过多种举措推动收入持续增长与盈利能力提升 [4][28] - 上游投资机会主要来自两个方面：一是下游门店向乳品、烘焙与速冻食品等新品类扩张，相关供应链企业有望分享红利；二是下游提升自有产品占比，将利好具备强产品研发与定制化服务能力的供应链公司 [4][28]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业的投资评级为“强于大市”（维持）[4][29] 核心观点 - 2025年第四季度食品饮料行业基金重仓比例持续下降，行业处于筑底修复阶段，投资主线为关注结构分化带来的机会[1][3][24] - 白酒板块重仓比例大幅萎缩，而非酒类的大众品板块重仓比例普遍回升[1][2][13] - 白酒行业渠道去库存周期预计延续至2026年上半年，拐点可能在2026年下半年出现[3][25] - 大众品各子板块发展趋势分化，需关注各自的结构性机会[4][7][25][27] 基金持仓分析总结 - **整体持仓趋势**：2025Q4食品饮料行业基金重仓比例为2.61%，环比下降0.20个百分点，延续下行趋势，且远低于2018年以来的历史均值水平6.77%[1][10]；在申万31个一级行业中，食品饮料重仓比例排名从上一季度的第五名下降至第六名[1][10] - **板块持仓分化**： - **白酒板块**：重仓比例为2.26%，环比大幅下降0.23个百分点，自2020Q4高点后持续波动下行[2][13] - **大众品板块**：除“非白酒”子板块重仓比例微降0.02个百分点至0.04%外，其余子板块均环比上升0.01个百分点，具体为：调味发酵品升至0.05%、饮料乳品升至0.16%、休闲食品升至0.06%、食品加工升至0.04%[2][13] - **内部结构变化**：从行业内部占比看，2025Q4白酒板块重仓比例占比为86.48%，虽仍占据绝对主导地位，但环比大幅下降1.76个百分点；大众品子板块占比多数回升，其中调味发酵品占比1.98%（环比+0.42pcts）、饮料乳品占比6.02%（环比+0.68pcts）、休闲食品占比2.18%（环比+0.61pcts）、食品加工占比1.67%（环比+0.52pcts）[16] 个股持仓分析总结 - **重仓比例前十个股**：2025Q4食品饮料板块重仓比例前十个股合计重仓比例为2.37%，环比下降0.22个百分点[3][19]；前十名中白酒个股占据7席，TOP10中白酒个股合计重仓比例为2.21%[3][19]；具体排名前三为贵州茅台（1.3092%）、山西汾酒（0.2537%）、五粮液（0.2449%）[20] - **持仓变动显著的个股**： - **重仓比例上升前五**：包括1家白酒公司口子窖（+0.010pct），以及4家非白酒公司伊利股份（+0.019pct）、安井食品（+0.005pct）、西麦食品（+0.005pct）、万辰集团（+0.005pct）[3][24] - **重仓比例下降前五**：均为白酒个股且均为重仓比例TOP10公司，包括贵州茅台（-0.066pct）、五粮液（-0.059pct）、山西汾酒（-0.037pct）、泸州老窖（-0.032pct）、古井贡酒（-0.022pct）[3][23][24] 细分行业投资建议总结 - **白酒行业**：处于筑底修复阶段，低估值和高分红为股价提供支撑，股价向下空间有限；渠道去库存周期预计延续至2026年上半年，拐点可能在2026年下半年出现[3][25] - **大众品行业**： - **啤酒**：消费总量增长有限，成长主要来自产品结构升级，且行业已步入升级下半场，整体红利消退；产品结构偏低的企业（如燕京啤酒、珠江啤酒）升级空间更大[4][25] - **乳制品**：预计2026年原奶供给过剩压力缓解，主要乳企资产减值损失有望减少，盈利能力有望改善；中长期看，低温奶、深加工乳制品等细分品类存在增长空间[4][25][27] - **调味品**：原料成本处于低位区间，支持利润释放；中长期受益于餐饮连锁化和强势终端崛起，行业向定制化趋势演进，能提供定制化解决方案的企业将率先绑定头部客户[4][27] - **速冻食品**：餐饮复苏有望带动经营业绩向好；企业正积极拥抱山姆会员店、零食量贩店等新渠道扩展销路；价格战难以延续，行业盈利能力有望恢复[7][27] - **饮料**：软饮料市场增长主要由功能性饮料、包装饮用水、茶饮料驱动；功能饮料具备“刚需+成瘾+高粘性”属性，是高景气赛道，建议关注赛道内的龙头企业[7][27] - **零食**：2025年多数企业陷入“增收不增利”境地，渠道方（量贩、山姆、抖音直播等）掌握话语权；2026年量贩龙头盈利有望继续抬升，零食企业盈利改善需跟踪原料成本、费效优化、大单品持续性等指标[7][27]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年第四季度，食品饮料行业公募基金重仓持股比例环比下降，但超配比例有所提升，板块整体持仓处于历史相对低位 [7][10] - 子行业配置呈现分化：白酒板块持续被减配，而休闲食品、速冻食品、乳制品等大众品板块获得加仓 [7][26] - 北上资金在2025年第四季度净流出食品饮料行业 [7][47] - 展望2026年，报告认为随着CPI有望转正、PPI企稳，白酒动销可能阶段性回暖，传统消费供需关系改善，新消费趋势强化，板块可能迎来盈利改善与估值提升的共振 [55] 根据相关目录分别进行总结 1 2025Q4 基金持仓：食品饮料持仓环比减少，白酒持续减仓 - **行业整体持仓**：2025年第四季度食品饮料行业公募基金重仓持股比例为**4.69%**，环比下降**0.13**个百分点，处于2010年以来**12.5%**的分位水平；行业标配比例为**4.11%**，公募超配比例为**0.58%**，环比提升**0.18**个百分点，在中信一级行业中配置比例排名第八 [7][10][13] - **白酒持仓集中度高**：共有**531**支基金持仓白酒重点公司，总持仓市值**567.10**亿元；其中，持仓规模在**10亿元**以上的基金有**6**支，其持仓市值合计**301.77**亿元，占所有配置白酒基金持仓市值的**53.21%** [7][18][19] - **剔除重仓基金后的白酒仓位**：剔除上述6支重仓白酒的基金后，剩余基金的白酒持仓占公募持仓总市值的比例为**1.65%**，环比下降**0.26**个百分点；其白酒仓位（分母为其余持有白酒的公募基金持仓总市值）为**1.75%**，环比下降**0.29**个百分点 [7][20] - **子行业配置变化**： - **白酒**：重仓比例环比下降**0.49**个百分点至**3.52%**，超配比例**0.79%**，环比下降**0.21**个百分点 [7][10][26] - **啤酒**：持仓比例**0.08%**，环比下降**0.06**个百分点 [26][35] - **其他酒**：持仓比例**0.04%**，环比下降**0.02**个百分点 [26][37] - **非乳饮料**：持仓比例**0.17%**，环比下降**0.06**个百分点 [26][37] - **乳制品**：持仓比例**0.15%**，环比加仓**0.04**个百分点 [7][26][36] - **调味品**：持仓比例**0.07%**，环比加仓**0.01**个百分点 [26][38] - **肉制品**：持仓比例**0.01%**，环比持平 [39] - **休闲食品**：持仓比例**0.17%**，环比加仓**0.05**个百分点 [7][26][39] - **速冻食品**：持仓比例**0.11%**，环比加仓**0.04**个百分点，超配比例**0.06%** [7][26][39][42] - **其他食品**：持仓比例**0.08%**，环比加仓**0.03**个百分点 [26][41] - **个股持仓情况**： - **重仓比例前五名**：贵州茅台 (**0.76%**)、山西汾酒 (**0.33%**)、泸州老窖 (**0.26%**)、五粮液 (**0.21%**)、东鹏饮料 (**0.08%**) [7][40] - **持有基金数量前五名**：贵州茅台 (**420**支)、山西汾酒 (**111**支)、伊利股份 (**93**支)、泸州老窖 (**83**支)、五粮液 (**83**支) [40] - **环比加仓前三名**：伊利股份 (**+0.02**个百分点)、安井食品 (**+0.01**个百分点)、西麦食品 (**+0.01**个百分点) [7][45] - **环比减仓较多**：五粮液 (**-0.07**个百分点)、古井贡酒 (**-0.03**个百分点)、山西汾酒 (**-0.03**个百分点) [7][45][46] - **全市场持仓排名**：贵州茅台是2025年第四季度基金持仓前20名中唯一的食品饮料个股，持仓比例**0.76%**，排名第八，环比下降**0.01**个百分点；五粮液和山西汾酒在2025年第三季度已跌出前20大 [7][16] 1.5 2025Q4 北上资金净流出食品饮料行业 - **持仓市值**：截至2025年12月底，北上资金持有食品饮料行业总市值**1268.69**亿元，其中持有白酒总市值**965.91**亿元 [7][47] - **持股比例变化**：2025年第四季度末，北上资金持股食品饮料比例（占食品饮料总市值）环比减少**0.27**个百分点至**2.77%**；持股白酒比例（占白酒总市值）环比减少**0.37**个百分点至**3.36%** [7][47][51][53] 2 投资建议 - **白酒板块**：认为基本面加速触底，持仓位于相对低位，2026年端午动销有望在低基数下好转，当前估值合理偏低，建议逢低布局中长期具有配置价值的优质资产，推荐贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒 [7][55] - **传统消费困境反转**：关注餐饮供应链困境反转及乳业产业链，推荐安井食品、华润啤酒、千禾味业、颐海国际、现代牧业、伊利股份、蒙牛乳业、新乳业，关注宝立食品、优然牧业 [7][55] - **新消费赛道**：关注大健康及开店连锁模式，推荐东鹏饮料、巴比食品，关注H&H国际控股、仙乐健康、百合股份、妙可蓝多、西麦食品、煌上煌、万辰集团 [7][55]

文章核心观点 - 中国银河证券看好零食量贩行业进入新发展阶段带来的投资机会 重点关注下游企业从规模扩张转向高质量增长 以及上游供应链企业受益于下游品类扩张和自有产品发展两大趋势 [1] 下游行业趋势：从跑马圈地到高质量增长 - 行业龙头鸣鸣很忙计划于1月28日在港交所上市 将成为港股“量贩零食第一股” 全球发售1410万股（占比约7%） 预计净筹资30亿港元以上 发行市值约500亿港元 基石投资者认购积极 其上市有望长期提振市场对零食板块的关注度 [1] - 传统店型仍有较大开店空间 预计2025年零食量贩传统门店接近5万家 未来总开店空间约7.4万家（增量2万家以上） 但需平衡门店数量与单店收入的关系 [2] - 龙头企业盈利能力持续提升 2023至2025年前三季度 鸣鸣很忙经调整净利率从2.3%提升至3.9% 万辰净利率则从-1.6%提升至4.4% 主要得益于开店补贴收窄与品类结构调整 预计该趋势在2026年仍有持续性 [2] - 新店型（折扣超市）支撑门店扩张与单店改善 拓展烘焙、速冻与日化等品类 2025年鸣鸣很忙与万辰均已开设 目前新店型数量占比预计不到20% 参考堂吉诃德新店型占比约50% 判断2026年新店型仍有开店空间 [2] - 开发自有产品以提振收入与毛利率 目前龙头企业自有品牌收入占比预计为个位数 对标堂吉诃德与国内“胖山盒”自有品牌占比（20-30%）提升空间明显 [2] 上游供应链投资机会 - 下游门店品类向乳品、烘焙与速冻食品等扩张 相关上游供应链公司有望受益 部分腰部品牌收入弹性较大 例如饮料（香飘飘、欢乐家、李子园等）、乳品（新乳业、一鸣食品等）、烘焙（立高食品等）、速冻（三全食品、千味央厨等） [3] - 下游大力发展自有产品将导致供应链市场份额分化 上下游合作关系从简单贸易过渡到产品深度合作 具备强产品研发能力及定制化服务能力的制造商有望提升份额 例如零食（盐津铺子、卫龙美味、劲仔食品、甘源食品、有友食品）、乳制品（新乳业）与烘焙（立高食品） [3]

公司业绩预告与财务表现 - 公司预计2025年归母净利润亏损7500万元至6200万元，同比下降约273.81%-352.19% [1] - 公司预计2025年归母扣非净利润亏损7800万元至6500万元，同比下降约219.93%-283.92% [1] - 自2021年起，公司归母扣非净利润持续为负，累计亏损超3.5亿元 [1][7] 2025年前三季度经营状况 - 2025年前三季度，公司营业收入为10.64亿元，同比下降18.31% [11] - 2025年第三季度单季，公司营业收入为3.30亿元，同比下降19.52% [11] - 2025年前三季度，归属于上市公司股东的净利润为-3921.70万元，同比下降38.85% [11] - 2025年第三季度单季，归属于上市公司股东的净利润为-922.34万元，但同比回暖21.93% [11] - 2025年前三季度，除肠制品外，丸制品、油炸品及中式菜肴等主要品类收入均出现双位数下滑 [3][10] 行业背景与竞争格局 - 中国速冻食品行业已从高速扩张期步入转型期，增长逻辑从“规模与速度”转向“质量与结构” [3][10] - 需求侧，消费者对传统标准化“饱腹型”产品出现审美疲劳，需求转向“品质”与“情感” [3][10] - 行业进入存量竞争阶段，产能过剩导致价格内卷，侵蚀企业盈利空间 [3][10] - 行业内公司业绩分化，2025年第三季度安井食品、广州酒家实现单季营收增长，而海欣食品、三全食品及公司营收下滑 [4][11] 公司战略与业务调整 - 公司采取“以投入换市场”策略，持续开拓市场和销售渠道，导致期间费用大幅增加 [1][8] - 公司加大了在团餐渠道、民族特色食品市场及健康食材供应链服务的投入，发展以“团餐+清真”为核心的业务 [6][13] - 2025年前三季度，公司供应链模式实现营收2.76亿元，同比下滑8.75%，但降幅小于传统渠道 [6][13] - 公司子公司生产“泽众”品牌清真速冻食品，部分面向海外市场，2025年前三季度境外收入844.51万元，同比增长71.77% [6][14] - 境外收入基数小，目前主要扮演战略性培育角色，旨在验证海外清真市场可行性 [7][15] 国内市场区域表现 - 2025年前三季度，公司国内主营业务收入整体承压，合计10.46亿元，同比下降18.75% [15] - 华东地区收入3762.61万元，同比下降30.58%，华北地区收入3875.42万元，同比下降13.79% [15] - 华中地区收入877.47万元，同比下降15.40%，东北地区收入140.18万元，同比下降36.63% [15] - 西北地区收入1374.86万元，同比增长5.56%，华南地区收入181.14万元，同比增长2.08% [15] 费用支出与季节性推测 - 公司称因开拓市场导致管理费用和销售费用等期间费用发生较多 [7][16] - 但2025年前三季度，公司管理与销售费用同比呈现收缩 [16] - 推测公司可能将主要市场开拓资源集中投放于第四季度，导致费用确认呈“前低后高”格局 [16]