首次覆盖与评级 - 首次覆盖上大股份并给予“增持”评级，目标价52.20元 [1] - 目标价基于2026年2.00倍PEG估值 [1][6] 公司核心技术与工艺 - 公司是国内少数实现航空发动机用再生高温合金产业化应用的企业 [2] - 通过独创的高返回比再生制备工艺，将GH4169等牌号产品中返回料使用比例提升至70% [1][2] - 较传统纯新料工艺成本降低约30% [1][2] - 产品性能达到甚至超越传统工艺，且纯净度更优 [2] - 已获得中国航发、航空工业等核心客户认证并批量供货 [2] 财务表现与预测 - 2020-2024年公司营业收入复合增速为30.39%，归母净利润复合增速为42.56% [1][2] - 预计2025年归母净利润0.93亿元，2026年1.67亿元，2027年2.31亿元 [6] - 预计2026-2027年归母净利润复合增速为58.12% [6] - 2025年业绩因产品结构短期调整及下游需求波动而承受压力 [1] - 随着高毛利军品及商业航天等业务放量，公司有望自2026年起重启高增长通道 [1] 成本与盈利优势 - 2023年上大股份高温合金成本为16.66万元/吨，低于抚顺特钢的19.28万元/吨和西部超导的24.04万元/吨 [4] - 在产品售价基本符合市场平均水平的情况下，高温合金返回料成本优势凸显 [4] - 返回料的单吨毛利远高于行业水平 [4] - 美国高温合金生产过程中返回料使用比例达70%-90%，而中国航空工业高温合金有效应用率仅为10%-15% [4] 下游市场需求 - 航空航天领域：受益于军机换代、国产大飞机商业化运营及商业航天快速发展 [3] - 燃气轮机领域：国产替代进程加速，公司产品已通过多家燃气轮机厂商认证 [3] - 核电领域：三代核电重启叠加四代核电示范工程，有望带来新增长点 [3] - 预计2021-2030年国内军用高温合金复合增速约为12.33% [3] 市场地位与成长空间 - 公司是高温合金循环再生龙头，稀缺性凸显 [6] - 2023年国内市占率约为11%-13% [3] - 高温合金返回料渗透率低，公司未来成长空间可观 [3] - 市场对公司特种返回料牌号导入、商业航天等新兴业务突破及两机出口业务带来的长期成长性认知不足 [5] - 公司不仅提供高温合金，更为下游高端装备制造业提供了兼具高性能、低成本的国产化替代与可持续发展路径 [5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖上大股份并给予“增持”评级，目标价52.20元人民币 [1][8] - 核心观点：公司作为高温合金循环再生龙头，凭借独创的高返回比再生工艺构建了显著的成本与技术优势，在航空发动机维修、商业航天、燃气轮机及核电等多重需求驱动下，尽管2025年业绩因短期调整承压，但预计自2026年起将重启高增长通道 [1][2][24] 公司业务与技术优势 - 公司是国内少数实现航空发动机用再生高温合金产业化应用的企业 [2] - 通过独创的高返回比再生制备工艺，将GH4169等牌号产品中返回料使用比例提升至70%，较传统纯新料工艺成本降低约30%，且产品纯净度更优 [1][2] - 公司已获得中国航发、航空工业等核心客户认证并批量供货 [2] - 公司是国内高端合金领域的新锐企业，其技术路径实现了返回料闭环高值利用，与多数企业仍停留于传统回收降级使用的现状形成本质差异 [105] 下游需求与市场空间 - **航空航天领域**：受益于军机换代、国产大飞机商业化运营及商业航天快速发展，高温合金需求持续旺盛 [3] - **燃气轮机领域**：国产替代进程加速，公司产品已通过多家燃气轮机厂商认证 [3] - **核电领域**：三代核电重启叠加四代核电示范工程，有望带来新增长点 [3] - 预计2021~2030年国内军用高温合金复合年增长率约为12.33% [3] - 考虑到公司2023年国内市占率约为11%-13%以及高温合金返回料渗透率低的现状，未来成长空间可观 [3] 成本优势与盈利能力 - 2023年，上大股份高温合金单吨成本为16.66万元/吨，低于抚顺特钢的19.28万元/吨和西部超导的24.04万元/吨 [4][96] - 成本优势使得公司2023年高温合金单吨毛利达9.81万元/吨，远高于抚顺特钢的6.12万元/吨和西部超导的4.53万元/吨 [96] - 2020-2024年，公司营业收入复合增速为30.39%，归母净利润复合增速为42.56% [1][2] - 2025Q1-Q3，公司实现营收18.05亿元，同比-4.10%，归母净利润0.77亿元，同比-38.60%，主要系短期产品结构调整及下游需求波动所致 [30] 与市场不同的观点 - 市场对公司特种返回料牌号导入、商业航天等新兴业务从“1”到“10”逐步突破、以及两机出口业务稳步推进带来的长期成长性认知不足 [5] - 公司不仅是传统高温合金供应商，其核心技术为下游高端装备制造业提供了兼具高性能、低成本的国产化替代与可持续发展路径 [5] 近期业务进展 - **海外市场**：2025年12月，公司获得某海外航空领域龙头企业长期供货确认函，2026-2030年总订货金额约1亿元人民币；并与某海外石化油服龙头企业签订2026年供货协议，总金额达数千万人民币 [19] - **国内市场**：公司已取得航天科技/航天科工集团下属院所及主要商业航天企业资质认证并稳定供货；中标中国科学院上海应用物理研究所钍基熔盐堆项目用GH3535合金材料采购项目，切入四代核电领域 [20] 行业背景与竞争格局 - **行业壁垒高**：高温合金行业存在显著的技术壁垒、市场先入壁垒、行业准入壁垒、生产组织能力壁垒和资金壁垒 [101][102][104] - **国内外渗透率差距大**：美国高温合金返回料使用比例达70%~90%，而我国航空工业高温合金有效应用率仅为10%~15%，大部分废料被降级使用 [4][87] - **返回料利用是趋势**：使用返回料生产高温合金可降低碳排放约60%，欧盟计划到2030年航空发动机中再生材料使用比例需达到50% [94] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.93亿元、1.67亿元、2.31亿元 [6] - 基于2026年2.00倍PEG估值（可比公司2026年平均PEG为1.94），对应目标价52.20元 [1][6] - 预计公司2026-2027年归母净利润复合年增长率为58.12% [6]

公司核心技术 - 公司自主研发了高温合金返回料循环再生利用技术 [1] - 该技术历经十余年探索创新 [1] 技术优势 - 该技术在提升产品质量方面具有优势 [1] - 该技术在控制质量稳定性方面具有优势 [1] - 该技术在控制成本方面具有优势 [1] - 该技术在确保战略资源安全及时供应方面具有优势 [1] 应用与市场契合度 - 该技术更符合商业航天对高温合金材料质量的相关要求 [1] - 该技术更符合商业航天对高温合金材料成本的相关要求 [1]