投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖恒隆地产，并给予“买入”评级，目标价为11.7港元 [3][6] - 核心观点认为公司是高端商业典范，通过积极调改，经营正稳步改善 [2][6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.2亿、25.5亿、26.4亿港元，同比增长分别为+17%、+1%、+4% [6] 公司概况与业务结构 - 恒隆地产业务以投资物业租赁为主，物业销售及酒店为辅，布局于中国大陆及香港 [6] - 公司聚焦核心城市核心商圈，打造高端商业标杆，上海两大恒隆广场已成为地标 [6] - 2024年公司营收112亿港元，同比增长9.0%，2011-2024年复合年增长率为+5% [5][30] - 2025年上半年营收50亿港元，其中投资物业租金收入占比高达94% [6][30] - 收入结构：2024年内地物业租金、香港物业租金、香港物业开发、酒店收入分别占比58%、27%、13%、2% [6] 投资物业经营分析 内地投资物业 - 截至2024年末，公司在内地8个城市拥有10个恒隆广场，总楼面面积227万平方米，其中零售、办公楼分别占比61%、33% [6][48] - 2024年内地物业租金收入65亿港元，同比-5%，但2011年以来复合年增长率达+7% [6][48] - 2025年上半年内地物业租金收入32亿港元，同比-2%，降幅收窄 [6][48] - 公司积极进行商场调改，引入新品牌，前端指标租户零售额自2024年第三季度已逐季改善 [6] - 内地10个商场中，2025年上半年已有7个商场租金同比转正 [6] - 办公楼业务仍承压，2025年上半年租金收入5.3亿元人民币，同比-5%，平均出租率80% [81] 香港投资物业 - 2024年香港物业租金收入30.5亿港元，同比-9%；2025年上半年收入14.9亿港元，同比-4%，降幅收窄 [6][96] - 2025年上半年收入按业态分：零售、办公楼、住宅及服务式寓所占比分别为59%、34%、8% [96] - 零售组合收入8.7亿港元，同比-7%，租户销售额同比-2%，均较2024年全年有所改善 [97] - 住宅及服务式寓所收入1.1亿港元，同比+11%，表现积极 [97] 未来项目增量 - 杭州恒隆广场是未来主要增量，总楼面面积39万平方米，预计2025-2026年分期落成 [6][85] - 公司与百大集团签署租约，获取杭州恒隆广场扩展部分4.2万平方米零售面积，年租金1.5亿元人民币 [86] 酒店与物业销售业务 - 酒店业务规模较小，2025年上半年营收1.29亿港元，同比+84% [6][105] - 物业销售业务规模有限，2024年收入15.4亿港元，主要来自香港项目出售，但该业务毛利率为负，对整体业绩拖累有限 [109] 财务与分红状况 - 财务稳健，截至2025年上半年，公司有息负债548亿港元，净负债率33.5% [6][121] - 随着杭州恒隆广场开业，资本承担将减少，净负债率有望边际回落 [6][121] - 2025年上半年平均融资成本为3.9%，创近年新低 [6][121] - 分红政策稳定，2024年尽管业绩下滑，但分红比例仍维持80% [6][137] - 2012-2023年年度股息保持在33-35亿港元，2024年股息下滑至25亿港元，未来分红方式有望恢复至纯现金分红为主 [6][137] 行业与市场背景 - 以爱马仕、Prada、LVMH为代表的重奢品牌营收在2025年第三季度强势向上修复，重奢消费复苏态势良好，为公司高端商场运营改善奠定基础 [6][75] - 香港市场景气度回升，人口从2022年6月的735万逐渐回流至2025年6月的753万，零售业销货价值同比改善 [92][95]

文章核心观点 恒隆地产长期看好内地市场，试图在复杂周期中练好“内功”，在高端商业领域寻找新增长点，其审慎稳健的经营范式或为房地产下半场提供新思路 [2] 瞄准高端商业综合体 - 公司是历史悠久的港资地产商，聚焦高端赛道和差异化定位，整体业绩稳步提升 [3] - 面对行业调整，公司不盲目扩张，聚焦高端商业领域，从存量资产中挖掘新增量 [3] - 国内商场总数超7000家，但真正高端标准的不到5%，公司坚持高端定位提升回报率的策略正确 [3] - 公司走“商业先行”路线，与多数内地房企“以住养商”模式不同 [3] - 公司在香港聚焦高端住宅等抗风险项目，在内地目标是把地块开发到极致 [3] - 公司大力布局二线城市，占据高端品牌龙头位置后，后来者难以撼动 [3][4] - 公司未来仍关注新机会，但不盲目追求体量增长，注重练好内功适应行业变化 [5] 持续调整发展节奏 - 公司未来核心策略是提升现有资产回报率和运营效率，为市场周期回归做准备 [6] - 公司将重心从横向扩张转向垂直增长，如上海恒隆广场推进三期建设，预计两年内零售面积增加13% [6] - 公司强化项目差异化和服务，提升“首店效应”，2024年已引入170个首店品牌 [6] - 公司尝试以多元体验型业态破圈，如引入体育运动类新品牌、开展“社区化运营” [6] - 公司酒店业务作为商办配套提升综合商业体整体价值，非单纯追求盈利 [6] - 2024年末大部分恒隆办公楼出租率保持在80%至90%，因其位置好、配套完善 [7] - 公司通过技术投入简化基础工作，实现租赁、财务、人力系统整合及物业管理系统定制优化 [7] 保障充足现金流 - 公司依托商场多元业态租金收入和住宅项目去化保障现金流，每年稳定租金收入约100亿元，净利润约30亿元，未来有望提升至40 - 50亿元 [7] - 公司在香港和内地拥有约200亿元可售住宅货值，按5年销售周期年均带来约40亿元现金流 [7] - 2025年公司将加快住宅项目销售节奏，推动去化和资金回笼，但不会因短期资金需求仓促决策 [8] - 公司财务稳健，融资渠道畅通，去年底启动融资计划，今年1月获100亿港元银团贷款 [8] - 充足现金流支撑重点项目建设，杭州恒隆广场2025年起分阶段落成，无锡和上海港汇恒隆广场酒店2025 - 2027年陆续开业 [8] - 2027 - 2031年公司有望迎来“黄金回报期”，前期投入项目将产生回报，资金压力缓解 [9]

SKP出售交易 - 北京华联集团正洽谈将SKP运营和开发业务出售给博裕资本，交易估值40-50亿美元[1] - 双方已接近达成管理运营业务协议，但商场物业归属仍在讨论中[1] - 博裕资本对交易不予置评[2] SKP市场地位与业绩 - SKP是中国高端商场代名词，曾创下单日销售额破10亿记录[4] - 2024年销售额预计下滑17%至220亿元，被南京德基广场(245亿元)超越[8] - 2012-2014年营业额分别为65亿/72亿/75亿元，曾连续12年蝉联中国销售额最高商场[7] - 2007年创立时引入938个品牌，其中90+世界顶级品牌，40%为首次进入北京的国际品牌[5] 博裕资本投资布局 - 管理规模近100亿美元，专注大中华区高增长行业头部企业[10] - 2024年完成14笔投资，集中在科技/医药/消费领域[10] - 近期地产领域动作：6.67亿元竞得金科服务1.08亿股，此前已投资万科物业(25%股权)[10] - 收购SKP被视为补全高端商业地产版图的关键举措[10] 行业背景 - 2024年中国内地高端消费市场规模下滑2%至1.63万亿元[3] - 个人奢侈品市场销售额预计下降18%-20%[3] - 行业近期重大交易：阿里巴巴74亿元出售银泰商业，名创优品62.7亿元收购永辉超市29.4%股权[11] - 预测2030年中国将成为全球最大奢侈品消费市场[11]