行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告核心观点 - 抗体偶联药物（ADC）兼具单抗的精准识别和小分子毒素的强效杀伤双重优势，被誉为“精准化疗”，以Enhertu为代表的第三代ADC药物展现出碾压式治疗优势 [2] - “ADC+IO”联用方案成为新治疗趋势，在肺癌、乳腺癌等多个大癌种向“PD-1+化疗”一线疗法发起挑战，未来可能改写肿瘤标准疗法 [2] - ADC是下一代肿瘤新兴疗法中最具前景的优质赛道，跨国大药企（MNC）重金布局，全球ADC新药开发热情高涨，2032年全球ADC药物市场规模有望达到1151亿美元 [2] - ADC药物创新迭代具有“单项突破”驱动、“模块化”升级的特点，中国企业成为全球ADC创新的主要参与者，中国ADC新药管线数量占全球一半以上，成本和效率优势明显 [2] - ADC内核是一种偶联和递送技术平台，可自然延伸为广义的偶联药物XDC，未来ADC领域技术龙头企业可将产品管线延伸到XDC领域，进一步放大技术平台价值 [2] - ADC产业投资的关键在于发掘企业“创新技术平台”和“潜力大品种”，对应企业的新药发现、临床开发和商业化三项核心能力 [2] 根据目录结构总结 ADC药物基本特性与优势 - ADC是由靶向肿瘤相关抗原的单克隆抗体与小分子毒素通过连接子共价连接而成，利用单抗作为导航系统将毒素递送至肿瘤细胞，具备精准识别和强效杀伤特性，被誉为“精准化疗” [9] - ADC在人体内采用“特洛伊木马”策略实现肿瘤定向杀伤，进入血液循环时毒素处于失活状态，到达肿瘤组织后与靶抗原结合内化，在溶酶体水解后释放活性毒素杀伤肿瘤细胞 [11] - ADC本质上是一种靶向递送的前药，毒素在与抗体结合后失去活性，只有在目标肿瘤细胞内被重新激活才能发挥杀伤作用，符合前药设计理念 [13] - ADC具有旁杀效应，部分脂溶性好的毒素在杀伤靶抗原阳性细胞后能穿透细胞膜杀死周围低表达或不表达靶抗原的肿瘤细胞，有效克服肿瘤异质性 [16][17] - ADC通过精准递送扩大传统小分子毒素的治疗窗，使原本无法单独成药的高毒性小分子得以应用，提升成药性 [19][26] - 与小分子化疗药和单克隆抗体相比，ADC在靶向性、治疗窗、旁观者效应等方面展现出综合优势，是对小分子化疗药的迭代升级 [28][31] 临床疗效与市场表现 - 以Enhertu（T-DXd）为代表的第三代ADC在HER2阳性乳腺癌治疗中展现出绝对领先优势，其联合帕妥珠单抗一线治疗的中位无进展生存期（mPFS）达到40.7个月，较标准THP方案的26.9个月提升显著，患者疾病进展和死亡风险降低44% [34][38] - T-DXd成功拓展至HER2低表达乳腺癌人群，在DESTINY-Breast04研究中mPFS达9.9个月（对照组5.1个月），mOS达23.4个月（对照组16.8个月），打破传统HER2二元分类格局 [40][42][46] - T-DXd于2024年4月获FDA批准用于不可切除或转移性HER2阳性实体瘤，实现泛瘤种突破，基于DESTINY-PanTumor02研究客观缓解率（ORR）达51.4%，中位缓解持续时间（cDOR）为19.4个月 [50][51] - 2024年全球ADC药物市场规模达到132亿美元，同比增长27%，已有6款ADC销售额超十亿美元，Enhertu销售额达37.54亿美元，同比增长58% [72][76] - 根据Frost & Sullivan预测，2032年全球ADC药物市场规模有望达到1151亿美元，2024-2032年复合年增长率（CAGR）达31% [77] - 2024年中国ADC药品市场销售规模为39亿元，预计2030年达662亿元，2024-2030年CAGR达60% [78] 研发进展与竞争格局 - 全球ADC产业进入快速爆发期，截至2025年11月已有21款ADC药物获批上市，其中5款由中国药企研发，全球临床阶段ADC管线数从2016年113项增至2025年498项，CAGR为17.92% [63][64][69] - 近90%的ADC药物布局实体瘤适应症，TOP10适应症包括乳腺癌、非小细胞肺癌、胃癌等高价值大癌种，目前有40款ADC新药进行临床3期研究，预计未来2-3年商业化产品数量大幅增加 [66][69][71] - ADC领域交易活跃，2015年以来全球公开披露的ADC资产交易总金额超1400亿美元，2025年上半年ADC相关BD交易占比超全球市场总金额三分之一 [81] - MNC巨头重金布局ADC管线，辉瑞430亿美元并购Seagen，吉利德210亿美元并购Immunomedics，艾伯维101亿美元收购ImmunoGen，BMS以84亿美元获得百利天恒EGFR/HER3 ADC权益 [88] 技术平台与产业投资 - ADC药物开发具有典型技术驱动特征，其内核是药物偶联和递送技术，通过抗体特异性识别和连接子精准释放调控毒素时空分布，ADC技术平台是药企的创新源泉和核心竞争力 [4] - ADC新药开发呈现“模块化”迭代升级特点，全球ADC创新百花齐放，中国企业凭借成本和效率优势成为全球创新主力，在管线数量储备、靶点多样性等方面具有领先优势 [4][5] - 从ADC可延伸至XDC（广义偶联药物），全球处于研发阶段的XDC类型超10种，如RDC、PDC、AOC、ISAC、DAC等，技术平台价值可进一步放大 [2][4] - ADC产业投资需关注企业创新技术平台和潜在大品种，价值创造过程从底层技术平台出发，开发差异化创新管线，转化为患者临床获益，最终通过商业化或BD交易实现价值 [2][4] - 报告建议重点关注具有全球领先ADC技术平台、管线储备丰富、具有出海潜力的ADC赛道龙头，具有临床经验和商业化优势、积极布局ADC管线的大型药企，以及技术能力领先、产能订单充足的ADC外包服务商 [2]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] - 基于PS估值法，给予公司2025年23倍PS，对应合理估值为10.87元人民币/11.81港元 [4] - 基于PB估值法，给予公司2025年25倍PB，对应合理估值为9.55元人民币/10.38港元 [4] - 采取谨慎性原则，综合目标价为9.55元人民币/10.38港元 [4] 核心观点与财务预测 - 公司是国内ADC联合免疫肿瘤布局领先的内资创新药企，预计核心产品MRG003获批后将快速放量 [1] - 预测2025-2027年营业收入分别为8.53亿元、12.04亿元、16.65亿元，同比增长131.85%、41.15%、38.33% [3][4] - 预测2025-2027年毛利率稳定在85% [4] - 公司2025年上半年营业收入为4.66亿元，同比增长249.59% [10][12] - 公司PD-1产品普特利单抗2024年销售收入达3亿元，为2023年的3倍 [22][37] 公司概况与业务布局 - 公司已构建覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物三大领域的肿瘤产品管线 [4][9] - 以抗PD-1抗体为免疫疗法基石，通过先进ADC技术平台开发创新型ADC药物，差异化布局溶瘤病毒 [4][9][16] - 通过收购、许可引进及合营方式快速扩展产品管线，例如2019年从CG Oncology引进溶瘤病毒产品CG0070 [9] - 股权结构集中，创始人蒲忠杰先生合计控制权比例达38.5% [13][18] 产品管线进展与临床数据 - MRG003用于复发或转移性鼻咽癌的单药疗法已于2024年9月获CDE优先审评资格，2025年3月提交NDA，预计近期在国内获批 [4][60] - MRG003联合PD-1抗体普特利单抗HX008于2025年9月被CDE正式纳入突破性治疗药物品种，针对既往铂类和PD-1/L1治疗失败的复发或转移性鼻咽癌 [4][65] - MRG003用于晚期鼻咽癌的IIb期关键临床研究数据显示，MRG003组经BICR评估的ORR为30.2%，化疗组为11.5%；中位PFS为5.82个月，化疗组为2.83个月，疾病进展或死亡风险降低37% [61][63] - MRG003联合PD-1治疗鼻咽癌的II期临床试验数据显示，确认的ORR为66.7%，DCR为93.3% [70][73] - MRG004A已被CDE纳入突破性治疗药物品种，针对既往至少二线系统性治疗失败的晚期胰腺癌，已于2025年8月进入III期临床试验 [76][84] - MRG002在HER2阳性尿路上皮癌的II期研究中，ORR为53.4%，DCR为83.7% [88][89] - 溶瘤病毒产品CG0070在III期临床试验中，对BCG无应答的NMIBC患者的任何时间完全缓解率为75.5%，中位缓解持续时间超过27.9个月 [108][109] 行业市场前景 - 全球ADC药物市场规模预计从2023年的104亿美元增长至2030年的662亿美元，复合年增长率为30.3% [41][42] - 中国ADC市场规模预计2023-2028年复合年增长率达72.6%，2028年规模将达到383亿元人民币 [44][45] - 中国癌症免疫疗法市场规模2025-2030年复合年增长率预计达25.1% [29][31] - 中国溶瘤病毒治疗药物市场规模2021-2025年复合年增长率达327.4%，预计2030年市场总额达338.3亿元 [107][112] 业务发展与合作 - 公司海外BD合作取得显著进展，例如2023年KYM与阿斯利康就CMG901达成许可协议，首付款6300万美元，潜在里程碑付款可达11.25亿美元 [26] - 2025年1月公司与ArriVent就MRG007达成独家许可协议，潜在总金额最高达12亿美元，2025年上半年已录得收入约3.09亿元 [26] - 公司利用剩余产能为乐普医疗提供CDMO服务，2024年相关收入约为4550万元 [27]