行业与公司 * **行业**：本次电话会议覆盖了**钢铁行业**和**有色金属行业**，后者细分为**贵金属（黄金、白银）**、**基本金属（铜、钴、镍）**、**小金属（锡）** 以及**稀土和钨** [1][3][5][13][16] * **公司**：会议中提及了多家上市公司作为投资标的，包括： * **钢铁**：华菱钢铁、宝钢股份 [2] * **黄金/白银**：赤峰黄金、中金黄金、小成科技、神农光业（盛屯矿业？）、紫金矿业（港股）、灵宝黄金（港股）、潼关黄金（港股） [7][8] * **铜**：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色 [11] * **钴/镍**：华友钴业（A股）、里行资源（港股） [12] * **锡**：兴业银锡 [14] * **钨**：嘉兴国际资源（港股）、中钨高新、厦门钨业、新金路、贝杰特、霞浦物业、欧科亿 [20] * **稀土/磁材**：北方稀土、中国稀土、中稀有色、盛和资源、宁波韵升、镇海磁材、金力永磁 [24] 核心观点与论据 钢铁行业 * **观点转向看多**：对钢铁行业由前期的谨慎转为看多，但认为上涨斜率不会特别陡峭 [1] * **核心驱动是供给侧预期**：投资机会主要取决于行业盈利状况，盈利特别差或预期特别好时是布局时机 [1] * **当前处于盈利差、预期强的时间点**：2024年三、四季度是历史上仅次于2015年的行业非常差时期，2025年四季度盈利“比我们想的还要差一点”，导致供给侧预期重新燃起 [1][2] * **基本面疲弱支撑政策预期**：内需和出口（受管制影响）均不景气，行业基本面较弱，因此不宜过分看空 [2] 有色金属行业整体 * **超越传统供需框架**：当前有色的行情不能仅用传统基本面分析，与**战略储备**因素关系更大，此趋势被认为刚刚开始 [3][4] * **类比70年代**：当前情况与70年代有相似之处，战略储备是主导过去几个月和未来一段时间行情的最主要因素 [4][5] 贵金属（黄金、白银） * **长期看涨逻辑稳固**：在美元信用担忧和新货币秩序诞生前，黄金可能在相当长的时间内上涨 [5] * **短期支撑因素多元**：美国降息周期、市场对美国财政的担忧、美伊等地缘问题均构成短期支撑，但关税影响预计在2026年淡化，一般地缘冲突影响偏短期 [5][6] * **白银价格弹性更高**：白银价格弹性被认为比黄金更高，且3月存在现货逼仓逻辑，价格可能保持强势 [6][7] * **标的关注点**：A股传统黄金公司（如赤峰黄金、中金黄金）被视为贝塔品种；新标的如神农光业（盛屯矿业？）因市场对刚果金项目有分歧，市值未包含后续黄金投产预期，被建议逢低关注；港股二线标的如灵宝黄金、潼关黄金估值偏低被看好 [7][8] 基本金属（铜） * **当前交易偏宏观与战略**：铜价交易主要受宏观层面（如战略金属、美国囤库）驱动，基本面处于淡季累库状态 [8] * **库存高但去库预期乐观**：国内社会库存已突破**50万吨**，但符合预期。对3月“金三银四”的去库更乐观，原因包括：下游开工旺季、外部关税压力减弱、光伏锂电出口退税的强出口效应 [8][9] * **价格平台稳固，下游接受度提高**：铜价在**10万元/吨**中枢已震荡近两个月，价格下跌时下游采购量较大。下游对铜价的接受度在缓慢提高，寻求稳定采购，低点预期不断上移，普遍预期难以回到**7万元/吨**的时代 [9][10] * **全年供给紧张，长期逻辑在**：2026年供给依然紧张，头部矿企不断下调产量预期。AI用铜、电网用铜等新需求拉动的长期趋势仍在，长期资本开支不足，铜价下跌幅度有限，预计是震荡上行过程 [11] 小金属（锡） * **看好锡价与板块股票**：结论是依旧看好锡价上行及锡板块股票表现 [13] * **供给增量有限且存风险**：近两年增量非常有限，无大型矿山投产，且老矿山品味下降。刚果金M23武装运动导致占全球产量**6%** 的比锡矿面临供应中断风险 [13] * **需求端有AI新增长点**：锡下游一半是锡焊料，表现不错。2025年全球半导体销售额同比增速在**10%** 以上，前三季度销量同比增速**11%**。AI数据中心建设提供新需求，预计2025年AI服务器用锡量**0.9万吨**，占需求比例达**2.3%** [14] * **战略金属属性重塑估值**：作为重要战略金属，其股票估值体系正在重塑 [14] * **核心标的产能增长巨大**：首推兴业银锡，预计到27-28年，其白银产量将达**760金属吨**，较2025年增长**200%**；锡产量将达**3万吨**，较2025年增加**200%以上**。满产后利润体量可达百亿级别，目前仍有**50%以上**的股价空间 [14] 稀土与钨 * **钨板块前期调整属错杀**：此前因流动性紧缩导致的有色板块回调中，钨精矿价格保持强势上涨，从1月29日的**59.10万元/吨**涨至2月10日的近**70万元/吨**，涨幅**17.5%**，股价回调与商品价格背离 [16][17] * **龙头企业积极扩产**：厦门钨业、中钨高新在2月11日公告加码刀具、PCB微钻等业务，显示行业信心 [18] * **钨价易涨难跌**：2026年供需趋紧逻辑持续，供给端配额预期偏紧且可能存在收储，需求端有刀具补库及PCB、可控核聚变等新兴应用打开空间，叠加战略属性，价格易涨难跌 [19][20] * **稀土价格短期存分歧，长期仍看好**：氧化钕价格从2026年1月后的**60万元以上**涨至**88万元左右**，在**80万**（与美国MP materials协议最低价相关）以上市场出现分歧，近期表现可能不如其他金属强势 [21] * **长期投资价值显著**：宏观叙事上，美国收储、建设产业链等动作及日本海底勘探稀土行为，均反复印证稀土的战略价值。基本面供应偏紧（配额预期不乐观），需求端受益于新能源汽车、风电、机器人等领域，预计需求增速在**15-20%** 左右，叠加1月份越南进口禁令等因素，价格震荡偏强 [22][23][24] 其他重要内容 * **会议背景**：本次为光大证券金属研究中心的电话会议（第68期），旨在汇报各金属观点 [4][24] * **后续活动预告**：分析师提到将于3月3日元宵节在上海举办策略沙龙，邀请专家详细汇报有色看法 [4] * **数据来源**：提及使用上海钢联的现货采购数据作为观察下游采购情绪的参考 [9] * **行业调研结论**：通过产业调研得知，下游对铜矿资本开支不足和铜价高位已有预期，普遍接受铜价难以回到低位的现实 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期多头情绪有所走弱，资金和情绪影响下，市场波动较大，但主要的多头逻辑并未转变，长期上涨趋势延续，建议控制好仓位，做好多头保护 [7] 各章节内容总结 综合分析及交易策略 - 宏观上，美国CPI低于预期提升降息预期，但鲍威尔遭刑事调查引发对美联储担忧，短期偏鹰，不过宽松货币政策不变 [7] - 铜矿方面，智利Mantoverde铜矿罢工持续，2025年产量7.4万吨；中国冶炼厂与antogagastat敲定2026年铜精矿长单加工费为0，与其他供应商谈判难度大且进程慢；各地检查企业“反向开票”合规性，企业新接原料订单以带票为主 [7] - 精铜产量上，12月SMM中国电解铜产量为117.81万吨，环比增6.8%，同比升7.54%；1 - 12月累计产量1343.26万吨，同比增11.38%；预计1月产量116.36万吨，环比降1.23%，同比增14.78% [7] - 库存方面，截至1月15日，SMM全国主流地区铜库存增4.71万吨至32.09万吨，同比增21.28万吨；国内保税区铜库存环比增0.12万吨至8万吨；Lme库存增加到14.4万吨，后续将继续增加 [7] - 消费上，下半周价格回调后刚需采购增加；英伟达数据调整对AI用铜实际影响不大；“十四五”期间国网公司固定资产投资预计达4万亿元提供需求支撑 [7] - 价差与比值上，春节前国内价差维持c结构，lme阶段性逼仓风险下降；预计后期比值变差，国内出口窗口持续 [7] 内外盘价格走势 - 今年沪铜主力和LME3Month价格受多种事件影响波动，如1月24日加工费跌到负值，2月25日特朗普要求对美国铜进口展开232调查，3月25日美国对铜加征25%关税带动价格等 [9][10] 铜基本面分析及周度数据跟踪 铜现货市场 - 截至1月15日，SMM全国主流地区铜库存增加，国内保税区铜库存环比增加，lme库存增加，国内出口货源流出后lme交割风险下降 [16] - comex库存增加，comex - lme下滑，现货向美国流入速度或放缓，但进口长单仍会流向美国，国内出口窗口有望阶段性开启，比值或大幅波动 [23] 铜精矿市场 - 1月16日SMM进口铜精矿指数报 - 46.53美元/吨，较上期减少1.12美元/吨；港口库存增加到69.04万实物吨，较上期增加5万实物吨 [32] - 2025年12月，中国进口铜矿砂及其精矿270.4万吨；1 - 12月，进口3031.0万吨，同比增长7.9% [32] - 2025年10月全球铜精矿产量193.8万吨，同比减少2.37% [33] - 秘鲁9月铜产量同比增加3.7%，2025年前9个月产量约204.8万吨，同比增长2.7%；智利11月铜产量同比下滑7.33% [37] 废铜市场 - 截至本周五精废价差3391元/吨，本周再生铜杆开工率为13.52%，比上周增加0.53个百分点，同比减少9.01个百分点 [44] - 2025年1 - 9月国产废铜供应量增加90.26万吨，累计同比上升4.18%；11月中国进口废铜20.81万吨，同比上涨19.99%，1 - 11月累计进口210.36万吨，同比上涨3.63% [44] 粗铜市场 - 1月16日，国内南方粗铜加工费均价2000元/吨，持平于上周 [50] - 2025年10月粗铜产量103.67万吨，同比增长17.62%，1 - 10月累计产量1010万吨，同比增长13.02% [50] - 2025年11月中国进口阳极铜5.83万吨，环比增加5.6%，同比减少16.47%；1 - 11月累计进口阳极铜69.23万吨，累计同比减少15.13% [50] 国内铜供应情况 - 12月SMM中国电解铜产量为117.81万吨，环比增加7.5万吨，升幅为6.8%，同比上升7.54%；1 - 12月累计产量为1343.26万吨，同比增加137.20万吨，增幅为11.38%；预计1月产量为116.36万吨，环比下降1.45万吨降幅为1.23%，同比增加15.63万吨升幅为14.78%；预计2月产量将重新走高 [56] - 2025年1 - 11月中国进口精炼铜共309.48万吨，累计同比减少8.12%；其中11月进口27.10万吨，同比下降24.67% [56] - 1 - 11月中国出口精炼铜共69.26万吨，累计同比增加57.68%；其中11月出口14.29万吨，同比增加1128.09% [56] 铜材开工率 - 1月15日铜杆开工率相较上周增加9.65个百分点至57.47%，远低于去年同期的70.46%；再生铜杆开工率反弹后再度下行；电线电缆周度开工率相较上周减少0.59个百分点到55.99%，相较去年同期减少4.95个百分点 [62] - 12月SMM铜板带企业开工率为68.21%，环比减少0.18个百分点，同比减少6.09个百分点；预计1月开工率为67.2%，环比减少1.01个百分点，同比增加8.86个百分点 [66] - 12月中国铜箔企业的开工率88.2%，环比上升1.9个百分点，同比上升12.56个百分点；预计1月整体开工率将攀升至88.72% [66] - 12月铜管企业开工率为68.84%，环比增加5.02个百分点，同比减少14.1个百分点；预计1月开工率66.66%，环比减少2.18个百分点，同比减少4.28个百分点 [66] - 12月黄铜棒企业综合开工率为52.74%，环比增加2.56个百分点，同比下降3.4个百分点；预计1月开工率51.31%，环比下降1.43个百分点，同比增加9.62个百分点 [66] 下游开工率 - 12月份精铜制杆企业开工率为61.33%，环比减少5.32个百分点，同比减少11.3个百分点；预计1月开工率65.01%，环比增加3.68个百分点，同比增加8.27个百分点 [76] - 12月漆包线行业综合开工率为66.28%，环比减少1.63个百分点，同比减少6.18个百分点；预计1月开工率为66.84%，环比增加0.56个百分点，同比增加5.37个百分点 [76] - 12月铜线缆企业开工率为68.89%，环比减少3.42个百分点，同比下降9.46个百分点；预计1月开工率将环比上升1.88个百分点至70.77%，同比增加15.52个百分点 [76] 空调消费 - 2025年11月中国家用空调生产1057.7万台，同比下滑36.7%，销售1049.2万台，同比下滑31.8%，内销405.2万台，同比下滑39.8%；出口644.0万台，同比下滑25.6% [81] - 2026年1月份家用空调排产1851万台，较去年同期生产实绩增长11%；1月内销排产786万台，较2025年同期内销实绩增长8.9%；2月内销排产648万台，同比下滑12.0%；3月内销排产1220万台，同比下滑4.5%；1月出口排产1065万台，较去年同期出口实绩增长1.2%；2月出口排产839万台，同比下滑11.0%；3月出口排产1205万台，同比增长4.2% [81] 汽车消费 - 12月，汽车产销分别完成329.6万辆和327.2万辆，环比分别下降6.7%和4.6%，同比分别下降2.1%和6.2%；2025年，产销分别完成3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4% [83] - 2025年，新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的47.9%，较去年同期提高7个百分点 [83] - 预计2026年汽车总销量3475万辆，同比增长1%；新能源汽车销量有望达到1900万辆，同比增长15.2%；汽车出口预计达到740万辆，同比增长4.3% [83] 电网投资完成额 - 2025年1 - 11月中国电网投资完成额累计5604亿元，同比增长5.9%，较1 - 10月7.2%的增速水平延续下降 [86] - 2025年1 - 11月全国主要发电企业电源工程完成投资8500亿元，同比减少1.8% [86] - “十四五”期间国网公司固定资产投资预计达4万亿元，提供需求支撑 [86] 房地产市场走弱 - 2025年1 - 11月全国商品房销售面积7.87亿平方米，同比下降7.8% [93] - 2025年1 - 11月份，全国房屋竣工面积为3.94亿平方米，同比下降18% [93] 海外数据 未提及具体分析内容 光伏及风电 - 2025年1 - 11月，中国光伏新增装机量274.98GW，同比增加68.59GW或33.24%，11月光伏单月新增装机22.02GW，同比减少11.92%，环比增长74.76%；中国光伏业协会将今年的新增装机量上调到270 - 300GW [102] - 2024年1 - 11月份风电新增装机量51.75GW，2025年1 - 11月份风电新增装机量82.5GW，同比增加30.75GW或59.42%；预计2025年中国风电年新增装机规模约为105 - 115GW [102] 全球新能源汽车销售情况 - 2025年11月全球新能源汽车销售量为200万辆，同比增长8.53% [108] - 2025年1 - 11月，美国新能源汽车销售146.81万辆，同比增加0.71% [108] - 2025年，新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的47.9%，较去年同期提高7个百分点 [108] 行业新闻和宏观数据 - 美国12月非农增5万人不及预期，失业率降至4.4%，市场预计美联储2026年降息约50个基点，1月降息概率归零 [109] - 特朗普政府下令房利美和房地美购买2000亿美元MBS，MBS利差收窄，市场预计房贷利率或下降0.25% [109] - mantoverde铜矿罢工持续 [109] - 美国联邦检察官对鲍威尔展开刑事调查 [109] - 刚果（金）国家矿业公司Gécamines宣布采购TFM铜钴矿2026年全年10万吨铜产量并计划发运至美国市场 [109] - Codelco预计2026年铜产量将达到134.4万吨，比去年增加约1万吨 [109] - 美国12月核心CPI同比增2.6%，为2021年3月以来最低水平，同时低于预期2.7%；环比0.2%，低于预期0.3% [109] - 2025年12月，中国进口未锻轧铜及铜材43.7万吨；1 - 12月，进口532.1万吨，同比下降6.4%；12月，进口铜矿砂及其精矿270.4万吨；1 - 12月，进口3031.0万吨，同比增长7.9% [109] - 美国11月零售销售环比增0.6%，11月PPI同比回升至3%，12月成屋销售创2023年以来最强 [109] - 美联储2026年票委卡什卡利力挺鲍威尔，主张1月维持利率不变，票委保尔森坚守谨慎立场，2025票委古尔斯比强调独立性对抗通胀至关重要，理事米兰找到降息新理由 [109] - 央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点 [109] - 特朗普决定暂时不对关键矿产征收关税，若谈判不成功将考虑设定最低进口价格或采取其他措施 [109] - 特朗普暂无计划直接罢免鲍威尔，但仍对其持观望态度，继任者遴选加速 [109]