报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观方面，美联储1月暂停降息，新任提名主席沃什主张的“降息 + 缩表”政策组合短期内或难实施，政策独立性受挑战；美国聚焦核心利益，扩大对西半球关键矿产资源获取，我国计划扩大铜战略储备规模；国内央行维持适度宽松货币政策，扩大内需，提高财政赤字率，实施科技创新与产业升级结合[2][96] - 基本面来看，部分主要矿企2025年铜产量不及预期，全球中断矿山复产缓慢，国内进口量延续回落；消费端传统行业无明显起色，新兴产业提供稳定边际增量，美铜关税溢价致全球库存错配[2][96] - 整体上，AI驱动产业革命背景下，主要经济体对关键矿产资源博弈加剧，有色金属估值中枢抬升，美联储新提名主席缩表政策短期难实现，美国就业疲软今年延续宽松叙事；预计2月铜价震荡上行，伦铜运行区间在12500 - 14000美金/吨[2][96] 根据相关目录分别进行总结 2026年1月铜行情回顾 - 2026年1月铜价先冲顶后回落，伦铜从最低12400美元涨至14500美金后大幅回落，沪铜从99100涨至113800后调整；特朗普干预美联储令市场质疑其独立性，美国扩大对关键矿产资源获取使贵金属和有色品种估值中枢抬升；截至1月30日，伦铜报13070.5美元/吨，月度涨幅4.6%，沪铜报102600元/吨，月度涨幅4.4%；1月人民币汇率小幅升值，美元指数短期反弹，沪伦比值降至7.84，内外铜市场外强内弱[7] - 1月国内精铜终端消费承压，铜缆线企业采买意愿弱，电网投资、基建工程和轨道交通项目开工放缓，房地产竣工同比负增长，传统行业消费陷入双重困境；空调消费淡季，新能源汽车及相关领域需求良好，新能源汽车销量提振锂电铜箔企业开工率；1月底社会库存回升至32.5万吨，现货升贴水从升水转贴水，运行区间 - 230~ + 200元/吨；华东8mmT1电缆线杆加工费降至 - 300 - 300元/吨；近月合约C结构收窄，LME0 - 3转向C；预计2月传统行业有复苏迹象，新兴产业高增长，内贸铜升水重心抬升，贴水幅度收窄，但转向升水条件不充分[10][11] 宏观经济分析 美联储新任主席提名出炉，美国欲扩大对关键矿产资源的获取力度 - 1月30日特朗普敲定美联储主任主席提名人选凯文沃什，其主张“降息 + 缩表 + 放松监管”，鸽派立场低于预期，缩表为更好降息，美元指数或中期向上修正；沃什不担忧关税通胀风险而放弃降息，AI驱动产业变革下科技进步助美国经济增长[13][14] - 去年12月美国发布国家战略安全报告，聚焦“核心利益”，掌控西半球，囤积铜库存、收购格陵兰岛，扩大对全球关键矿产和资源获取，重建铜产业链，强化“能源主导”和“金融主导”地位；2月初特朗普计划启动“金库计划”，首批资金120亿美元用于采购存储关键矿产资源；2026年美国在人工智能领域转向“关键领域堡垒化”，重塑全球贸易体系规则[15] 美国12月制造业萎缩，欧元区制造业延续缓慢复苏 - 美国12月ISM制造业PMI收缩至47.9，连续十个月低于荣枯线，新订单指数连续四个月收缩，出口订单疲弱，生产指数温和增长，原材料成本高，就业人员指数下降，15个行业收缩，本土制造业复苏艰难[16] - 欧元区1月制造业PMI初值49.4仍在萎缩区间，德国制造业产出萎缩，新订单缺乏动力，库存消耗，内生经济未完全复苏；法国制造业PMI回升至51，企业乐观预期升至三年最高，法国央行预计2026年GDP增速超1%；欧央行将保持货币政策灵活性，维持偏中性利率政策，欧元区经济将维持复苏势头[17] 我国计划扩大铜战略储备规模，中国AI发展驱动铜消费增长 - 2月初中国有色金属工业协会表示将完善铜资源储备建设，扩大国家铜战略储备规模，探索商业储备机制，将铜精矿纳入储备范围，通过进口绑定锁定未来5年铜矿供应；当前中国铜战略储备约120 - 150万吨，计划增至400万吨，到2027年将铜矿自有资源量增至5% - 10%，再生铜利用率提高至30%[18] - 1月下旬阿里云发布大模型Qwen3 - Max - Thinking，超越GPT - 5.2及Gemini3 Pro，AI算力需求拉动数据中心建设，为国内铜消费提供市场空间[19][20] - 中国12月规模以上工业企业同比增长5.3%，2025年累计同比增长0.6%，四年来首次正增长；2025年工业企业利润增长，扭转三年下降态势，装备制造业、高技术制造业等新动能支撑明显，传统产业利润结构优化，工业经济发展质效提升[21] 基本面分析 铜矿供应紧缺现实延续，现货TC负值继续走扩 - 1月国内铜精矿周度现货TC下探至 - 50美金/吨以下，创历史新低，预计2026年全球铜精矿供应增速不足1.5%，海外主要中断矿山复产慢，新增矿山受投产周期、地区冲突和地方政府干预影响[25] - 加拿大Capstone公司旗下智利Mantoverde铜金矿罢工结束恢复生产，2025年该矿山产铜精矿6.23万吨、阴极铜3.28万吨[26] - 嘉能可2025年铜产量同比降11%至85.2万吨，预计2026年产量在81 - 87万吨之间，目标到2035年将年铜产量提高到约160万吨[27][28] - BHP2025财年铜总产量201.35万吨，同比增2.8%，2026财年指导产量上调至190 - 200万吨[29] - 安拓法加斯塔2025年铜总产量65.37万吨，同比降1.6%，不及预期，2026年产量展望65 - 70万吨；因旗下Centinela铜矿违规被智利监管机构罚款77.5万美元[30] - ICSG数据显示，2025年11月全球铜精矿产量192.3万吨，同比降1.9%，精炼铜产量237.1万吨，消费量227.7万吨，供应过剩9.4万吨；智利12月铜产量54万吨，同比降4.7%；智利国家铜业委员会上调2026年铜价预测至4.95美元/磅，预计2027年均价达5.00美元/磅[31] 1月国内精铜产量环比持平，海外精铜产能释放受阻 - 2026年1月我国电解铜产量119.7万吨，同比增16.3%，环比基本持平，硫酸和金银等副产品利润弥补冶炼端损失，12月铜精矿进口量270.4万吨，同比增7.3%，弥补冷料供应不足[32] - 海外方面，东南亚地区铜精矿长单加工费收敛，部分海外地区精铜产能停减产；嘉能可旗下菲律宾PASAR冶炼厂停产，智利Altonorte冶炼厂因熔炉问题停产，日本JX Advanced Metals公司削减精炼铜产能，澳大利亚Mount Isa冶炼厂预计减产5万吨；紫金旗下卡莫阿铜矿配套产能延期至四季度投产，自由港旗下Manyar因矿难、PT Gresik因设备故障复产时间推迟；2月国内冶炼产量环比回落，海外精铜产能释放受限[33] 12月精铜进口降幅超30%，废铜进口边际回升 - 2025年1 - 12月我国未锻造铜及铜材累计进口量532万吨，同比降6.4%；铜矿砂及精矿进口量3031.98万吨，同比增7.9%；精炼铜进口量334.4万吨，同比降幅扩大至10.5%，12月进口量25.8万吨，同比降幅超30%；进口量下滑因美铜关税溢价使南美货源优先发往北美，南非德班港货运阻塞，卡莫阿矿山未恢复运营[54] - 1月洋山铜提单溢价降至35 - 40美金/吨，进口窗口关闭且亏损超千元，沪伦比值波动区间1.11 - 1.14，全球库存错配，LME显性库存占比低，铜价波动大，进口亏损令贸易商积极性下滑，预计1月精铜进口量继续回落[56] - 2025年1 - 12月我国废铜总进口量234.2万吨，同比增4.24%，转向进口东南亚国家废铜；770号文增加废铜制杆企业负税率，国内废铜供应趋紧，进口废铜补充供应端[57][59] COMEX库存高位持续攀升，国内社会库存低位反弹 - 1月国内显性库存累增，上海保税区库存降至11.02万吨，上期所库存11.1万吨，全球显性库存升至86.2万吨，COMEX美铜库存逼近60万吨，占全球比重55%，国内社会库存反弹至33万吨；国内库存上升，近月结构维持C但月差收窄，LME的0 - 3转向Contango[63] - 截止1月30日，LME、COMEX和SHFE三大交易所库存总计99.7万吨，较上月增加20.6万吨，LME注销仓单比例降至10%，伦铜0 - 3转向C结构；COMEX库存攀升因美国重建制造业，将铜列为战略资源；国内铜显性库存升至33.2吨，环比增加9.1万吨，预计国内累库持续，2月全球显性库存延续累增[64][65] 传统行业需求遇冷，新兴产业消费增长空间较大 - “十五五”规划电网投资总额4万亿，1月铜缆线企业开工率7成；2025年1 - 12月我国电网工程投资完成额6395亿元；“十五五”期间电网总投资有望突破5万亿，每年投资完成额或达1亿元，但预计2月电网投资增速放缓[66][69] - 2025年1 - 12月我国光伏装机容量317.51GW，同比增14.2%，12月装机量42.6GW；2025年底光伏行业签署自律公约，但自律难解决产能过剩问题，今年光伏反内卷进入攻坚阶段；2025年1 - 12月我国风电装机总容量120.48GW，同比增50.9%，预计今年风光行业用铜总量降10%[70][72] - 2025年1 - 12月我国房地产开发投资总额82788亿元，同比降17.2%，房屋施工、新开工、竣工面积均下降；12月70个大中型城市新建商品住宅和二手房价格同比下降，环比降幅扩大；房地产市场低迷筑底，“十五五”强调高质量发展，预计2月仍维持底部运行[73][74] - 2025年1 - 12月我国空调总产量2.67亿台，同比增0.7%，12月家用空调销量1416.85万台，同比降18.9%，1 - 12月累计销量1.98亿台，同比降1.23%；2月工业空调内销排产544.3万台，家用空调内销排产455.5万台，较去年同期降38.1%，预计2月空调销量低增长[75][76] - 2025年1 - 12月我国新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2%，出口261.5万辆，同比增100%；今年新能源汽车补贴体系变革，预计补贴退坡有下行压力，但市场需求空间大，2月销量将维持高基数快速增长[77][79] - 截止2025年底，全球公共数据中心数量1.1万个，预计2025年市场规模突破2300亿美元，未来三年复合增长率超10%；预计2026年全球数据中心耗电量830TWh，规模增长到95GW，同比增16%，将带来约105万吨用铜增量[80][81] - 需求端新能源汽车产销稳健，数据中心用铜高速增长，风光装机量超预期，传统行业总体表现持平，新兴产业需求占比回升提供边际增量，预计2月国内精铜消费稳中有增[82] 行情展望 - 宏观方面，美联储1月暂停降息，沃什“降息 + 缩表”政策短期难实施，政策独立性受挑战；美国扩大对关键矿产资源获取，我国扩大铜战略储备规模；国内央行维持适度宽松货币政策，扩大内需，提高财政赤字率，实施科技创新与产业升级结合[96] - 基本面来看，部分矿企2025年铜产量不及预期，全球中断矿山复产慢，国内进口量回落，或转向紧缺；消费端传统行业无起色，新兴产业提供增量，美铜关税溢价致全球库存错配[96] - 整体上，AI驱动产业革命下，主要经济体对关键矿产资源博弈加剧，有色金属估值中枢抬升，美联储新提名主席缩表政策短期难实现，美国就业疲软今年延续宽松叙事；预计2月铜价震荡上行，伦铜运行区间12500 - 14000美金/吨[96]

地缘政治成为关键金属市场主导力量 - 决定关键金属价格的已不再是传统供需与市场规律，而是五角大楼的将军和外交大佬，经济工具如利率、关税已转变为战略博弈的武器[4] - 当前大国博弈的底层逻辑已从比拼经济效率转向比拼战略硬货储备与供应链控制能力，强调安全和控制胜过合作与效率[33] - 资源输出国正利用其战略地位，对出口加征“战争税”或要求使用人民币结算，全球化供应链正迅速转变为充满算计的战略棋盘[30] 美国国防战略驱动关键金属囤积与市场扭曲 - 美国国防部正斥资十亿美金在全球扫货，囤积钴、锑、钽、钪等“战争金属”，这些是F-35发动机叶片、战机骨架及穿甲弹引信等现代武器的命根子[6][7][8] - 美国自身关键金属资源匮乏，80%的钴依赖进口且大部分需经中国之手，锑矿已停产，因此采取近乎疯狂的囤货行为以保障战略安全[8][10] - 国防部通过签订远高于市场价的“霸王合同”锁定收购价，保障MP Materials公司利润，此举是国家队下场保送“亲儿子”，旨在垄断未来的非中国产能[17][19] 中国在稀土供应链中占据压倒性优势 - 中国在稀土提纯技术上已达到极高纯度，美国技术存在巨大差距，且中国冶炼成本远低于美国，使后者新建项目难以竞争[12][13] - 中国通过策略性定价压制稀土磁体出口价格，使其略低于西方国家新建项目的成本线，形成“资本死亡区”以阻止新玩家进入[14][16] - 尽管美国对中国永磁体加征25%关税，但本国工厂需一两年后才能量产，导致如福特等车企在空窗期内需自行消化额外成本，未伤对手先伤己[20][21] 战略储备行为扭曲基础金属市场 - 铜价飞涨主要驱动因素已非经济繁荣，而是各国为军事用途（如巡航导弹、先进战机）进行的疯狂战略囤积[26][27][28] - 各国央行应对通胀的同时，战略储备仓库正以前所未有的速度被填满，地缘政治已成为市场背后的主角[25][28] - 当前局面与上世纪美苏冷战时期相似，当时钨、钴等金属价格因军备竞赛和禁运而疯涨，地缘政治是核心推手[24] 大国金融与货币政策成为博弈延伸 - 美联储主席鲍威尔因货币政策分歧收到刑事传票，背后意图可能是施压美联储降息，以提供更便宜资金支撑美国的全球资源布局与军工扩张[1][31] - 中国持续减持美国国债，持仓已降至十几年前水平，此举被视为在感知风险时提前将金融资产转换为实体战略资产[3][31]

纪要涉及的行业或公司 * 本纪要为中金公司发布的《图说大宗》系列研究报告，覆盖大宗商品市场整体及多个细分行业[1] * 报告涉及的具体行业包括：**能源**（原油、煤炭、天然气）、**贵金属**（黄金、白银）、**有色金属**（铜、铝、锌、铅、镍、锡、工业硅）、**黑色金属**（铁矿石、焦煤、焦炭、螺纹钢、热轧卷板）和**农产品**（生猪、大豆、玉米、油脂、棉花、白糖等）[5][7][8][9][10][11][12][13] 核心观点和论据 **宏观环境** * **国内经济**：1月中采制造业PMI环比下降0.8个百分点至49.3%，非制造业商务活动指数环比下降0.8个百分点至49.4%，综合PMI环比下降0.9个百分点至49.8%，均重回收缩区间[2] * **海外流动性**：中金宏观组认为，无论谁担任美联储主席，都很难撼动资产负债表常态化扩张，流动性扩张可能是大概率事件，全球资产的牛市有持续可能，继续看好受益于美元流动性趋势性改善的金银铜[3] **本期主题：金银铜波动加剧** * **驱动因素**：近期市场面临宏观情绪（“Warsh交易”预期）和基本面（供应风险与需求负反馈交织）的双重冲击[4] * **具体分析**： * 宏观情绪驱动黄金、铜等流动性敏感品种重新定价，贵金属市场在1月30日巨震后保持高波动[4] * 供应端受南非洪灾等天气因素影响，需求端受高价格抑制，交易所库存回升带来短期价格压力[4] * 中美两国重视铜的战略储备（美国“金库计划”、中国储备机制），可能带来难以预计的表外需求，隐含更高的现货溢价[4] * **价格展望**： * **铜**：维持年度乐观看法，预计未来3个月LME铜价可能在13000-13500美元/吨，短期下行风险有限[4] * **黄金**：维持年内价格中枢上移或较白银更为稳健的判断，周期性（货币政策宽松）与结构性（央行购金等）机会共振可期[4][12] * **白银**：库存隐忧未完全解除，后续价格弹性和波动风险可能依然更大[4][13] **各行业核心观点** * **能源** * **原油**：OPEC+在3月继续暂停增产，1月产量环比减少约19.5万桶/天[7] * **原油**：地缘因素（对俄制裁、伊朗局势）导致供应受损，1月俄罗斯原油出港量降至318万桶/天，较新一轮制裁生效前低约50万桶/天[7] * **原油**：维持上半年布伦特油价波动区间60-70美元/桶的基准判断，地缘冲突若升级仍有上冲风险[7] * **动力煤**：印尼部分煤企2026年煤炭产量配额较2025年水平大幅减少，但海运动力煤价格持续向上难度较大[8] * **黑色金属** * 总体呈震荡偏弱走势，春节前后价格可能相对偏弱[9] * **钢材**：表需继续回落，累库加速，节后库存压力可能逐步显现[9] * **铁矿石**：供应维持高位，港口库存已接近1.8亿吨的历史高位[9] * **焦煤**：受印尼煤炭配额缩减情绪影响反弹，但蒙煤通关高位是稳定价格的核心因素[9] * **农产品** * **生猪**：节前呈现“旺季不旺”，供给压力集中兑现，猪价大概率维持低位震荡[10] * **生猪**：官方能繁母猪存栏数据去化幅度略不及市场预期，短期估值下修，远月合约表现出一定抗跌性[10] * **大豆**：短期受中美元首通话、美国生柴政策、阿根廷天气扰动等利多支撑，但中长期仍受巴西丰产预期压制，CBOT大豆主力合约5月以前或以窄幅震荡为主[11] * **贵金属** * 1月30日COMEX白银日内下跌31%、COMEX黄金下跌11%，均为1990年以来最大单日跌幅，触发事件可能是特朗普提名更偏鹰派的凯文·沃什为美联储主席[12] * 此后一周，COMEX黄金小幅回涨3%，COMEX白银进一步下跌13%[12] * 当前COMEX黄金期货投机净多头低于去年9月美联储重启降息时持仓约28%[12] * 去年全球央行购金量863吨，低于2022-24年均水平约20%，但高于2011-2021年的500吨/年；中国央行已连续14个月增持黄金储备[12] * 1月全球主要交易所白银库存均下降，COMEX白银库存单月大减1354吨，接近去年10月减量；上期所和上金所白银库存合计减少505吨[13] 其他重要内容 **过去两周价格表现** * 涨幅居前：WTI原油 (6.6%)、纽卡斯尔煤炭 (5.9%)、布伦特原油 (5.4%)、焦煤 (5.1%)、大豆 (4.5%)[5] * 跌幅居前：白银 (-20.4%)、NYMEX天然气 (-30.4%)、TTF天然气 (-10.9%)、锡 (-10.1%)、镍 (-5.3%)[5] **关键价格数据（截至2026年2月5日）** * **黄金**：COMEX主力合约4890美元/盎司，周跌8.69%，年涨69.01%[22] * **白银**：COMEX主力合约76.7美元/盎司，周跌33.0%，年涨132.6%[22] * **铜**：LME3个月期货12905美元/吨，周跌7.5%，年涨40.9%[22] * **布伦特原油**：67.6美元/桶，周跌4.5%，年跌9.5%[22] * **中金商品指数**：3210.4，周跌5.7%，年涨2.3%[22]

核心观点 - 报告提出“持股过节，关注成长”的核心配置观点，认为2月市场风格或偏向成长，高估值板块更值得关注 [3] - 报告构建了“五维行业比较框架”，综合市场风格、基本面、资金面、交易面、估值五个维度对行业进行打分和比较 [3] - 历史回测显示该框架表现优异，按得分高低将行业分为5组，第1组至第5组的年化收益率分别为11.8%、1.3%、-1.4%、-7.5%及-10.5%，构建多空组合（做多第1组，做空第5组）的年化收益率可达23.7% [3][21] - 结合2月主观判断，报告推荐重点关注电子、电力设备、机械设备、有色金属、通信、计算机等得分较高的成长及独立景气行业 [3][34] 五维行业比较框架 - 框架旨在综合分析影响股价的多重因素，并对未来可能的市场主导因素赋予更高权重，具有结合主客观判断、动态调整权重、引入市场风格因素等亮点 [8] - 框架包含五个维度：市场风格、基本面、资金面、交易面、估值，其中市场风格、资金面及估值涉及主观判断，基本面和交易面为客观数据 [9] - 市场风格维度使用“现实情绪风格投资时钟”，通过判断未来经济现实和市场情绪走向来确定风格（均衡、顺周期、防御、主题成长及独立景气），并对适宜该风格的行业打分 [15] - 基本面维度基于四个客观指标打分：行业净利润增速、净利润增速改善、业绩增速预测值、业绩增速预测值的改善 [15] - 资金面维度打分分为两部分：一是对主观判断的未来主导资金（如融资资金）的潜在流入/流出占自由流通市值比例进行行业打分；二是对公募资金的净流入/流出方向进行类似打分 [15] - 交易面维度遵循“强动量+低换手+低拥挤”逻辑，按3:1:1的权重对动量、换手率、交易拥挤度三个指标打分并相乘 [20] - 估值维度首先判断未来市场情绪走向，若情绪上升则对高估值（PE-TTM）行业打高分，情绪下降则对低估值行业打高分 [20] - 在非财报季（如2月），五个维度采用等权重设置；在财报季，会调高基本面维度权重，降低市场风格及估值维度权重 [3][33] 2月市场风格判断 - 预计2月经济现实或经济预期整体较为平淡，经济缺乏较大弹性 [64] - 预计2月市场情绪将震荡抬升，主要基于牛市氛围、当前情绪不极端（换手率处于过去60日均值+1倍标准差位置）以及春节后的日历效应 [70][75][76] - 历史数据显示，2月市场情绪上升概率较高，春节后随着避险资金回流，情绪大概率抬升 [76][77] - 综合“弱现实、强情绪”的判断，2月市场风格或主要偏向主题成长及独立景气风格 [82] - 在该风格下，值得关注的行业主要涉及TMT（电子、通信、计算机、传媒）、电新、军工等主题成长类，以及汽车、有色金属、机械设备等独立景气类行业 [87] 2月基本面维度分析 - 2月为非财报季，基本面维度权重下调为20%，与其他维度等权 [33] - 根据25年三季报，净利润增速较高的行业集中在周期及成长领域，如钢铁（增速750%）、有色金属（41%）、非银金融（39%）、电子（38%）、传媒（37%），而房地产（-192%）、商贸零售（-35%）等行业增速较低 [101] - 净利润增速改善幅度靠前的行业包括钢铁（改善592个百分点）、房地产、非银金融、电力设备、国防军工等 [101] - 截至1月28日的业绩预测显示，景气可能较高的行业包括有色金属、交通运输、电力设备、电子、通信等，景气可能较低的行业包括农林牧渔、房地产、钢铁、石油石化、建筑材料等 [108] - 景气改善可能较大的行业包括有色金属、公用事业、煤炭、通信、电子等，景气可能回落的行业包括钢铁、国防军工、汽车、石油石化、轻工制造等 [108] - 综合四项指标，2月基本面得分较高的行业为有色金属、电子、电力设备、非银金融、通信，得分较低的行业为商贸零售、石油石化、纺织服饰、建筑装饰、房地产 [109] 2月资金面维度分析 - 预计2月主导资金为融资资金，公募资金可能净流入，保险资金和ETF资金大幅流入的可能性较低 [33][117][122] - 融资资金流入流出与市场情绪高度相关，预计2月市场情绪走强，融资资金可能出现明显净流入 [122] - 根据融资资金持仓偏好（重仓行业在流入时加仓更多），预测其2月行业流向，结合自由流通市值调整后，电子、非银金融、计算机、电力设备、医药生物等行业得分较高，美容护理、纺织服饰、社会服务、钢铁、建筑材料等行业得分较低 [127] - 根据公募资金（主动偏股型基金）2025年第四季度持仓比例，预测其若净流入的行业偏好，结合自由流通市值调整后，通信、电子、电力设备、有色金属、医药生物等行业得分较高 [131] 2月交易面及估值维度分析 - 交易面维度采用“强动量+低换手+低拥挤”三因素体系进行打分 [20] - 估值维度需先判断市场情绪走向，预计2月市场情绪抬升，因此对应高估值行业表现会更好，在打分上会对高估值（PE-TTM）行业给予更高分数 [3][20][33] 2月行业推荐及细分逻辑 - **电子/通信行业**：AI仍是核心主线，台积电2025Q4营收337.3亿美元（同比+25.5%），净利润约160亿美元（同比+35%），并预计2026年资本支出520-560亿美元；存储产业高景气，美光科技2026财年Q1营收136.4亿美元（同比+57%）；字节AI日均Tokens使用量突破50万亿；华为昇腾芯片将分阶段推出 [38] - **电力设备及新能源行业**：建议关注滞涨板块轮动（如氢氨醇、AIDC）和景气度较高板块的波段操作（如风电、电网、锂电/储能） [41] - **机械设备（高端制造）行业**：看好三条主线：人形机器人（特斯拉Optimus V3将推出）、北美AI产业链（关注发电、液冷、先进封装环节）、矿山机械（全球AI及电力发展带来的铜矿需求） [42][44] - **有色金属行业**：从战略储备角度看待行情，建议关注贵金属（黄金）、以及依赖AI/军事等领域且大国产量份额较小的金属，如铜、锡、银等；COMEX铜库存从2025年3月初的9万吨增至2026年1月22日的55.9万吨 [47] - **计算机行业**：看好AI应用成为全年主线，政策、技术、资本共振；千问App接入阿里生态，提供AI Agent能力 [50]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告对多个期货品种进行分析 提供市场动态、逻辑分析和交易策略建议 涵盖金融衍生品、农产品、黑色金属、有色金属、航运、能源化工等领域 投资者可据此结合市场情况决策 [19][25][54] 根据相关目录分别进行总结 金融衍生品 股指期货 - 周二股指全线反弹 市场底部基本探明 后市将保持震荡偏强走势 建议逢低做多 [19][20] - 交易策略包括单边逢低做多 套利 IM\IC 多 2609 + 空 ETF 的期现套利 期权牛市价差 [21] 国债期货 - 周二国债期货收盘多数上涨 债市延续窄幅震荡态势 建议短期观望 后续若调整可逢低试多 TF、T 合约 [22][23] - 交易策略包括单边逢低试多 TF、T 合约 套利观望 [23] 农产品 蛋白粕 - 供应压力较大 盘面大幅下行 短期可适当观望 中长期盘面压力仍存 [25] - 交易策略包括单边短期观望 套利 MRM 价差扩大 期权卖出宽跨式策略 [26] 白糖 - 国际糖价大涨 国内糖价小幅上调 预计国际和国内糖价底部震荡 [28][29] - 交易策略包括单边底部震荡 套利观望 期权观望 [29] 油脂板块 - 美国 45z 拟议规则出台带动油脂上涨 油脂维持宽幅震荡 [32][33] - 交易策略包括单边宽幅震荡 套利 y59 可考虑逢高反套 期权观望 [33] 玉米/玉米淀粉 - 北港现货偏弱 盘面偏弱震荡 外盘 03 玉米企稳后偏多 03 玉米可轻仓逢高短空 [34][36] - 交易策略包括单边外盘 03 玉米偏多、03 玉米轻仓逢高短空 套利 05 玉米和淀粉价差逢低做扩 期权观望 [37] 生猪 - 出栏压力增加 现货整体下行 建议观望 [38][39] - 交易策略包括单边观望 套利观望 期权卖出宽跨式策略 [39] 花生 - 花生现货稳定 盘面窄幅震荡 03 花生底部震荡 可轻仓逢高短空 [40][41] - 交易策略包括单边 03 花生轻仓逢高短空 套利观望 期权卖出 pk603 - C - 8200 期权 [41] 鸡蛋 - 节前备货进入尾声 蛋价有所下跌 可考虑逢高空 6 月合约 [43][44] - 交易策略包括单边逢高空 6 月合约 套利观望 期权观望 [45] 苹果 - 节前走货尚可 价格坚挺 预计 5 月合约价格易涨难跌 [47][48] - 交易策略包括单边 5 月合约逢低做多、10 月合约逢高沽空 套利多 5 空 10 期权观望 [49] 棉花 - 棉纱 - 基本面变化不大 棉价有所支撑 建议逢低建仓多单 [51][52] - 交易策略包括单边短期区间震荡、逢低建仓多单 套利观望 期权观望 [53] 黑色金属 钢材 - 需求边际转弱 钢价跟随市场情绪延续震荡 建议跟随市场情绪操作 [55] - 交易策略包括单边跟随市场情绪震荡 套利逢高做空卷煤比、做空卷螺差继续持有 期权观望 [56] 双焦 - 基本面权重降低 资金扰动加大 建议逢低做多 [58] - 交易策略包括单边偏强运行、逢低做多 套利观望 期权前期卖出虚值看跌期权可部分止盈 [59] 铁矿 - 市场预期反复 矿价偏弱运行 预计国内用钢需求走弱将主导矿价 [60][61] - 交易策略包括单边偏弱运行 套利观望 期权观望 [61] 铁合金 - 恐慌情绪有所缓和 仍可作为多头配置 [62][63] - 交易策略包括单边作为多头配置 套利观望 期权卖出虚值看跌期权 [63] 有色金属 金银 - 市场回暖 节前风控仍是主线 建议沪金、沪银持有多单 [65][68] - 交易策略包括单边沪金背靠 20 日均线、沪银背靠 30 日均线持有多单 套利观望 期权牛市看涨价差策略 [68] 铂钯 - 风险释放后行情企稳 谨慎参与低多机会 [68][69] - 交易策略包括单边逢低买入 套利观望 期权观望 [69] 铜 - 战略储备需求增加 铜价表现坚挺 建议逢低多 [70][72] - 交易策略包括单边逢低多 套利观望 期权观望 [72] 氧化铝 - 震荡为主 关注政策预期 短期或在政策带动下震荡反弹 [73][75] - 交易策略包括单边短期震荡反弹 套利观望 期权观望 [75] 电解铝 - 流动性风险释放后回归基本面 中期看多 短期震荡 中期看涨 [75][78] - 交易策略包括单边回调企稳后逢低看多 套利观望 期权观望 [81] 铸造铝合金 - 企稳震荡 建议逢低看多 [79][80] - 交易策略包括单边逢低看多 套利观望 期权观望 [80] 锌 - 关注市场情绪变化 基本面偏承压 可逢高轻仓试空 [83] - 交易策略包括单边逢高轻仓试空 套利观望 期权观望 [84] 铅 - 区间震荡 供需双弱 价格维持区间运行 [85][86] - 交易策略包括单边区间偏弱震荡 套利观望 期权观望 [87] 镍 - 跟随外围市场反弹 节前多看少动 低多思路 [88][90] - 交易策略包括单边回调企稳低多 套利观望 期权观望 [92] 不锈钢 - 成本支撑 跟随镍价运行 建议回调企稳低多 [90][91] - 交易策略包括单边回调企稳低多 套利观望 期权观望 [92] 工业硅 - 震荡偏强 2 月供需格局改善 中期价格或走强 [94] - 交易策略包括单边短期逢低买入 套利观望 期权观望 [94] 多晶硅 - 行业自律和挺价预期再起 盘面波动加大 建议谨慎参与 [95] - 交易策略包括单边震荡、谨慎参与 套利观望 期权观望 [99] 碳酸锂 - 短期情绪波动较大 不确定性强 建议节前观望 企稳后低多 [100][101] - 交易策略包括单边企稳后低多 套利观望 期权回调企稳后卖出虚值看跌期权 [101] 锡 - 缅甸发生地震 锡价大涨 建议多头逢低买进 [102][103] - 交易策略包括单边多头逢低买进 期权观望 [103] 航运板块 集运 - 马士基新增部分航线复航 关注后续进展 建议观望 [105][106] - 交易策略包括单边观望 套利 6 - 10 正套逢高止盈后观望 [107] 能源化工 原油 - 地缘再次出现反复 预计国际油价宽幅震荡 [108][110] - 交易策略包括单边多单止盈、走势偏震荡 套利观望 期权观望 [110] 沥青 - 中期原料成本抬升及缺口担忧仍存 建议 BU2606 逢低布多 [111][116] - 交易策略包括单边高位震荡、BU2606 逢低布多 套利多 BU 空 LU 价差关注 期权观望 [116] 燃料油 - 现货窗口高价成交抬升贴水 强势震荡 关注地缘波动 [116][118] - 交易策略包括单边强势震荡 套利 FU59 正套持有、LU 近月反套关注 期权观望 [119] LPG - 地缘反复 内盘走势偏震荡 [120][121] - 交易策略包括单边震荡 套利观望 期权观望 [121] 天然气 - 寒冷预期有所减弱 建议 TTF 和 JKM 三季度、HH 二季度合约空头头寸继续持有 [122][124] - 交易策略包括单边持有空头头寸 套利观望 期权观望 [124] PX&PTA - 聚酯减停产陆续兑现 震荡整理 [125][128] - 交易策略包括单边震荡整理 套利观望 期权观望 [128] BZ&EB - 供需平衡预期向好 苯乙烯阶段性去库 高位震荡 [129][131] - 交易策略包括单边高位震荡 套利观望 期权观望 [131] 乙二醇 - 累库压力明显 震荡偏弱 [135][136] - 交易策略包括单边震荡偏弱 套利观望 期权观望 [137] 短纤 - 短纤工厂按计划减停产 震荡整理 [137][139] - 交易策略包括单边震荡整理 套利观望 期权观望 [139] 瓶片 - 加工差走强 震荡整理 [140][141] - 交易策略包括单边震荡整理 套利观望 期权观望 [141] 丙烯 - 高位震荡 需求阶段性改善 [142][143] - 交易策略包括单边高位震荡 套利观望 期权观望 [143] 塑料 PP - PE 产量增幅收窄 建议 L、PP 主力合约多单持有 [144][146] - 交易策略包括单边多单持有 套利观望 期权观望 [146] 烧碱 - 价格震荡偏强 关注山东氯碱装置负荷和液氯价格 [147] - 交易策略包括单边关注相关因素 套利观望 期权观望 [147] PVC - 偏强震荡 成本端支撑较强 建议低多 [151][152] - 交易策略包括单边低多 套利观望 期权观望 [152] 纯碱 - 价格走弱 供应增加 需求有韧性 [153][154] - 交易策略包括单边价格偏弱 套利观望 期权观望 [154] 玻璃 - 价格走弱 潜在点火和地产需求弱压制价格 节前刚需考验高库存 [155][156] - 交易策略包括单边偏弱走势 套利节前空玻璃多纯碱 期权卖看涨期权 [158] 甲醇 - 震荡偏弱 国内供应宽松 近期偏弱运行 [159] - 交易策略包括单边观望 套利关注 59 正套 期权回调卖看跌 [161] 尿素 - 弱势下跌 供应创新高 下游开工率下滑 [162][163] - 交易策略包括单边谨慎操作 套利观望 期权观望 [163] 纸浆 - 浆价延续偏弱宽幅震荡 市场供大于求 [164][167] - 交易策略包括单边震荡 套利观望 期权卖出 SP2605 - C - 5450 [168] 胶版印刷纸 - 高库存压制纸价 供需维持弱平衡 [169][170] - 交易策略包括单边逢高做空 套利观望 期权卖出 OP2604 - C - 4200 [171] 原木 - 现货价格稳中偏强 短期供需偏紧 价格区间波动 [172][173] - 交易策略包括单边多单持有 套利关注 3 - 5 反套机会 期权观望 [173] 天然橡胶及 20 号胶 - 气候利空趋势不变 建议 RU、NR 主力合约多单持有 [175][177] - 交易策略包括单边多单持有 套利 NR2605 - RU2605 持有 期权 RU2605 购 18250 合约持有 [177] 丁二烯橡胶 - 海外股市、车市回暖 建议 BR 主力合约少量试多 [179][180] - 交易策略包括单边少量试多 套利 BR2605 - RU2605 持有 期权观望 [181]

宏观与政策环境 - 逆全球化趋势突显及地缘冲突频发推动“战略储备”金属价格普遍上涨 [1] - 中国两部门宣布逐步降低并取消电池产品出口增值税退税 预计的抢出口局面或一定程度利好镍的新能源需求 [1] 产业供应动态 - 印尼大幅下调2026年镍矿产量目标 下调幅度约为34% [1] - 印尼林业工作组披露50家镍矿涉嫌违规占用林地 相关企业或面临高额罚款 [1] - 印尼2026年镍矿配额或为2.6亿吨 而需求量预估超过3.2亿吨 市场预期镍矿整体处于短缺状态 [1] 市场价格与需求表现 - 沪镍期货主力合约报144410.00元/吨 当日涨幅2.42% [1] - 镍铁价格跟随盘面同步反弹 目前龙头采购成交价同样上行 市场有所回暖 [1] 后市展望 - 印尼强政策预期推动镍价上涨 镍产业链价格整体向上 [1] - 后续市场需重点关注印尼镍矿配额政策的落地情况 [1]

行业投资评级 - 对有色金属行业给予“增持”评级 [5] 报告核心观点 - 在供需紧平衡的状况下，供需平衡表很重要，但更需关注宏观对金属价格走势的核心影响，货币政策、宏观预期、地缘博弈与供给扰动将成为胜负手 [2] - 铜正从商品转变为战略资产，矿端紧缺延续，较低的非美地区库存及美国“门罗主义”回归下的战略储备逻辑将放大价格向上弹性 [5] 行业及市场表现 - 上周SW有色金属指数上涨8.56%，表现强于大盘指数（深证成指涨4.40%，上证综指涨3.82%，沪深300涨2.79%）[14][17] - 上周小金属板块表现最好 [17] 贵金属板块 - **黄金**：地缘政治（委内瑞拉及中东）支撑价格，央行购金和黄金ETF持仓份额上升是2026年支撑金价的重要因素 [5] - 上周SHFE黄金涨2.57%至1006.48元/克，COMEX黄金涨4.36%至4518.40美元/盎司 [8][25] - 中国央行11月末黄金储备为7415万盎司，连续14个月增持 [8] - **白银**：低库存扰动，价格大幅上行，制造业PMI回升（11月为50.10%，环比升0.90个百分点）有望拉动工业需求 [5][9] - 上周COMEX白银涨12.36%至79.79美元/盎司，SHFE白银涨3.85%至18731元/千克 [9][25] - 上周COMEX白银库存减少284.43吨至12466吨，SHFE银库存减少71.38吨至620吨 [9][26] 工业金属板块 - **铜**：宏观预期向好叠加供给扰动（智利Mantoverde铜矿罢工），铜价震荡偏强 [5] - 上周SHFE铜涨3.23%至101410元/吨，LME铜涨4.24%至12998.0美元/吨 [10][22] - 矿端紧缺，10月铜精矿现货冶炼亏损2599.76元/吨 [10] - 上周全球显性库存合计90.90万吨，较前周增加4.40万吨 [10] - 需关注特朗普对下任美联储主席提名的发酵对铜价的影响 [5] - **铝**：宏观预期强劲、流动性宽松与补涨行情推动铝价上行 [5] - 上周SHFE铝涨6.13%至24330元/吨，LME铝涨4.00%至3136.0美元/吨 [10][22] - 供应端日均产量随国内及印尼新投电解铝项目爬产而提升 [5][10] - 需求端，铝下游加工龙头企业开工率微幅上升0.2个百分点至60.1% [5][10] - 上周SMM社会铝锭库存71.4万吨，增加5.4万吨 [10] - 吨铝盈利约7832.63元 [10] - **锡**：供应端弹性受限（缅甸佤邦矿山复产滞后，印尼RKAB审批节奏不确定），叠加半导体行业驱动焊料需求，供需偏紧格局延续 [5] - 上周SHFE锡涨9.17%至352540元/吨，LME锡涨12.75%至45560美元/吨 [22] 能源金属板块 - **碳酸锂**：出口退税退坡政策或带来电池需求前置，淡季需求或表现强势 [5][11] - 上周碳酸锂产量上升115吨，库存增长337吨，开始由去化转为累积 [11] - 江西重要矿山复产存在扰动，市场对其产量释放存在分歧 [5][11] - **钴**：上游受原料偏紧影响报价偏高，下游采买谨慎，钴业公司向电新下游延伸构建一体化成本优势 [5][11] 稀土磁材板块 - 在政策（如商务部加强对日本两用物项出口管制）和春节前备库需求回暖影响下，稀土价格回升，中重稀土涨幅更明显 [5][11][105] - 2026年1月9日，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别为62.45、144.0、622.5万元/吨，环比分别上涨2.97%、7.46%、4.18% [11][105] - 12月氧化镨钕产量7894吨，环比上升7.30% [105] - 1月9日镨钕金属单吨净利润为187元/吨，环比下降12.72元/吨 [105] 重点推荐标的 - **贵金属**：中金黄金、赤峰黄金、山东黄金、招金矿业、山金国际 [5] - **铜**：紫金矿业（推荐），洛阳钼业、金诚信、中国有色矿业（相关） [5] - **铝**：云铝股份、天山铝业、中国铝业（推荐），中国宏桥、神火股份（相关） [5] - **锡**：锡业股份（推荐），兴业银锡、华锡有色（相关） [5] - **能源金属**：雅化集团、藏格矿业、赣锋锂业、天齐锂业、盛新锂能（推荐），科达制造、西藏矿业（相关）[5][11]；华友钴业（推荐），格林美（相关）[5][11] - **稀土**：北方稀土、广晟有色、金力永磁 [5][11]

有色金属板块市场表现 - 2025年12月23日，有色金属板块持续上涨，同标的指数规模最大的有色ETF华宝（159876）场内价格盘中涨幅超过0.6%，创下该ETF上市以来的新高 [1][9] - 细分板块中，黄金龙头股山东黄金领涨，涨幅超过4%，西部黄金和中金黄金涨幅超过1% [3][11] - 小金属龙头股云南锗业和中矿资源涨幅超过2%，权重股紫金矿业和中国铝业股价亦上涨 [3][11] 主要成分股涨幅详情 - 根据有色龙头ETF标的指数涨幅前十大成分股数据，山东黄金涨幅为4.18%，总市值1772亿元，成交额10.91亿元 [3][11] - 云南锗业涨幅为2.06%，总市值194亿元，成交额5.96亿元 [3][11] - 中矿资源涨幅为2.01%，总市值505亿元，成交额4.17亿元 [3][11] - 其他涨幅居前的成分股包括雅化集团（涨1.94%）、西部黄金（涨1.89%）、南山铝业（涨1.87%）、中金黄金（涨1.80%）、厦门钨业（涨1.86%）、博威合金（涨1.71%）和恒邦股份（涨1.13%） [3][11] 贵金属价格上涨驱动因素 - 国际金银价格屡创历史新高，地缘政治紧张局势（如伊以局势、美委关系升级）推升了避险需求，黄金、白银、铂金价格集体创新高 [3][11] - 贵金属市场经历爆发性行情，年初迄今黄金价格累计上涨已超过60% [3][11] - 近期金价强势主要源于：12月降息落地、失业率高于预期叠加CPI低于预期导致1月降息预期升温、日本央行加息靴子落地 [4][12] - 长期来看，货币信用格局重塑持续，美国“大而美”法案通过后财政赤字率预计将提升，同时中国黄金储备偏低，央行购金成为长期趋势，金价中枢将持续上行 [4][12] 工业与能源金属前景及驱动逻辑 - 2025年，铜、铝、钴、锂等工业金属和能源金属涨幅良好，主要受到三大因素推动 [5][12] - 第一，能源转型，电动车和光伏产业需要大量有色金属 [5][12] - 第二，AI革命，数据中心和算力基础设施建设离不开有色金属 [5][12] - 第三，战略储备，在大国博弈背景下，有色金属资源成为战略底气 [5][12] 行业超级周期持续性判断 - 有色金属超级周期的长度取决于三个条件：美元信用恢复情况、战略收储进度、“反内卷”政策效果 [5][12] - 从这三个条件判断，2026年有色金属超级周期大概率还会持续 [5][12] - 当前市场环境呈现弱美元周期、政策托底和产业升级的特点，股市机会成本下降，风险溢价改善，面对即将到来的“春季行情”，可以积极把握 [5][12] - 文章核心观点认为周期风口已至，“有色牛”行情或将持续 [5][12] 板块投资策略建议 - 不同有色金属的景气度、节奏与驱动点不一致，板块内分化在所难免 [6][12] - 若看好有色金属板块，一个较为轻松的思路是通过投资覆盖全行业的指数产品来把握板块的贝塔行情 [6][12] - 有色ETF华宝（159876）及其联接基金（A类：017140，C类：017141）的标的指数全面覆盖铜、铝、黄金、稀土、锂等行业，相比投资单一金属行业，能够分散风险，适合作为投资组合的一部分进行配置 [6][12]

文章核心观点 - 中国新疆准东地区煤炭资源储量巨大，但国内煤炭行业面临地理距离远、煤质特殊和国际贸易策略等多重挑战，导致在东南沿海消费市场缺乏成本竞争力，因此中国在煤炭产量全球第一的背景下仍大量进口煤炭，这背后是成本核算、资源优化配置和国家能源战略的综合考量 [1][30] 资源禀赋与生产现状 - 新疆准东煤田探明煤炭储量达2136亿吨，预测储量高达3900亿吨，超过新疆过去五十年探明的总和 [1] - 2024年前10个月，中国煤炭进口量达4.35亿吨，同比增长13.5% [1] - 2023年中国原煤产量47亿吨，占全球一半以上，进口煤炭占比不到10% [22] 地理距离与物流成本挑战 - 准东煤田位于新疆昌吉州，距离东南沿海主要能源消费地直线距离超过3000公里 [5] - 煤炭价值密度低，从新疆运至广东的运费可抵半吨煤价，陆路运输导致出省煤价翻了几番，到达港口后已无价格优势 [5][9] - 相比之下，东南沿海电厂通过海运进口煤炭成本极低，从澳大利亚或印尼进口的煤炭到岸价低于横跨中国的国产煤 [7] 煤质特性与利用难题 - 准东煤灰分低、硫分低、发热量高，但氧化钠（Na2O）含量平均达3.89%，最高可达11.23% [14] - 高钠煤在锅炉中易导致结渣、沾污和腐蚀，严重降低热效率并可能引发爆管事故 [16] - 为使用准东煤，电厂需将其与低钠煤掺烧（比例控制在80%或更低），或投入大成本改造锅炉 [17] - 该煤种热稳定性差，易热破碎，用于煤气化时灰熔点低（软化温度1188℃），增加了操作难度和废水处理成本 [18] 行业应对与资源转化策略 - 行业将准东煤定位为就地转化资源，而非长途运输至南方电厂 [20] - 策略是在新疆本地建设坑口电站和煤化工基地，将煤炭转化为电力（通过特高压外送）或油、气、新材料等 [20] - 神华、鲁能等企业已在该地区进行相关投资和布局 [20] 进口煤炭的市场与战略逻辑 - 进口煤炭是调节国内市场的杠杆，当国内煤价上涨时，通过零关税等政策引入廉价国际煤炭可平抑价格 [24] - 2024年10月，进口动力煤均价下跌6.45%，降低了南方电厂成本并倒逼国内煤企降本增效 [25] - 进口弥补了国内优质炼焦煤的稀缺，这是结构性需求 [26] - 大量进口煤炭具有战略意义，可保护国内不可再生资源（如准东的3900亿吨煤炭），作为战略储备以应对国际局势动荡等极端情况 [27][29]

行业投资评级 - 最看好铜，看跌铝，对锂短期前景乐观，对铁矿石前景悲观 [1][2] 核心观点 - 预计2026年铜价年均将达到10,650美元，受废料供应增长放缓至约3%和全球需求增长的推动 [1][2] - 人工智能数据中心是铜需求的重要增长点，预计到2025年将占总需求增长的26%，但仅占总需求的1% [1][4] - 中国铜需求近期疲软，第四季度需求明显下降，可能持续到2026年，最大的下行风险是中国可能转向服务业刺激政策 [1][5] - 铝市场前景悲观，预计从2026年开始全球供给过剩将变得明显，价格将下降至第四季度的2,350美元 [2][7] - 锂市场前景乐观，2026年上半年中国碳酸锂价格预测上调至每吨11,000美元，但下半年预计将下降至9,500美元左右 [2][8] - 铁矿石市场前景悲观，预计2026年价格将平均为每吨93美元，年底低于90美元 [2][11] 铜市场 - **供需与价格**：2025年全球铜市场出现较大供给过剩，废料供应同比增长超过5%，增加了60万吨，预计2026年废料供应增长将放缓至约3%，同时矿产供应增加，包括贝斯复产、印度尼西亚和阿曼矿工产出扩张等 [2] - **价格影响因素**：美国关税政策若明确，将抑制库存积累，使价格稳定在10,500-11,000美元区间；反之，美国库存增加将加剧全球市场紧张，每增加10万吨库存，价格预测将上升2美元 [1][3] - **需求驱动**：人工智能数据中心是重要增长点，电力需求上升可能推动电网投资和能源储存，带来铜需求上行潜力 [1][4] - **区域需求**：中国铜需求近期疲软，尽管房地产市场有稳定迹象，但第四季度需求明显下降，可能持续到2026年 [1][5] - **替代风险**：铜价高位可能促使部分应用转向铝，但由于铝相对于钢铁更昂贵，这种替代效应对铝的益处小于对铜的负面影响，尤其是在美国等关键市场 [1][6] - **再工业化影响**：铜因其广泛应用于电气化而从再工业化趋势中受益最大，但大部分商品需求仍集中在中国 [14] - **战略储备**：中国70%的铜依赖进口，地缘政治分裂凸显资源脆弱性，确保供应安全需进行国内投资和建立库存缓冲 [15][16] 铝市场 - **供需与价格**：预计从2026年开始全球供给过剩将变得明显，价格将下降至第四季度的2,350美元 [2][7] - **供给前景**：中国逼近冶炼产能上限，而印度尼西亚、印度、中东、中亚和欧洲等地的新项目将在未来几年内显著增加供给 [7] - **成本与产能**：凭借当地廉价电力资源，只要铝价在2,400~2,500美元左右，就能建设足够多的新冶炼厂以满足未来十年的新增1,300万吨产能需求 [7] 锂市场 - **价格预测**：2026年上半年中国碳酸锂价格预测上调至每吨11,000美元，主要由于电池储能系统（ESS）需求大幅增加和中国锂辉石矿山停产；但2026年下半年，随着新供应加速和矿山重启，价格预计将下降至9,500美元左右，意味着到2026年底现货价格可能下降约20% [2][8] - **需求预测**：对2025年的ESS需求预测增至589吉瓦时，2026年增至736吉瓦时 [8] - **供给中断**：中国锂辉石矿山停产减少了3%的全球锂供应，使得短期内市场保持紧张 [8] - **关键观察点**：密切关注中国甘肃省的CATL矿（占全球约三分之一锂供应）的恢复速度，基本预期是在第一季度恢复，任何延迟都将带来上行风险 [10] - **市场争议**：对于2026年及以后的ESS需求存在争议，如果需求达到900吉瓦时而非预测的700吉瓦时，或中国供给长期保持离线，锂库存覆盖率可能会大幅下降，价格可能维持在11,000美元左右；下行风险来自中国以外电动车需求疲软 [9] 铁矿石与钢铁市场 - **价格预测**：预计2026年铁矿石价格将平均为每吨93美元，年底低于90美元，目前价格在每吨100到102美元之间 [2][11] - **当前市场**：2025年铁矿石价格表现出韧性主要因为供给增长未达预期，而非全球钢铁产量超出预期，更多钢铁产量被保留在中国，每生产一吨钢所使用的铁矿石也越来越多，导致市场趋紧 [11] - **汇率影响**：2025年人民币兑美元升值推高了以美元计价的铁矿石价格近10% [11] - **供给争议**：BHP与CMRG之间持续争议也人为造成了市场供给紧张，使得价格仍高于每吨100美元 [11] - **需求与库存**：港口库存达到历史最高水平，同时钢厂盈利能力下降，大多数中国钢厂已陷入亏损状态，中国国内钢铁需求预计同比下降2% [11] - **新增产能**：澳大利亚和巴西新增2000万吨产能，总体需要较低铁矿石价格推动高成本供给退出，实现重新平衡 [11] - **中国钢铁业**：中国钢铁需求同比平均下降约8%，主要由于建筑行业持续低迷，目前30%的钢厂实现盈利，但尚未看到足够减产来重新平衡市场 [12][13]