行业投资评级 - 互联网行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 招聘行业呈现同比筑底回升、环比持续改善的特点 在宏观经济温和复苏与政策精准扶持的双重驱动下 看好招聘平台下半年增长回暖以及拐点兑现[1] - 招聘平台收款端持续改善 BOSS直聘24Q4~25Q3E收款同比增速分别为+3.2%/+6.3%/+5.7%/+14.6%（Q3为华泰预测） 三季度预计环比提速[3] - 新发布职位数呈现良好趋势 BOSS直聘1-4月平均新增发布职位数同比+17% 7月份平台新发布职位数量同比+20%[3] - 蓝领招聘需求增速显著快于白领 BOSS直聘25Q2蓝领收入占比提升至38% 蓝领收入增速约16%[2] - 中小企业职位增速好于大盘 尤其小于20人的企业占比提升更为显著[4] - 经过过去两年的降本增效 招聘平台的利润弹性大[5] 重点公司表现 BOSS直聘 (BZ US) - 25H1收入40.3亿元（同比+11.2%） 同比净增4亿元[2] - 25Q2实现收入21.02亿元（同比+9.7%） 略超预期[12] - 25Q2经调整归母净利润9.46亿元（同比+30.8%） 显著超预期[12] - 目标价27.62美元 维持"买入"评级[9][11][12] - 基于DCF估值法 永续增长假设3% WACC为8.16%[12] 同道猎聘 (6100 HK) - 25H1收入同比下降10% 净减少0.85亿元[2] - 25年中报收入9.37亿元（同比-7.62%）[12] - 调整后经营利润1.2亿元（同比+32.7%）[12] - 目标价7.38港元 维持"买入"评级[9][11][12] - 给予公司25年15x调整后PE估值[12] 行业结构特点 - 传统招聘平台更多反馈白领岗位招聘需求 主要体现去年下半年滞后影响[2] - 平台内部的中小企业职位增速好于大盘 BOSS直聘企业覆盖更为广泛[4] - 猎聘平台中100人到500人的中型企业需求增量最为明显[4] - 互联网和金融行业有一定的改善 服务业和制造业延续增长趋势[4] 前瞻指标表现 - 猎聘24Q4/25H1收款同比-7%/-5.5% 下半年预计会出现收款增长拐点[3] - 猎聘上半年期间有效职位同比-3.3% 但6-7月新发职位已经转正[3] - 鱼泡直聘加大投入 未对BOSS直聘用户增长产生负面影响[5] - 同道猎聘积极尝试AI产品 带动平台活跃度以及企业付费意愿的提升[5]

财务表现 - 2024年公司实现营收117.9亿元，同比增长20.55%，归母净利润2.05亿元，同比增长2.42% [1][2] - 2025年一季度营收33.0亿元，同比增长25.13%，归母净利润0.6亿元，同比增长42.15% [1][2] - 2024年扣非归母净利润1.39亿元，同比增长3.6%，2025年一季度扣非归母净利润0.5亿元，同比增长103.24% [2] 业务结构 - 2024年灵活用工业务收入111.4亿元，同比增长22.4%，占总收入比重最高 [2] - 中高端人才访寻收入3.7亿元，同比下降11.6%，招聘流程外包收入0.6亿元，同比下降18.3% [2] - 技术服务收入0.6亿元，同比增长44.2%，其他业务收入1.6亿元，同比增长8.1% [2] 灵活用工业务 - 2024年灵活用工业务累计派出49.9万人次，同比增长30.3%，在册外包员工4.6万人，同比增长28.2% [3] - 技术研发类外包岗位占比达68.2%，同比提升6.7个百分点 [3] - 禾蛙平台累计注册合作伙伴1.6万家，同比增长21.8%，累计运营中高端岗位7.7万，同比增长46.4% [3] 盈利能力与费用 - 2024年毛利率6.4%，同比下降0.95个百分点，灵活用工业务毛利率5.5%，同比下降0.8个百分点 [3] - 中高端人才寻访毛利率26.0%，同比下降0.6个百分点，RPO业务毛利率18.2%，同比上升4.6个百分点 [3] - 2024年销售费用率1.4%，同比下降0.5个百分点，管理费用率2.4%，同比下降0.3个百分点 [3] 行业与展望 - 2025年国内招聘市场景气度环比持续改善，灵活用工业务延续高增长 [1][4] - 灵活用工渗透率持续提升，公司通过技术投入和AI赋能招聘产业生态 [1][4] - 招聘行业具有较强顺周期属性，2024年基数较低，后续业绩有望提速 [1][4]