核心观点 - 基于周期嵌套理论改进的Black-Litterman（BL）资产配置模型可显著提升投资组合的夏普比率和胜率，模型输出建议2026年增配A股和美债，同时逐步下调美股仓位 [2][3] - 当前经济周期处于主动补库中后期，预计2026年主要经济体将进入去库阶段，资产配置应依据库存周期不同阶段进行调整 [3][25] - 模型实证回测显示，在海外和国内四资产组合中，BL模型均能有效提升风险调整后收益，尤其在控制回撤和优化风险收益比方面表现突出 [3][31][32] 改进版BL模型简介 - BL模型通过将市场隐含均衡收益与投资者主观观点按信心程度加权合并，克服传统均值-方差模型对参数高敏感的缺点，输出更稳健的预期收益率 [3][8] - 模型改进的核心在于将周期嵌套理论作为主观观点输入，基于不同库存周期阶段的大类资产历史表现进行贝叶斯修正 [3][10] - 模型基本步骤包括：获取市场隐含先验收益率、输入主观观点及信心矩阵、通过贝叶斯定理计算后验收益率、最终求解最优资产配置权重 [8][10] 周期嵌套理论与资产配置 - 库存周期分为四个阶段：被动去库阶段股票表现最优（万得全A年均收益率27.74%），主动补库阶段股票和商品领先（万得全A年均收益率40.01%，南华商品14.02%） [15][18] - 被动补库阶段债券表现最佳（中证全债年均收益率3.61%），主动去库阶段债券优势明显（中证全债年均收益率10.28%） [16][18] - 资产配置建议：被动去库和主动补库阶段侧重股票与商品，主动去库与被动补库阶段增加债券配置以平滑组合波动 [3][20] 模型实践与实证回测 - 海外四资产（美股、美债、商品、美元）回测显示，"全知"状态下最大化效用组合年化收益率达28.2%，夏普比率2.88，胜率100%；最小化波动组合年化收益率5.8%，胜率94% [31][34][39] - 国内四资产（A股、中债、商品、货币）回测中，BL模型组合夏普比率较等权组合提升0.8-0.82，胜率提升12个百分点至88% [43][44][55] - 参数敏感性测试表明，风险厌恶系数在0.08-0.2区间对国内资产组合优化效果最佳，观点置信度参数在0.25左右对夏普比率和胜率提升最显著 [57][64] 2026年资产配置展望 - 海外资产配置：美股仓位自2026年起逐步下调，美债仓位从2025年下半年开始抬升，商品仓位调降，美元维持低位 [74][75] - 国内资产配置：A股仓位自2025年以来逐季提升，2026年维持高位；债券和商品仓位依优化目标灵活调整，最大化效用目标下国债仓位提升而商品仓位降低 [76][78][79] - 细分资产建议：股票内部沪深300仓位逐步提升，商品内部黄金维持高仓位（最大化效用目标）或原油、铜仓位提升（最小化波动目标） [80][83]

核心观点 - 经典投资组合理论（如马可维茨模型）在实际应用中容易产生"追涨"现象，主要原因是依赖历史数据代替未来预期[11][19][20] - 行为金融学中的"可得性偏差"解释了主观预期也容易追涨的现象，数字时代加剧了这一偏差[25] - 避免追涨需要建立科学分析框架、依赖客观指标、区分长期逻辑与短期变量、淡化短期排名追求、多元配置[26][31][33][34] - 资产价格短期表现由"预期差"决定，一致预期往往是反向指标[35][36] - 区分风格Beta和Alpha对基金选择至关重要，避免将风格收益误认为基金经理能力[37] 多元资产配置实践 - FOF产品采用多元资产配置策略，涵盖A股、港股、美股、美债、短融、转债、利率债等多类资产[5] - 一季度降低可转债仓位，增持黄金；二季度加大美元债配置，增加电力及高股息ETF，减持短期国债ETF[6] - 配置框架遵循三段式逻辑：信用扩张与流动性趋势、市场预期是否过度、资产分散且互补[6] - 配置方法强调"逻辑是否稳得住"而非复杂模型，从量化研究转向更注重框架和节奏[7][8] 理论分析 - 马可维茨组合优化理论用方差量化风险，证明分散化可降低非系统性风险[12][13] - 优化模型配置比例与资产预期收益率成正比，与波动率及其他资产相关性成反比[19] - HS300指数案例显示，用5年或10年平均收益率作为预期会导致高位高配、低位低配的追涨现象[20][21] - BL模型尝试融入主观观点改进，但仍难避免追涨问题[25] 实践建议 - 建立信用扩张分析框架成功预判2021年美国通胀超预期，建议超配原油、低配美债[26][27] - 美国社融分项数据显示2020年信用扩张创历史新高（单位：十亿美元）[28] - 避免用长期逻辑（如居民资产配置变化）解释短期市场波动[31] - 多元配置可增强坚持独立判断的底气，平滑收益波动[34] - 战术配置需关注"预期差"而非仅基本面，一致预期往往是反向指标[35][36]