行业与公司 * 纪要涉及的行业为**中国通信设备行业**，具体涵盖**光通信组件、模块、数据中心**等细分领域[1] * 纪要详细分析了以下九家上市公司： * **Accelink Technologies (002281.SZ)**[1][8] * **Eoptolink Technology (300502.SZ)**[1][9] * **EverProX Technologies (300548.SZ)**[1][10] * **GDS Holdings (GDS.O)**[1][12] * **Innolight (300308.SZ)**[1][13] * **Suzhou TFC Optical Communication (300394.SZ)**[1][14] * **T&S Communications (300570.SZ)**[1][16] * **VNET Group (VNET.O)**[1][17] * **ZTE (0763.HK)**[1][18] 核心观点与论据 **评级与目标价调整** * **EverProX Technologies**：评级为**中性**，目标价从**63.000元人民币大幅上调至122.000元人民币**[2][7][10][11] * 上调2025/2026/2027年盈利预测**1%/26%/45%**，主要基于其MPO/AOC组件、数据中心线缆和光模块的强劲海外数通需求[2][11] * 估值基础从历史平均30倍市盈率调整为基于**46.5倍2026年预期每股收益**（较5年历史均值高+1个标准差），因盈利增长更强劲（**3年复合年增长率达152%**）[2][11] * 当前股价交易于约**45倍2026年共识市盈率**，与T&S通信（约**32倍2026年市盈率**）相比显得较高，考虑到其在CPO时代上行潜力较小，且近期涨势已基本反映了强劲的MPO/AOC销售[2][11] * **Suzhou TFC Optical Communication**：评级为**买入**，目标价从**196.000元人民币上调至222.000元人民币**[3][7][14][15] * 上调2026/2027年盈利预测**36%/56%**，以反映1.6T光引擎的上升潜力[3][15] * 采用**30倍2026年预期市盈率**（此前为36倍），设定为股票5年历史平均值（从+0.5个标准差下调），因对EML供应的担忧[3][15] * **ZTE**：评级从**买入下调至中性**，目标价从**27.50港元上调至29.20港元**[4][7][18][19] * 下调2025/2026/2027年盈利预测**16%/14%/11%**，以反映服务器业务扩张对利润率的影响、内存价格对智能手机业务的影响，但部分被运营支出收紧和更高的非营业收入所抵消[4][19] * 采用**15.0倍2026年预期市盈率**（滚动预测），设定在股票历史五年平均值的**+1.5个标准差**（此前为10年平均13倍2025年每股收益），受到对其第二增长曲线驱动因素——AI服务器——的乐观情绪支撑[4][19] **其他公司观点维持** * **Accelink Technologies**：维持**卖出**评级，目标价**24.600元人民币**[7][8] * **Eoptolink Technology**：维持**买入**评级，目标价**472.000元人民币**[7][9] * **GDS Holdings**：维持**买入**评级，目标价**51.20美元**[7][12] * **T&S Communications**：维持**买入**评级，目标价**137.000元人民币**[7][16] * **VNET Group**：维持**买入**评级，目标价**20.00美元**[7][17] * **Innolight**：**评级暂停**[7][13] **投资逻辑与行业趋势** * **光通信增长驱动力**：普遍看好由**AI和数通需求**驱动的光模块/组件市场长期增长[53] * **Suzhou TFC Optical**：看好其长期盈利增长，考虑到**CPO/OIO市场总规模机会**以及FAU、ELSFP和MT产品的预期强劲销售[3][15] * **Eoptolink Technology**：作为关键的海外光模块供应商之一，看好其**最佳的成本效率和利润率**（比同行高出约10个百分点），并预计随着1.6T出货占比增加，其强劲的利润率将持续[53][54] * **数据中心与AI**： * **GDS Holdings**：看好其在高增长的**AI/云市场**的高敞口，预计国内AI资本支出增加将加速其去库存和去杠杆，同时GDS中国的数据中心利用率有望提高[64] * **风险与担忧**： * **EverProX Technologies**：在CPO时代上行潜力较小，近期涨势已基本反映利好[2][11]；若公司进一步整合其子公司EverPro的资产，可能出现更清晰的重估机会[2][11] * **Suzhou TFC Optical**：对**EML供应**存在担忧[3][15] * **ZTE**：服务器业务扩张带来利润率压力，内存价格影响智能手机业务[4][19] 其他重要内容 **公司业务描述** * **Accelink Technologies**：中国领先的光组件供应商，首家拥有芯片级技术和量产能力的中国光器件厂商[48] * **Eoptolink Technology**：成立于2008年，主要从事高速光模块（如400G/800G）的研发、制造和销售[52] * **EverProX Technologies**：成立于2003年，为长途、城域和接入网络、无线网络以及数据中心光网络设计、生产和销售广泛的被动和主动光纤产品[57] * **GDS Holdings**：成立于2000年，是中国及海外的一家中立数据中心运营商[63] * **ZTE**：业务涵盖运营商网络、政企业务、消费者业务，并积极发展服务器（包括AI服务器）作为第二增长曲线[19] **估值方法** * **Accelink Technologies**：目标价基于**20.0倍2025年预期每股收益**，低于股票5年历史远期市盈率1个标准差[50] * **Eoptolink Technology**：目标价基于**24.0倍2026财年预期每股收益**，约等于5年历史均值[55] * **GDS Holdings**：目标价基于分类加总估值法，对**GDS中国业务采用15倍2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润**，对**DayOne业务采用23倍2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润**[65] **关键财务数据摘要（截至2026年1月13日）** * **Accelink Technologies**：股价**70.110元人民币**，市值**565.56亿人民币**，2024年报告每股收益**0.833元人民币**，2025年预期每股收益**1.232元人民币**[7][20] * **Eoptolink Technology**：股价**383.200元人民币**，市值**3809.04亿人民币**，2024年报告每股收益**4.000元人民币**，2025年预期每股收益**10.427元人民币**[7][21] * **EverProX Technologies**：股价**122.200元人民币**，市值**356.29亿人民币**，2024年报告每股收益**0.250元人民币**，2025年预期每股收益**1.468元人民币**，2026年预期每股收益**2.614元人民币**[7][23] * **Suzhou TFC Optical Communication**：股价**190.000元人民币**，市值**1477.09亿人民币**，2024年报告每股收益**2.425元人民币**，2025年预期每股收益**3.075元人民币**，2026年预期每股收益**7.375元人民币**[7][27] * **ZTE**：股价**29.26港元**，市值**1399.66亿港元**，2024年报告每股收益**1.761元人民币**，2025年预期每股收益**1.555元人民币**，2026年预期每股收益**1.770元人民币**[7][31]

涉及的公司与行业 * **行业**：半导体行业，特别是**AI芯片**的**先进封装**与**测试**领域[1] * **公司**： * **MPI Corporation (台湾精测)**：台湾探针卡制造商，报告首次覆盖，评级为买入/高风险[1][4] * **ASE Technology Holding (ASEH，日月光投控)**：全球领先的半导体封测服务（OSAT）公司[2] * **King Yuan Electronics Co (KYEC，京元电子)**：半导体测试服务公司[2] * **TSMC (台积电)**：全球领先的半导体代工厂，其CoWoS先进封装技术是关键[1][2] * **其他提及的产业链公司**：Nvidia、Broadcom、Marvell、AMD、Google、AWS、Meta、Microsoft等AI芯片设计公司与云服务提供商[3][45][84][88] 核心观点与论据 1. 先进封装与测试成为AI芯片时代的战略核心 * **观点**：随着晶体管微缩的效益递减，系统性能由互连、内存带宽和能效决定，**先进封装**（如CoWoS）已成为AI芯片的关键使能技术[1][10] * **论据**：先进封装允许大型AI芯片突破光罩尺寸限制，集成多个计算、I/O芯片和HBM，实现最小延迟[1] 这使得封装和测试不再是简单的后端工序，而是影响性能、良率和成本结构的**核心架构决策**[1] * **影响**：AI芯片设计复杂性的增加导致**测试过程更长、更复杂**，测试接口（探针卡、测试座）从消耗品转变为**提升制造良率的战略推动者**[10][38] 2. 对MPI Corporation (精测) 的首次覆盖与买入评级 * **投资论点**：MPI已从周期性的探针卡供应商转变为**AI驱动测试复杂性的结构性受益者**[4][135] * **增长驱动**： * **AI ASIC强劲增长**：MPI是探针卡领域的领导者，客户包括Broadcom、Marvell等主要ASIC厂商，并为Nvidia提供测试方案[3][90] * **产品组合升级**：高毛利的**MEMS探针卡**贡献上升，预计将从2025年占探针卡收入的10-15%提升至2027年的30%以上[98][100] * **产能扩张**：MEMS探针卡产能预计从2025年的每月100万针脚翻倍至2026年的每月200万针脚[96][103] * **财务预测**： * 预计2025-27年销售额**复合年增长率（CAGR）为48%**，与台积电AI收入增速指引（mid-40s%）一致[3][136] * 预计2026年和2027年**每股收益（EPS）将分别增长77%和64%**[4][135] * 预计2025/2026/2027年营收分别为132.87亿/193.47亿/289.10亿新台币，毛利率分别为56.2%/58.9%/60.9%[139][140] * **目标价与估值**：基于2026-27年平均EPS，给予37倍市盈率（位于其历史10-45倍区间的高端），**目标价设为新台币2,800元**[4][135][142] * **潜在催化剂**：**共封装光学（CPO）** 设备业务预计从2026年开始逐步贡献收入，为未来增长提供期权[101][129][134] 3. 重申对ASEH (日月光投控) 和KYEC (京元电子) 的买入评级并上调目标价 * **ASEH (日月光投控)**： * **核心优势**：不仅执行复杂的CoWoS封装工艺，还为Nvidia进行**晶圆测试**[2] * **财务预测**：预计领先的先进封装收入将从2025年的16亿美元增长至2026年的26亿美元，并**在2027年超过40亿美元**[2][145] 将2026/2027年盈利预测分别上调9%/32%[9][149] * **目标价**：从新台币252元上调至**新台币340元**，基于现金流折现法，对应2026/2027年市盈率约为23倍和16倍[1][7][149] * **KYEC (京元电子)**： * **核心优势**：直接面向先进测试需求，特别是在高性能AI封装的**最终测试和验证环节**，客户包括Nvidia、Broadcom和联发科[2][157] * **增长驱动**：AI芯片向小芯片设计和更大尺寸发展，导致**测试时间延长**，支撑更好的平均售价和收入增长[157] 预计来自台积电的晶圆测试外包业务可贡献约3%的额外收入增长[157] * **财务预测**：预计2026/2027年收入将增长**36%和53%**，每股收益增长7%和57%[9][158] * **目标价**：从新台币271元上调至**新台币330元**，基于现金流折现法，对应2026/2027年市盈率约为34倍和22倍[7][9][158] 4. AI芯片增长趋势与供应链动态 * **GPU与ASIC格局**：Nvidia预计将继续占据台积电超过50%的先进封装产能，2026年总产能达65万片或更多[84] **ASIC市场**由Google TPU引领，其垂直整合的生态系统（包括Broadcom和联发科作为设计伙伴）提供了长期增长潜力[84][85][88] * **台积电CoWoS产能**：预计其CoWoS产能将在**2026年达到120-130万片**，**2027年达到180-200万片**[1] * **测试供应链**：报告列出了AI GPU和ASIC的测试供应链图谱，显示了MPI、Technoprobe、CHPT等探针卡供应商与台积电、日月光、京元电子等测试服务商之间的合作关系[45] 其他重要内容 1. 探针卡的技术复杂性与行业壁垒 * **技术挑战**：AI芯片的探针卡需应对**超过20,000个接触点、低于45微米的凸点间距、数百安培的电流**以及高频信号完整性等极端要求[25][38][112] * **高转换成本与客户锁定**：每款芯片都需要定制探针卡，认证周期长达**12-18个月**，一旦认证，供应商通常能获得维护、翻新和下一代集成的经常性收入，形成强大的客户锁定[41][43][108] * **竞争格局**：市场高度集中，主要玩家包括全球龙头**FormFactor**（2024年约占全球出货量28%）、欧洲的**Technoprobe**、日本的**Micronics Japan (MJC)** 和台湾的**MPI**[47][53][59][64] MPI凭借其**台湾地域优势、敏捷的定制化能力和内部基板设计制造能力**，在生态系统中扮演关键角色[65][114][115] 2. 测试流程的演进与关键环节 * **晶圆探针测试**：是筛选**已知合格芯片（KGD）** 的第一道电气关卡，对于在进入昂贵的CoWoS封装前剔除缺陷芯片至关重要[23][26][39] * **最终测试**：验证封装后芯片的系统级功能、高速I/O、电源完整性和时序[26][27] * **老化与系统级验证**：在模拟数据中心工作负载的高温高压下进行长时间测试，以确保长期可靠性[28][29][30] 3. 主要风险提示（针对MPI） * **AI需求放缓**：AI市场增长若意外放缓，可能导致关键客户项目开发延迟[141] * **MEMS探针卡采用慢于预期**：可能抑制AI订单需求和利润率前景[141] * **竞争加剧**：来自全球和地区同行的竞争可能加剧，影响其在新AI客户项目中的市场份额[141] * **CPO设备业务发展缓慢**：可能限制股票进一步的估值重估潜力[141]

涉及的行业与公司 * **行业**：光通信行业，具体为光收发器（Optical Transceiver）及其组件市场，主要驱动力来自人工智能（AI）训练和推理集群的数据中心建设 [5] * **公司**：报告重点提及并分析了多家上市公司，包括**Lumentum (LITE)**、**Coherent (COHR)**、**Applied Optoelectronics (AAOI)**、**Ciena (CIEN)**、**Fabrinet (FN)**、**Cisco (CSCO)**、**Tower Semiconductor (TSEM)**，以及**Broadcom (AVGO)**、**Marvell (MRVL)**、**Innolight**、**Eoptolink**、**Accelink**、**Sumitomo**、**Mitsubishi Electric**、**Fujitsu**、**GlobalFoundries (GFS)** 等 [6][7][28][33][35][45][49][51][52] 核心观点与论据 * **光收发器市场将迎来多年扩张**：AI训练和推理集群驱动端口速度升级（从400G、800G到1.6T）以及每个数据中心建设中光模块含量提升，预计2025至2027年间总带宽需求将显著增长（具体倍数因原文模糊，但表格显示从2024年的10.8-14.4 Pb/s增至2027年的88.0-101.2 Pb/s）[5][8][9] * **结构性驱动因素**：1) 网络带宽升级周期从传统的每4年翻倍被AI压缩至每2年翻倍 [8]；2) 随着XPU（如GPU）部署量增加以及网络开始跨距离扩展，光链路密度上升 [10] * **市场规模增长快于单位增长**：每次速度升级（如从800G到1.6T）不仅增加端口数量，还因集成更多光学/电学内容（更多通道/激光器、更严格的链路预算）而提升单模块平均售价（ASP），抵消了每比特成本的下降，例如从800G升级到1.6T，ASP增长约150%，而带宽仅翻倍，导致每比特成本实际上升25% [5][11][12] * **三大市场机会**： * **横向扩展（Scale-Out）**：随着GPU服务器、机架和集群增加，服务器到交换机、交换机到交换机的链路数量自动增长，是清晰的基本驱动力 [18] * **跨域扩展（Scale-Across）**：连接远距离GPU集群的更长距离后端网络增加了新的光模块需求，特别是相干可插拔模块，这为市场带来增量上升空间，数据中心互连（DCI）市场远大于电信市场，因此需求溢出影响显著 [19][25] * **纵向扩展（Scale-Up）**：指服务器/托盘/机架系统内XPU到XPU的超高带宽、超低延迟互连，长期看共封装光学（CPO）将变得越来越重要，其潜在市场规模（TAM）估计是横向扩展市场的10倍 [20] * **投资机会与受益方**： * **ZR/跨域扩展与相干可插拔模块**：受益公司包括**Ciena**（其可重构线路系统与密集波分复用技术集成）、**Fabrinet**（作为制造服务商，受益于整个光学周期，风险相对较低）、**Cisco/Acacia**（与Marvell基本平分ZR可插拔模块市场）[25][28][33][35] * **关键组件（SiPho和EML）**：组件供应商具有更持久的护城河，当前行业面临供应短缺。受益公司包括**Lumentum**（EML组件毛利率高于公司平均，且是Nvidia Spectrum-X CPO交换机中高功率激光器的独家供应商）、**Tower Semiconductor**（在硅光芯片晶圆市场占有80%份额）、**Coherent**（产品覆盖从VCSEL到InP EML/CW激光器的多个环节）、**Applied Optoelectronics**（高度垂直整合，是美国本土规模量产光收发器的关键供应商）[6][37][45][49][52] 其他重要细节 * **技术路径竞争**：向1.6T（200G/通道）过渡，主要技术路径是EML（磷化铟）和硅光（SiPho）。EML目前在DR和FR链路中成熟度高；硅光通过将更多调制功能转移到硅上，有降低成本的路径，并在EML供应紧张时提高供应链弹性 [38] * **各公司具体情况**： * **Lumentum**：其Cloud Light收发器模块业务在谷歌的份额正从低于10%向可能接近50%增长 [47]；其光路交换（OCS）业务主要部署于谷歌的TPU架构，长期看可能取代以太网超脊交换机 [48] * **Tower Semiconductor**：硅光业务毛利率高于公司平均的25%，随着1.6T上量，该业务收入有望增长至当前水平的两倍以上，成为最大部门 [49]；公司正在扩建Fab 2产能以满足超预期的1.6T需求 [50] * **Applied Optoelectronics**：因其美国本土制造能力，被视为地缘政治受益者，其收发器定价比中国竞争对手高约15%，但亚马逊和微软等云厂商愿意为此溢价买单 [52]；计划在2025年底将800G收发器月产能提升至10万只，并进一步增至20万只/月 [54] * **Coherent**：面临来自其他非相关行业（如显示设备、晶圆检测、汽车）的混合风险暴露，这使其估值低于同行 [55][56]；执行力和解决内部EML供应/良率问题是关键摇摆因素 [57] * **Ciena**：已有四家最大超大规模云厂商中的三家正在使用其技术部署跨域扩展架构 [28]；电信服务提供商订单在截至2025年10月的财年同比增长近70% [30] * **Fabrinet**：传统电信业务在多年疲软后呈现改善趋势，并有多个新的非数据中心电信项目正在上量 [34] * **Cisco/Acacia**：在截至2025年7月的第三财季，AI相关订单约三分之二为系统，三分之一为光学模块+系统（Acacia）[35]；ZR可插拔模块收入贡献预计在个位数低位，但若在交换机领域获得更多份额，可能带来显著上行空间 [36] * **市场数据**：提供了详细的光收发器市场规模预测表（2024-2027年带宽需求及等效模块数量）[9] 以及多家行业可比公司的财务指标对比表（市值、毛利率、市盈率等）[7]

产品发布核心 - 博通公司宣布开始发货第三代共封装光学以太网交换机Tomahawk 6 – Davisson [1] - 该产品是业界首款提供102.4 terabits per second交换容量的交换机，带宽为当前可用CPO交换机的两倍 [1] - 该平台专为满足人工智能网络加速需求而设计，旨在提升最苛刻AI集群的性能 [1] 技术性能与优势 - 通过异构集成台积电COUPE技术的光学引擎，光学互连功耗降低70%，比传统可插拔解决方案低3.5倍以上 [4] - 每通道运行速率达200 Gbps，使带宽比第二代TH5-Bailly CPO解决方案翻倍 [6] - 通过将光学引擎直接集成到以太网交换机的共同封装中，显著改善了链路稳定性，减少了AI训练任务中断 [5] 行业应用与合作伙伴评价 - 公司高管指出，该平台通过提供更高的模型FLOPs利用率、减少作业中断和提高集群可靠性，旨在扩展大型AI集群 [2] - 行业合作伙伴如HPE、Celestica和Micas Networks认为该产品在功耗、资本支出效率和稳定性方面为下一代AI基础设施提供了价值主张 [10][12] - 台积电北美区总裁表示，通过利用COUPE工艺和先进半导体制造技术，支持博通实现该平台 [14] 未来发展路线 - 公司正在开发第四代CPO解决方案，计划将每通道带宽翻倍至400 Gbps，并实现更高能效 [7]

产品发布核心信息 - 博通公司开始发货第三代共封装光学以太网交换机Tomahawk 6 – Davisson，其光学交换容量达到前所未有的102.4 Tbps，带宽是当前任何CPO交换机的两倍[1] - 该平台专为满足人工智能网络日益增长的需求而设计，为数据中心性能设立了新基准[1] 技术性能与优势 - TH6-Davisson将光学互连功耗降低了70%，比传统的可插拔解决方案低3.5倍以上，实现了能效的阶跃式提升[4] - 通过将光学引擎与以太网交换机直接集成在共同封装内，显著改善了链路稳定性，减少了AI训练作业中断，提高了集群可靠性[5] - 每通道运行速率达到200 Gbps，使TH6-Davisson的线路速率和总带宽比第二代TH5-Bailly CPO解决方案翻倍[6] 行业应用与合作伙伴评价 - 该交换机旨在通过提供更高的模型FLOPs利用率、减少作业中断和提高集群可靠性这三个关键要素，来扩展大型AI集群[2] - 合作伙伴如Celestica、HPE、Micas Networks等认为该解决方案在功率效率、资本支出效率和稳定性方面提供了显著价值，符合其下一代AI基础设施战略[10][12][13] - 台积电通过其COUPE工艺和先进的半导体制造专长，支持博通实现Tomahawk 6 – Davisson平台[14] 产品规格与未来发展 - BCM78919产品支持102.4 Tbps交换容量，16个6.4 Tbps Davisson DR光学引擎，每个链路带宽200 Gbps，并支持可现场更换的ELSFP激光模块[15] - 在每链路200 Gbps速率下，支持512个XPU的纵向扩展集群，以及在两层网络中支持超过10万个XPU的横向扩展[15] - 博通正在开发第四代CPO解决方案，计划将每通道带宽翻倍至400 Gbps，并实现更高的能效水平[7]

中国科技硬件行业研究关键要点 涉及的行业与公司 **行业** * 人工智能数据中心连接行业 包括铜缆连接器 光模块和PCB/HDI[1] * 光学收发器市场 特别是高速以太网光学收发器市场[38] * PCB和HDI市场[84][85] **公司** * 铜连接器供应商 立讯精密(002475 CH) 安费诺(APH US) 莫仕(Molex)[2][14][21] * 光学收发器供应商 中际旭创(300308 CH) 新易盛(300502 CH) 天孚通信(300394 CH) Coherent(COHR US)[3][14][38] * PCB/HDI供应商 胜宏科技(300476 CH) 欣材(002080 CH) 欣兴(3037 TT) 日东纺(3110 JT)[4][14][85][101] * 其他覆盖公司 台达电(2308 TT) 广达(2382 TT) 大立光(3008 TT) 舜宇光学(2382 HK) 致茂(2360 TT)[5] 核心观点与论据 **铜连接器市场前景** * 铜解决方案在未来几年可能继续主导机架内连接 因其在短距离 低延迟应用中具有成本效益和优越性[2][15] * 与光学相比 铜连接前期成本更低 例如25G DAC价格仅为25G AOC的1/4至1/3[16] * 立讯精密在解决与安费诺的专利纠纷后 加强了在美国市场的客户基础 2025年上半年通信业务同比增长约50% 占公司收入的9%[2][21][22] * 立讯精密有望从安费诺手中夺取GB300背板铜连接器份额 这可能为2026年EPS预测带来中个位数增长[2] * 共封装铜(CPC)等下一代产品从长远来看增强了立讯精密的竞争力[2][24] **光学收发器市场机遇** * AI需求激增推动光学收发器市场增长 预计2025-2026年以太网光学收发器市场将以30-35%的年增长率增长 2027-2030年以15-20%增长[38] * ASIC芯片的广泛采用和技术持续升级为中国光学收发器厂商创造重大市场机遇[3] * ASIC集群需要比GPU集群更多芯片来实现相当计算能力 从而扩大光学连接的市场规模[3][62] * 硅光子(SiPh)技术采用增加是中际旭创2025年上半年毛利率改善的部分原因[3] * 中际旭创 新易盛和天孚通信目前远期市盈率分别为34倍 28倍和47倍 处于历史估值范围的第70 52和94百分位[64][82] **PCB/HDI市场增长** * AI服务器中HDI和多层PCB含量增加 中国供应商发挥关键作用[4] * PCB市场在经历疫情后显著回调 去年增长约5% 未来两年预计保持这一增长率[84] * HDI市场规模2025年预计约140亿美元 占整个PCB市场的18%[85] * 服务器/数据存储在HDI市场中的占比从历史上的约5%增加到2025年的18% 预计2024-2029年复合年增长率为19%[85][95] * GB200/GB300机架中更广泛采用HDI将使每GPU的HDI+PCB价值内容达到300美元[85][92] 其他重要内容 **技术发展趋势** * 数据速率从224 Gbps/通道向448 Gbps过渡 行业考虑采用共封装铜(CPC)解决方案[16][24] * 800G收发器在短短五年内达到1000万年度出货量 创纪录速度 1.6T光学收发器已进入量产阶段[38] * 硅光子技术预计到2025年将占据40%市场份额 到2030年占据60%市场份额[39][41][49] * 共封装光学(CPO)接近商业化 英伟达在GTC 2025上展示了CPO交换机[41] **供应链与产能扩张** * 胜宏科技积极扩大产能满足不断增长的需求 是英伟达GB200机架最大的HDI供应商[4][101] * 胜宏科技海外站点由于供应链不太发达和效率较低 建设/良率提升周期较长 最大良率较低[102] * HDI设备供应商产能紧张 已锁定关键设备的公司获得优势[103] * 欣材子公司泰山玻纤向日本和台湾CCL客户供应T玻璃(用于ABF基板)和低Dk树脂(用于HDI/PCB)[4][114] **风险因素** * 光学收发器股票风险包括地缘政治紧张局势 ASIC采用率低于预期以及GPU机架发货延迟[3] * PCB市场资本密集 竞争激烈 历史上受周期性需求影响 扩张带来长期风险[4][103] * 长期来看 传统光学收发器供应商在CPO中的角色尚不明确 半导体供应商在最终产品中扮演更重要角色[3][64] * 高估值和大量获利了结的投资者使股票容易受到任何意外干扰的影响[64] **市场数据与预测** * 全球连接器市场规模约850亿美元 其中数据中心铜连接器约110亿美元[21] * 立讯精密在全球连接器市场份额为4% 排名第五 在服务器铜连接器市场排名第四[21][25][28][30] * 预计立讯精密通信业务2024-2026年收入复合年增长率为50%[23][31] * 中国公司现在占全球前10大收发器供应商中的7家 高于2022年的5家[62][66]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：ABF（Ajinomoto Build-up Film）基板行业 - **公司**：ZDT（Zhen Ding Technology）、Unimicron、Kinsus、Ibiden、NYPCB、Shinko、AT&S、NVIDIA、Broadcom、TSMC、Intel 纪要提到的核心观点和论据 市场供需与行业周期 - **市场供需**：2025 - 1H26 ABF基板市场将持续供过于求，预计2025年市场供应过剩7%，主要因AI服务器GPU基板和AI服务器机架出货量低于预期，以及定价压力增加 [2][11][22][23][25] - **行业周期**：ABF行业自2023年进入下行周期，预计2025 - 1H26仍处于低谷，2H26供需有望趋于平衡，2027年开始进入明显上升周期，主要受库存消化时间长、基板升级速度慢和产能扩张周期长等因素影响 [36][57][59] 公司评级与目标价调整 |公司名称|评级调整|目标价调整|原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | |ZDT|首次覆盖给予买入评级|12个月目标价为新台币115元|将是中国IC设计公司ABF需求扩张的主要受益者 [8]| |Unimicron|从买入下调至中性|目标价从新台币170元下调至90元|AI服务器基板溢出订单需求前景不佳，传统ABF和消费电子相关产品需求疲软，预计2025年AI GPU基板市场份额从约15 - 20%降至低于10%，且PC相关需求占比约37% [9][167]| |Kinsus|从中性下调至卖出|目标价从新台币110元下调至63元|中低端ABF基板市场增长前景不佳 [9]| |NYPCB|维持中性评级|目标价从新台币128元下调至98元|短期内催化剂有限，但长期将受益于CPO技术应用趋势，有望在AI ASIC基板市场获得份额 [9][149]| |Ibiden|维持买入评级|目标价维持在6200日元|在高端ABF基板市场处于领先地位，对前沿产品的涉足度高 [10]| 各细分市场情况 - **AI相关ABF基板市场**：2025年AI ABF行业总市场规模（TAM）预计削减约50%，从14.55亿美元降至7.78亿美元，但预计2025 - 2027年仍将以60%的复合年增长率增长，成为ABF基板市场的关键增长驱动力，主要由基板规格升级推动 [60][61] - **服务器和PC基板市场**：服务器和PC基板容量需求未来几年预计每年增长超20%，主要增长动力来自技术和规格升级，但短期内预计无销量增长，关键驱动因素仍为规格升级；PC相关库存风险高，需求低，服务器ABF基板/CPU库存过去8个季度已消化，但因关税问题终端客户对2H25需求前景缺乏可见性，暂无补货需求 [84][85][86] - **CPO业务市场**：CPO技术预计将显著刺激交换机ABF基板的消费，预计2024 - 2027年800G + 交换机的ABF TAM将以146%的复合年增长率增长，到2027年达到9200万美元；多家芯片制造商已开始开发基于CPO的交换机产品和原型，以抢占新兴市场 [103][106][116] 潜在风险 - **电力成本上升**：台湾电力公司2024年累计亏损超新台币4200亿，2025年立法机构削减约新台币1000亿补贴，可能导致2H25电价上涨，对台湾ABF供应商的盈利产生影响，其中Unimicron和NYPCB受影响最大，若电价在2H25上涨40%，对其2025年年度盈利的负面影响可达35% [124][126] - **关税影响**：美国政府4月2日宣布对中国大陆和台湾地区出口产品征收32 - 34%的关税（目前暂停90天），若实施可能影响终端产品需求和定价，进而影响ABF基板供应商的盈利；敏感性分析显示，不同关税情景下，Kinsus、NYPCB、Unimicron和ZDT的2025年盈利将受到不同程度影响，最高可达200% [129][132] 其他重要但可能被忽略的内容 - **产能扩张计划**：多家ABF基板供应商有产能扩张计划，如Unimicron的KF工厂、Ibiden的Gama工厂和Ono工厂、Shinko的新Chikuma工厂、AT&S的Kulim工厂、ZDT的高雄工厂等，这些计划大多在2024年前宣布，将导致行业产能在2024 - 2027年增长约40%，是市场供过于求的一个重要因素 [35][29] - **估值方法调整**：采用基于市净率（P/B）的新估值方法，对Unimicron、NYPCB和Kinsus的基板业务按各部门贡献分别估值，高增长基板业务（AI和中国ABF基板业务）采用行业上升期P/B为4.0x，低增长业务采用行业下行期P/B为0.5x，然后汇总得出综合P/B倍数来确定目标价；对ZDT采用分部加总估值法（SOTP），但对其基板业务采用相同估值方法评估每股价值 [138][139] - **CPO技术发展演变**：CPO技术的发展演变可分为四个阶段，即插拔式收发器、板载光学（OBO）、共封装光学（CPO）和最终的光I/O；CPO技术将光电子转换模块置于IC基板上，可显著提高数据传输速度并节省能源消耗，导致芯片需要为设备留出空间，从而增加基板封装尺寸 [112][114]