报告公司投资评级 - 高盛对SJM Holdings给予中性(Neutral)评级 [1][29] - 12个月目标价为1.80港元，当前股价1.45港元，潜在上涨空间24.1% [2] 报告核心观点 - 2Q26业绩符合预期，但7月博彩总收入市场份额疲软，公司优先考虑削减成本以推动盈利能力 [1] - 报告认为估值相对于行业同行已充分，基于EV/EBITDA倍数 [29] - 维持中性评级，因Grand Lisboa Palace (GLP)增长势头减弱、半岛竞争加剧以及收购卫星赌场L'Arc进一步加重资产负债表负担 [29] 财务表现总结 2Q26业绩 - 2Q26 EBITDA环比下降15%至7.84亿港元，经调整后环比下降11%至7.85亿港元，符合市场预期的7.8-8.2亿港元 [3] - EBITDA利润率环比下降1.7个百分点至13.8% [3] - 每日运营支出环比增加2%至2620万港元，因炎热天气导致电力成本增加 [3] - 促销费用占GGR比例稳定在12.7% [3] - 1H26净亏损扩大至-2.33亿港元，因折旧费用增加至-9.55亿港元 [3] - 截至1H26末净债务为247亿港元，净杠杆率8.1倍 [3] 分部业绩 - Grand Lisboa Palace (GLP) EBITDA在2Q26转为亏损-3500万港元，因VIP赢率下降至3.3%及中场/角子机GGR环比下降11%/4% [4][18] - GLP每日运营支出环比下降4%至950万港元，集团战略性转移38张赌桌至半岛 [18] - Grand Lisboa (GL) EBITDA环比增长2%至4.34亿港元，受益于VIP赢率提升至3.3%及中场/角子机表现更具韧性 [18] - 半岛其他赌场（Casino Lisboa、Oceanus、Jai Alai、L'Arc）EBITDA环比下降10%至4.45亿港元 [18] - 整体GGR市场份额环比回升0.4个百分点至10%，主要受滚动量份额增长2.3个百分点至9.5%推动 [3][18] 财务预测调整 - 高盛微调FY26-28E EBITDA预测+2-3% [22] - FY26E收入预测为235.759亿港元，FY27E为251.726亿港元，FY28E为254.993亿港元 [7] - FY26E EBITDA预测为35.632亿港元，FY27E为39.515亿港元，FY28E为40.184亿港元 [7] - FY26E每股亏损预测为-0.06港元，FY27E每股收益为0.01港元，FY28E为0.02港元 [7] 运营与市场分析 市场份额动态 - 7月GGR市场份额回落至约9.7% [19][27] - 6月GGR市场份额达到年初至今最高水平10.8%，部分受高于4%的VIP赢率推动 [19] - 中场/角子机GGR市场份额稳定在9.8% [18] - 卫星赌场关闭后，公司保留了约一半或约2%的4-5%市场份额 [18] - EBITDA市场份额从FY25的5%提升至1H26的5.5% [18] 运营举措 - 8月10日在旧葡京水晶宫二期新增22张赌桌，使该物业赌桌总数达177张 [19] - 400多间翻新酒店客房预计在黄金周假期前投入使用 [19] - GLP大众博彩楼层翻新工程于8月初启动，预计FY27年中完成 [19] - 自2Q26起开始审查成本基础并裁减表现不佳员工，总员工数从约2万人降至1.95万人 [20] - 预计每日运营支出在4Q26降至约2500万港元 [20] 行业对比 - 世界杯期间SJM滚动量环比增长5%，而行业整体环比下降20% [3] - 其他运营商滚动量表现：金沙中国-18%、永利-35%、银河-29%、新濠博亚-19%、美高梅-7% [3] - SJM股价过去6个月下跌40%，表现逊于澳门同行（-20%至-30%） [22] 估值与财务指标 - 当前估值对应FY26E EV/EBITDA为10.6倍，同行8-9倍 [22] - 基于SOTP估值方法，对核心业务应用10倍目标EV/EBITDA倍数 [30] - FY26E EV/EBITDA为10.6倍，FY27E为9.6倍，FY28E为9.5倍 [13] - FY26E市净率为0.8倍 [13] - 净债务/权益比率从2024-25年的6-7倍增至1H26的8.1倍 [3] - 约80%或220亿港元的总债务在FY28年中到期 [22]