纪要涉及的行业或公司 * 全球信贷市场，特别是美元和欧元计价的投资级（IG）和高收益（HY）公司债券市场 [3] * 科技、媒体和电信（TMT）行业以及公用事业（Utilities）行业，作为人工智能（AI）相关信贷发行的主要贡献者 [14] * 多个具体公司，包括构成GS TMT AI篮子的公司以及RPLDCI、WULF、VOLTAG等AI相关发行人 [17] 核心观点和论据 跨资产表现与估值 * 自4月以来，美国股市（尤其是受大型科技股推动的标普500指数）的表现远超其相对于投资级和高收益信贷市场的历史贝塔值，下半年标普500回报率为11%，而投资级和高收益利差分别仅收窄约8个基点和17个基点 [4] * 美国信贷表现相对落后的原因包括：股市上涨广度狭窄（集中于大型科技股，在信贷指数中占比不高）、利差起点估值紧张限制了上行空间、以及债务融资的AI资本支出预示着投资级市场存在再杠杆化冲动，这对信贷情绪不利 [4] * 欧元信贷与欧洲股市的走势更为同步，欧元斯托克600指数自7月以来上涨7%，同期欧元投资级和高收益指数利差分别收窄近17个基点和30个基点，尽管估值和财政风险构成约束，但信贷跟上欧洲股市步伐的门槛较低 [5] 人工智能（AI）作为信贷供应驱动力 * 今年以来与AI相关的总发行量达到1800亿美元，其中大部分转化为市场净供应，投资级和高收益市场中AI相关发行人的净供应量分别达到1270亿美元和90亿美元，占今年迄今所有美元净供应量的26% [14] * AI相关净供应高度集中于TMT（占870亿美元）和公用事业（占370亿美元） sector，两者合计占比近90%，今年TMT领域84%的净发行来自AI相关发行人 [14] * 这一趋势预计将持续，成为 alongside M&A 的持久净供应驱动因素，预计2026年投资级发行人净供应量将达到6700亿美元 [14] 美元与欧元市场新发行溢价（Concession）对比 * 尽管9月份波动较高且新发行总量创纪录（达2580亿美元），美元投资级新发行溢价保持稳定，4周移动平均值自4月以来徘徊在5个基点附近 [20] * 相比之下，欧元投资级新发行溢价在最近几个月已压缩至接近零，这反映了法国近期政治不确定性降低以及供应强劲但未加速，而非美元需求减弱 [20] * 预计2026年美元投资级总供应将上升，而欧元将放缓，表明美元一级市场应继续提供相对于欧元的溢价优势，战术上倾向于通过美元一级市场获取溢价，在欧元一级市场则更具选择性 [20] 高收益市场的分散度（Dispersion） * 在美元高收益市场，即使债券层面的分散度下降，行业层面的分化已成为更持久的阿尔法来源，债券层面分散度处于第46百分位，而行业层面分散度处于第86百分位 [25] * 这种分化由两个因素驱动：韧性增长压缩了发行人层面的风险，以及政策不确定性、关税和AI等技术变革带来的冲击对各行业影响不均 [25] * 与此相反，欧元高收益市场显示出债券层面和行业层面的分散度同步上升 [25] 宏观经济与政策背景 * 美联储再次降息25个基点，欧洲央行维持利率不变，信贷市场反应平淡，因结果均已被市场充分预期 [10] * 美联储决定停止其投资组合的缩减，有效结束了量化紧缩计划，从技术层面看，这对公司信贷略有边际正面影响 [10] * 利率与利差之间的负相关性（自2024年中以来一直为负）为经济下行期提供了内嵌的国债久期对冲 [10] 其他重要内容 市场预测数据 * 对2025年第四季度及2026年全年的利差、超额回报、发行量、违约率和评级迁移做出了具体预测 [30][31][32] * 例如，预计美元投资级利差从当前的74个基点升至2025年第四季度的85个基点，2026年全年美元投资级净发行量预计为6700亿美元 [30][31] 详细的市场表现与估值仪表盘 * 提供了美元和欧元市场投资级、高收益各个行业（如基础工业、资本品、通信、消费、能源、金融、科技、公用事业等）的详细指标，包括利差变化、总回报、久期、评级等 [33][34][35][36][37][38] * 提供了各类美元信贷ETF的表现数据，包括AUM、资金流、总回报等 [41] * 展示了债券层面和行业层面的分散度指标 [43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59] * 分析了不同市场的相对价值，如美元/欧元利差差异、信贷与MBS利差差异等 [60][61][62][63][64][65][66][67][68] * 提供了各类固定收益资产的平均收益率与未偿市场总值的对比 [82][83][84][85][86][87][88] * 分析了信用违约互换（CDS）指数的隐含波动率和偏斜 [89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101] * 提供了美元投资级和高收益市场流动性最强的发行人的周转率数据 [102][103] * 监测了美元二级债券市场的流动性状况，包括日均换手率、一级交易商净头寸、买卖价差和Amihud非流动性指标 [105][106][107][108][109][110][111][112]

标普500指数表现 - 标普500指数展现出极强的韧性，被形容为“蟑螂” [1] 信贷市场状况 - 信贷市场出现初步问题的迹象 [1]

涉及的行业或公司 * 人工智能相关科技行业 特别是大型科技公司如AMZN META MSFT GOOGL ORCL等[1][4][20] * 公用事业行业 特别是与AI数据中心相关的公用事业公司[20] * 消费金融行业 提及Tricolor破产事件[36] * 高收益债券市场中的周期性行业 如化学品 包装 零售 汽车 休闲等[36][39] 核心观点和论据 **AI资本支出转向债务融资及其信用影响** * 人工智能相关资本支出最初主要由资产负债表上的现金储备提供资金 但现在已明显转向债务融资 包括数据中心资产支持证券以及私人和公共信贷市场[4] * 这一转变的原因在于大型科技公司现金余额大幅下降 已接近非金融投资级发行人的中位数水平 同时资本支出增长预期依然强劲 预计2025年同比增长将达到50%[20] * 2025年至今 与AI相关的发行人已发行了1410亿美元的公司信贷 超过了2024年全年的1270亿美元总供应量 其中科技发行人占860亿美元 公用事业占510亿美元[20] * 数据中心ABS自2024年初以来发行量已达到200亿美元[20] * 尽管大型科技公司现金流产生能力强且杠杆率低 但资本支出融资方式从现金转向债务 对信贷市场的影响在边际上是负面的[4][20] **公司债券利差估值紧张的原因分析** * 美元投资级指数相对于互换的利差比相对于国债的利差更宽 但两者均处于自身历史水平的紧张位置 这表明利差的昂贵更多地反映了极低的信用风险和流动性溢价以及改善的流动性 而非基准无风险曲线的扭曲[4][5] * 即使考虑了LIBOR/SOFR转换利差 公司债券利差相对于自身历史水平仍然显得昂贵 表明估值在国债和互换基准曲线上都显得紧张[5] * 公司债券利差的昂贵主要是企业信用风险溢价降低以及由于当前更健康的市场微观结构导致的流动性溢价降低的副产品[5] * 欧元投资级市场 相对于德国国债的利差比相对于互换的利差更宽 但差距在过去几个季度一直在缩小 10年期互换利差今年首次转为负值[9] * 德国扩张性财政政策为相对于德国国债的利差进一步压缩留下了空间[9] **高收益债券估值与风险构成** * 美元高收益指数在几乎每一个风险维度上都比过去25年中的任何时候都更安全 指数平均期限是25多年来最短的 有担保债券的份额是18多年来最高的 CCC级债券的份额也是自1990年代末以来最低的[26] * 即使控制了评级 期限和优先级别后 高收益债券利差仍处于历史紧张水平 例如剩余期限4-5年的B/B+级高级无担保高收益债券的平均利差处于过去15年历史的第4个百分位[26] * 第三季度有价值200亿美元的债券被降级至CCC级 而升级的债券价值100亿美元 净降级约100亿美元 这在过去10年的历史中处于第65个百分位 虽然升高但并未达到警戒水平 且低于2023年和2024年初的节奏[34] * 违约率的局部高峰可能已经过去[34] **周期性风险与行业表现分化** * 疲软的劳动力市场与强劲的GDP数据之间存在持续的紧张关系 第三季度GDP年化增长率为2.8%[36] * 在高收益债券市场内 各评级区间内周期性行业与防御性行业之间的表现差异很小 表明周期性风险基本处于横盘状态[36][39] * 行业层面表现好坏参半 零售商自9月初以来表现相对出色 而化学品和包装行业持续疲软[36] * 消费者金融公司名称的近期疲软不被视为对更广泛的周期性和消费者综合体的风险 家庭资产负债表的大多数总体指标 如偿债比率和破产申请 仍然非常健康[36] 其他重要内容 **负利差债券情况** * 目前投资级指数中负利差债券的名义份额仍处于正常范围内 并未超出历史规范[14] * 投资级指数中第1个百分位的公司债券利差目前处于历史正常水平[14][19] * 公司债券息票需缴纳联邦和州税 而国债免州税 这保证了公司债券利差即使在极端情况下也应存在正溢价 国债市场的流动性比公司债券市场高一个数量级 年初至今国债的平均日换手率约为1.8% 是AA级公司债券平均日换手率的15倍以上[14] **市场预测数据** * 对2025年第四季度和全年的利差 回报 发行量 违约率和评级迁移进行了预测 例如预计2025年全年美元投资级总发行量为1.75万亿美元 美元高收益总发行量为3000亿美元 美元高收益违约率预计为3.0%[44][45][46] **估值百分位排名** * 提供了跨市场的利差和收益率相对于2000年至今和2010年至今历史的百分位排名 显示当前各资产类别的估值水平[88][89][90][91][92][93][94][95]

Concerns mount that a frothy market is concealing signs of excess. Sudden bankruptcies are rattling investors. ...

Lotfi Karoui, chief credit strategist at Goldman Sachs, and Sonali Pier, portfolio manager of multi-sector credit at PIMCO, talk about potential hotspots in the credit market after financial distress was revealed for such companies as Tricolor Holdings and First Brands. They talk to Bloomberg's Scarlet Fu on "Bloomberg Real Yield". ...

**公司 摩根士丹利 (Morgan Stanley) 电话会议纪要关键要点** **1 行业与公司** * 公司为投资银行摩根士丹利 (NYSE:MS) [1] * 会议聚焦其机构证券业务 (ISG)、财富管理及投资管理 (Emsim) 三大板块 [10][30][36] **2 宏观与市场环境核心观点** * 资本市场与并购 (M&A) 环境大幅改善 远胜于四月五月关税波动时期及后疫情通胀时期 [4] * 市场预期到2026年底前将有六次美联储降息 同时共识未讨论经济衰退 [5] * 政策波动性正在收窄 体现在股票贝塔和信用利差上 [4] * 存在巨大的战略活动积压 M&A和IPO活动远低于GDP增长趋势线已三年 [6] * 工业政策重构、AI变革、能源独立与转型等宏观因素正驱动企业董事会采取行动 [7] * 私募股权 (PE) 开始大规模变现 因LP压力及合伙人薪酬机制 美国有约1500家PE持有、估值超10亿美元的公司 [8][9] * 信贷市场非常稳定且深度足够 为市场提供燃料 [9] * IPO市场自五月末六月开始复苏 并持续强劲 [10] * 公司现金持有量达7万亿美元 为并购提供大量燃料 [13] **3 公司业务表现与战略** **3.1 机构证券业务 (ISG) 与市场份额** * 公司在ISG的市场份额今年有所提升 [21] * 战略高度聚焦 致力于帮助客户配置资本 不分散精力 [22] * 全球复杂性增加 但公司具备全球运营能力 (信贷、股票、宏观、公司控制市场、现金、衍生品、融资) 竞争对手减少 (如瑞信退出) [19][20][23] * 公司规模巨大 (约600亿美元营收 2500亿美元市值) 并持续投资于技术、信贷融资、行业专家等核心领域以驱动份额增长 [23][24] * 客户普遍希望与公司开展更多业务 [25] **3.2 银行平台战略** * 银行贷款规模从1150亿美元增长至2500亿美元 存款从1900亿美元增长至近4000亿美元 过去六七年均由客户需求驱动 [27] * 计划未来四年将更多合格资产转移至银行融资模式 以提高资金效率、促进增长、简化客户及监管沟通 [28] * 财富管理日常银行业务及E*TRADE数字银行基础设施有助于提升客户粘性 [29] **3.3 财富管理业务** * 业务持续显著增长 客户保持参与 [31] * 覆盖家庭数从250万跃升至2000万 并更早触达更年轻的客户 [31][32] * 咨询客户留存率达99% [32] * 成为财务顾问的首选目的地 今年是史上最佳招聘年之一 净增资产为正 [32][33] * 通过Workplace、E*TRADE数字渠道和顾问模式获取客户 [34] * 是美国头号财富私人市场另类投资产品提供者 超半数产品为独家或首发 [34] * 整合Parametric取得巨大成功 [34] **3.4 投资管理业务 (Emsim)** * 管理规模从2018年的4000亿美元 (以共同基金、主动权益为主) 增长至1.7万亿美元 更多元化、全球化 [37] * 另类投资平台规模约2500亿美元 包含多个市场领先业务 (如最大开放式核心房地产基金、主导性私募基金) [37][38] * Parametric规模近6000亿美元 约为次位竞争者两三倍 并获得外部资产管理公司 (如Capital Group, Lazard) 采用其SMA封装服务 [38][39][40] * 信贷业务规模从60亿美元增长至超3500亿美元 [41] **3.5 资本管理与并购** * 对监管背景 (如副主席Bowman的举措) 感到鼓舞 认为其更合理、全面、注重安全稳健 将带来更大确定性和效率 [43] * 计划将资本部署于超高净值/高净值贷款、支持企业 (并购、AI数据中心、能源转型的资本支出)、市场业务融资等领域 [44] * 股息及股息增长至关重要 [45] * 认为美国摩根士丹利财富管理是金融服务业内规模最大的增长机会 [45] * 并购将严格服务于业务战略 侧重于产品/客户延伸及创新引擎 (如Solium, Parametric, E*TRADE等fintech收购) 而非大型交易 [46][47] **3.6 私人市场与信贷机遇** * 公司可能是全球最大的私人市场投资者 财富管理板块有2500亿美元私人市场资产 [50] * 与Carta合作创新 推出PMAX一站式私人市场产品 [50][51] * 信贷正大规模转向资产管理行业 金融压抑结束 银行受监管限制 资产管理者介入 [51][52] * 保险业信用投资组合管理方式被革命化 (提及Apollo) 资产管理者需要公司提供服务 (设计产品、募资、并购顾问、资产创设、融资、证券化、交易) [52][53] * 预计未来五年以上可能有35万亿美元信贷资金变动 [53] * Emsim的私人信贷业务从10亿美元增长至500亿美元 [54] **3.7 整合公司战略** * 战略核心是将不同业务板块 (ISG, 财富管理, 投资管理) 绑定 围绕客户细分 (资产管理者、资产所有者、企业、富裕个人) 而非业务单元运作 [55][56] * 利用协同效应 例如通过Workplace为企业客户 (投资银行业务关系) 提供人才管理、财务 wellness服务 从而获取家庭客户 [57] * 旨在成为资产管理者等客户的全方位合作伙伴 [58] * 已任命高管 (Mandel Crawley) 负责推动整合 [59] **4 其他重要内容** * 发言者Dan Simkowitz为公司联席总裁 负责机构证券业务 [1] * 讨论包含前瞻性陈述 受风险及不确定性影响 [1] * 日本债券市场出现实际收益率曲线 股市活跃 (IPO、激进主义、对冲基金) [16] * 印度、大中华区、中东、巴西等地权益化活动活跃 [16] * 全球“衍生品化”趋势 (包括单日期权) 帮助客户管理风险回报 [17]

公司表现与投资组合活动 - 7月净回报率为+2.48%（含每股15.5欧分股息），2024年8月至2025年7月财年净回报率达+13.9% [4] - 同期美国高收益债券回报+8.6%，欧元高收益债券回报+8.1% [4] - CLO股权部分回报+5.2%，CLO债权部分回报+0.6%，欧元兑美元汇率变动贡献+0.46%收益 [9] - 截至7月底净资产规模2.742亿欧元（每股7.49欧元），较2024年7月增长0.36欧元 [10] 市场环境分析 - 贸易谈判进展、经济指标韧性和企业盈利强劲推动市场乐观情绪，但中美关税谈判未决带来谨慎情绪 [5] - 美国劳动力市场稳健，6月消费支出反弹，科技公司财报提振股市，但核心PCE通胀同比上涨2.8% [6] - 美联储维持数据依赖政策，欧洲央行转向鹰派，英国央行准备进一步降息 [6] - 美国贷款市场指数上涨+0.88%，欧洲市场+0.55%，CLO BB级利差收窄至500基点以下 [7] 投资组合动态 - 收到CLO债务提前赎回约500万欧元，CLO股权赎回约200万欧元 [8] - 管理团队倾向将资金再投资于一级市场，月末现金占比17%以捕捉潜在波动机会 [8] - 过去六个月稳定产生2800万欧元利息和票息收入，相当于7月净资产的21%（年化） [8] 公司背景 - 主要投资目标为通过CLO等结构化信贷资产提供稳定季度股息并保护资本 [14] - 由AXA IM巴黎分公司管理，后者为欧洲最大资产管理公司之一，截至2024年6月管理规模8590亿欧元 [15]

文章核心观点 - 2025年6月，Volta Finance实现正收益，CLO股权和债务资产均表现良好，公司积极调整投资组合以维持风险敞口，同时市场环境受贸易、利率、地缘政治等因素影响 [4][9][10] 公司表现 - 6月公司净业绩为+0.4%，自2024年8月至今累计业绩达+11.2% [4] - 6月CLO股权档回报+1.6%，CLO债务档回报+1.0%，欧元兑美元汇率变动对业绩影响0.4% [10] - 截至2025年6月底，公司资产净值（NAV）为2.73亿欧元，即每股7.46欧元 [10] - 过去六个月现金流产生略增至2830万欧元，按年化计算接近6月NAV的21% [9] - 月底现金占比11% [9] 市场环境 宏观环境 - 6月市场转向“风险偏好”环境，美国股市上涨，美元大幅走弱，源于贸易紧张局势缓解和通胀缓和 [5] - 美联储6月会议维持利率在4.25%-4.50%不变，欧洲央行降息25个基点，拉加德暗示未来可能暂停降息 [5] - 夏季来临仍存在不确定性，部分国家与美国贸易协议截止日期临近，伊朗与以色列局势升级影响石油供应 [6] 信贷市场 - 信贷市场对担忧情绪反应平淡，欧洲高收益指数（Xover）收于283个基点，接近280个基点阻力位 [7] - 欧洲贷款指数收于97.70px基本不变，美国贷款指数上涨约40美分至97.00px [7] - 美国高收益债券月回报率+1.9%，欧元贷款+0.13%，美国贷款+0.80% [7] 资产情况 - 美国CLO投资组合中CCC资产的中位风险敞口稳定在4.5%，略高于欧洲CLO的4.1% [8] - 贷款到期日向2030年及以后过渡，美国下一个重要再融资截止日期为2028年和2031年，贷款回收率约62%，远高于债券的48% [8] 公司活动 - 6月公司面临480万欧元的CLO债务赎回，并积极置换风险以维持整体风险敞口不变 [9] - 从一级和二级市场购买BB、单B和股权风险资产 [9] 公司概况 - 公司旨在信贷周期内保存资本，通过季度股息为股东提供稳定收入，目前主要投资于CLO及类似资产，可能机会性地采用多元化投资策略 [14] - 公司聘请AXA Investment Managers Paris管理其所有资产 [14] 管理公司概况 - AXA Investment Managers是BNP集团旗下的多领域资产管理公司，截至2024年6月底，拥有2800名专业人员，管理资产达8590亿欧元 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管宏观经济表现不佳，但信贷质量和需求有望保持稳定，建议投资者持有高质量信贷资产并使用CDX对冲风险，预计将获得强劲的总回报和适度的超额回报，Bs/CCCs与BBs的利差将扩大，周期性行业表现将逊于大盘 [1] - 宏观经济形势复杂，对高质量资产有利，对风险资产不利，企业资产负债表健康，需求强劲，供应温和，投资级债券收益率具有吸引力，杠杆信贷需等待更好的时机，私人信贷在市场波动中具有韧性，信用衍生品可考虑再次使用对冲工具 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济形势 - 宏观经济形势复杂，衰退风险降低，资产负债表健康，全收益具有吸引力，有利于投资级和BB级债券，但增长放缓、降息延迟和质量利差压缩意味着信贷并非获取风险收益的理想选择 [2] - 预计2025年第四季度和2026年第一季度经济增长将放缓，关税将导致通胀上升，美联储可能在2026年第一季度前不会降息 [20] 信用市场展望 - 投资级债券收益率具有吸引力，预计利差将稳定在90个基点，总回报为11.2%，建议超配5 - 10年期债券、大型银行、公用事业和电信行业，低配能源和消费金融行业 [4] - 杠杆信贷方面，高收益债券和贷款利差预计将适度扩大，总回报分别为9%和7%，建议谨慎对待CCC级债券，看好单B - BB级利差扩大，谨慎对待能源和零售行业，看好公用事业 [5] - 私人信贷预计将保持稳定，提供高个位数回报，违约率将适度上升，不同规模的利差有扩大空间 [6] - 信用衍生品方面，建议再次考虑使用对冲工具，看好通过有保护看跌期权/支付方利差策略应对低波动、低点位的市场情况，看好夹层分层和高收益债券扁平化策略 [7] 投资建议 - 投资级债券方面，建议超配公用事业、电信、货币中心银行和5 - 10年期债券，低配能源和消费金融行业 [67] - 杠杆信贷方面，建议超配BB级高收益债券和贷款、公用事业，低配CCC级债券、电信、电缆、媒体、能源和零售行业 [68] 关键主题 - 企业资产负债表比以往经济放缓时期更健康，对宏观经济的敏感度降低，但低质量、高杠杆的资本结构对增长和利率更为敏感，信用市场的交易区间比以往抛售时期更窄 [33] - 如果利率维持在高位，低质量信贷将面临困境，但高质量信贷利差可能出现“超级”牛市情景，历史上高利率和陡峭曲线对信贷利差有利，企业供应对利率水平敏感，而需求方面，机构投资者对信贷的需求相对国债更大 [107][117][123] - 企业信贷估值并不像看起来那么昂贵，收益率投资者的需求是真实存在的，高收益债券和贷款的利差在历史上处于较低水平，但考虑到美元价格、评级和久期等因素，利差并不像表面看起来那么高 [137][151][152] - 压力较大的信贷群体需要良好的经济增长和降息才能实现利差压缩，当前周期与以往不同，尽管经济增长较高，但违约率仍高于历史平均水平，预计违约周期将在预测期内延续，但不会出现大幅扩张 [155][157][161] 投资级债券市场 - 2Q26投资级债券利差目标为90个基点，预计将获得0.8%的超额回报和11.2%的总回报，牛市情景下利差将压缩至70个基点，熊市情景下利差将扩大至130个基点 [168][169][177] - 2025年投资级债券总发行规模预计下调至1.7万亿美元，净发行规模同比下降8%至590亿美元，主要受宏观经济不佳、并购活动减少和盈利增长预期下调等因素影响，但到期再融资需求较高和资本支出仍将支撑一定的发行规模 [180][188][191] - 截至4月底，投资级债券评级整体保持健康，升级规模超过降级规模，但堕落天使债券规模有所增加，预计2025年降级规模在500 - 750亿美元之间 [203][205][220] - 建议超配电信和公用事业行业，低配能源行业，在金融行业中，超配货币中心银行，低配消费金融公司 [221] 杠杆信贷市场 - 高收益债券和贷款利差预计将适度扩大至335个基点和425个基点，总回报分别为9%和7%，违约率预计分别提高至3.5%和4.5% [5][54][55] - 建议超配BB级高收益债券和贷款、公用事业，低配CCC级债券、电信、电缆、媒体、能源和零售行业 [68] 信用衍生品市场 - 建议再次考虑使用对冲工具，看好通过有保护看跌期权/支付方利差策略应对低波动、低点位的市场情况，看好夹层分层和高收益债券扁平化策略 [7]