公司概况 * Manitowoc Company (MTW) 是一家历史悠久的起重机公司 成立于1902年 于1920年代开始制造起重机 并在2000年代初通过收购Potain和Grove成为全系列起重机产品供应商[5] * 公司股票在纽约证券交易所(NYSE)交易[1] * 公司正从一家产品公司转型为更以客户为导向、专注于售后市场的企业[3][4] 核心战略与财务目标 * 公司计划将营收从22亿美元增长至30亿美元 增长动力包括有机增长、并购活动以及市场增长[4] * 战略核心是大力发展非新机销售（即售后市场业务） 目标是将该业务规模从起步时的约3.76亿美元提升至10亿美元 目前TTM（过去十二个月）已达到约6.5亿美元[4][29] * 售后市场业务的毛利率高达35% 是驱动公司EBITDA和ROIC（投资资本回报率）提升的最大组成部分[29][31] * 若达成10亿美元的售后市场目标 将贡献3.5亿美元的毛利润 这将极大改变公司的盈利结构和混合毛利率[31] 市场机遇与行业动态 * **长期结构性增长驱动因素**：全球基础设施支出、美国数据中心建设、美国电力需求增长（无论能源类型是太阳能、风能、核能还是煤炭）、CHIPS法案推动的半导体工厂本土化、欧洲（尤其是英国和德国）巨大的住房需求（如德国需每年新增30万套公寓）、沙特Vision 2030项目及中东地区（如阿联酋）的大型项目[15][16][17][18][19] * **周期性复苏**：欧洲塔式起重机市场经历了几年的周期性低迷后已开始好转 过去四个季度实现同比增长 复苏迹象包括英国住房项目、德国500亿欧元的基础设施基金以及加速折旧政策 法国住宅建设许可也出现了20%的改善[23][24][25] * 起重机单位销量尚未恢复到2012年或2013年的水平 但单机价值显著高于2007或2013年 因客户使用更大、价值更高的起重机以及近年通胀影响[21][22] 运营与业务转型 * **售后市场扩张策略**：增加和升级服务网点、增长服务技术人员队伍（目前已超460名 较历史以经销商为主的模式是巨大改变）、销售更多二手机和翻新机、增加新产品和配件、最终推动零件销售[7][32][33][35][36] * **并购活动**：2021年以约1.8亿美元收购了H&E Crane业务和Aspen Equipment 当时贡献约3000万美元EBITDA 现已超过3500万美元 并超出预期模型 此外还进行周边区域的资产交易（如Bergen、Carolinas和Georgia）以获取分销权[27][28] * **全球网点扩张**：在美国丹佛、艾肯、堪萨斯城等地新增网点 并升级了纳什维尔、巴吞鲁日、菲尼克斯的设施 在欧洲马德里、巴黎（升级为大型车间）、英国Barnsley、波兰新增网点 并在秘鲁和澳大利亚也升级了设施[37][38][39] * **租赁业务**：作为辅助业务以支持客户 主要是裸机租赁（不提供操作员）和RPO（租金购买选项）模式 具有良好的投资回报率(ROI) 但因其资本密集型特性 不会成为业务主体[40][41][42] 财务与资本配置 * 公司目前杠杆率约为4倍 目标是将杠杆率降至3倍以下 之后才会考虑股票回购或并购活动[48] * 过去几年的资本配置重点一直投资于业务本身 如售后市场、租赁车队和分支网点库存[48] * 欧洲塔式起重机业务从峰值到谷底曾拖累公司约5000万美元的EBITDA 随着其复苏 预计将对未来EBITDA产生积极影响[25][46] * 改善ROIC的机遇来自EBITDA增长、营运资本管理（随着直销体系扩大 可减少对经销商库存的依赖）以及业务混合毛利率的提升[47] 风险与挑战 * **关税影响**：近期宣布的钢铁衍生品关税（涉及超400个项目 且预计9月和11月会有更多）对业绩构成不确定性 需仔细评估大量HTS编码 这对拥有6000个组件的机器是一项艰巨任务 关税对美国本土生产的机器有利 但对从欧洲进口的全地面起重机和塔式起重机不利[49][50][52] * **行业周期性**：起重机行业周期难以预测 自2009年萧条后波动剧烈[3] * **电动化挑战**：起重机纯电动化面临挑战 主要是平衡配重和轴载 目前混合动力机型在特定区域（如欧洲Benelux、斯堪的纳维亚、澳大利亚矿区）更受关注和成功[55][56][57] 其他重要信息 * 公司于2016年剥离了食品服务业务 随后专注于成为可持续的独立起重机公司 通过重组制造足迹和降低成本 在此期间削减了超1亿美元成本[8] * 2020年公司启动"Cranes plus 50"战略 旨在将非新机销售翻倍 并因快速进展将目标重新设定为10亿美元[8][9] * 公司推行"Manitowoc Way"持续改进体系 应用于生产车间、后台办公室、安全（RIR低于1）、环境倡议和新产品开发 并开始探索AI应用[9][10][11][12] * 公司已向市场投入了超过10万台机器 为售后市场提供了巨大的零部件、服务和二手翻新机会[6]

Specialist Sales APAC Specialist Sales 22 August 2025 J P M O R G A N JPM | CHINA - 3x reasons to stay bullish, even post +42% past 1y.. Matthew See +852 2800 8889 matthew.see@jpmorgan.com The bullish China case has evolved from policy easing and low valuations to early cycle recovery. While China's equity market continues to grind higher (+42% past 1y and +26% YTD in USD), there remains a lot of debate on the strength and sustainability of the cyclical recovery. Below are 3x reasons to stay constructive: ( ...

行业复苏趋势 - 半导体行业出现周期性复苏 同行企业均观察到相似复苏趋势 [3] - 公司三月季度订单出货比达到1.07 六月季度继续保持在1以上水平 [4] - 七月单月订单量创三年新高 显示行业需求显著回暖 [4] 财务表现 - 最近季度实现10.8%的环比收入增长 摆脱此前库存调整期的低基数影响 [4] - 毛利率和运营利润率等关键财务指标持续改善 [4] - 三月季度被确认为业绩底部 之后呈现持续回升态势 [4] 运营指标 - 订单量自三月低点后明显改善 主要得益于库存修正周期结束 [4] - 预订趋势持续向好 反映下游需求复苏力度强劲 [4] - 交货周期和客户库存水平逐步恢复正常化 [3]

**行业与公司概述** * 涉及公司：万华化学集团（Wanhua Chemical Group，600309 SS）[1] * 行业：化工（聚氨酯、石化、特种化学品）[1][17] * 核心业务：全球聚氨酯（MDI/TDI）龙头，占2024年毛利润的70% [66] --- **核心财务表现与市场动态** **2Q25业绩要点** * **收入与利润** - 营收47.83亿元（同比-6%，环比+11%），销量增长（+8%~+35% YoY）抵消价格疲软（ASP -10%~-18% YoY）[17] - 净利润30.4亿元（同比-24%，环比持平），毛利率12.2%（同比-3.1ppt，环比-3.5ppt）[17][19] - 聚氨酯销量逆势增长（同比+14%，环比+9%），但MDI出口美国暴跌（同比-48%，环比-16%）[1][18] * **成本与费用** - 原料成本受中美关税双向影响：乙烷进口成本因中国报复性关税上升，MDI出口美国受25%关税冲击（占MDI出口量的25%）[1] - 运营费用控制严格（同比-8%，环比-17%）[19] * **现金流与负债** - 经营现金流99.5亿元（为净利润的3.3倍），净负债率升至87.8%（1Q25为85.1%）[20] --- **行业趋势与催化剂** **聚氨酯链供需动态** * **供应端** - 全球MDI产能利用率低至80%-85%，中国略低于平均水平[49] - Covestro德国Dormagen工厂（占全球TDI供应10%）因不可抗力停产，推动中国TDI价差7月以来+61% [2][55] * **需求端** - 客户库存极低：因关税不确定性，采购行为谨慎（仅维持30天库存）[51] - 终端需求分化：建筑行业（亚太和北美驱动）增长，电子（亚太拖累）和汽车需求疲软[49] **价格与价差** * **MDI/TDI价差** - 中国MDI价差同比+5%（原料苯价格下跌抵消产品价格疲软）[36] - 欧洲TDI价差同比+20%（原料成本下降）[38] - 美国MDI价差同比+高个位数，TDI价差同比-20% [43] * **石化业务** - 石化毛利率转负（-0.4%），1H25亏损1.48亿元[18] - PO/AE价差2Q25持续下滑，但3Q25初现复苏迹象[48] --- **投资观点与估值** * **评级与目标价** - 维持“买入”，12个月目标价78元（原101元），基于10x 2025E-26E EV/EBITDA（低于历史中值12x）[58][59] - 当前股价62.9元，潜在涨幅24% [1] * **盈利预测调整** - 2025E-26E EPS下调31%-40%，主因关税冲击和价差疲软，但预计2H25起复苏[56][57] - 2025E营收1886亿元（同比+3.6%），净利润125亿元（同比-3.8%）[5][11] * **风险提示** - 中美关税长期化压制出口需求[68] - 全球经济放缓拖累化工品需求[69] --- **其他关键数据** * **市场数据** - 市值1975亿元（275亿美元），3个月日均成交额17亿元[5] - 2025E股息率1.9%，2027E升至2.7% [5] * **同业对比** - 万华2Q25聚氨酯销量同比+10%，显著优于Covestro（-低个位数）和Huntsman（-3%）[52] - 利润率：万华聚氨酯毛利率25.7%，低于Covestro（15%）和Huntsman（10%）[54] --- **被忽视的细节** * **区域销售** - 1H25国内销售同比-9%，海外-3%，但海外毛利率降幅较小（-1.0ppt vs 国内-4.4ppt）[18] * **匈牙利工厂** - BorsodChem亏损收窄（1H25亏损8900万元 vs 2H24亏损10亿元）[18] * **乙烷原料转型** - 乙烯二期项目投产后，乙烷基原料或改善石化业务利润率[56] （注：部分图表数据未完全提取，如Exhibit 4-15的产量与价差趋势需结合原文图表分析[25][36][43]）

公司和行业 **Microchip (MCHP)** 半导体行业 核心观点和论据 **1 业务复苏与订单趋势** - 订单量改善 3月订单与出货比（book-to-bill）为1.07 6月高于1 7月订单为三年来最高[4] - 3月为库存调整后的底部 随后订单持续改善 上季度收入环比增长10.8%[5] - 三季度指引为环比增长5.1% 高于季节性水平 但库存高企和交货周期短限制了乐观展望[6][7] **2 交货周期与产能紧张** - 外包的30%封装测试产能紧张 因iPhone和数据中心AI需求占用资源 部分产品交货周期延长[11] - 通知客户提前预订以避免交货延迟 但未公开宣布产能紧张[9][10] - 客户可在交货前45天取消或调整订单 灵活性高于COVID期间的90天[14][15] **3 关税与库存影响** - 上季度增长主要源于复苏 中国客户因关税提前采购影响约500-900万美元 占比微小[16] - 分销商库存连续7个季度下降 3月至6月库存差额从1.03亿美元降至4900万美元[18][19] - 分销商销售八季度来首次增长 显示终端库存逐步正常化[20] **4 终端市场表现** - 航空航天与国防业务占2025财年收入的18% 为美国国防部最大半导体供应商 需求强劲[22] - 数据中心业务回暖 工业领域分化 汽车业务疲软[23] - 中国市场竞争加剧 约4.5%收入面临本土化替代压力[47][48] **5 定价与毛利率** - 定价环境稳定 设计阶段价格竞争激烈 预计本财年价格中个位数下降[49][50] - 长期毛利率目标65% 上季度非GAAP毛利率54% 当前指引56%[54] - 工厂利用率不足和库存减值拖累毛利率 预计库存减值从7700万美元降至2000万美元 带来5个百分点改善[55][56] **6 战略调整与投资** - 关闭亚利桑那晶圆厂 产能转移至科罗拉多和另一亚利桑那厂 国内晶圆产能占比近40%[34][35] - 新增边缘AI业务单元 整合MCU、MPU等产品线 当前占比小但增长潜力显著[52][53] - "中国为中国"计划未完全落地 需应对地缘政治和关税风险[45][46] 其他重要内容 **1 客户关系修复** - PSP计划导致6%客户关系受损 已通过沟通和合作修复[26][27] - 未来将结合AI分析客户历史行为 避免产能分配失衡[31][32] **2 供应链灵活性** - 部分产品可在国内外工厂切换生产 以应对关税风险[39][40] - 50%晶圆产能来自国内工厂或合作伙伴（如台积电华盛顿厂、格芯纽约厂）[38] **3 数据细节** - 中国收入占比18% 其中9%为跨国公司在华生产后出口 剩余9%中约一半无本土竞争[46][47] - 目标本财年减少库存3.5亿美元[56] 12月计划逐步增加晶圆投片量[57]

行业复苏趋势 - 公司在近期财报发布后观察到行业复苏信号持续显现 其中积压订单持续改善 尤其是远期季度订单 [5] - 内部监测的三大信号显示 低于交货周期的延迟订单现象持续出现 客户紧急需求数量虽小但频率有所上升 [5] - 充足的库存水平有效缓解了紧急需求带来的压力 目前库存管理处于可控状态 [5][6] 运营指标 - 分销渠道合作伙伴的库存周转天数等指标显示供应链状况正在逐步改善 [6]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度实现创纪录的季度收入6.646亿美元，比2025年增长4.2%，比2024年第二季度增长31% [3] 各条业务线数据和关键指标变化 - 企业数据业务预计第三季度环比增长20 - 30%，除存储和计算业务外，其他业务线均实现高个位数增长，存储和计算业务因第一和第二季度订单强劲需保持谨慎 [8] - 汽车业务在2025年第四季度到第一季度有显著增长，预计年中趋于平稳，第三和第四季度随着新业务机会上线将再次增长，全年预计增长40 - 50% [32][65] - 通信业务中，核心网络电信业务一年前有大幅增长后趋于平稳，数据中心内的光模块业务增长良好 [53] 各个市场数据和关键指标变化 - 所有市场均实现多元化收入增长，开始向客户的基于ASIC的人工智能产品提供电源解决方案，存储和计算业务的收入在强劲的第一季度基础上继续环比增长 [4] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续从仅提供芯片的半导体供应商转变为全方位的硅基解决方案提供商，持续投资新技术、拓展新市场、实现终端市场应用和全球供应链多元化，以抓住未来增长机会、保持供应链稳定并快速适应市场变化 [5] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对全年剩余时间的前景持谨慎乐观态度，各终端市场需求强劲，但订单模式存在短期性，难以建立超过两个季度的积压订单 [21] - 企业数据市场无论短期、中期还是长期，前景都非常乐观 [38] 其他重要信息 - 公司库存处于低位，当前产能能够支持4亿美元的收入，且计划到年底将50%的产能布局在中国以外 [42][73] - 模块业务增长良好，预计明年占总收入的10 - 15%，数据转换器业务进展缓慢，电商业务表现不佳，运动业务未来增长潜力大 [96][99][101] 问答环节所有提问和回答 问题1: 9月业务的情况以及六个终端市场的增减因素 - 企业数据业务预计环比增长20 - 30%，消费业务有季节性增长，除存储和计算业务外其他业务线均实现高个位数增长，存储和计算业务因前两季度订单强劲需谨慎 [8] 问题2: AI ASIC项目的情况以及企业数据市场的潜在市场规模是否有变化 - 公司与多个客户合作，有很多设计成功案例和设计活动，短期和长期前景都很乐观，仍预计能达到40亿美元的潜在市场规模 [10][12] 问题3: 企业数据业务全年的指导以及范围是否有缩小 - 市场动态变化快，即使到第四季度也难以掌握所有业务情况，第二季度确定的范围是持平至可能下降20%，第三季度环比增长20 - 30%，第四季度将环比增长 [16][17] 问题4: 与同行相比，公司业务受宏观不确定性和竞争对手担忧的影响 - 公司专注自身业务执行和满足客户未来需求，对全年剩余时间的前景持谨慎乐观态度，各终端市场需求强劲，但订单模式存在短期性 [20][21] 问题5: ASIC平台是单一来源还是多来源 - 客户选择供应商的方式多样，公司会根据客户需求提供解决方案，每个终端客户选择供应商的原因不同，公司凭借强大的客户关注和一致的执行能力在这些机会中处于有利地位 [26][29] 问题6: 汽车市场下半年的增长驱动力和前景 - 汽车业务预计年中趋于平稳，第三和第四季度随着新业务机会上线将再次增长，长期来看，48伏和区域架构相关业务是增长领域 [32][33] 问题7: 企业数据业务中AI和服务器业务的增长差异和构成 - 传统CPU和AI之间的界限越来越模糊，难以明确说明相对增长或重要性，但整体前景非常乐观 [38] 问题8: 除企业数据业务外，是否有受关税影响的行为以及需求驱动因素 - 公司认为是市场周期驱动需求，没有足够信息表明客户订单模式的变化与关税有关 [39] 问题9: 40亿美元的企业数据潜在市场规模是否考虑了服务器CPU向48伏转换以及HVDC对市场规模的影响和直流机架电源的发展时间 - 48伏和800伏系统相关业务目前未纳入考虑，预计未来数据中心将向这些系统转换，公司多年前就开始布局相关业务，已成为关键供应商之一 [48][49] 问题10: 通信业务的订单趋势、速度和前景 - 核心网络电信业务一年前有大幅增长后趋于平稳，数据中心内的光模块业务增长良好，但目前没有更多网络投资的强烈信号 [53] 问题11: 下半年新AI ASIC对业务的贡献以及与GPU客户业务的比较 - 新AI ASIC业务目前占公司业务的25%，公司希望更多关注其他业务 [58] 问题12: 存储和计算业务下半年谨慎的原因以及DDR业务的市场份额增长空间 - 存储和笔记本业务的需求模式与汽车等市场不同，笔记本历史上在第三季度有消费扩张，而今年第一和第二季度有非典型的季节性增长，内存市场过去有周期性波动，所以需要谨慎，但第二季度该业务组的结果好于预期 [63][64] 问题13: 第四季度的季节性情况 - 从历史趋势来看，第四季度预计持平 [71] 问题14: 公司内部和外部产能可支持的年度收入以及订单出货比是否高于平价 - 公司目前的产能能够支持4亿美元的收入，其中50%的产能布局在中国以外，订单模式短期性较强，没有建立较高的订单出货比 [73][74] 问题15: 客户集中度是否会回到历史多元化增长状态以及ASIC项目的增长是否会影响客户集中度 - 公司预计随着市场参与者组合的增加，客户集中度将回到更正常的水平，即单个客户贡献不超过中高个位数 [81] 问题16: 2026年公司的增长率以及主要增长的终端市场 - 预计公司2026年的增长率接近20%，主要增长的终端市场将是广泛的，企业数据业务的机会增加可能是关键贡献因素 [85] 问题17: 订单短交付时间和模式稳定和延长的原因 - 市场变化快，客户在更新模型，公司对实际需求做出响应，各主要地区的渠道库存在本季度下降 [88][90] 问题18: 模块、转换器和运动业务的产品开发和收入轨迹 - 模块业务增长良好，预计明年占总收入的10 - 15%，数据转换器业务进展缓慢，电商业务表现不佳，运动业务未来增长潜力大 [96][99][101]

公司业绩与股价表现 - 德州仪器(TXN)股价在周三暴跌13.3%至187美元，主要由于第三季度业绩指引低于市场预期[1][2] - 公司第二季度营收增长16.5%至44.5亿美元，每股收益增长15.6%至1.44美元，均超分析师预期[3] - 第三季度营收指引为44.5-48亿美元，每股收益1.36-1.60美元，显示环比增长但不及市场预期的快速复苏[4] 终端市场复苏情况 - 五大终端市场中四个实现强劲复苏：工业芯片同比增长近20%，个人电子增长25%，企业芯片增长40%，通信设备增长超50%[5] - 汽车芯片(第二大业务)仅实现个位数增长且环比下滑，主要因该行业2023年才进入下行周期且复苏较慢[5][6] - 近期关税政策对汽车行业周期性复苏造成干扰[6] 分析师观点与估值 - 卖方分析师反应分化：Argus将目标价从210美元上调至250美元，DZ银行则给予158美元目标价和"卖出"评级[8] - 公司当前市盈率达34倍，部分反映其在美国制造业的重大投资导致成本上升，但长期可能形成竞争优势[9] 投资建议 - 现有投资者可继续持有，未持仓者可考虑逢低介入这家折价的芯片巨头[9]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度营收29.3亿美元，同比下降6%，比指引中点高2600万美元 [7][15] - 非GAAP毛利率为56.5%，同比下降210个基点，比指引中点高20个基点 [16] - 非GAAP运营利润率为32%，同比下降230个基点，比指引中点高20个基点 [7][16] - 非GAAP每股收益为2.72美元，比指引中点高0.06美元 [15] - 第二季度末总债务为114.8亿美元，环比减少2.47亿美元；现金余额为31.7亿美元，环比减少8.18亿美元；净债务为83.1亿美元 [18] - 净债务与过去十二个月调整后EBITDA的比率为1.8倍，十二个月调整后EBITDA利息覆盖率为17.4倍 [18] - 第二季度支付现金股息2.57亿美元，回购400万美元股票，因收购暂停回购，预计第三季度恢复 [18] - 库存天数为158天，同比减少11天；应收账款天数为33天，环比减少1天；应付账款天数为60天，环比减少2天；现金转换周期改善至131天 [19] - 运营现金流为7.79亿美元，净资本支出为8300万美元，占营收3%，非GAAP自由现金流为6.96亿美元，占营收24% [19] - 预计第三季度营收31.5亿美元，上下浮动约1000万美元，同比下降约3%，环比增长8% [9][20] - 预计第三季度非GAAP毛利率为57%，上下浮动50个基点 [20] - 预计第三季度运营费用约7.35亿美元，上下浮动约1000万美元，占营收约23% [21] - 预计第三季度非GAAP运营利润率为33.7% [21] - 预计第三季度非GAAP财务费用约9100万美元，非GAAP税率为17.4% [21] - 预计第三季度非控股权益约1400万美元，权益法投资收益约100万美元 [22] - 建议第三季度建模使用平均股数2.538亿股，预计股票薪酬为1.16亿美元，非GAAP每股收益为3.1美元 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第三季度汽车业务预计与2024年第三季度持平，较2025年第二季度增长中个位数百分比 [10] - 第三季度工业和物联网业务预计同比增长中个位数百分比，较2025年第二季度增长高个位数百分比 [10] - 第三季度移动业务预计同比增长低个位数百分比，较2025年第二季度增长中20% [10] - 第三季度通信基础设施及其他业务预计较2024年第三季度下降20%以上，与2025年第二季度持平 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 分销渠道库存符合九周的指引，仍低于十一周的长期目标 [8] - 直接销售方面，西方一级汽车客户的库存消化接近或已达正常水平 [9] - S&P将今年汽车产量预测从8800万辆上调至9000万辆 [38][109] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为处于周期性复苏早期阶段，将继续加强竞争组合，利用已完成的TTTEP Auto收购以及待监管批准的Kinara和AvivaLinks收购 [12][13] - 按混合制造战略调整前端制造布局，已开始整合200毫米前端工厂，预计年底增加六到七天的库存 [23] - 公司在汽车市场表现出色，目前汽车业务营收仅比2023年第四季度的峰值低4% [62] - 中国汽车市场一直强劲，公司通过分销渠道服务，库存低于目标 [38] - 行业面临关税环境带来的不确定性，但目前关税对公司财务的直接影响不大 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为新的上升周期开始显现，依据是客户积压订单增加、直接客户订单信号改善、短期订单增加以及产品短缺导致客户升级等信号 [12] - 汽车业务的库存消耗情况正在改善，西方一级客户的库存消耗即将结束，公司将更接近按自然终端需求发货 [37][39] - 工业和物联网业务在全球范围内呈现广泛复苏，核心工业和消费物联网均有增长 [11] - 公司对工业和汽车业务的增长前景乐观，认为有机会实现8% - 12%的增长目标 [76] 其他重要信息 - 公司在财报电话会议中提及的前瞻性陈述涉及风险和不确定性，可能导致实际结果与管理层当前预期存在重大差异 [3][4] - 公司将参考某些非GAAP财务指标，已在2025年第二季度财报中提供这些指标与最直接可比GAAP指标的对账 [4] 问答环节所有提问和回答 问题1: 本季度与上季度相比，对周期性业务转向的信号感受如何，信心是否上升？ - 与上季度相比，公司对新上升周期开始的信心增强，跟踪的四个信号在过去九十天内均有改善，关税方面无新情况，但新上升周期的信号明显增强 [27][28] 问题2: 工厂整合对毛利率的影响，以及两笔待定交易对运营费用的影响如何管理？ - 工厂整合对第二季度56.5%的毛利率和预计第三季度57%的毛利率影响不大；对于待定收购，公司有机制吸收影响，若本季度完成收购运营费用可能略高，但两笔收购涉及人员规模较小 [29][30] 问题3: 汽车业务的复苏节奏与同行对比如何，何时能实现同比销售增长？ - 公司是首家公布财报的，不清楚同行情况；汽车业务从第二季度到第三季度加速增长，顺序增长率翻倍，主要是西方一级客户的库存消耗情况改善，接近按自然终端需求发货；中国市场一直强劲 [35][36][38] 问题4: 收购的贡献情况，以及若第四季度销售按低到中个位数顺序增长，对毛利率的影响如何？ - 已完成的TT Tech Auto收购从营收和毛利率角度对财务模型影响不大，收购是为获取其软件相关的IP和专业知识；第三季度运营费用指引已包含该收购影响；第四季度未提供指引，正常情况下营收季节性为持平至略增，若业务信号增强前端利用率可能提高；长期来看，每增加10亿美元营收，毛利率预计增加约100个基点 [42][45][48] 问题5: 何时会增加渠道库存，增加的信号是什么？ - 增加渠道库存取决于情况，需观察短期订单数量、分销合作伙伴订单积压增长、直接客户订单簿增长以及供应商升级等四个趋势是否进一步巩固，若持续发展可能在本季度或第四季度增加，目的是提高竞争力而非增加营收 [54][55] 问题6: 如何看待Q3和Q4的自身库存情况，是否会更积极地降低库存？ - 第二季度内部库存天数从169天降至158天，约五天与未来资产出售有关，其余是库存水平降低；预计第三季度库存水平相似；公司会平衡内部库存，在新兴上升周期中确保供应，吸取过去供应危机的教训 [57] 问题7: 汽车业务的关键增长驱动因素和地理区域的复苏情况如何？ - 公司汽车业务的增长驱动因素按计划推进，目前营收仅比2023年第四季度的峰值低4%；中国、日本和亚太地区的汽车业务持续增长，欧洲和美国一级客户的库存消耗改善推动整体汽车业务顺序增长 [61][63][64] 问题8: 到年底甚至明年的可见性趋势如何，能否提供量化指标？ - 与九十天前相比，现在提供了第三季度指引，对第四季度给出了基于九周分销库存的持平至略增的季节性参考；公司特定增长驱动因素强劲，尤其是汽车业务，如软件定义车辆、雷达和电气化等领域表现良好；中国市场创新和客户将设计转化为营收的速度令人兴奋 [71][72][74] 问题9: 未来一年半，汽车业务和工业业务哪个增长更高？ - 公司对工业和汽车业务的增长前景同样乐观，认为有机会实现8% - 12%的增长目标；工业业务在第三季度呈现广泛增长，地理区域和核心工业均有贡献，与一级客户在高性能、高AI能力方面的合作开始展开 [76][78][80] 问题10: 渠道库存补充的上限是否为十一周，有无可能更高？ - 十一周是公司的长期目标，是经过自下而上评估得出的合理目标；达到该目标后公司希望回归正常运营；实际操作中库存可能会在一定范围内波动，但长期目标是十一周 [84][85] 问题11: 第四季度各业务的复苏情况与历史相比有无差异？ - 公司未提供第四季度各业务的具体指引，所说的持平至略增是基于公司约九年的平均历史季节性得出的，目前无法提供更详细信息 [87][88] 问题12: 为何确定关税对公司无重大影响，依据的信号是什么？ - 公司通过对库存水平的严格管理和AI分析订单模式，能及时发现异常情况并与客户沟通；过去第二季度和目前第三季度未出现因关税导致的订单提前或推迟情况 [91][92][93] 问题13: 汽车客户在软件定义车辆方面的投资行为如何？ - 汽车OEM对软件定义车辆（SDV）的投资在加速，因为SDV能为消费者提供价值，使设计更灵活、成本更低，是汽车行业保持竞争力的必要举措；公司在SDV领域具有优势 [95][96][97] 问题14: TTT Tech在第三季度的营收情况如何？ - TTT Tech的营收对公司财务而言微不足道，公司收购它是为获取其在软件定义车辆领域的能力，业务模式正在转变；其对营收和毛利率影响不大，但运营费用方面公司已通过调整现有业务为其留出空间 [101][102][42] 问题15: 第四季度有无可能在不进一步填充渠道的情况下高于季节性表现？ - 不排除这种可能，销售趋势呈积极动态，若持续发展可能在第三季度就会选择性增加库存，且这种趋势可能延续到第四季度 [107][108] 问题16: 汽车终端需求环境似乎不佳，公司增长是仅因库存正常化吗？ - 虽然有一些汽车OEM的负面预告，但S&P对今年汽车产量的预测有所上调，公司的增长来自内容增加（如雷达、电气化、S32处理器）以及西方一级客户库存消耗的改善，开始按自然终端需求发货 [109][110]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度营收29.3亿美元，同比下降6%，比指引中点高2600万美元，各重点终端市场营收趋势超预期 [6][7] - 第二季度非GAAP运营利润率为32%，较去年同期下降230个基点，比指引中点高20个基点，主要因营收降低和毛利下降，部分被4000万美元的运营费用降低抵消 [7] - 分销渠道库存为九周，符合指引，仍低于11周的长期目标，本季度未出现与关税相关的重大客户订单提前或推迟情况 [7] - 第二季度末总债务为114.8亿美元，较上一季度减少2.47亿美元，因偿还了2025年5月到期的5亿美元债务 [18] - 第二季度末现金余额为31.7亿美元，较上一季度减少8.18亿美元，主要因收购成本、债务偿还、资本回报和资本支出等 [18] - 第二季度净债务为83.1亿美元，净债务与过去12个月调整后EBITDA的比率为1.8倍，12个月调整后EBITDA利息覆盖率为17.4倍 [20] - 第二季度支付现金股息2.57亿美元，回购400万美元股票，因收购资本需求暂停回购，预计第三季度恢复 [20] - 第二季度库存天数为158天，较去年减少11天，应收账款天数为33天，较上一季度减少1天，应付账款天数为60天，较上一季度减少2天，现金转换周期改善至131天 [21] - 第二季度运营现金流为7.79亿美元，净资本支出为8300万美元，占营收3%，非GAAP自由现金流为6.96亿美元，占营收24% [21] - 预计第三季度营收31.5亿美元左右，上下浮动1亿美元，同比下降约3%，环比增长8%，非GAAP毛利率为57%，上下浮动50个基点 [22] - 预计第三季度运营费用约7.35亿美元，上下浮动1000万美元，约占营收23%，非GAAP运营利润率中点为33.7% [23] - 预计第三季度非GAAP财务费用约9100万美元，非GAAP税率为税前利润的17.4%，非控股权益约1400万美元，权益法投资收益约100万美元 [23][24] - 建议第三季度建模使用平均股数2.538亿股，预计股票薪酬为1.16亿美元，中点意味着非GAAP每股收益为3.1美元 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 汽车业务预计第三季度与2024年第三季度持平，较2025年第二季度实现中个位数增长 [9] - 工业和物联网业务预计第三季度同比实现中个位数增长，较2025年第二季度实现高个位数增长 [9] - 移动业务预计第三季度同比实现低个位数增长，环比实现中20%增长 [9] - 通信基础设施及其他业务预计第三季度较2024年第三季度下降20%以上，与2025年第二季度持平 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - S&P将今年汽车产量预测从8800万辆上调至9000万辆，预计今年电动汽车销量较去年增加15%，全球渗透率达到43% [39][73] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为处于周期性复苏早期阶段，将继续管理可控因素以实现盈利和收益，包括加强竞争产品组合，利用已完成的TTTEP Auto收购以及待监管批准的Kinara和AvivaLinks收购 [12][13] - 公司正按混合制造战略调整前端制造布局，开始整合200毫米旧工厂，预计年底将增加约6 - 7天的库存 [25] - 公司目标是实现长期财务模型中毛利率57% - 63%的范围，拥有提高毛利率的杠杆，如前端利用率、渠道库存、新产品推出、成本改善等 [50][51] - 行业竞争方面，中国汽车市场竞争激烈，不仅体现在价格上，还体现在产品差异化和创新上，公司在中国与OEM和一级供应商有良好合作，参与软件定义架构、BMS和雷达等项目 [74] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为基于跟踪的信号，正处于新上升周期的早期阶段，这些信号包括客户积压订单增加、直接客户订单信号改善、短期订单增加和产品短缺导致客户升级等 [12] - 关税环境给客户长期规划带来不确定性，但目前关税对公司财务的直接影响不大 [12] - 汽车业务方面，Tier 1库存消化接近或已达到正常水平，公司将更接近按自然终端需求发货，中国汽车市场一直表现强劲，公司通过分销渠道服务中国市场，库存低于目标水平 [7][38][39] - 工业和物联网业务在全球范围内呈现广泛复苏，包括核心工业和消费物联网领域 [11] 其他重要信息 - 公司在财报电话会议中提及的前瞻性声明涉及风险和不确定性，可能导致公司业绩与管理层当前预期存在重大差异，公司无义务公开修订或更新前瞻性声明 [3][4] - 公司将参考某些非GAAP财务指标，这些指标主要由管理层认为与公司核心运营绩效无直接关系的离散事件驱动，公司已在财报中提供非GAAP财务指标与GAAP指标的调节表 [4] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 与上季度相比，公司对周期性业务好转的信心是否增强？ - 公司表示信心明显增强，跟踪的四个信号在过去90天内都有改善，显示新上升周期的信号比90天前更强，虽然关税方面没有新情况，但新周期信号的增强使公司更有信心处于新上升周期的开端 [29][30] 问题2: 工厂整合对毛利率的影响，以及如何管理两项待定交易对运营费用的影响？ - 公司称Q2毛利率达56.5%，工厂整合影响很小，对于Q3预计的57%毛利率影响也不大，公司也在清理内部库存 若两项待定交易在本季度完成，运营费用可能会略高，但这两项收购规模相对较小，公司有机制尽量消化这些费用 [31][32] 问题3: 公司汽车业务与同行复苏节奏的对比，以及何时汽车销售同比开始增长？ - 公司称无法与同行对比，因公司是首家公布财报的 公司汽车业务从第二季度到第三季度加速增长，顺序增长率翻倍，主要是因为Tier 1库存消化即将结束，公司将更接近按自然终端需求发货 中国汽车市场一直强劲，公司通过分销服务中国市场，库存低于目标 行业汽车宏观情况复杂，S&P汽车产量预测略有上调，但仍为持平，公司主要改善在于接近自然终端需求发货 [36][37][38] 问题4: 收购对公司的贡献，以及若Q4营收实现低到中个位数增长，对毛利率的影响？ - 公司在第二季度完成TT Tech Automotive收购，其营收和毛利率对公司财务模型在2027年前影响不大，收购是为获取其软件安全处理的IP和专业知识，公司通过调整现有运营费用为其创造空间，第三季度运营费用指引已包含该收购 对于Q4毛利率，公司未提供指引，预计前端利用率维持在中70%，除非业务信号更强，可能提高到上70% 长期来看，每增加10亿美元营收，全年毛利率预计增加100个基点，公司有多种手段实现长期毛利率目标 [43][45][49] 问题5: 公司增加渠道库存的决策依据，以及如何看待Q3和Q4的自身库存？ - 公司增加渠道库存取决于至少四个趋势的进一步巩固，即短期订单数量、分销合作伙伴积压订单增长、直接客户订单增长和供应商升级情况，目的是提高产品竞争力 对于Q2，公司在减少内部库存天数方面取得进展，Q3预计库存水平与Q2相似，年底会因制造整合持有约6 - 7天的预建库存，公司会平衡内部库存与长期目标，以应对新上升周期 [56][59] 问题6: 公司汽车业务的关键增长驱动因素和地理区域复苏情况？ - 公司汽车业务增长驱动因素符合年度目标，目前营收仅比2023年第四季度的峰值低4% 中国、日本和亚太地区汽车市场持续增长，欧洲和美国Tier 1库存消化结束，公司将开始按终端需求发货，这将推动汽车业务增长，且无需宏观环境改善和客户补货 [62][64][65] 问题7: 公司未来的可见性趋势，以及汽车和工业业务未来一年半的增长预期？ - 与90天前相比，公司提供了Q3指引，并对Q4给出了基于历史季节性的大致预期，可能高于此预期 公司认为库存消化和公司特定增长驱动因素使业务向好，汽车业务占公司近60%，软件定义车辆、雷达、电气化等领域表现良好 公司对工业业务同样乐观，认为工业和汽车业务都有机会在未来达到8% - 12%的增长目标 [71][72][76] 问题8: 公司渠道库存的长期目标是否为11周，是否会超过该目标？以及Q4各业务板块复苏情况与历史相比有何不同？ - 11周是公司长期目标，是经过自下而上评估得出的合理目标，与疫情和供应危机前水平相当，实际库存可能会在11周左右波动 公司未提供Q4各业务板块具体指引，“持平到略有上升”是基于公司多年历史季节性的平均情况 [83][84][86] 问题9: 公司如何确定关税对业务无重大影响，以及汽车客户在软件定义车辆投资方面的行为？ - 公司通过AI监测订单模式，若发现异常会与客户沟通，若与关税相关的订单提前需求通常不支持，过去第二季度和目前第三季度未出现与关税相关的重大订单提前或推迟情况 汽车OEM在软件定义车辆方面的投资正在加速，因为该概念能为OEM带来消费者价值、设计灵活性和成本优势，公司在该领域具有领先地位 [90][91][95] 问题10: TTT Tech在Q3的营收规模，以及Q4是否可能超过季节性增长而不增加渠道库存？ - TTT Tech在营收和毛利率方面对公司财务影响微不足道，公司收购是为获取其专业知识并将其融入软件定义车辆业务，运营费用方面有一定影响 公司未对Q4进行指引，但销售趋势积极，第三季度可能会选择性增加渠道库存，若趋势持续到Q4也可能继续 公司增长主要来自内容增加和Tier 1库存消化结束，而非SAAR增长 [101][102][107]