文章核心观点 - 2026年1月金融数据整体符合并略超市场预期，呈现总量稳健、结构优化、资金活跃度提升的特征 [1] - 数据主要受适度宽松货币政策发力、年初信贷集中投放、财政支出靠前发力及春节错位因素带动 [1] - 宽信用政策效果持续显现，为经济复苏提供稳定货币金融环境 [1][2] 社会融资规模 - 2026年1月份社会融资规模增量为7.22万亿元，比上年同期多1662亿元，创同期新高 [1] - 2026年1月末社会融资规模存量为449.11万亿元，同比增长8.2% [1] - 增量主要由政府债券、企业债券及未贴现票据共同支撑 [1] 信贷投放 - 1月人民币贷款增加4.71万亿元 [1] - 企业中长期贷款增加3.18万亿元，占比显著提升，显示实体融资需求回暖 [1] - 政策支持下制造业、基建等领域信贷投放力度加大 [1] - 住户贷款平稳增长，居民消费与购房需求逐步修复 [1] 货币供应 - M2同比增长9.0%，较上月回升0.5个百分点，流动性合理充裕 [2] - M1同比增长4.9%，较上月明显回升 [2] - M2-M1剪刀差收窄至4.1个百分点，较2025年12月进一步收窄，反映企业经营活跃度提升、资金活化程度改善 [1][2] 政策与市场展望 - 货币政策将延续适度宽松基调，社融与信贷保持平稳增长 [2] - M1增速有望继续回升，剪刀差进一步收窄，宽信用效果持续显现 [2] 对A股市场影响 - 1月金融数据有助于提振市场风险偏好 [2] - 相对利好金融、周期、成长等多个方向 [2] - 银行、券商板块受益于信贷回暖与息差企稳 [2] - 基建、制造、科技成长板块受益于流动性充裕与企业盈利预期改善 [2] - 消费板块随经济复苏预期增强获得估值支撑 [2]

德国制造业与宏观经济 - 德国制造业采购经理人指数在2月升至50.7，自2022年中以来首次突破50的荣枯线，表明行业转向扩张 [1] - 德国综合PMI攀升至53.1，创下去年10月以来新高，商业活动达到四个月高点，服务业是主要驱动力 [1] - 德国工业周期是欧洲更广泛经济轨迹的锚点，PMI持续高于50将意味着该地区制造业低迷终于触底，并支持第二季度更强劲的增长前景 [2] 雀巢公司业绩与战略 - 雀巢2025财年有机销售额增长3.5%，略高于分析师预期，但实际内部增长率仅为0.8% [7] - 公司2025财年净利润下滑17%至90亿瑞士法郎，董事会提议每股股息为3.10瑞士法郎，较上年增长1.6% [7] - 财报发布当日，雀巢股价上涨3.8%，创下数月来最大单日涨幅 [7] - 首席执行官Philipp Navratil围绕咖啡、宠物护理、营养、食品和零食四大核心部门重组公司，并将营养业务与雀巢健康科学合并，糖果和预制食品合并为一个报告单元 [7] - 公司正将其在加拿大、智利、秘鲁、中国、马来西亚和泰国剩余的冰淇淋业务出售给Froneri [7] 欧洲经济指标与消费者信心 - 德国Ifo商业景气指数2月当前读数为88.6，高于1月的87.6 [8] - 德国GfK消费者信心指数此前从-26.9改善至-24.1，德国失业率前值为6.3% [8] - 法国INSEE商业信心指数1月读数为105，高于101的预测值，消费者信心指数1月读数为90，低于100的长期平均水平 [14] - 这些调查将显示欧洲宏观数据的初步改善是否正传导至家庭和企业，若情绪反弹将增强经济在2026年中逐步复苏的预期 [9] 地缘政治与欧盟动态 - 欧盟与美国关系进入更动荡阶段，贸易、安全合作和政治信号均面临压力，这增加了在制裁、防御姿态和危机管理方面政策错位的风险 [10] - 欧盟外交事务委员会预计将讨论对乌克兰的额外军事和财政支持，并可能在2月24日全面入侵周年纪念日前敲定第20轮对俄制裁方案 [12] - 会议议题可能涵盖乌克兰能源安全、利用被冻结的俄罗斯资产提供与赔偿相关的贷款，以及对基辅的更广泛安全保证 [12] - 此次会议将在匈牙利抵制的背景下考验欧盟凝聚力，并塑造欧盟对俄经济压力的下一阶段，结果可能影响全球能源市场、跨大西洋协调和北约的战略姿态 [13]

德国经济指标 - 德国2月Ifo商业景气指数升至88.6，高于1月的87.6，并超出市场预期的88.3，创下六个月新高[2][9] - 商业景气指数的改善具有广泛基础，现状评估指数升至86.7（预期86.2），预期指数升至90.5（预期90.0）[3][9] - 近期外国订单的复苏和商品生产部门的回暖是推动乐观情绪的主要因素，表明德国工业下滑可能已触底[2][3] 意大利通胀数据 - 意大利1月欧盟调和消费者物价指数同比上涨1.0%，与初步数据一致[4][9] - 1月物价环比下降1.0%，主要受服装和鞋类部门季节性冬季促销活动影响[4] - 意大利通胀率远低于欧洲央行2.0%的目标，为今年晚些时候进一步的货币宽松政策铺平了道路[4] 瑞士流动性状况 - 截至2月20日当周，瑞士央行总即期存款增至4576亿瑞士法郎，此前为4527亿瑞士法郎[5][9] - 国内即期存款亦增至4406亿瑞士法郎，前一周为4370亿瑞士法郎[5] - 流动性增加之际，瑞士央行持续管理其政策利率报酬门槛，新的门槛因子调整将于2026年3月1日生效[5] 市场与行业影响 - 德国商业情绪的改善为iShares MSCI德国ETF提供了急需的提振[2] - 意大利通胀数据公布后，iShares MSCI意大利ETF保持稳定[4] - 数据显示欧元区内部分化，德国呈现由情绪引领的复苏，而意大利则处于价格稳定期[6] - 市场焦点正转向即将公布的欧元区PMI数据，以验证德国企业界的乐观情绪是否转化为实际经济活动[6] - 通胀降温与商业情绪回暖相结合，为欧洲股市提供了支撑性背景[6]

日本第四季度GDP数据 - 日本第四季度经济仅实现微幅增长，年化季环比增长0.2%，远低于路透调查预估中值1.6%的增幅[3] - 从季度环比看，GDP增长0.1%，同样弱于预估中值0.4%的增长[3] - 经济在第三季度修正后收缩2.6%的基础上，勉强恢复增长[3] 经济表现与构成分析 - 经济复苏势头并不强劲，消费、资本支出和出口等预期中的增长引擎均未达到预期强度[4] - 生活成本压力持续拖累消费者信心和国内需求[1] - 分析师预计日本经济今年将继续以渐进步伐扩张，但第四季度的疲弱结果表明经济可能难以全面发力[6] 政策环境与市场影响 - 日本央行重申其承诺，将在持续通胀和日元疲软的背景下，继续加息并使多年超低借贷成本环境下的货币政策设置正常化[2] - 首相高市早苗政府正准备通过有针对性的公共支出来增加投资，以支撑消费和重振经济增长[1] - 疲弱的经济数据使投资者对高市早苗竞选时关于暂停消费税的承诺保持警惕，该议题曾因市场担心财政滑坡而引发动荡[4] - 经济活动低迷增加了高市早苗政府不仅推进暂停食品销售税，并在4月开始的新财年上半年（而非等到年底）即颁布补充预算案的可能性[5] - 日本股市在GDP数据公布后走势蹒跚，债券市场表现平淡[5]

德国经济复苏 - 德国经济部在其最新月度报告中表示 有越来越多的迹象表明经济复苏正趋于稳定 关键指标显示2026年初经济将持续反弹 [2] - 作为欧洲最大经济体 这一积极评估可能预示着在经历一段增长乏力期后出现转折点 但广泛的上行趋势尚未显现 [3] 中国经济数据 - 中国1月社会融资规模达到7.22万亿元人民币 超过预估的7.085万亿元人民币 M2货币供应量同比增长9.0% 超过预期的8.3% [4] - 1月新增人民币贷款为4.71万亿元人民币 未达到5.00万亿元人民币的预期 尽管有更广泛的流动性措施 但银行信贷的短缺可能表明企业和消费者持谨慎态度 [5] - 房地产领域出现一丝积极迹象 二手住宅价格跌幅放缓 表明陷入困境的市场出现了一些企稳迹象 [5] 公司表现与行业分化 - 欧莱雅公司首席执行官宣布 2026年在其关键市场美国和大陆开局强劲 [6] - 中国国际航空1月旅客运输量同比增长3% [6] - 当前财报季市场表现出现显著分化 科技和通信服务行业是明显的领跑者 业绩超预期率分别为95%和100% [7] - 医疗保健和可选消费品行业表现挣扎 两者均报告负的混合增长率 突显出公司业绩差距正在扩大 [7] 地缘政治与政策动向 - 特朗普政府暂停了对部分中国科技公司的禁令计划 此举可能减轻相关公司及更广泛科技供应链的即时压力 [8] - 英国工党领袖团队已重新规划其优先事项 将外交与国内政策的关注度比例调整为20/80 以更多地关注国内经济挑战 [9] - 伊朗国防委员会秘书警告将对任何针对该国的行动作出强烈回应 表明地缘政治紧张局势仍然高涨 [9]

就业报告核心观点 - 尽管存在基准修订、出生-死亡模型和季节性因素等统计问题，但1月份新增17万私人非农就业数据基本反映了真实情况，并非完全失真 [1] - 就业数据与耐用品订单强劲、ISM指数回升以及制造业产出呈上升趋势等其他经济数据点相符，是经济的积极信号 [2] 经济数据解读 - 12月零售销售数据存在疲软，且该数据经常被修订，其信号价值有限，市场可能对其赋予了过高的权重 [3] - 尽管零售销售数据疲软，但第四季度消费支出增长率仍可能达到2.3%，这是一个坚实的数字 [4] 就业质量与结构 - 平均时薪数据表明新增就业中包含质量较高的岗位 [4] - 新增就业集中在医疗和社会援助（12.4万）及私立教育等几个与经济周期关联度不高的行业 [5] - 经济增长和就业增长的结构狭窄一直是个问题，目前主要由高收入消费者支出和人工智能相关的商业支出驱动 [6] 经济前景展望 - 预计到2026年，经济增长的广度将有所扩大，例如小盘股可能反弹 [6] - 如果劳动力市场趋于稳定且通胀下降，将能支持经济其他部分的购买力，从而使经济增长基础拓宽 [6][7]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：亚洲宏观经济、科技行业、非科技工业、固定收益市场[1][3] * 公司/机构：摩根士丹利亚洲有限公司及其研究团队[4] * 涉及主要经济体/市场：中国、日本、韩国、台湾、印度、印度尼西亚、美国[3][5][7][8] 核心观点和论据 **投资者整体情绪与关注点** * 投资者对亚洲持建设性看法，兴趣高涨，部分源于在美元疲软背景下需要分散美国投资的风险[5][6] * 投资者关注焦点仍集中在科技领域，并因此更看好日本、韩国和台湾的经济叙事[5][7] * 投资者对中国宏观持中性态度，但对微观（公司层面）持乐观态度，同时认识到宏观挑战[1][5] * 在区域内前六大经济体中，印度和印度尼西亚是股票投资者最不青睐的市场[5][8] **亚洲经济复苏是否在扩大（公司与投资者的分歧）** * **投资者观点**：多数投资者仍认为科技是主要驱动力，对非科技领域复苏持怀疑态度，因此相对更看好除中国外的北亚地区[11] * **摩根士丹利观点**：对复苏扩大的信心增强，证据显示非科技复苏势头正在积聚[12] * 亚洲（除中国外）PMI中的新出口订单已升至七个月高位，九大经济体中有七个报告扩张，这是自2022年2月以来的最高水平[12] * 亚洲（除中国外）的工业生产总值增长已达到42个月高位[12] * CRB工业商品价格指数持续上涨，现已达到3.5年高位[12] * 亚洲经济体在能源转型、AI基础设施和国防方面的支出将提振工业生产[12] **中国：微观积极因素与宏观逆风的权衡，人民币是否经历机制转变** * **股票投资者**：继续增加对中国的关注，但聚焦于特定领域（先进制造、生物技术、科技），避开消费等宏观敏感板块[7][22] * **宏观复苏预期**：普遍较低，政府自2025年中已开始控制新增投资（第一步），但在削减现有过剩产能（第二步）和刺激消费以稳定劳动力市场（第三步）方面进展有限[23] * **财政约束**：通货紧缩和房地产调整导致政府收入占GDP比重自2021年以来下降4.8个百分点至17.2%[28] * **公共债务**：自2019年以来，公共债务占GDP比重上升40个百分点，至2025年达到116%[28] * **消费刺激**：财政资源受限，预计2026年以旧换新计划额度将与去年基本持平（3000亿元人民币），不会大幅增加[28] * **人民币展望（固定收益投资者辩论焦点）**： * **投资者观点**：认为人民币升值趋势将持续，是一种经济再平衡手段，可能正在经历机制转变[9][30] * **摩根士丹利观点**：政策制定者无意让贸易加权人民币指数持续升值，该指数自2023年以来基本保持稳定[30] * 预测贸易加权人民币指数将稳定在95-105区间，美元兑人民币汇率在2026年第一季度末为6.85，2026年末为7.00[30] * 大幅升值会加剧通货紧缩，压制企业利润和工资增长，借鉴日本广场协议后的经验[31] **印度：贸易协定是否改变投资者看法** * **增长复苏持续**：政策宽松支持国内需求拐点，近期数据显示增长势头延续至2026年[36] * 银行信贷增长已拐升至17个月高位，同比增长13.1%[36] * 两轮车销售增长加快至同比增长20%[36] * 过去三个月，商用车同比增长超过30%[36] * **贸易协定**：美印贸易协定提前达成（预期是2026年第一季度），消除了关键的外部阻力，关税降至18%，使印度相对于其他亚洲新兴市场经济体具有有利地位[38][40] * **资本流入**：在连续两个月（12月和1月）净流出后，2月迄今股权流入已转正[39][43] **日本：对财政状况和通胀风险的担忧是否合理** * **投资者担忧**：财政政策和通胀风险是推高日本国债期限溢价的原因，日本30年期与2年期利差目前比美国宽90个基点[46][49] * **摩根士丹利观点**：担忧可能过度[46] * **财政状况**：财政赤字已显著收窄，基于流量数据处于28年来最健康水平，占GDP的-0.5%，远低于发达市场3%的中位数赤字水平[47] * **公共债务**：日本公共债务占GDP比率较疫情前水平低22个百分点，在发达市场中改善幅度最大[47] * **财政扩张空间**：内阁府最新预测2026财年初级收支为GDP的-0.1%，远低于其债务稳定水平（估计接近GDP的3%），有充足财政扩张空间[48] * **通胀趋势温和**：整体CPI同比增速在12月已放缓至近四年低点2.1%，预计从1月起将降至2%以下[57] * 美国式核心CPI（除食品和能源）同比增速基本维持在1.5%左右区间，核心服务CPI同比增速低于1.5%且未显示加速迹象[57] **韩国：韩国央行是否会在2026年加息** * **投资者观点与市场定价**：市场已定价约40个基点的加息，认为科技主导的增长和货币贬值带来的通胀压力支持韩国央行提早加息[62][63] * **摩根士丹利观点**：宏观基本面尚不支持加息[64] * 经济复苏需要时间扩大到非科技领域，非科技出口增长将先提振资本支出，再逐渐传导至消费[64] * 货币政策委员会成员指出非IT行业复苏相对缓慢，且IT行业资本密集度高，对整体就业的积极溢出有限[64] * 2025年私营部门净就业增长为负，更多就业来自公共部门[64] * 整体工资增长呈减速趋势[64] * 进口价格同比增长仅为0.3%，相对可控[65] * 美元兑韩元同比变化相对温和，为-0.5%[65] * 韩国央行首席经济学家Kathleen Oh的基本预测是韩国央行在2026年全年按兵不动，加息时机可能在2027年下半年[65] 其他重要内容 * **调研背景**：摩根士丹利团队在过去两周于美国和新加坡与约100名股票和固定收益投资者会面[5][6] * **数据来源与图表支持**：报告引用了Haver、CEIC、摩根士丹利研究等数据源，并通过多个图表展示关键数据趋势，如亚洲非科技出口、PMI新出口订单、工业产值、商品价格指数、中国汽车销售和固定资产投资、人民币指数、印度高频数据与资本流动、日本财政平衡与CPI、韩国就业与通胀数据等[14][15][18][21][24][27][32][37][43][50][54][59][67][72] * **研究团队**：报告由摩根士丹利亚洲首席经济学家Chetan Ahya领衔，团队成员包括Derrick Y Kam、Jonathan Cheung、Kelly Wang、Sudhanshu Agarwal等[4]

宏观经济复苏特征 - 2025年宏观经济出现诸多经济复苏早期阶段特征 包括股票市场、人民币汇率、社融增速、企业存款等金融指标有明显提升 企业盈利止住连续多年的下行趋势 消费、劳动力市场总体运行平稳 [1] - 经济复苏的支撑力量主要来自财政、外需和前期的价格调整 但投资和房地产市场仍然面临较大压力 经济的内生动力仍然偏弱 复苏的可持续性有待增强 [1] 2026年政策展望与建议 - 2026年加大逆周期政策力度是关键 其中货币政策是重中之重 是激活经济内生增长动力的关键依托 [1] - 2026年积极的财政政策和适度宽松的货币政策有望延续 为经济增长提供有力支撑 [2] - 广义财政支出约需41万亿元 一般公共预算赤字宜继续按GDP的4%安排 [2] - 社会融资规模存量增速预计与2025年持平 建议降低7日逆回购利率、存款利率和LPR利率 同时提供略高于2025年的中长期流动性 [2] 货币政策的作用与建议 - 当前更应重视货币政策在扩大内需中的作用 央行对通胀目标的明确承诺和大幅度降低政策利率 是让企业和居民“改变预期”和“算得过来账”的关键举措 [2] - 宽松货币政策通过“改变预期”和“让微观主体算得过来账”发挥作用 是让民营企业投资和居民买房能算过来账的关键依托 [3] - 货币当局要以鲜明表态和坚决的货币政策工具运用改变预期、坚定信心 例如明确通胀目标、就业市场目标 [3] - 要充分使用以政策利率为代表的总量政策工具 当前利率还有进一步下降的空间 [3] - 用结构性工具解决可能遇到的结构性问题 让政策工具科学分工、各司其职 [3] - 从近三十年来的货币政策实践看 即便面临严重的资产负债表破损或长期通缩 果断、大胆的货币政策仍能有效启动经济复苏 [2] 财政政策与增长动力转换 - 财政政策需通过积极举债 保持必要的支出力度 [1] - 尽管政府公共投资仍有空间 但受限于对公共债务水平过快上升的担忧、地方综合财力的下降、可投资项目协调难度的增加等因素影响 财政更进一步大幅发力的空间受到制约 [2] - 当前经济复苏需要从“政府主导”转向“政府主导+市场自发力量”双轮驱动 [2] 结构性矛盾与改革建议 - “供强需弱”矛盾长期存在 导致经济增长模式不稳定、不平衡、不协调 最直接的体现就是消费占GDP比例偏低 [3] - 克服“供强需弱”矛盾需让市场在资源配置中发挥决定性作用 提高居民收入、改善社会保障 发挥中央政府公共政策的作用 应对收入与分配矛盾 大力发展服务业 实现高水平对外开放 构建新的对外经济政策框架 [3]

市场表现与驱动因素 - 中国股市攀升至多年高点，沪深300指数上涨1.6%收于四年最高位，上证综指上涨1.5%收于2015年7月以来最强水平 [1] - 材料股和科技股是当日表现最佳的板块之一，市场成交额增至约2.8万亿元人民币（约合4006亿美元），为9月中旬以来最高 [1][2] - 投资者用于购买股票的融资余额徘徊在纪录高位附近，流动性持续上升，为风险偏好创造了有利环境 [2][6] 市场情绪与基本面 - 市场情绪改善源于政策能见度早于往常提升、年底前市场仓位极轻以及部分经济领域（特别是制造业）出现企稳的早期迹象 [2] - 尽管全球市场因地缘政治局势而紧张，但科技股，尤其是与人工智能供应链相关的股票，仍是市场焦点 [3] - 对人工智能的乐观情绪今年持续增长，这得益于DeepSeek论文概述了更高效的开发方法以及快手科技的视频AI应用在国际上日益流行 [6] 技术面与估值状况 - 市场涨势开始显现过热迹象，上证综指14日相对强弱指数周二升至75上方，自9月初以来首次进入技术性超买区域，沪深300指数也正接近该水平 [4] - 强劲的在岸人工智能公司上市管道可能继续支撑市场情绪，长鑫存储和长江存储等公司可能分别寻求2000亿至3000亿元人民币的估值 [5]

国内债市行情回顾 - 上周（2025年12月29日至2026年1月4日）跨年资金价格走高，但央行通过公开市场操作维持资金面均衡，债市情绪因担忧开年政府债供给而偏向空头，收益率曲线出现较明显抬升 [1] - 具体来看，中债国债各期限收益率普遍上行，其中1年期、5年期、30年期、50年期收益率较前一周分别变动4.5BP、2.99BP、2.96BP、3.5BP [2] - 国债期货连续三个交易日下跌，30年期主力合约全周下跌1.28%，创2024年10月以来新低；10年期主力合约下跌0.39%；5年期主力合约下跌0.25%；2年期主力合约下跌0.09% [5] - 中证转债指数在创十年新高后震荡整理，全周累计下跌0.27%，收盘报491.90 [6] 国内债市要闻与政策 - 中国证监会正式发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，对债基赎回费率等相关规定较征求意见稿放宽，缓冲期延长至12个月，有助于债基赎回压力释放 [1] - 新规具体调整包括：对个人投资者持有期满7日的场外指数基金、债券型基金豁免赎回费要求；对机构投资者持有期满30日的债券型基金豁免赎回费要求 [13] - 国家统计局数据显示，2025年12月制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.1%、50.2%和50.7%，均较上月上升并进入扩张区间，显示经济景气水平回升 [12] - 国家发改委已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划 [14] 利率债发行与供给 - 上周（2025年12月29日至2026年1月4日）利率债合计发行9只、260亿元，全部为北京市地方债 [7] - 本周（2026年1月5日至1月9日）利率债计划发行27只、1576.64亿元，其中国债1只、400亿元，地方债26只、1176.64亿元 [7] - 山东省将于2026年1月5日招标发行年度首批专项债券，拉开年度地方债发行帷幕 [7] 公开市场操作与流动性 - 上周央行公开市场通过逆回购操作净投放资金，具体操作规模为周一4823亿元、周二3125亿元、周三5288亿元、周日1771亿元、周五365亿元 [11] - 本周公开市场逆回购到期规模超过2.4万亿元，其中包括周四有11000亿元三个月期买断式逆回购到期，资金面面临压力 [1][11] 海外债市动态 - 美国长期限国债收益率上周走高，10年期美债收益率全周累计上涨6.3BP，报4.19%；30年期美债收益率上涨约3BP至4.87%，创2025年9月以来新高 [8] - 美国就业市场数据好于预期，截至12月27日当周初请失业金人数为19.9万，较前一周减少1.6万，低于预期的22万，连续四周下降 [8] - 美国2025年12月制造业PMI终值为51.8，维持在扩张区间，但较11月的52.2有所回落，扩张力度为过去五个月来最低 [8] - 美联储12月货币政策会议纪要显示，其以9票赞成、3票反对的结果决定再度降息25个基点，大多数官员认为若通胀如预期回落，进一步降息合适，但未来政策路径未预设 [9][10] 机构观点汇总 - 西部证券认为，基金销售费用新规对债基赎回费规定较征求意见稿放松，且调整期延长至12个月，整体对债市利好，但政府债供给担忧未消，后续债市或仍以震荡为主，套息策略占优 [15] - 兴业证券指出，新规降低债基免除赎回费门槛并给予一年过渡期，有利于减轻负债端赎回压力，增强公募债基负债端稳定性，债市情绪有望修复，但超长债的供需矛盾可能并未解决 [16] - 中信证券分析，超长债利率近期波动加大，但考虑到财政发力节奏均衡及商业银行资产端实际收益率相对丰厚，长远看超长债仍具备配置性价比，建议关注短期利率超调后的配置机会 [16]