涉及行业与公司 * 该纪要为高盛亚洲经济研究团队发布的亚太地区2026年宏观经济展望报告，未特指具体上市公司 [4][5] * 报告广泛涉及亚太地区多个经济体，包括中国、日本、印度、台湾、新西兰、澳大利亚、韩国、泰国、越南、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚等 [4][5][33][41][47][49] 核心观点与论据 **宏观经济总体展望** * 对2026年亚太地区经济增长持高于市场共识的预期，通胀前景温和，货币政策分化将加剧 [5] * 2025年的主要预测主题大体符合预期，但存在三个意外：中国国债收益率上升、印度卢比下半年大幅走弱、东亚内需疲软程度超预期 [4][56] **中国经济** * **增长**：预计2026年中国实际GDP增长4.8%，高于市场共识的4.5%-4.6%，主要驱动力是强劲的出口和更大的贸易顺差 [4][6] * **出口**：预计出口量增长5-6%，因中国商品持续在海外市场获得份额，制造业竞争力全球领先，且“十五五”规划继续强调制造业、科技和出口 [6][13][14] * **贸易顺差**：预计在2025年创下近1.2万亿美元的历史记录后，2026年将进一步扩大 [13] * **房地产市场**：最糟糕的阶段已过，但预计2026年不会在所有指标上触底，新屋开工较2020年峰值下降约80%，建筑活动水平下降约60%，房价已大幅下跌，预计除基本面较好的一线城市外，全国多数地区房价在2026年底净下跌 [4][7] * **通胀与政策**：整体通胀和剔除黄金的核心CPI同比增幅低于1%，已出台限制过度价格竞争的“反内卷”政策，预计2026年货币政策将继续逐步宽松 [42] * **财政政策**：预计2026年政策设置（尤其是财政政策）将有所放松 [6] **日本经济** * **政治与财政**：将于2月初举行大选，存在选举后财政政策进一步放松的风险，但预计政府仍将受到制约，不预期债券收益率会进一步大幅上升 [4][25] * **货币政策**：预计日本央行将以每半年一次的节奏恢复加息，下一次行动在7月，最终利率在2027年至少达到1.5% [47] * **汇率**：美元兑日元汇率正接近政策制定者舒适区间的上限（约160），预计2026年底日元将小幅走强而非进一步贬值 [4][31] **其他亚太经济体** * **增长超预期地区**：从增长角度看，台湾和新西兰最有可能表现优于市场共识，其增长预测分别比共识高出超过0.5个百分点 [4][33] * **台湾**：增长动力来自科技出口，因美国超大规模企业计划今年资本支出增长30%以上，台湾将是主要受益者 [33] * **新西兰**：经济正从长期疲软中反弹，得到宽松金融条件的支持，财政政策目前中性但偏向宽松 [33] * **印度**：2025年实际GDP增长加速至7.6%，较2024年提升近1个百分点 [61] **关税与贸易** * **关税减免**：预计2026年美国将对亚洲提供适度的关税减免，印度是最可能的受益者，因其目前面临该地区最高的美国关税税率（50%） [4][19] * **中国**：可能推动美国进一步降低或取消“芬太尼”相关关税（已于10月从20%降至10%） [20] * **台湾**：已签署协议将美国“对等”关税降至15%，以换取台企在美国至少2500亿美元的新直接投资 [21] **货币政策与利率** * **加息预期**：日本、台湾和新西兰的央行最有可能在2026年进行加息 [4][47] * **台湾央行**：鉴于2025年的强劲增长表现以及AI相关芯片需求持续增长带来的强劲2026年预期，加息可能性较高 [48] * **新西兰联储**：随着经济今年可能显著加速，实际政策利率现已为负，这将刺激其在2026年底前收紧政策 [48] * **其他央行**：不预期韩国、印度、马来西亚、澳大利亚会加息，其中韩国再次降息的可能性略高，印度央行已完成降息，马来西亚国家银行很可能“按兵不动”，澳大利亚储备银行预计全年维持利率不变 [49] **通胀与汇率** * **通胀前景**：亚太地区整体CPI通胀已回落至疫情前水平，普遍处于或低于政策目标，对通胀前景总体乐观 [41] * **低通胀地区**：中国和泰国的通胀可能持续远低于目标，泰国已连续九个月出现CPI同比通缩 [42] * **汇率展望**：预计2026年大多数亚洲货币将对美元升值，人民币因深度低估、基本面强劲及政策制定者意愿将继续缓慢走强，日元尽管存在经常账户盈余和加息周期，但仍非常疲软，预计将在2026年走强 [52] 其他重要内容 * **历史回顾（2025年预测验证）**： * 日本再通胀可持续：正确，2025年CPI通胀甚至高于预期 [57] * 中国房地产市场触底：正确，未在所有指标上触底 [58] * 中国利率进一步下降：部分正确，政策利率仅降10个基点，但国债收益率上升约20个基点 [59] * 中国刺激消费：正确，但幅度不大，2025年消费品以旧换新计划资金约3000亿元人民币（占GDP 0.2%） [60] * 印度增长复苏：正确，2025年实际GDP增长加速至7.6% [61] * 亚洲货币表现：错误，年初看好印度卢比，但其下半年表现不佳 [62] * 面临新美国关税的经济体：正确，中国和越南 [63][65] * 澳大利亚央行转向降息：正确，2025年降息75个基点 [66] * 亚洲降息周期广度：正确，除台湾外，预计的央行均降息 [67] * 区域内增长轮动：错误，预期增长更依赖内需，但实际出口表现超预期 [68] * **数据与图表参考**：报告包含大量图表，展示中国新房开工与销售、房价指数、出口目的地、经常账户余额、美国关税影响、日本财政平衡与债务比率模拟、美元兑日元与利差、台湾出口与零售、澳新GDP增长、亚太通胀与目标对比、亚太汇率指数等 [8][9][11][12][15][16][18][22][23][24][27][29][30][32][35][36][37][39][40][43][44][46][51][53][54][70][72][73][74][75]

印度卢比年度表现与汇率动态 - 印度卢比兑美元汇率在周三IST时间上午10点报89.8650，标志着年内贬值4.74%，为自2022年（当时贬值近10%）以来最差年度表现[1][13] - 年内该货币多次跌至历史新低，一度跌破91关口，突显了持续的贬值压力[1][13] 资本流动与外部失衡 - 卢比今年的表现主要是一个资本流动的故事，印度储备银行对汇率采取了更务实和灵活的方法，允许货币走弱[2][13] - 印度国际收支在4月至11月期间出现约220亿美元的赤字，为有史以来最大，表明经济面临外部压力[2][13] - 相对于其他亚洲货币，卢比表现不佳主要是由于巨额股票资金外流和其他领域资本流入放缓所致[8][13] - 2025年，外国投资者从印度股市撤资创纪录的180亿美元，而债务、外部商业借款和外国直接投资流动则保持低迷[8][13] 美国贸易政策与谈判影响 - 与美国达成贸易协议可能提供暂时缓解，有望在3月前将卢比推升至88.50左右，之后潜在压力将重新显现，货币将再次走弱[5][13] - 与美国的长期谈判通过降低印度贸易前景的可预测性，进一步加剧了资本流动挑战[8][13] - 美国的政策不确定性削弱了对卢比的需求，使其与面临较少关税相关压力的其他亚洲货币区分开来[8][13] 印度储备银行政策转变 - 印度储备银行对卢比波动的态度在桑杰·马尔霍特拉于2024年12月担任行长后发生了变化[9][13] - 在马尔霍特拉的领导下，印度储备银行对货币走弱的容忍度更高，其市场干预主要旨在管理贬值预期并遏制单边投机头寸的积累[9][13] - 这一变化在12月中旬最为明显，当时卢比首次跌破91兑1美元关口，印度储备银行进行了大力干预以抑制投机压力，但并未捍卫特定水平[9][13] 汇率估值与前景 - 2025年卢比下跌与其他货币上涨意味着卢比不再被高估[10][13] - 根据央行数据，印度以40种货币贸易加权的实际有效汇率从2025年1月的104.7降至11月的97.5，读数高于100表明货币被高估，低于100则表明被低估[10][13] - 考虑到美国的高额关税，一条经过校准、在中期内倾向于卢比轻度低估的路径将有助于出口商，较弱的印度卢比可以缓冲受影响的印度出口商的本币收入，提供救济[11][13] 宏观背景与历史对比 - 卢比的艰难处境与2022年的暴跌形成鲜明对比，当时美联储的激进加息推动了美元的广泛上涨[7][13] - 2025年的背景则截然不同，由于美联储降息和限制性的美国贸易政策，美元指数下跌约9.5%，这支撑了大多数亚洲货币[7][13]

日本宏观经济与市场策略展望 (2026年) 涉及的行业与公司 * 行业：日本宏观经济、利率市场、外汇市场、股票市场 * 公司：野村证券 (Nomura Securities Co., Ltd.) 及其分析师团队 [5] 核心观点与论据 1. 宏观经济展望：持续复苏，通胀回落 * 日本经济将在2026年保持复苏路径，消费受经济刺激计划支持，资本支出将弥补劳动力短缺 [1][7] * 预计核心CPI（除生鲜食品）将在2026年第一季度同比降至2%以下，并在此水平维持一年 [1][6][13] * 通胀回落基于：(1) 食品通胀放缓；(2) 能源价格稳定；(3) 预期日元兑美元升值（USD/JPY下降）；(4) 抑制价格的政策措施，如取消临时汽油税率 [1][13][25] * 预计日本央行将在2027年1月和7月再次加息，2026年将暂停加息，因核心CPI全年低于2% [1][13][30] * 主要风险：高桥内阁财政扩张程度、日元贬值程度、中性利率的低可预测性 [1][13] 2. 资本支出：经济复苏的关键驱动力 * 面对劳动力短缺，资本支出的性质将从“依赖人力”转变为“替代人力”，成为FY26-27经济复苏的关键组成部分 [7][11][17] * 典型的投资包括：节省劳动力的投资、软件投资、数字化投资和自动化投资 [15] * 软件和研发投资折旧率高，导致资本存量积累缓慢，使得此类投资趋势增长空间大于周期性波动 [16][17] * 劳动力短缺将导致高折旧率资本支出的比例上升，使资本支出逐渐减少周期性波动 [17] 3. 财政与政策：短期支持家庭，长期提升潜在GDP * 高桥内阁的首个经济刺激方案（2025年11月21日宣布）将在2026年第一季度主要刺激消费支出 [7][8][9] * 所得税扣除额已从每年103万日元提高至最高160万日元（2025财年），并计划在2026财年进一步提高至178万日元 [9][10] * 由于产出缺口自2024年第四季度以来已接近零，需求与供给能力匹配，因此长期政策目标将转向提高潜在GDP [19][22] * 高桥政策可被视为前首相安倍第二支箭（灵活财政政策）和第三支箭（旨在刺激私人投资的增长战略）的融合 [24] 4. 利率市场：政策利率预计不变，但风险偏上行 * 日本央行于2025年12月19日将政策利率上调25个基点至0.75%，符合预期 [2][34] * 维持观点：日本央行将在未来一年左右（整个2026年）维持政策利率不变 [2][34] * 截至报告撰写时，日元利率市场已定价超过80%的概率，认为日本央行将在2026年7月前加息至1.0% [2][34] * 若野村的货币政策预测正确，则市场当前的加息定价过高 [2][34] * 风险分布明显偏向上行，主要源于高桥内阁的财政刺激（规模21万亿日元）可能推高经济和通胀 [37] * 预计10年期日本国债收益率将在2026年下半年稳定在显著高于2%的水平 [38] * 超长期日本国债供应在FY26可能同比减少，预计将因市场功能恢复而小幅跑赢，10年期与20年、30年、40年期利差将逐渐收窄 [39][41][49] 5. 外汇市场：关注政府对弱日元的容忍度 * 2025年下半年日元贬值压力再次上升，USD/JPY曾反弹至157上方 [3][57] * 日元走弱可持续性的焦点在于高桥内阁对弱日元容忍度的变化 [3][55][68] * 预计日元贬值压力可能在2026年上半年持续，但USD/JPY将在2026年下半年再次跌破150，并向140-145区间靠拢 [3][62][93] * 随着供需因素导致的日元贬值压力见顶，基于套利偏好的日元兑美元贬值压力也可能见顶，从而在2026年底前对日元构成上行压力 [3][93] * 日本基本收支状况改善，贸易逆差收缩和服务收支改善，意味着来自供需的日元抛售压力可能已过峰值 [78] * 若日本央行持续或加快加息，来自套利交易的日元贬值压力将逐渐减弱 [74] 6. 股票市场：2026年可能是摆脱通缩遗留问题的一年 * 2026年，日本金融经济可能正在摆脱各种通缩遗留问题 [4][96] * 尽管对高桥内阁的经济政策存在分歧，但鉴于仍有许多公司面对劳动力短缺，仅通过停止无利可图的业务就能提高利润率（和生产率），股市参与者无需过度恐惧适度高压的经济政策 [4][96] * 对日本股市的积极影响来自：FY26盈利增长前景改善，以及通过并购和业务组合重组提高ROE的路径更加清晰 [4][96] * 预计日本股票（包括股息）的预期回报率约为7%可能变得更加可行 [4][96] * 自上而下预测：TOPIX每股收益（EPS）增长FY25为+3.2%同比，FY26为+14.3%，FY27为+9.8%，高于共识预测 [97] * 主要情景：TOPIX在2026年底目标为3600点，2027年底为3750点；日经225在2026年底目标为55000点，2027年底为57000点 [97] * 看好的板块：电器、机械、银行、房地产、贸易公司；建议规避的板块：钢铁、零售贸易、面向入境游客的业务 [97] 其他重要内容 7. 主要风险因素 * 日本与中国关系紧张是近期经济前景的主要风险，可能影响访日游客支出（服务出口）和供应链 [7][18] * 若将2012年9月日本将钓鱼岛国有化后中国访日游客的下降幅度应用于当前，可能对日本实际GDP造成约0.1%的拖累 [18] * 若中日关系恶化持续影响2026年中国访日游客数量，可能导致日元兑美元贬值3-5日元 [80] * 货币政策风险：若高桥内阁的财政管理超预期推高经济和物价（导致中性利率上升），或日元因故超预期贬值，或中性利率本身高于预期，可能导致加息更早、更频繁、持续时间更长 [30] 8. 投资者行为与资金流 * 日本投资者关注点：养老基金是否改变被动投资立场以进行投资组合再平衡；通过投资信托对海外证券的投资是否保持高位；寿险公司是否提高对冲比率 [86] * 非居民投资者在2025年上半年增加了日本国债购买，并从4月起也加大了对日本股票的购买 [89] * 如果市场对高桥政府采取过度宽松政策立场的担忧消退，非居民投资者恢复购买日本债券可能支撑日元 [89] 9. 经济预测数据摘要 (来自图1) * 实际GDP增长（同比）：CY25 1.2%，CY26 0.9%，CY27 0.7% [31] * 私人消费（同比）：CY25 1.3%，CY26 0.9%，CY27 0.8% [31] * 私人部门资本支出（同比）：CY25 1.7%，CY26 2.1%，CY27 1.6% [31] * 核心CPI（除生鲜食品，同比）：CY25 3.1%，CY26 1.8%，CY27 1.9% [31] * 政策利率（期末）：2025年12月 0.75%，2026年12月 0.75%，2027年6月 1.25% [31] * 10年期日本国债收益率（期末）：2025年12月 1.95%，2026年12月 2.15%，2027年6月 2.15% [31] * USD/JPY（期末）：2025年12月 157.5，2026年12月 140.0，2027年6月 140.0 [31]

涉及行业与公司 * 该纪要为花旗研究（Citi Research）发布的日本宏观经济展望报告，未涉及具体上市公司 [1][2][4] * 报告主要分析日本整体经济、货币政策、财政政策、通胀、工资及行业投资趋势 [4][13][20][43] 核心观点与论据 **宏观经济展望** * 预计日本2026年GDP增长率为+1.0%，高于趋势水平，但较2025年的+1.3%略有放缓，显示出经济韧性 [1][4] * 预计2026年核心CPI将从2025年的+3.1%大幅放缓至+1.7%，主要因食品和能源通胀放缓以及政府反通胀措施 [22][61] * 随着通胀暂时低于2%而工资强劲增长持续，消费者购买力面临的阻力可能缓解，预计实际工资将在2026年初转为同比正增长 [4][6][38] **货币政策与日本央行** * 预计日本央行将以大约每六个月一次的节奏加息，具体预计在2026年7月、2027年1月和7月加息，终端利率将达到+1.5% [5] * 外汇（FX）走势是加息时机的主要风险，若日元大幅贬值可能迫使日本央行早于7月加息，反之若日元大幅升值则可能推迟加息 [5][7][8] * 服务通胀（日本央行关注的核心通胀组成部分）预计将小幅加速，从而支持2026年的加息 [23] **财政政策与政府支出** * 财政政策在2026年仍是主要议题，预计初始2026财年预算草案支出为121.1万亿日元，新发日本国债（JGB）为30.8万亿日元（2025财年初始预算分别为115.2万亿日元和28.6万亿日元）[13] * 由于政府债务/GDP比率高企以及日本国债市场已摆脱量化宽松，财政空间受限，预计未来的财政刺激将是温和的 [4][13] * 国防支出扩张至超过GDP的2%似乎不可避免，政府/执政联盟旨在最早于2026年春季放宽国防装备出口限制 [18] **工资与劳动力市场** * 经济学家预计明年春季工资谈判中基本工资增长约3.3%（包括年功序列工资增长为+5.0%），接近花旗3.0%的预测，支持因素包括劳动力短缺、稳健的企业利润以及反映2025年通胀加速的工资指数化 [20] * 劳动力短缺预计将持续促进结构性改革，无法跟上工资增长的公司可能被迫退出市场，劳动力将向生产率更高的公司转移 [20] **企业投资与经济活动** * 在2026年金融条件保持宽松的背景下，预计企业投资将保持坚挺，动力来自劳动力短缺驱动的节省劳动力和数字化转型（DX）的结构性需求 [43] * 日本公司尽管面临关税冲击，今年仍在全球竞争步伐下积极投资于增长领域 [43] * 公司正在投资于产品和服务的差异化与增值，以便更容易地将更高的成本转嫁到价格中 [10][44] **对外贸易与外部风险** * 尽管美国征收关税，今年整体商品出口仍保持韧性，对亚洲（除中国外）的出口因人工智能（AI）相关需求保持坚挺 [54] * 日本承诺根据早前的贸易协议向美国投资5500亿美元，这可能带来出口的上行风险 [55] * 近期中日紧张关系构成服务出口的下行风险，估计中国游客减少25%（类似2012年经验）将使GDP增长减少0.1个百分点 [56] 其他重要内容 **政治与选举** * 2026年没有重大选举安排，但若日本维新会（JIP）的主要目标“第二首都”愿景在明年国会讨论中失败，其退出执政联盟的可能性可能上升 [19] * 若日本维新会退出联盟，导致自民党领导的政府在众议院再次失去多数席位，高市早苗首相可能利用其高支持率提前举行大选 [19] **CPI基准年修订** * 计划于2026年进行CPI基准年修订（每五年一次），基准年将从2020年改为2025年，并更新各项权重 [32] * 初步估计，基准年修订后，10月核心CPI将被下调0.2个百分点至+2.8% [33] **潜在增长与中性利率** * 长期来看，中性利率的上行风险更为显著，论据包括：家庭整体对加息的承受力可能更强；低生产率公司被迫退出市场可能提升未来潜在增长率；企业为产品和服务增值进行投资 [9][10] * 高市早苗政府要求为包括AI/半导体、造船和量子计算在内的17个战略领域制定公私投资路线图 [14][16] * 然而，国家资助的研发投资是否真能提升潜在增长尚无定论，安倍经济学推动的公私投资尚未看到潜在增长的明显加速 [17]

印度卢比汇率走势 - 印度卢比连续四个交易日下跌，在下午盘中触及1美元兑91卢比的历史新低 [1][2] - 卢比在周一跌至90.78的新低，较前一收盘价下跌29派士，周二早盘进一步下跌9派士至90.87，随后持续下跌并跌破91关口，触及91.14的历史最低点 [3] - 此前，卢比在上周12月11日跌至1美元兑90.42卢比，而在12月2日曾跌至1美元兑89.75卢比 [3] 汇率下跌原因 - 美国关税压力持续，50%的美国对印度出口关税仍在实施，且贸易谈判失败，打击了投资者和商业参与者的信心 [4] - 外国投资者在2025年已从印度股市撤资170亿美元，给卢比带来更大压力 [4] - 国际货币基金组织将印度的汇率制度分类从“稳定”调整为“类爬行” [5] - 资本流入显著减少以及印度储备银行的干预减少也是卢比走弱的原因 [5] - 创纪录的金属和贵金属价格进一步恶化了印度的进口账单 [6] - 美元需求旺盛以及外国投资者的持续抛售也影响了印度卢比 [2] - 印度储备银行远期账目中净美元空头头寸的积累也反映了这一转变 [5] 对经济与行业的影响 - 卢比大幅贬值对普通印度家庭影响最大，涉及EMI、燃料、旅行、电子设备成本等基本开支 [6] - 由于印度90%的石油依赖进口，卢比贬值进一步加剧了账单膨胀 [6] - 这一现象改变了市场对印度经济的看法和管理方式 [6]

核心观点 - 多元化能源公司宣布了2025年第二季度每股0.29美元的股息 并公布了以英镑支付的汇率换算细节 股息将于2025年底支付 [2][3] 股息支付详情 - 公司宣布2025年第二季度股息为每股0.29美元 支付对象为2025年12月1日登记在册的股东 支付日期为2025年12月31日 [2] - 选择以英镑收取股息的股东 将按2025年12月12日汇率（GBP 0.74599 = US $1.00）获得每股21.634便士的等值股息支付 [3] 公司业务与战略 - 公司是一家专注于收购、运营和优化产生现金流的能源资产的领先上市能源公司 [4] - 公司采用差异化战略 收购现有的长寿命资产并进行投资以改善其环境和运营表现 直至以安全且环境可靠的方式退役这些资产 [4] - 公司因其可持续发展领导力而获得评级机构和组织的认可 其以解决方案为导向的管理方法旨在负责任地生产能源 提供可靠的自有现金流并创造股东价值 [4]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度综合调整后EBITDA为3600万美元，以比索计算为430亿比索，同比下降23.7% [5][12] - 综合调整后EBITDA利润率收缩至20.8%，同比下降315个基点，但环比保持基本稳定 [4][12] - 综合毛利润同比下降32.5%，毛利率收缩524个基点至17.3% [10] - 归属于公司所有者的净亏损为85亿比索，而去年同期为净利润279亿比索 [15] - 净财务损失为287亿比索，而去年同期为财务收益166亿比索 [15] - 净财务费用增长7.5%，达到170亿比索，主要由于本季度比索利率较高 [16] - 净债务环比减少900万美元至2.06亿美元 [5] - 净债务与EBITDA比率为1.49倍，高于2024年底的0.89倍，但杠杆状况仍保持舒适水平 [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 水泥业务收入同比下降13.2%，销量收缩5.4%，且定价同比疲软 [8] - 水泥业务调整后EBITDA利润率为24.2%，同比下降129个基点，主要受定价环境疲软影响 [12] - 混凝土业务收入与去年同期基本持平，销量增长37.8%，但被高度竞争环境下的疲软定价动态所抵消 [9] - 混凝土业务调整后EBITDA利润率下降1093个基点至-6.8%，成本控制和销量增长不足以抵消竞争性定价 [14] - 骨料业务收入小幅下降0.8%，销量增长26.3%，但被疲软定价和产品组合影响所抵消 [9] - 骨料业务调整后EBITDA利润率改善36.6个基点至-16.7% [14] - 铁路业务收入下降14.9%，运输量增长3.9%，但被疲软定价和巴伊亚布兰卡铁路线持续中断所抵消 [10][15] - 铁路业务调整后EBITDA利润率收缩920个基点至3.4% [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 第三季度行业水泥发运量下降约1%，主要受7月疲软影响，尽管9月发运量为22个月最高 [6] - 大客户水泥发运量表现良好，占行业总发运量的44% [7] - 零售水泥发运量仍然承压，受整体消费疲弱影响 [8] - 10月份行业量显示复苏势头，同比增长7.4%，年初至今量也增长7.4% [7] - 混凝土量增长得益于大布宜诺斯艾利斯地区和圣达菲省的私人开发项目和公共基础设施项目 [9] - 骨料销量增长由公路建设和铁路项目推动 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于优化绩效，并准备在条件正常化时支持国家发展 [20] - 新的25公斤袋装项目成功完成并投放市场，受到客户好评 [19] - 7月发行了1.13亿美元的5级公司债券，期限两年，利率8%，主要用于偿还12月到期的2级债券余额 [17][18] - 选举结果被视为对政府政策方向的认可，可能有助于解锁等待更稳定框架的投资项目 [7][19] - 随着选举结束，预计不确定性将开始缓解， renewed信心将逐步使行业复苏重回正轨 [7] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第三季度关键行业活动失去动力，因整体经济放缓、选举进程以及围绕经济框架可持续性的不确定性 [4] - 较高的比索利率最终对行业和公司的发运水平产生了负面影响，同比下降5% [4] - 9月和10月的发运量数据为未来提供了令人鼓舞的迹象 [4] - 尽管面临典型的第三季度成本压力，但综合EBITDA利润率环比保持基本稳定 [5][12] - 对 renewed信心将逐步使行业复苏重回正轨持乐观态度 [7] - 如果汇率稳定、利率下降和宏观环境稳定持续，应能为投资项目提供更多动力并提高活动水平 [27] 其他重要信息 - 销售成本同比下降8.7%，单位成本下降3.5%，尽管冬季能源成本季节性影响以及25公斤袋装项目完成带来的较高折旧 [10] - 有效的成本管理、较低的维护成本以及改善的热能投入价格支撑了季度成本结构 [11] - 去年签订的热能合同（包含同比关税削减）以及与国际油价挂钩的短期协议（关税低于每百万BTU 1美元）有助于控制可变成本 [11] - 销售、一般及行政费用下降11.7%，占销售额的9.1%，同比保持稳定 [11] - 经营活动产生的现金流为320亿比索，而去年同期为840亿比索，主要反映了更高的营运资金需求和较低的运营业绩 [16] - 本季度资本支出减少146亿比索，因25公斤袋装项目已完成 [17] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于未来定价和资本分配的看法 [22] - 定价动态与上一季度讨论的相似，公司预计下半年价格调整将高于通胀，本季度汇率调整影响了美元计价价格，随着未来几个月汇率更加稳定，预计美元价格将恢复 [23] - 鉴于阿根廷近几个月的宏观形势、利率上升和政治不确定性，公司今年没有推进股息支付，预计年底前也不会支付，随着新的宏观和金融背景，明年将恢复考虑支付股息 [24] 问题: 关于第四季度早期订单或量的展望 [25] - 10月份已公布的发运量显示市场复苏，主要驱动因素包括选举前人们暂停部分投资寻求美元避险，以及汇率调整后一些因美元成本降低的项目加速 [26] - 看到10月和11月初的发运量，对接下来几个月的量持乐观态度，如果低利率、稳定汇率和更稳定的宏观环境持续，将推动投资项目并提高活动水平，一些已开始的公共工程也将增加量 [27]

美元汇率前景 - 美国政府持续停摆加剧美元短期下行风险 [1] - 美元指数今年以来已下跌近10% 预计还将进一步走弱 [1] - 一旦停摆问题解决美元可能反弹 但整体趋势仍将走弱 明年可能趋于平稳 [4] 经济数据与政策指引 - 政府停摆导致每周申领失业救济金数据和月度非农就业报告发布延迟 [1] - 在缺乏经济数据情况下 美联储官员的言论成为判断利率路径的关键线索 [1][3] - 官方数据缺失使政策制定者更难解读经济状况 [4] 美联储官员政策立场 - 达拉斯联储主席洛根表示因通胀预期上升风险加剧 美联储在降息问题上需保持谨慎 [4] - 美联储理事斯蒂芬·米兰上周呼吁加快降息步伐 [4] - 交易员普遍押注美联储今年将继续降息以支撑疲软的劳动力市场 [4] 主要货币对预测 - 预测到今年年底欧元兑美元汇率将从当前1.17升至1.19 [4] - 预测美元兑日元汇率将从147跌至145 [4] 美元国际地位 - 全球央行外汇储备中美元占比降至56.3% 为1995年以来最低水平 [4] - 该占比较第一季度下降近1.5个百分点 创30年新低 [4]

行业与公司 - 行业：中国货币政策与宏观经济 - 公司：中国人民银行（PBOC）[1][2] 核心观点与论据 1. **货币政策基调** - PBOC在Q2货币政策报告中维持"适度宽松"立场，但强调执行现有政策和定向宽松，暗示对全面宽松的意愿有限[1][2] - 与7月政治局会议和Q2货币政策委员会（MPC）纪要一致，采取审慎和反应性的宽松路径[2] 2. **信贷政策调整** - Q2报告对信贷扩张的鸽派倾向减弱，从"加大信贷投放"转为"保持信贷支持稳定"，并更注重通过再贷款等工具定向支持重点领域（如科技创新、农村发展、养老等）[4] - 新增贷款投向变化：房地产和基建贷款占比从2016年的超60%降至2025年前7个月的约70%投向"五篇大文章"领域（科技创新、绿色转型、普惠金融、养老、数字经济）[9] 3. **汇率管理** - Q2报告重新加入"三个坚决"表述，结合人民币稳步升值的倾向，显示PBOC偏好更强的人民币汇率[10] - 预计央行将通过中间价引导渐进升值，下一阶段人民币走强可能取决于美国经济数据疲软或美联储降息[10] 4. **利率与金融稳定** - 强调"防止资金空转"和平衡稳增长与金融稳定的政策取舍，表明不急于全面宽松[3] - 图表显示Q2 2025年实际贷款利率边际下降（企业贷款和房贷利率均走低）[13] 其他重要内容 - **数据引用**：2025年前7个月重点领域贷款占比达70%（对比2016年房地产和基建超60%）[9] - **政策工具**：再贷款计划被突出为定向支持关键领域的主要手段[4] - **外部关联**：美联储政策动向可能成为影响人民币汇率的下一个催化剂[10] （注：文档5-37为合规声明、分析师联系方式和法律条款，未包含实质性分析内容）

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 未提及 全球资产市场表现 主要经济体国债收益率 - 2025年6月3日，美国10年期国债收益率4.456%，最新变化0.053%，一周无变化，一月变化0.293%，一年变化 -0.022%；英国10年期国债收益率4.637%，最新变化 -0.008%，一周无变化，一月变化0.197%，一年变化0.378%等[3] - 2025年6月3日，美国2年期国债收益率3.920%，最新变化 -0.040%，一周变化 -0.080%，一月变化 -0.040%，一年变化 -0.900%；英国2年期国债收益率4.021%，最新变化0.005%，一周无变化，一月变化0.224%，一年变化 -0.471%等[3] 美元兑主要新兴经济体货币汇率 - 2025年6月3日，美元兑巴西货币汇率5.638，最新变化 -1.48%，一周变化 -0.54%，一月变化 -0.62%，一年变化9.59%；兑俄罗斯货币汇率108.000，最新无变化，一周无变化，一月无变化，一年无变化等[3] 主要经济体股指 - 2025年6月3日，标普500指数5970.370，最新变化0.99%，一周无变化，一月变化7.21%，一年变化13.34%；道琼斯工业指数42519.640，最新变化0.59%，一周无变化，一月变化4.55%，一年变化8.84%等[3] 信用债指数 - 美国投资级信用债指数最新变化 -0.16%，一周变化0.95%，一月变化 -0.17%，一年变化5.61%；欧元区投资级信用债指数最新变化0.09%，一周变化0.45%，一月变化0.63%，一年变化6.59%等[3] 股指期货交易数据 指数表现 - A股收盘价3361.98，涨跌0.43%；沪深300收盘价3852.01，涨跌0.31%；上证50收盘价2687.30，涨跌0.32%；创业板收盘价2002.70，涨跌0.48%；中证500收盘价5694.84，涨跌0.42%[4] 估值 - 沪深300 PE(TTM) 12.50，环比变化0.04；上证50 PE(TTM) 10.89，环比变化0.03；中证500 PE(TTM) 28.78，环比变化0.13等[4] 风险溢价 - 沪深300 1/PE - 10利率3.70，环比无变化；上证50 1/PE - 10利率5.77，环比无变化；中证500 1/PE - 10利率 -0.38，环比无变化等[4] 资金流向 - A股资金流向最新值 -52.19，近5日均值 -314.36；主板资金流向最新值 -92.88，近5日均值 -258.20等[4] 成交金额 - 沪深两市成交金额最新值11414.09，环比变化22.30；沪深300成交金额最新值2267.83，环比变化273.93等[4] 主力升贴水 - IF基差 -27.21，幅度 -0.71%；IH基差 -18.70，幅度 -0.70%；IC基差 -56.44，幅度 -0.99%[4] 国债期货交易数据 - 国债期货T00收盘价108.460，涨跌0.00%；TF00收盘价105.690，涨跌0.00%；T01收盘价108.685，涨跌0.00%；TF01收盘价105.960，涨跌0.00%[5] - 资金利率R001为1.4641%，日度变化 -24.00BP；R007为1.5877%，日度变化 -11.00BP；SHIBOR - 3M为1.6520%，日度无变化[5]