报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 截至25Q3保险公司资金运用余额共计37.46万亿元较25Q2增长3.39%；25Q3债券投资增长小幅放缓 股票、证券投资基金、长期股权投资及其他投资同比多增 银行存款投资规模减少；截至25Q3险资持有股票账面余额显著增加 主要受三季度股市走强因素影响；财产险公司债券投资占比环比小幅增加 人身险公司债券投资占比环比有所下降；险资债券投资驱动力有所减弱 25Q3债券投资同比降至20.95%；截至25Q3保险机构主要债券投资品种为利率债 金融债券及中期票据次之 [2] 根据相关目录分别进行总结 保险公司资金运用余额情况 - 截至25Q3保险公司资金运用余额共计37.46万亿元 较25Q2增长3.39% 其中人身险公司资金运用余额33.73万亿元 财产险公司2.39万亿元 分别较25Q2增长3.45%和1.75% [2] 各项投资占比情况 - 截至25Q3人身险和财产险公司银行存款投资共计2.86万亿元 在总保险公司资金运用余额中占比7.64%；债券投资18.18万亿元 占比48.52%；股票投资3.62万亿元 占比9.67%；证券投资基金1.97万亿元 占比5.26%；长期股权投资2.84万亿元 占比7.59% [2] 各类投资变化情况 - 25Q3债券投资增长小幅放缓 Q3单季增量为0.31万亿元 相较24Q3同比少增 若剔除债市波动影响 25Q3债券投资实际增量或高于当前数据所示 [2] - 25Q3股票、证券投资基金、长期股权投资及其他投资均同比多增 银行存款投资规模减少0.16万亿元 同比由增转跌 长期股权投资变动较小 [2] - 截至25Q3险资股票投资余额为3.62万亿元 较24年末增加1.19万亿元 增幅高达49.14% 第三季度单季增加5525亿元 增幅18% 与当季沪深300指数涨幅基本持平 [2] 不同类型保险公司投资占比变化 - 截至25Q3人身险公司债券投资占比较25Q2 -0.88pct至51.02%；股票投资较25Q2 +1.30pct至10.12%；证券投资基金+0.73pct至5.26%；长期股权投资-0.01pct至8.00% [2] - 截至25Q3财产险公司债券投资占比较25Q2 +0.33pct至40.62%；股票投资环比+0.41pct至8.74% 证券投资基金环比+0.40pct至8.23%；长期股权投资+0.09pct至6.16% [2] 险资债券投资驱动力及增速情况 - 险资债券投资驱动力有所减弱 25Q3债券投资同比降至20.95% 原因或系保费增长放缓 险资发力分红险产品 非标投资到期高峰或接近尾声 对超长债的配置需求有所减弱 [2] - 2023Q2 - 25Q2保险债券投资余额季度同比增速从18.24%上升至26.27%附近 投资余额从11.25万亿元增长至17.87万亿元 [2] 保险机构债券投资品种情况 - 截至25Q3保险机构主要债券投资品种为利率债 金融债券及中期票据次之；按债券托管口径 保险机构利率债投资占比75.78% 金融债券占比9.82% 中期票据占比5.53% 企业债券0.52% 同业存单占比0.54% [2][3] - 利率债中国债占比24.28% 地方政府债63.28% 政策性银行12.45% [3]

险资规模与配置需求 - 保险资金规模已达35万亿元 面临低利率和资产荒背景 资产负债匹配诉求强烈 [1] - 行业推动股票投资从交易类资产向OCI类资产转移 增加股息收益现金流 降低对交易价差收益依赖 [1] - 推动市价类向长股投类资产转移 储备长期股权投资标的 [1] 权益投资配置特征 - 权益投资配置盘具有"一手现金流 一手长股投"特征 [1] - 密集在二级市场触发举牌 长期投资改革试点渐次落地 股权投资数量增长 形式拓展 [1] - 权益工具选择和挖掘更具长期主义视角 [1] 长期投资试点进展 - 金融监管总局批复同意中国太平设立太平（深圳）私募证券投资基金管理公司 作为险资长期投资改革试点部分 [1] - 监管部门已批准三批试点 总规模超2200亿元 [2] - 太保致远1号私募证券投资基金 国丰兴华鸿鹄志远三期私募证券投资基金1号和2号等完成基金备案并投入运作 [2] 举牌活动与投资偏好 - 弘康人寿通过港股通买入港华智慧能源股票 持股比例达5%触发举牌 [2] - 今年以来险资举牌达22次 超过此前几年年度举牌次数 [2] - 青睐高股息资产 银行 公用事业 能源 科技等行业较为热门 [2] 资产配置策略调整 - 增配安全优质 长期收益稳定的底仓资产 调整权益资产内部结构 [2] - 具有稳定现金流的标的成为心头好 高股息资产"打底"现象普遍 [2] - 主要聚焦高股息资产 宽基ETF成为重要配置对象 H股因股息率吸引成为加仓重点 [3] 多元化权益工具运用 - 保险资管机构登记股权投资计划 私募股权基金规模大增 债权投资计划缩量 [3] - 底层资产现金流和未来增长前景属关键考量因素 [3] - 通过战略配售 私募基金投资 专项基金等形式参与REITs投资热情高涨 [3] 负债端成本压力 - 行业新增保单成本下降 但积累大量高预定利率历史保单 导致负债端成本刚性 [3] - 全行业押注储蓄险 核心卖点为"收益率更高" 形成长期刚兑债务 [3] - 部分公司资产端收益与负债端成本形成倒挂 [3] 投资收益挑战 - 高负债成本让险资面临利差损压力 债券收益空间缩小 存款利息走低 [4] - 资产久期远小于负债久期 利率下行导致准备金补提力度加大 久期缺口有扩大趋势 [4] - 增配高股息权益资产 控制波动并强化绝对收益目标成为行业探索方向 [4] 低利率环境应对 - 利率中枢持续下行 收益率曲线波动区间收窄 期限结构平坦化 [5] - 非标资产等传统配置品种规模持续收缩 优质固收资产供给相对有限 [5] - 突破固收类资产局限 向其他资产类别寻求业绩增长点 [5] 会计准则影响 - 新会计准则重塑权益投资风格 以获取股息为主 资本利得为辅思路构建OCI资产组合 [5] - 做厚FVOCI账户 降低报表波动 [5] - 需要关注基本面具长期支撑 未来股息具平稳增长潜力优质标的 作为FVOCI账户核心持仓 [5] 投研团队建设 - 投研团队建设向红利策略和股权投资倾斜 充实相关领域投研力量 [5] - 增加红利标的储备 挖掘各行业中基本面稳定 具红利属性个股投资机会 [5] - 利润表波动加剧 投资风格趋于稳健 更偏好稳定分红型 长期型资产 [6] 政策障碍与建议 - 存在会计计量方式 偿付能力监管细则 权益资产分层 差异化监管等堵点 [6] - 新会计准则权益投资计量方式影响入市积极性 偿付能力约束是限制性因素 [6] - 权益类投资资本金消耗大 最低资本要求高 导致偿付能力下降 [6] 考核机制问题 - 考核机制侧重短期收益 资本市场波动直接影响当期利润 进而影响绩效考核 [6] - 上市险企面临季度财务披露要求压力 限制对长期高风险项目投资 [6] - 受托资金有年度结算硬性要求 客观上造成投资行为短期化 [6] 监管优化建议 - 风险因子有进一步优化空间 全行业长周期考核机制亟待建立 [7] - 优化偿付能力监管标准 完善会计核算机制 缩小与公募基金 银行理财在税负 穿透管理等方面差异 [7] - 丰富保险资金长期投资模式 适度放宽资金运用要求 [7] 资本要求优化 - 优化权益法认定标准 降低股权投资对核心偿付能力占用 [7] - 优化FVOCI金融资产认定标准 降低因应用新会计准则带来财务波动 [8] - 考虑按权益资产类别有差异化资本金要求 或适当增加债务性资本补充工具 [8] 偿付能力规则建议 - 寿险公司季度偿付能力结果对资本市场波动较为敏感 建议优化"偿二代"部分规则 [8] - 从寿险公司跨周期经营特征出发 使寿险公司在偿付能力分子端形成缓冲垫 [8] - 将权益资产进行分层分类 在投资比例 风险计量等方面进行差异化监管 [8]

权益自营业务发展历程 - 权益自营与券商诞生几乎相伴而行，1996年确立为牌照业务后可投范围逐步规范并扩容 [1] - 行业探索两阶段转型：2010年前后部分券商如中信证券、华泰证券率先提出多策略、量化模式开展自营交易 [1] - 2022年以来通过FVOCI账户增配红利资产成为行业共识，参与券商广度和深度持续提升 [1] - 部分券商探索大类资产配置如全天候策略，并调整组织架构形成独立策略交易部门或多资产配置部门 [1] 红利OCI策略配置趋势 - 2022年以来券商配置红利OCI策略显著加速，25Q1末上市券商其他权益工具投资达5064亿，预计2000-2500亿为红利OCI策略资产，占行业权益配置规模一半以上 [2] - 驱动因素包括：红利资产表现提供有利外部环境，客需类自营受政策约束，固收自营面临收益率下行及扩表压力 [2] - 2024年11月以来SFISF成为增量推动因素 [2] OCI+战略与新使命 - 权益自营当前需承担更重要的增长压力，同时盈利确定性要求提升 [3] - 假设券商配置OCI策略至40%净资本水平，潜在增量或达4972亿元，票息收入将成为重要稳定收益来源 [3] - OCI+模式支持券商稳健推动策略交易转型，构建中性稳定收益增长极，同时提升对权益波动的容忍度 [3] - 按2.5%净股息率测算，当前红利OCI策略贡献行业利润约3%，多策略交易及主观自营仍在探索中 [3]