核心观点 - 中荷人寿2025年综合投资收益率出现断崖式下跌至-2.26%，在已公布报告的57家非上市人身险公司中排名垫底，与2024年14.42%的高光表现形成巨大反差 [1][4] - 尽管投资端失利，公司2025年保险业务收入同比增长超36%，达到208.8亿元，增速显著优于同业 [1] - 投资亏损加剧了公司偿付能力压力，并伴随较大的退保规模及监管处罚问题 [5][7] 财务与投资表现 - **投资收益率大幅下滑**：2025年第四季度投资收益率仅为0.78%，年度累计投资收益率3.87%，远低于行业平均值接近4.7% [3][4] - **综合投资收益率垫底**：2025年年度综合投资收益率为-2.26%，在57家非上市人身险公司中排名倒数第一，跻身全年综合投资收益率为负的4家险企之列 [1][3][4] - **历史业绩波动剧烈**：2023年综合投资收益率为5.83%，显著高于业内均值；2024年达到14.42%，在非上市寿险公司中排名第五；2025年则断崖式下跌 [1] - **行业整体下滑**：2025年非上市险企综合投资收益率均值从2024年的8.89%降至近3% [4] - **公司归因**：公司将2025年投资失利归因于“金融市场波动导致可供出售类金融资产浮亏及经营损益” [4] - **会计准则影响**：新会计准则切换后，更多资产被划入“以公允价值计量且变动计入当期损益”类别，市场波动直接传导至投资收益数据 [4] - **主要经营指标**：2025年公司净利润为74,031.12万元，净资产收益率为36.78%，总资产收益率为0.94% [3] 业务运营与增长 - **保费收入高速增长**：2025年第四季度单季实现保费19.5亿元，延续了上半年36.48%的高增速态势；全年累计实现保费收入208.8亿元，同比增长超36% [1] - **关联交易**：公司与大股东北京银行设定3.5亿元代理手续费上限，同时与南京银行订立1亿元销售合作协议 [8] - **渠道依赖担忧**：有市场人士忧虑公司过度依赖股东渠道可能影响业务独立性，不利于市场化拓展 [8] 风险与合规状况 - **偿付能力波动**：2025年核心偿付能力充足率呈现“先高后低再回升”走势，二季度为197.4%，三季度骤降至105.29%接近监管红线，四季度回升至137.87% [5] - **监管处罚**：2025年全年共有6家中荷人寿分支机构遭到监管处罚，累计罚款76万元，违规问题集中在大连、辽宁等分公司，涉及财务数据不真实、虚开发票套取费用等问题 [5] - **消费者投诉**：黑猫投诉等平台上，消费者关于中荷人寿的投诉主要集中在销售误导、自动扣费、条款争议等问题 [5] 产品与退保情况 - **主要退保产品**：2025年退保规模位居前三的均为家业常青系列终身寿险，其中E款年度退保规模约2.28亿元，J款约1.03亿元，G款约0.91亿元，三款产品合计退保规模约为4.22亿元 [6][7] - **具体退保率**： - 家业常青E款终身寿险：本年度退保率5.97% [6] - 家业常青G款终身寿险：本年度退保率3.19% [6] - 家业常青J款终身寿险：本年度退保率1.80% [6] - 首创安泰惠得利变额终身寿险(万能型)A款：本年度退保率19.64% [7] - 中荷互联网金爱意年金保险：本年度退保率2.94% [7] - 中荷医储宝终身医疗保障计划B款：本年度退保率3.31% [7]

核心观点 - 2025年非上市人身险行业迎来“最强盈利年”，57家公司合计净利润同比大增超150%至666亿元，创历史新高，但净资产普遍下滑，行业在低利率环境下经营仍承压 [1][8] 行业整体盈利表现 - 57家非上市人身险公司2025年合计净利润666亿元，同比大幅增长超过150% [1][2][8][9] - 实现盈利的公司共47家，其中33家公司净利润同比增长，6家公司扭亏为盈，7家公司亏损收窄 [2][9] - 行业“亏损王”的亏损额从2024年的22亿元大幅收窄至2025年的5亿元 [3][10] 领先公司盈利情况 - 泰康人寿以约272亿元的净利润位居第一，同比增长超80% [2][5][9] - 中邮保险以约83亿元净利润位居第二，但同比略有下滑 [2][9] - 中信保诚人寿以约50亿元净利润位居第三，实现扭亏为盈（2024年亏损16亿元） [2][3][9][10] - 净利润超过10亿元的公司还包括：招商信诺人寿（约33亿元）、工银安盛人寿（约25亿元）、泰康养老（约18亿元）、农银人寿、中意人寿、交银人寿、同方全球人寿、陆家嘴国泰人寿 [2][9] 会计准则切换的影响 - 新金融工具准则（非上市险企自2026年实施，但多数已提前采用）是导致盈利“大反转”的关键变量 [3][10] - 新准则将金融资产分类由四类改为三类，更多资产被分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL），资产价格上涨能及时反映在当期利润中 [3][10] - 新准则下，负债折现率变化计入其他综合收益，隔离了利率波动对当期利润的影响，而老准则在利率下行时需补提准备金，直接侵蚀利润 [3][10] 投资端表现 - 投资收益大增是驱动净利润增长的重要因素 [4][11] - 57家公司2025年平均投资收益率为4.65%（中位数4.61%），高于2024年的行业平均水平（中位数4.26%） [4][11] - 有34家公司的投资收益率同比提升 [4][11] - 以泰康人寿为例，其投资收益率从2024年的3.21%提升至2025年的4.11% [5][11] - 在新准则下，股票市值增加的大部分体现到当期利润，进一步“放大”了投资收益的影响 [5][11] 负债端表现 - 在预定利率下调、“报行合一”背景下，负债端保费收入实现稳健增长 [6][13] - 人身险行业2025年原保险保费收入达4.36万亿元，同比增长8.91% [6][13] - 前述57家非上市人身险公司保费收入合计1.2万亿元，同比增长约11%，其中42家公司保费增长，15家下滑 [6][13] - 中小公司面临产品切换、激烈竞争等压力，增长承压，部分公司策略转向维持现金流和可持续性，而非追求保费增长 [6][13] - 外资公司和银行系险企等不少公司保费增幅达到20%以上 [7][14] - 外资公司因历史包袱小、视国内寿险为低成本业务，策略更为积极，增速高于中资公司 [7][14] - “报行合一”和精细化管理有助于提升负债端盈利能力 [7][14]

行业整体业绩 - 2025年57家非上市人身险企合计净利润达666.24亿元，较2024年的248.92亿元同比大幅增长167.65%，增额为417.32亿元 [3][5][39][41] - 行业净利润创下近8年历史新高，较此前历史最高水平2021年高出三分之一 [2][5][35][41] - 2025年有47家公司实现盈利，占披露数据公司总量的82.45%，较2024年增加5家，亏损公司数量从17家减少至10家，占比17.55% [7][43] - 超八成（84.21%）公司净利润实现正增长，仅9家公司净利润下滑，占比15.79% [10][46] 业绩驱动因素 - 2025年资本市场回暖为险企提供了盈利机会 [5][41] - “报行合一”政策的深入实施，通过压降渠道费用贡献了承保端利润空间 [5][41] - 产品及渠道的结构性优化也在一定程度上提升了行业利润水平 [5][41] - 行业全面施行新会计准则是利润数据向好的决定性影响因素 [5][12][15][41][48][51] 头部公司表现 - 泰康人寿以271.59亿元的净利润巩固非上市险企领头羊地位，同比增长85.96%，其利润增额125.54亿元占行业总增额的近三分之一 [12][48][54] - 2025年净利润前十榜单门槛大幅提高，从2024年仅3家公司净利润超十亿，变为多家公司达到此水平，其中同方全球人寿以3448.83%的增速新晋前十 [15][51] - 中信保诚人寿和泰康养老在2025年实现大幅扭亏，净利润分别达到50.00亿元和18.46亿元，并进入行业净利润前十榜单 [12][48][54] - 中邮人寿净利润同比下降9.16%至83.47亿元，但其2023年在实施新会计准则前曾巨亏114.68亿元，是会计准则影响的典型案例 [13][49] 业绩增长与下滑 - 净利润增额前十的公司中，泰康人寿、中信保诚和泰康养老位列前三，增额分别为125.54亿元、67.65亿元和40.17亿元 [19][54][55] - 净利润增速前十的公司普遍因2024年基数较低而呈现超高增长，东吴人寿、同方全球人寿和陆家嘴国泰人寿增速位列前三，分别为3813.67%、3448.83%和750.62% [21][57] - 2025年仅9家公司净利润下滑，中邮人寿因体量较大，虽仅下滑9.16%，但下降金额8.41亿元位居行业第一 [23][24][59][60] 持续经营能力 - 有15家公司自2018年起连续8年实现盈利，展现出卓越的稳健性，其中多为中外合资及银行系险企 [26][27][62][63] - 持续盈利的15家公司中，泰康人寿稳居百亿盈利规模，中意人寿已持续6年净利润超10亿元，招商信诺2025年净利润达33.12亿元，在长年盈利榜单中排名第二 [28][64] - 近8年来有3家公司处于持续亏损状态，分别为中华人寿、三峡人寿和华汇人寿，不过中华人寿和三峡人寿2025年亏损幅度有所收窄 [30][66] - 2025年有7家公司实现扭亏为盈，包括中信保诚、泰康养老、财信吉祥人寿、光大永明人寿、华贵人寿、瑞泰人寿和英大人寿 [31][32][67][68]

事件概述 - 2026年1月9日，太保寿险通过大宗交易增持上海机场7242.4万股A股，举牌后，太保寿险及其关联方太保资产合计持有上海机场A股约1.24亿股，占其A股股本比例达5.00%，此为2026年险资首例举牌 [1] 险资举牌趋势与数据 - 险资举牌频次持续增长，2024年举牌20次，2025年举牌次数增长至41次，创近十年新高，仅次于2015年62次的历史峰值 [2] - 从市场选择看，险资主要举牌H股，以2025年41次举牌为例，有34次标的为H股，占比超八成 [3] - 从行业选择看，举牌标的集中在银行保险、新能源、基建物流、公用事业等行业，2025年有18次举牌标的为银行，占比为44% [3] 举牌动机与驱动因素 - 在低利率与“资产荒”背景下，险资面临利差损压力，高股息股权成为匹配长期负债、增厚收益的核心选择 [2] - 新会计准则的实施促使险资通过举牌将投资计入更稳定的会计科目，以平滑利润波动 [2] - 市场估值处于低位，特别是H股的显著折价，叠加监管政策引导，共同构成举牌潮的催化剂 [2] - 举牌诉求主要分为两类：一类是基于股息率考虑，挖掘“类固收”高息标的以抵御利率下行风险；另一类是基于ROE考虑，通过长期股权投资纳入央国企、行业龙头等盈利模式成熟的优质标的 [4] 标的选择偏好与考量 - 上市银行因经营稳健、流动性好、股息率普遍较高（部分个股股息率TTM在4%以上）、分红稳定且具升值空间，成为险资青睐对象 [3] - 除银行股外，环保基建、公用事业、医药、高科技等符合国家发展战略方向的行业也是举牌重点 [3] - H股较A股存在估值折价，增值空间更大，且通过沪港通、深港通投资连续持有H股满12个月，所获股息红利可免征企业所得税 [3] 未来展望 - 预计2026年基于股息率和ROE的两类举牌诉求仍有市场，险资举牌热潮或将延续 [4] - 在低利率环境持续下，险资举牌活动预计将保持活跃，传统高股息板块仍为配置压舱石，但配置将逐步向科技、绿色能源等成长领域倾斜 [5] - 险资投资策略预计将更趋精细化，从单一追求股息收益转向平衡成长性、安全性与流动性 [5]

平安人寿举牌招商银行H股事件概览 - 2025年1月8日，平安人寿公告其委托平安资管管理的资金投资招商银行H股，截至2025年12月31日，持股比例已达招商银行H股总股本的20%，约占总股本的3.61% [1] - 2025年全年，平安人寿四次举牌招商银行H股，持股比例从H股的5%逐步增至20% [3] - 截至2025年末，平安人寿共持有招商银行约9.22亿股H股，账面余额为439.56亿元，而同年1月首次举牌时仅持有2.30亿股H股，账面余额为80.90亿元 [4] 举牌交易的财务与会计动机 - 在新会计准则下，保险公司可将此类股权投资计入“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益”科目，股价波动不影响当期利润，有助于平滑业绩 [1][7] - 招商银行2024年分红金额达504.40亿元，分红比例为35.32%，是当年分红比例最高的股份行，其分红规模在上市银行中仅次于工、农、中、建 [1][8] - 2025年度，招商银行首次宣布中期分红，拟每股派1.013元，合计分红约255.48亿元，分红比例超过35% [8] - 若对被投资企业形成“重大影响”，险资可将投资列为长期股权投资并采用权益法核算，对于“破净”银行股，入股成本低于对应净资产份额的差额可计入营业外收入，直接提升当期利润 [1][9] - 当前平安人寿所持招商银行股份对应的净资产份额约为507.47亿元，高于其账面价值439.56亿元，若未来形成重大影响，可能确认约67.91亿元的营业外收入 [2][10] 形成“重大影响”的可能性与行业趋势 - 采用权益法通常需要持股3%以上并向董事会派驻董事，平安人寿持股比例已从不足3%升至3.61%，情况发生变化 [2][10] - 2025年以来，险资向银行派驻董事现象增多，大家人寿(持股3.38%)、新华人寿、弘康人寿已分别向兴业银行、杭州银行、苏农银行新派驻董事 [2][10] - 2025年6月，招商银行取消了监事会，并将董事会成员从13人增至17人，这提高了平安人寿成功派驻董事的可能性 [11] - 据研报测算，假设监事会改革为每家上市银行释放1个董事席位，预计可吸引约4562亿元资金配置A股银行板块 [11] 招商银行基本面与业绩表现 - 自2022年起，招商银行业绩增速明显放缓，营业收入同比增速从2021年的14.04%骤降至2022年的4.08%，归母净利润增速从23.20%下降至15.08% [5] - 2023年与2024年，营收增速转为负值，分别为-1.64%和-0.48%，归母净利润增速持续放缓至6.22%和1.22% [5] - 2025年前三季度，实现营业收入2514.20亿元，同比下降0.51%，归母净利润为1137.72亿元，同比微增0.52% [5] - 零售业务盈利能力下滑关键，2024年零售业务税前利润同比下降9.28%，2021年至2023年增速分别为21.74%、21.19%及6.09% [5] - 2024年末零售客户存款平均成本率升至1.44%，较上年上升0.02个百分点，而零售贷款平均收益率从5.02%大幅下降至4.58%，导致零售业务成本收入比升至32.52% [5][6] - 零售贷款规模扩张乏力，2025年前三季度余额仅微增1.43%，占集团贷款和垫款总额的比例进一步降至51.80% [6] - 2025年前三季度，非利息净收入913.78亿元，同比下降4.23%，其中银行卡手续费收入与结算清算手续费收入分别下降17.07%和4.55% [6] 险资举牌银行股的行业背景 - 2025年全年，险资举牌呈现活跃态势，在41次险资举牌中，有34次涉及上市公司H股，占比超过八成 [4] - 银行股成为重点标的，招商银行H股、农业银行H股和郑州银行H股均获四次举牌，邮储银行H股也被三次举牌 [4] - 在举牌招商银行H股前一日，平安人寿刚完成对农业银行H股的第四次举牌，截至2025年12月30日，其持有农业银行H股比例达20.10%，持股量约61.81亿股，账面余额324.28亿元 [4] 相关案例与市场表现 - 以幸福人寿为例，2024年因其持有南京银行3.68%股权并派驻董事，该投资改用权益法核算后确认了12.25亿元营业外收入，实现扭亏为盈 [1][9] - 2025年6月，中国信达将全部可转债转换为浦发银行普通股，持股比例达3.01%并派驻董事，最终确认了72.28亿元的营业外收入 [9] - 2025年上半年，中信金融资产因对中国银行、光大银行的长期股权投资采用权益法核算，分别确认了189.13亿元和24.01亿元的投资差额收益，受此影响其上半年联营企业投资收益达213.18亿元，而2024年同期仅为-0.11亿元 [10] - 招商银行H股股价位于历史高位，2024年、2025年涨幅分别为56.40%、37.38% [8]

贵金属价格大幅回调 - 国际金价日内一度下探近70美元 白银、铂金和钯金尾盘跌幅均超过4% [2] - 截至12月30日当周 COMEX黄金投机者净多头头寸减少10668手至126873手 白银净多头减少7270手至16595手 [3] - 彭博大宗商品指数年度权重调整启动 黄金权重从19.6%下调至14.9% 白银权重从7.7%下调至3.9% [5][6] - 花旗预计 因指数权重下调引发的被动资金卖盘规模 黄金和白银均在70亿美元左右 黄金AUM从338亿美元降至270亿美元 白银AUM从129亿美元降至60亿美元 [7] 保险资金持续增持权益资产 - 平安人寿于2025年12月30日对农业银行H股持股比例达20% 触发举牌 这是其2025年内的第四次举牌 [8][9] - 2025年全年 险资共举牌35次 创2016年以来新高 [10] - 截至2025年第三季度 保险资金配置股票的规模已达3.6万亿元 占保险资金比例为10% [10] - 险资举牌动因包括：低利率环境下增厚收益的现实需求 新会计准则下提升利润表稳定性 以及政策层面推动中长期资金入市 [11] 外资机构加仓中国资产 - 贝莱德在2026年首个交易日加仓多只港股核心资产 包括增持药明生物持股至6.14% 美的集团至6.75% 中国银行至6.11% 海尔智家至8.34% [13] - 高盛预计2026年MSCI中国指数与沪深300指数将分别上涨20%和12 对A股和H股维持超配评级 并预计南向资金净买入额或达2000亿美元 [14] - 瑞银预计2026年MSCI中国指数的盈利增长有望达到14%或更高 动能来自互联网平台、高端制造及出海型企业 [14] - 瑞银指出 中国居民储蓄达23万亿美元 而股市规模约20万亿美元 储蓄向股市转化潜力巨大 [14] 投资者结构变化 - 2025年A股市场新开户数累计达2743.69万户 较2024年增长9.75% 创2022年以来年度新高 [14] - 2025年新开个人账户2733万户 同比增长9.67% 新开机构账户10.45万户 同比激增35% [15] - 2025年12月单月机构新开户达1.11万户 创下年内新高 [15]

险资举牌整体趋势与规模 - 2025年保险资金举牌上市公司活动显著升温，年内举牌次数已超过30次，频次创下近年新高[1] - 近两年在政策推动下，险资布局权益市场规模持续提升，2024年举牌次数增至20次，2025年进一步攀升至35次[2][11] 举牌参与主体与方式 - 2025年共计14家保险机构进行举牌，参与主体以大中型险企为主[2][11] - 平安人寿最为活跃，全年举牌12次居首，其次为长城人寿和中邮人寿各举牌4次，瑞众人寿举牌3次[2][11] - 从月度看，8月举牌活动最活跃，单月达7次，其中平安人寿举牌3次，标的包括中国人寿、中国太保及邮储银行[2][11] - 举牌方式多样，包括二级市场直接增持、协议转让、增发认购、IPO基石投资等，也存在被动触及举牌线的情况[2][11] 举牌标的行业与特征偏好 - 金融板块是险资举牌的绝对核心方向，年内金融领域举牌高达15次，涵盖6家银行与2家保险公司[1][4] - 公用事业、交通运输、水务、电力、环保、新能源等也是险资配置重点[1][4] - 险资主要偏好低估值、高股息高分红、业绩确定性强的投资标的，以构筑权益投资“安全垫”[4][13] - 被举牌标的普遍具备现金流稳定、分红预期明确、估值中枢较低等特征[4][13] 重点配置领域：银行股分析 - 银行股是险资青睐的对象，因其经营稳健、流动性好、股息率较高且分红稳定[1][4] - H股是险资举牌银行股的主场地，因其估值较A股存在折价，且通过港股通投资有税收优惠[1][4] - 2025年被举牌的6家银行净资产收益率最低接近6%，最高达11.55%，分红均具有持续性[5][14] - 2025年前三季度，除浙商银行净利润同比下滑9.59%外，其余5家银行净利润均同比上涨[5][14] - 具体业绩：邮储银行归母净利润765.62亿元（同比+0.98%），招商银行1137.72亿元（同比+0.52%），杭州银行158.85亿元（同比+14.53%），农业银行2208.59亿元（同比+3.03%），中信银行533.91亿元（同比+3.02%）[5][14] 举牌背后的驱动因素 - 政策推动长期资本入市，监管机构通过扩大试点、增加资金量、优化考核机制（如三年到五年周期考核指标权重不低于60%）予以鼓励[3][12] - 新会计准则（IFRS9）自2024年起执行，要求股票投资按市值反映，险企希望通过举牌实现权益法核算，以减少当期损益波动[3][12] - 高股息股票在新准则下可计入FVOCI账户，避免利润表大幅波动，银行股尤其是H股银行的股息率优于长债收益率[4][13] - 险资举牌诉求主要基于股息率与ROE（净资产收益率）考虑[9][19] 市场影响与股价表现 - 险资举牌受到市场关注，举牌后公司股价常出现短期强势期[6][15] - 以中国平安为例，2025年8月中旬至9月中旬的连续举牌行为后，其股价在9月末开始上扬并保持整体上涨趋势[6][16] - 险资举牌释放积极信号，利好保险股定价，一方面体现更长周期的分红考量，另一方面显示龙头险企对行业基本面中长期见底企稳的信心[8][18] - 2025年全年，主要上市险企股价累计涨幅显著：中国人保+21.21%，中国人寿+10.39%，中国太保+26.60%，中国平安+35.87%，新华保险+46.03%[8][18] - 进入2026年，保险板块走势依然强势，1月6日板块整体上涨超4.22%，跑赢沪深300指数约2.67个百分点[8][18] 未来展望 - 展望2026年，基于股息率和ROE的举牌诉求预计仍有市场，险资举牌热潮或将延续[9][19]

文章核心观点 - 基于新会计准则（IFRS 9和IFRS 17）对17家主要寿险公司进行利源分析，发现其营业利润结构发生显著变化，其中息差收入对营业利润的贡献度由2023年的-19.5%大幅提升至2024年的41.3%，实现由负转正 [4][5][14] - 新会计准则的实施使寿险公司的利润来源更加透明，通过明确区分保险服务与投资成分，并清晰展现死差费差（营运偏差）、利差（息差收入）和合同服务边际摊销等核心利润驱动因素 [5][8][10] 新会计准则下的寿险公司利源结构拆解 - 新会计准则下，寿险公司的营业利润主要可拆解为四个部分：合同服务边际摊销、息差收入、净资产投资收益和营运偏差 [3][10] - **合同服务边际摊销**：是保险公司因在未来提供保险合同服务而将于未来确认的未赚利润，在保障期间内逐步摊销，是利润的核心组成部分 [3][8] - **息差收入**：指负债支持资产部分的实际投资收益高于准备金要求回报的差额，计算公式为：利息收入+投资收益+公允价值变动损益+投资性房地产租金收入-信用减值损失-其他资产减值损失-承保财务损益-净资产投资收益 [3][10] - **营运偏差**：反映保险服务经验与预期的短期波动，主要包含死差和费差，计算公式为：保险服务收入 - 保险服务费用 - 合同服务边际摊销 [3][9] - **净资产投资收益**：指公司净资产部分产生的投资收益，使用平均净资产与总投资收益率乘积估算 [3][10] 2024年17家寿险公司利源结构具体数据 - 2024年，17家实施新准则的寿险公司（总资产占行业75%）营业利润总额为**3336.6亿元** [4][12] - **合同服务边际摊销**为**2070.2亿元**，对营业利润的贡献度最高，达**62.0%** [5][13] - **息差收入**为**1378.2亿元**，贡献度为**41.3%**，相比2023年的贡献度**-19.5%** 实现大幅逆转 [5][14] - **净资产投资收益**约为**430.0亿元**，贡献度为**12.9%** [5][13] - **营运偏差**规模为**-67.1亿元**，贡献度为**-2.0%** [5][14] - 其他费用对营业利润的影响分别为：利息支出（-4.6%）、业务及管理费（-5.7%）、再保险成本（0.1%）、税金及附加（-0.5%）、其他净收支（-3.5%）[5][14] 新会计准则实施带来的核心变化 - 新保险合同准则（IFRS 17）要求将保险合同的保险服务成分与投资（储蓄）成分明确区分，只有保险服务相关部分才能计入“保险服务收入”，使收入结构更清晰 [5][8] - 准则强调展现寿险经营规律，通过明确区分死差费差、利差，使公司利源更加透明 [5] - 业务及管理费的列示发生变化，与保险合同履约直接相关的支出被计入保险服务费用或未到期责任负债，使得利润表更聚焦于业务本身产生的利润 [14][15] - 以平安寿险为例，2022年旧准则下业务及管理费为336.4亿元，而新准则重述后利润表中该项费用仅为49.3亿元，大部分直接相关支出被重分类 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 保险负债端有韧性，保费收入增长支撑资产规模扩张，但成本端改善有限，行业分化格局难缓解 [2] - 保险资产配置结构在低利率与监管引导下持续调整，向长期、稳健资产再平衡，对长久期资产配置需求刚性 [3] - “偿二代”二期与新会计准则落地，强化监管约束，险资对二永债配置意愿下降，配置向高评级信用债和政策性金融债倾斜 [4] 根据相关目录分别进行总结 负债端：保费流入有望持续，综合成本下行有限 - 负债规模：保费收入近年保持正增长，2024 年实现 5.70 万亿元，同比增 11.2%；2025 年 1 - 11 月达 5.76 万亿元 保费增长带动资产规模扩张，2024 年末资产总额 35.9 万亿元，同比增 11%；2025 年 11 月升至 40.6 万亿元 预计 2026 年初保费仍季节性增长，但增量或不及同期 [10] - 负债成本：预定利率下调仅作用于新增业务，存量业务占比高，成本改善慢 财险行业综合成本率下行有限且分化显著，2025 年上半年头部机构成本可控，中小机构压力上行 寿险行业打平收益率偏高，头部及保障型公司盈利韧性强，中小公司面临高投资收益门槛 [2][11][15] 资产端：存款配置占比回落，权益投资比例增加 - 资产结构：降息与监管规范使保险资金对银行存款配置动力下降，存款占比趋势性回落 部分资金转投债券、基金和权益资产，监管自 2024 年下半年起多维度引导险资增加权益配置，预计 2026 年该趋势延续 [18][22] - 资产久期：负债久期拉长使保险资金对资产久期匹配诉求强化，久期缺口约 7 - 9 年且有加深趋势 保险资金对长久期债券配置需求刚性，10 - 20 年及 20 年以上地方政府债是核心重仓品种，同业存单用于流动性管理和短端调节 [24][25] - 监管新规：“偿二代”二期与新会计准则落地，二永债对险资综合偿付能力充足率约束强化，公允价值计量影响利润稳定性 险资对二永债配置由稳定转向低配，配置向高评级信用债和政策性金融债倾斜，二永债市场定价将再平衡 [27][30]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国保险行业，特别是寿险业 [1] * 公司：中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、太平保险等大型上市保险公司，以及中小型寿险公司 [1][2][4][7][9][10][11][12][13][17] 核心观点与论据 1. 2026年保费增长预期强劲，渠道分化明显 * **整体预期**：2026年保费预计实现高两位数增长，一季度因保费前置和低基数效应增速更高，前景乐观 [2][3] * **银保渠道**：是主要增长引擎，受益于银行网点快速扩张和有利的宏观环境 [1][2] * 网点扩张：以平安为例，银保合作网点从2024年初的6,000家增至2025年三季度末的1.9万家，目标一两年内扩展至4万家；若2026年底达3万家，增幅为50% [2] * 宏观环境：银行存款到期高峰、定存利率低、大额存单起点提高，促使资金外溢至银保产品 [2] * 增速预测：大型保险公司2026年银保新单增速预计超30%，平安等重视银保的公司可能达50%以上 [1][2] * **个险渠道**：依赖高净值客户，通过账户补贴、资产包分红等方式提升产能 [1][3] * 增速预测：2026年一季度上市公司个险渠道增速预计达30-40%，全年平均增速预计在20-30% [1][3] 2. 市场格局：大型公司份额提升，中小公司风险可控 * **市场份额**：大型寿险公司市场份额显著上升，挤压中小公司空间 [1][4] * 2025年1-9月，大型保险公司新单增速约40%，市占率从30%升至40%，而同期整个银保市场新单增速仅为10-15% [4] * **中小公司风险**：整体爆雷风险可控，得益于资本利得改善净资产和监管的“一司一议”策略 [1][4] * 资本利得：中小公司近年通过资本市场获得较好资本利得，净资产状况显著改善 [4] * 监管策略：对现金流有风险的小公司，允许适当提高手续费以保障现金流 [4] 3. 保险资产负债管理新规：强化量化指标，适应新环境 * **修订背景**：适应长期低利率环境及2026年新会计准则和偿付能力规则实施 [5] * **核心变化**：在2019年暂行办法基础上，增加了三大量化监管指标 [5][6] * 久期缺口 * 收益与成本比较 * 流动性覆盖率 * **监管视角**：更加关注3-5年的指标变动，而非仅当期 [6] 4. 资产配置动态：向分红险转型，进行再平衡调整 * **2026年主题**：传统险向分红险转型带来的资产配置变化，以及根据市况进行的再平衡策略 [11] * **分红险占比提升**：监管通过下调利率引导，预计2026年各大保险公司新单中分红险占比将达60%以上，激进者可达70-80% [2][18] * 2025年新单中传统险与分红险各占50% [18] * **配置差异**： * 分红险账户：负债久期较短（上市公司平均修正久期10-12年），对权益类资产配置比例更高，对超长债需求减少 [7][8][11] * 传统险账户：因增额终身寿等产品负债久期长，对超长债仍有需求 [7] * **再平衡策略**：各公司根据股市和债市表现调整账户和资产配置 [11] * 例如：新华和国寿可能增加OCI账户比例，平安可能增加TPL账户比例 [11] * 固收投资：因市场双边波动加剧，将调整非标或信用类资产的期限配置以覆盖负债成本 [11] 5. 具体投资行为与监管要求 * **超长债配置**： * 需求分化：传统险账户有需求，分红险账户需求减少 [7] * 实际配置：2025年12月，险资净买入超长利率债规模已超2,200亿元，与去年同期相当 [17] * 配置动机：大型险企（如国寿、平安）在利率上行至2.2%时会配置以覆盖新单负债成本；中小公司季末购买以平衡久期缺口和改善偿付能力充足率 [16][17] * **权益投资（A股）要求**： * 特定要求：监管对四家大型保险公司（如国寿、新华、太保）有明确要求，涉及加强风险管理和优化资产配置 [12] * 太平案例：太平新增保费30%投向A股的口径，是指**新的可投资资产**的30%，并非全部保费 [13] * 规则持续性：监管有一个3年入市计划，但年度间可能会有微调 [14] * 同业压力：该要求虽未强制推广至全行业，但其他公司会基于同业比较压力相应提高仓位 [15] * **偿付能力影响**：2025年因加仓较快，各公司偿付能力开始受限，影响后续加仓能力，部分公司需通过换仓或季末减持来确保充足率 [15][16] 6. 新会计准则（I9）的影响 * **对银行资本债需求**：实施后，中小保险公司对银行资本债投资需求可能下降，因这些资产无法通过SPPI测试，需放入TPL账户 [2][9] * **市场体量**：中小保险公司总投资资产约占行业35%-40%，上市大公司占60% [9] * **大公司态度**：对二永债态度不一，如国寿倾向增加TPL比例，平安和太保相对更愿购买 [10] 其他重要内容 * **久期缺口差异**：行业整体修正久期缺口约5-6年，大型公司控制更好，如国寿有效久期缺口仅1.5年，平安约3年 [7] * **全行业负债久期**：分红险平均负债修正久期全行业约15-17年，其中国寿最短 [8] * **传统险续期支撑**：尽管新单中占比下降，但银保渠道销售的缴费周期为3到6年的传统险续期保费，将继续支持传统险账户的配置需求 [18] * **股市预期**：保险资金普遍对2026年股市持乐观态度，这将影响其超长债配置节奏 [17]