中国人寿减持杭州银行股份 - 中国人寿拟减持杭州银行股份不超过5078.94万股，占公司普通股总股本的0.70% [1] - 中国人寿持有杭州银行股份与拟减持股份相同，意味着将清仓所持股份 [3] - 中国人寿自2009年作为战略投资者入股杭州银行，截至2016年6月30日持股比例为6.164% [3] - 自2021年起中国人寿已三次减持杭州银行股份，金额合计30.42亿元 [3] - 减持原因为"中国人寿资产配置的需要" [3] 险资减持银行股背景分析 - 新会计准则影响下的资产重新划转是中国人寿减持的重要原因 [3] - 减持以交易性金融资产计量的股票有利于维持公司利润稳定 [3] - 近期齐鲁银行、长沙银行等上市银行也发布大股东减持公告 [4] - 减持股东多为财务投资者，并非因对银行基本面的悲观预期 [4] - 银行股持续上涨后估值分歧加大，部分股东选择逢高减持 [4] 银行股市场表现 - 2024年A股银行板块表现强劲，42只银行股中41只上涨 [6] - 上海银行以68.98%的涨幅领跑，11家银行涨幅超50% [6] - 2025年以来银行股继续保持上涨态势，42只银行股全部上涨 [6] - 13只银行股股价涨幅超过20%，最高达37.58% [6] - A股上市银行近12个月平均股息率为3.68%，最高达6.43% [6] 险资对银行股配置趋势 - 今年险资20次举牌中有10次标的为上市银行 [5] - 截至一季度末险资持有银行股市值约2658亿元，居各行业首位 [5] - 险资持续增持优质银行股，配置模式从"交易"转向"长钱长投" [5] - 银行股股息率维持较高水平，高股息、低波动特征契合险资需求 [5] - 优质银行股仍是险资获取稳健分红与资本利得的核心方向 [5] 银行股投资价值分析 - 银行板块整体估值虽然修复但仍处于较低水平 [6] - 低利率环境下银行股股息率较高 [6] - 地方债务置换和房地产风险缓释改善银行资产质量预期 [6] - 银行股因其经营稳健、分红率较高仍是长期价值投资理想标的 [2] - 银行股估值指标未因大股东减持出现大幅波动 [4]

险资在港股市场的投资动态 - 中国香港市场投资余额占保险机构境外投资余额的51%，是险资境外股票和债券投资首选 [3] - 63%的机构计划2025年增加港股投资规模 [3] - 港股通资金集中于金融、能源、电信等行业 [3] - 今年以来险资举牌19次，涉及15家上市公司，其中三分之二为H股标的 [3] H股的投资优势 - H股标的具有估值低、股息率高、分红稳定的特点 [3] - 恒生AH股溢价指数上半年下跌近10%，但截至上半年末仍接近130，A股价格比H股高近30% [3] - 机构投资者通过港股通连续持有满12个月，股息红利所得可免征企业所得税 [3] - 港股国际化程度高，险资通过动态平衡持仓可降低投资组合波动 [3] 险资投资策略调整 - 在利率下行、存量高收益资产到期、权益市场波动背景下，险资资产再配置压力增大 [4] - 险资更倾向寻找底层资产安全、长期收益稳定的标的，高股息港股成为"压舱石"资产之一 [4] - 今年一季度多家险企还加仓A股高股息标的 [4] 新会计准则的影响 - 新会计准则切换对险资投资影响显著，自2023年起上市险企实施，非上市险企最晚2026年实施 [4] - 新准则下金融资产分类变化大，权益类资产市值波动直接进利润表，放大险企利润波动 [4] - 不少险企加大布局OCI类资产以平抑报表波动 [4]

险资加速布局港股高股息资产 - 今年以来险资在权益市场加速布局高股息资产 港股成为重要投资方向 其中H股在险资举牌标的中占比达三分之二 [1][2] - 中国香港市场占保险机构境外投资余额的51% 是险资境外股票和债券投资首选市场 63%机构计划2025年增加港股投资规模 [1] - 险资通过港股通投资港股 资金高度集中于金融 能源 电信等行业板块 [1] H股性价比优势突出 - H股具备折价优势 恒生AH股溢价指数上半年末接近130 意味着A股价格比H股高近30% [2] - 通过港股通连续持有H股满12个月可免征企业所得税 港股国际化程度高有助于降低投资组合波动 [3] - 北京某上市险企表示港股投资比例适度提升 去年取得非常好投资业绩 有效缩小负债久期缺口 [3] 险资长期投资试点聚焦港股 - 新华保险和中国人寿管理的200亿元鸿鹄志远二期基金主要投资中证A500成分股中大型上市公司A+H股 通过长期持有获取稳健股息收益 [2] - 泰康稳行私募基金精选境内和香港优质上市公司 阳光保险200亿元阳光和远基金重点配置恒生港股通指数成分股及相关ETF [2] 新会计准则推动高股息资产配置 - 新会计准则下金融资产市值波动直接进入利润表 险企加大布局OCI类资产平抑报表波动 [4] - 保险公司需借助OCI科目提升权益资产比重 更偏好稳定分红类 长期型金融资产 [4] - 今年以来港股红利板块较大涨幅助推险资投资组合收益 [4] 行业配置趋势 - 险资更倾向寻找底层资产安全 长期收益稳定标的 高股息优质港股成为"压舱石"资产之一 [3] - 未来保险配置型资金对红利资产重视度将强化 高股息 低估值 低波动 高ROE资产持续受青睐 [1][4] - 除港股外 一季度多家险企显著加仓A股高股息标的 两地市场加仓高股息标的态势明显 [3][4]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025 年以来储蓄型保险带动行业保费增速持续回升，三季度预定利率或下调，短期“炒停售”激活保费增量，中长期利好负债成本下移，叠加大盘风险偏好回升，利好保险股估值改善，建议关注中国人寿、新华保险、中国平安和中国太保 [2] 各部分总结 保费收入情况 - 截至 5 月末，行业今年累计原保险保费收入 30602.0 亿元，同比增长 3.77%，增幅较 4 月扩大，其中财险保费收入 6129.4 亿元，同比增长 3.98%，人身险保费收入 4472.6 亿元，同比增长 3.72% [2] 人身险 - 单月保费收入同比增长 16.7%，传统寿险持续扩容，2025 年行业加大分红险销售力度，部分上市险企分红险占新单保费收入比例超 50%，带动传统寿险保费收入高增，截至 5 月末，传统寿险保费收入 18734.9 亿元，同比增长 3.89%，保费收入占比达 61.2%，较 2019 年提升 8.2 个百分点 [3] - 分红险具有“低保底 + 高浮动”特点，能降低险企刚性兑付成本，在“资产荒”背景下，为险资资产配置提供灵活性，新准则下利润具有较高确定性和稳定性，在财富管理工具收益下行背景下，有望成为收益驱动型客户核心选择，预计为行业全年保费收入贡献主要增速，随着分红险保费收入增长和新会计准则实施，有利于提升险企对权益类资产配置需求 [4][6] - 2025 年前 5 月，健康险保费收入 3879.0 亿元，同比增长 3.1%，受行业产品结构转型等因素影响，增幅较去年同期放缓，预计三季度预定利率调整，保费上浮预期或带动短期健康险保费收入放量 [7] 财险 - 2025 年前 5 月，财险保费收入 7805 亿元，同比增长 5.2%，5 月车险保费 753 亿元，同比增长 4.7%，核心驱动力是汽车销量高景气，前 5 月乘用车及新能源车销量分别达 1099.1 万辆（+12.6%）和 560.6 万辆（+43.9%），新能源车单均保费高于传统燃油车，渗透率提升强化保费增长动力 [8] - 5 月非车险保费 566 亿元，同比增长 6.3%，其中健康险/意外险/农险表现突出，单月增速分别达 21.4%、12.9%和 6.2%，财产险公司发力健康险业务成效显著，增速显著高于人身险公司 [8] 投资建议 - 进入三季度，预计预定利率下调，短期“炒停售”激活保费增量，中长期利好负债成本下移，叠加大盘风险偏好回升，利好保险股估值改善，建议关注寿险业务占比较高、资产端弹性相对较大的中国人寿及新华保险，以及具备较强销售基础的中国平安、中国太保 [2][9]

险资举牌港股动因分析 核心观点 - 险资上半年举牌港股公司17次，其中14次标的为港股上市公司，63%保险机构计划2025年加大港股投资规模 [1] - 险资频繁举牌港股并计划加大投资，背后有四大动因：估值洼地价值再发现、优质企业聚集、资产配置多元化、新会计准则适配性 [3] - 险资举牌港股是资产配置调整，增强收益弹性并促进港股价值重估，夯实"中国资产全球定价权"基础 [4] 估值洼地价值再发现 - 恒生指数上半年涨幅远超沪深300指数，市盈率低于后者，AH股溢价指数虽下跌但仍处高位，显示H股估值较低 [3] - 低利率环境下优质固收资产稀缺，港股高股息优势凸显，国有大行H股股息率普遍约5%，部分能源股超8% [3] 优质企业聚集 - 内地优质企业持续赴港上市，港股科技股、消费股活跃 [3] - 腾讯等科技龙头引领创新，安踏等消费品牌提升溢价，模式创新与品牌价值造就独特投资价值 [3] 资产配置多元化与风险分散 - 港股国际化程度高，资产价格波动与A股不同步，动态平衡两地持仓可降低投资组合波动，提升风险收益率 [3] - 增配港股契合险企全球化布局需求，香港金融基础设施和法律环境成熟，是国际化配置关键枢纽 [3] 新会计准则下的财务适配性 - 头部险资机构已实施IFRS 9及IFRS 17，多数险企最迟2026年完成切换 [3] - 新准则下增配高股息港股并计入FVOCI账户，可平滑业绩波动、获取稳定收益 [3] 险资配置规模 - 截至一季度末险资运用余额近35万亿元 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：保险行业 - **公司**：平安、人保寿险、新华保险、中国人寿、中国太保、中国人保、中国太平、阳光保险、友邦保险、众安在线、泰康保险、邮储银行、农业银行、招商银行 纪要提到的核心观点和论据 1. **寿险公司新业务价值增长**：2025 年第一季度寿险公司新业务价值普遍双位数或正增长，得益于“以价补量”策略使新业务价值率提升，如多数公司下调定价利率 50 个基点，平安和人保寿险拉长缴费期限；预计二季度因价值率持续提升保持较高增长，部分公司增速或超一季度[1][2] 2. **分红险转型成趋势**：2025 年起寿险公司加大分红年金和分红增额终身寿险销售，设定风险保障型产品最低销售比例，部分渠道全销分红险；因风险渠道培训、客户和代理人接受度需时间，转型进程各公司有差异；三季度预定利率进一步下调，分红险占比将提升[1][2] 3. **银保渠道集中度提升**：2025 年一季度银保渠道增速显著，头部险企银保渠道保费增速超 100%，代理人渠道低迷；“报行合一”政策使大小公司费用投放差异缩小，“1 + 3”网点合作限制放开，大公司资源投入和战略合作优势凸显，银行倾向与大公司合作，推动头部公司市场份额提升[1][3] 4. **银保渠道保费变化**：2025 年一季度行业银保渠道新单规模保费同比降约 20%，期缴保费同比降 3%，但头部公司保费增速快，行业集中度提升[4] 5. **负债成本有望下降**：2024 年新单保费收入因“报行合一”和预定利率下调下降，但有效业务价值的保单利润率平稳或微升，因新进保费含 3.0%和 3.5%预定利率续期保单；预计 2026 年迎来存量负债成本下降拐点[1][6] 6. **保险公司加仓权益资产**：低利率环境使保险公司加仓权益资产诉求强烈，需维持净投资收益率和平补综合投资收益；监管放松限制，如股票风险因子打九折等，分红险占比提升也支持配置；2025 年一季度险资股票投资配置近 4000 亿元[1][7][8] 7. **险资举牌偏好高股息**：2025 年险资举牌节奏加快，已披露 16 次举牌公告；偏好高股息个股，银行股最受青睐，如平安多次举牌邮储银行等，2025 年增持大型银行港股近 600 亿港元，公用事业和交通运输等高股息行业也受关注[1][10] 8. **新准则下净资产估值变化**：新准则下保险公司净资产被低估，以市净率等于 1 估值不合理；现行准则下保险公司除计提履约现金流，还计提首日利得，新保单初期不直接贡献利润和净资产，合同服务边际是未来利润贴现，逐年摊销释放为利润沉淀至净资产；中国平安等公司 CSM 累计规模大，是未来核心利润重要来源[1][11] 9. **市场对传统 P/EV 估值信任度下降**：EV 计算中“调整后净资产”与市场利率联动性差，负债评估利率由公司自主调整且偏高；有效业务价值投资收益假设 4%，市场认为难实现[15] 10. **新估值体系更合理**：采用归母净资产加调整后 CSM 的估值体系更合理，因净资产能及时反映市场利率变化，CSM 更保守且与市场利率联动敏感；对 CSM 调整，如用 0.85 税率折扣和七折折扣[17] 11. **保险股关注度提升**：公募新规出台后，市场对保险股关注度显著提升，源于长期低配，投资者重新审视；中国平安等公司被低配程度高，估值低[20] 12. **保险股隐含投资收益假设低**：从 PEV 框架看，当前保险股隐含投资收益假设普遍低，A股中国人寿和新华保险约 3%，中国平安和中国太保低于 2.5%，港股公司普遍低于 2%，部分低于 1.5%，保险公司估值持续低估[21][22] 13. **利率下行影响及上涨空间**：利率快速下行使市场担忧利差损，对保险公司估值大幅折价；若投资收益率恢复至 3.5%，A股中国平安等有上涨空间，港股公司上涨空间更大[22] 14. **保险行业长期基本面**：保险行业长期基本面偏左侧，驱动因素是配置资金长期视角；负债成本去年提升，今年预计微升或平稳，明年有望下降；头部公司利差厚，未来几年利差绝对额预计平稳[23] 15. **保险产品销售端情况**：销售端处于产品转型期，从刚性兑付保本产品向浮动收益产品转变，单一渠道销售低迷，预计销售队伍适应和培育客户后整体销售恢复；线上渠道表现突出，市占率大幅提升且趋势将延续[24] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **长期股票投资试点规模扩大**：长期股票投资试点规模扩至 2220 亿元，新华和国寿 500 亿元基金基本投资完并申请后续投资，其他公司积极申请额度，预计 2025 年内超 1700 亿元资金落地投资，投资有偿付能力因子打七折等优惠政策[9] 2. **2025 年险资投资收益及利润预期**：2025 年一季度和二季度市场结构性行情使各公司投资表现分化，二季度债市和 A 股优于去年同期，港股略弱；预计二季度单季度利润平稳，高增长可能性小，利润增长基数压力不大，主要压力在三季度[10] 3. **利率对净资产影响及平稳性因素**：新准则下净资产更灵敏反映资产负债受利率影响，利率下降准备金增提冲击净资产，准备金评估曲线更灵敏；保险公司配置长债可对冲部分影响，保单中 VFA 模型占比高有助于平滑净资产波动；2023 - 2025 年一季度 10 年期国债收益率降超 100 个基点，除新华保险外上市公司归母净资产正增长[12] 4. **不同公司利率下降影响程度**：利率进一步下降 50 个基点，考虑税后影响，中国平安和中国太保净资产影响小，中国人寿约 -10%，泰康保险约 -8%，新华保险影响更大[14] 5. **CSM 与 VIF 计算差异**：CSM 是保单未来现金流贴现值，未考虑准备金提转差，以保单生效时国债收益率曲线加溢价折现，隐含债权投资收益，不考虑税收和资本成本；VIF 是业务未来可分配利润现值，计算含 4%投资收益假设和准备金提转差，考虑税收和资本成本[15][16] 6. **基于新估值体系的 P/B 估值**：A股市场中，中国人寿和新华保险 P/B 估值与调整后 CSM 指标接近或高于 1，中国平安和中国太保约 0.7 倍；港股市场中，中国人寿等公司该指标有不同数值，新华保险净资产近年折损大[17] 7. **保险公司潜在上涨空间**：若 P/B 估值与调整后 CSM 指标等于 1 为合理估值上限，A股中国平安有 30%上涨空间，港股公司整体上涨空间大，中国太平超 200%[18] 8. **保险公司合理 P/B 估值区间**：保险公司整体 P/B 估值应在 1.5 至 2 倍之间，而非简单 P/B 等于 1[19] 9. **保险行业投资建议**：建议关注保险行业长期配置价值；推荐中国太平，头部寿险公司如中国平安 A/H 等；财险板块关注众安在线调整后布局机会，传统财险业务板块逢低配置[25]

股权变动 - 杭州银行第四大股东澳洲联邦银行清仓3.3亿股股份转让给新华保险，持股比例从5.22%降至4.63% [1] - 新华保险原持有0.46%股权，交易后总持股比例达5.09%超过举牌线，成为杭州银行第四大股东 [1] - 交易价格为13.1元/股，低于杭州银行6月16日16.56元/股的收盘价 [2] 交易背景与动机 - 澳洲联邦银行20年投资回报率超5倍，涉及三笔股权交易总额超125亿元 [12][13][14] - 新华保险入股基于长期战略考量，协议规定4.63%股权需持有不少于5年 [2] - 新华保险看好杭州银行长期发展，旨在增配红利资产优化投资结构 [2][16] - 杭州银行在长三角地区211家分支机构与新华保险战略布局高度契合 [3][24] 行业趋势 - 险资持续加码银行股，平安人寿年内6次举牌农行、邮储、招商银行 [2] - 新会计准则推动险资配置FVOCI类资产，银行股因长期红利特性受青睐 [17][18] - 2024年新华保险OCI账户权益投资规模同比增长近5倍至306.4亿元，2025年Q1再增10%至338.43亿元 [19] 公司基本面 - 杭州银行资产规模20年从不足500亿元增长至2024年底2.11万亿元，成为第六家突破2万亿的城商行 [7] - 2024年归母净利润增速18.07%居城商行第二，不良率0.76%、拨备覆盖率541.45% [7] - 按13.1元/股成交价计算，新华保险所持股份股息率达5.8%，显著高于市场平均水平 [21] 战略协同 - 新华保险银保渠道2024年保费增长8.1%，新业务价值贡献率从13%跃升至40% [22] - 杭州银行290家分支机构（浙江211家）可助力新华保险拓展长三角市场 [24] - 未来双方或深化代销合作，新华保险可能派驻董事增强话语权 [26] 外资退出原因 - 澳洲联邦银行战略收缩国际业务，计划将60%新增资本投向澳新本土 [9][10] - 中国监管趋严，《商业银行股权管理暂行办法》加重外资合规成本 [11] - 汇丰、花旗等外资已相继出售合资银行股权 [11]

新华保险入股杭州银行 - 新华保险通过协议转让方式受让澳洲联邦银行持有的3.3亿股杭州银行股份，总价43.17亿元，每股价格13.095元 [1][2] - 交易完成后，新华保险持有杭州银行5.09%股份（3.63亿股），成为第四大股东，澳洲联邦银行完全退出 [2] - 新华保险表示此举可优化资产配置、促进银保协同、增强金融服务竞争力，并支持长三角区域一体化发展 [3] 险资配置银行股趋势 - 2025年以来保险公司累计举牌上市公司15次，其中8次涉及银行股，如平安人寿举牌农业银行、邮储银行等 [4] - 险资青睐银行股主因包括长端利率下行带来的资产再配置压力、新会计准则下FVOCI高股息资产的优势，以及政策支持中长期资金入市 [5][6] - 银行股的高分红、稳定回报及权益法核算优势（如平滑报表波动）是险资增持的核心动因 [5][6] 监管政策推动 - 监管部门推出多项政策鼓励险资入市，包括扩大保险资金长期投资试点、调降股票投资风险因子10%、实施长周期考核机制等 [7][8] - 第二批保险资金长期股票投资试点拟批复600亿元增量资金，国有保险公司A股投资比例与稳定性将提升 [8] - 新华保险称入股杭州银行是响应国家加大中长期资金入市力度的政策导向 [8] 会计处理与投资策略 - 新华保险对杭州银行持股可能采用FVOCI计量，若派驻董事则可调整为权益法核算，以降低收益波动 [5][6] - 保险公司投资银行股方式包括财务投资（持股<5%）、长期股权投资（派驻董事）和控股投资，不同方式影响会计处理与参与程度 [6] - 未来险资或进一步增持高分红、高ROE的上市企业以匹配长期资产需求 [6]

险资举牌热潮 - 截至5月底已有7家保险公司举牌15次 超越2023年全年举牌数量 也超过2024年前9个月的举牌量 开启近10年来保险行业第三轮举牌浪潮 [1] - 保险行业曾在2015年和2020年出现过两轮举牌潮 [1] 举牌潮驱动因素 - 2015年举牌潮由高负债成本的万能险扩张和"偿二代"下长期股权投资节省资本消耗等因素推动 [3] - 2020年和2024年举牌潮源于利率下行环境下险资投资压力增大 需要通过投资高息股获取稳定现金收益 同时增加长期股权投资有助于获得稳定投资收益 [3] - 今年险资密集举牌上市公司三大原因：低利率环境下潜在"利差损"压力增大 权益投资可增厚投资收益 优化财务报表考虑 多项支持中长期资金入市政策推出 [3] 举牌标的分析 - 今年险资举牌标的包括邮储银行、招商银行、农业银行等银行股 以及北京控股、电投产融、东航物流、中国儒意等企业 [3] - 银行股是被举牌次数最多的类型 公用事业、能源、交通运输等行业也有涉及 [3] 保险资金长期投资改革 - 保险资金长期投资改革试点正在加速落地 第三批600亿元试点资金全部获批后 改革试点资金总规模将增至2220亿元 [4] - 该试点可在一定程度上解决险资入市投资的堵点卡点 [4]

险资举牌动态 - 平安资管受托平安人寿资金投资农业银行H股持股比例达10%触发举牌[1] - 年内险资已披露15次举牌公告远超去年同期的4次[2] - 8次举牌标的为上市银行股票包括招商银行H股农业银行H股邮储银行H股杭州银行中信银行H股[3] 险资配置偏好 - 险资持续配置高股息资产包括银行交通运输有色金属公用事业等行业[1] - 银行股在险资重仓流通股中占比最高前十名中有7只为银行股合计持股16915亿股[4] - 一季度险资增持前十个股中有7只股息率超过3%主要来自交通运输有色金属公用事业[4] 银行股投资逻辑 - 上市银行经营稳健股票流动性好股息率较高分红稳定具有升值空间[3] - 银行H股相较A股常呈现估值折价增值空间更大且通过港股通投资可享受税收优惠[3] 险资配置策略 - 险资采用高股息股票策略通过分类至FVOCI账户长期持有[5] - 高股息资产可缓解固收资产收益率偏低压力降低净利润波动性[5] - 高股息资产对险资具有中长期战略配置价值预计增量配置规模仍将维持高位[1][5]