美国经济展望：关键要点总结 涉及的行业或公司 * 该纪要由摩根士丹利美国经济团队撰写 专注于美国宏观经济展望 不涉及特定上市公司[2] * 分析涵盖广泛行业 包括制造业、建筑业、农业、零售贸易、金融保险、房地产、医疗保健等[33] 核心经济观点与论据 经济增长与前景 * 预计2025年实际GDP增长放缓至1.1% 2026年增长1.3% 避免衰退但增长疲软[5][6] * 关税和移民政策的拖累超过财政和放松监管带来的任何提振[7] * 消费支出增长显著放缓 预计2025年个人消费支出仅增长0.7% 2026年增长0.7%[5] * 非住宅固定投资2025年预计增长4.5% 但结构投资下降2.2% 设备投资增长8.6%[5] * 住宅投资2025年预计下降2.1% 2026年增长2.6%[5] 通胀前景 * 通胀居高不下 2025年PCE通胀预计为3.0% 核心PCE通胀为3.2%[5] * 2026年PCE通胀预计为2.3% 核心PCE通胀为2.4% 仍高于美联储目标[5][6] * 关税导致通胀脱轨 有效关税率估计为16-17%[10][12] * 企业预计将关税成本转嫁给消费者 转嫁率各不相同[23][24] 劳动力市场 * 出现双速劳动力市场：限制性移民政策减缓劳动力增长 导致就业减少和低失业率并存[6] * 失业率预计从2024年的4.1%升至2025年的4.4%和2026年的4.8%[5] * 非农就业月均增长从2024年的168,000人放缓至2025年的70,000人和2026年的60,000人[5] * 净移民可能从2022-2024年的每年300万人放缓至2025年的30万人和2026年的20万人[26] * 劳动力参与率下降0.4个百分点 主要受外国出生工人参与率下降影响[130] 货币政策 * 美联储采取风险管理方式 预计2025年9月开始降息 然后按季度降息路径进行[6][48] * 联邦基金目标利率预计从2024年的4.375%降至2025年的3.875%和2026年的2.875%[5] * 美联储对通胀和失业率风险的看法更加平衡 对关税通胀暂时性的信心增强[51] 财政政策影响 * 《一个美丽大法案法案》将在十年内减少赤字5080亿美元 但2026年因前期减税和后期支出削减而增加赤字[35] * 财政乘数不利 预计2026年对GDP增长的提振约为0.4个百分点[37] * 税收削减集中在前期 大多数新减税措施（如小费和加班税收抵免）在2028年后到期[41] * 支出削减集中在后期 医疗补助削减对低收入消费者负面影响最大[44] 其他重要内容 行业影响与暴露度 * 建筑业和农业是移民减少暴露度最高的行业 外国出生工人占比分别为20%和18%[33] * 制造业外国出生工人占比15% 也受到较大影响[33] * 低收入群体更易受关税和财政政策影响 因其消费组合中高关税类别占比较高[78][80] 贸易与供应链动态 * 进口前期激增扭曲了GDP数据 预计贸易将在下半年对增长略有贡献[65] * 来自中国的进口份额下降 引发对贸易改道避关税的担忧[68][69] * 集装箱运量波动 第一季度进口激增[68] 消费者状况 * 消费者资产负债表不过度杠杆化 消费与财富影响目标基本一致[82] * 某些消费者群体压力加大 消费贷款拖欠率上升[85] * 低收入群体实际经历的通胀水平更高 当通胀超过2%目标时 第二收入五分位与最高收入五分位之间的通胀差异可达60-80个基点[79] 投资趋势 * 人工智能支出预计保持强劲 今年和明年都将保持稳健[94] * 制造业产出疲软 制造业PMI显示物价支付加速[97] * 资本品订单和出货量在2023年和2024年疲软后开始回升[90] 住房市场 * 负担能力仍然面临挑战 尽管库存增加[102] * 房屋价格增长放缓至2%年增长率[102] * 抵押贷款收益率已经反映了显著的美联储宽松政策[105] 全球背景与安全资产 * 从二战后世界秩序和全球化向多极世界转变[14][15] * 安全资产从短缺转向过剩 主要由国债、美国机构债和GSE债务增长驱动[143] * 美国净国际投资头寸为-26万亿美元 外国人持有约62万亿美元美元资产[149] 潜在增长与中性利率 * 潜在增长估计从2022-23年的2.5-2.7%降至目前的2.1% 预计2026年降至1.5%[158] * 较慢的潜在增长可能意味着较低的中性利率[158] 替代情景 * 需求上行情景（20%概率）：财政法案激发动物精神 增长高于典型模型预测[161][162] * 轻度衰退情景（30%概率）：有效关税率升至约23% 达到"突然停止"水平 间接效应导致轻度衰退[163]

**美国经济展望关键要点总结** **行业与公司** * 纪要涉及美国宏观经济整体展望 由摩根士丹利研究团队提供[1][2][3] **核心经济预测** * 预计2025年实际GDP增长放缓至1 1% 2026年增长1 3%[5][6] * 预计2025年PCE通胀率为3 0% 核心PCE通胀率为3 2% 2026年分别降至2 3%和2 4%[5][6] * 预计美联储将在2025年9月开始降息 以每季度25个基点的路径进行 到2026年底目标区间降至2 75-3 0%[6][49][50] * 预计失业率将从2025年的4 4%升至2026年的4 8% 非农就业月均增长将从2024年的16 8万人放缓至2025年的7万人和2026年的6万人[5][6][129] **关税影响** * 美国有效关税率估计目前约为16% 预计今明两年将维持在这一水平附近[10][12][20] * 关税是一种累退的消费税 对低收入消费者的伤害更大 企业调查显示预计将把关税成本转嫁给消费者[6][23][79] * 关税收入已大幅增加 预计将继续上升 大部分关税在每月22日至25日征收[17][18] * 预计关税对核心商品价格的影响最大 直接和间接效应可能导致价格水平上移[120][123][124] **移民政策影响** * 预计净移民人数将从2022-2024年的每年300万人骤降至2025年的30万人和2026年的20万人 下行风险较大[26][27] * 移民减少导致劳动力增长放缓 预计潜在GDP增长率将从2022-23年的2 5-2 7%降至目前的2 1% 并进一步降至2026年的1 5%[29][31][161] * 建筑业和农业是移民劳动力暴露度最高的行业 外国出生劳动力占其总劳动力的比例分别为20%和18%[32][33] * 劳动力参与率在过去四个月下降了0 4个百分点 部分原因是更严格的移民政策产生了寒蝉效应[132] **财政政策分析** * 《一个美丽大法案》将在十年内减少5080亿美元赤字 但通过前置减税和后置支出削减 会在2026年增加赤字[35][41][44] * 评估该法案的财政乘数不利 预计对2026年GDP增长的提振约为0 4个百分点 财政政策从2029年开始拖累经济活动[37][39] * 减税措施是前置的 大部分新减税政策（如小费和加班费的税收抵免）在2028年后到期[41][42] * 支出削减是后置的 其中最大的是医疗补助的削减 这将最 negatively 影响低收入消费者[44][45][46] **消费趋势** * 预计实际收入增长将因关税导致的通胀加速和移民减少导致的劳动收入放缓而放缓[72] * 商品支出相比服务支出将出现更显著的放缓 因为商品价格承受了高关税转嫁的主要冲击[72][74] * 汽车支出在关税生效前出现激增 7月份汽车支出占个人支出增长的一半[76][77] * 消费者资产负债表整体并未过度杠杆化 消费与其财富影响下的目标基本一致 高财富应支持高收入群体[83][84] * 消费者贷款拖欠率正在上升 低收入和中等收入消费者今年可能受到关税和财政政策的更大负面影响[86][87] **投资动态** * 非住宅固定投资在2025年预计增长4 5% 其中设备投资预计增长8 6%[5][91] * 今年设备和知识产权产品投资强劲 部分可能是前置行为 前置结束应会导致企业支出暂时疲软[91][92] * AI相关支出（数据中心、电力结构、IT设备）预计今年和明年将保持强劲[95][96] * 制造业产出因COVID后的过剩和现在的关税而一直疲软 制造业PMI也指向投入价格加速上涨[99][100][102] **房地产市场** * 负担能力仍然面临挑战 尽管库存增加 房价年增长率已放缓至2%[104][105] * 住宅投资预计在2025年下降2 1% 预计在2026年下半年随着利率降低 活动会有所回升[5][107][109] **通胀前景** * 预计 headline 和 core PCE通胀将继续加速 高同比通胀率将持续到2025年底 季度年化变化率在第三季度达到峰值[116][117] * 对于核心服务 预计反通胀将是渐进的 关税转嫁将使服务通胀在预测期内保持在高于2%的水平[120][121] * BLS今年关闭了三个地点的数据收集 并暂停了剩余区域15%样本的数据收集 更多价格被估算 这可能会增加未来CPI数据的波动性 但不会引入系统性偏差[126][127][128] **劳动力市场** * 就业增长已从去年的速度放缓 但随着移民减少降低了收支平衡点 失业率仍然较低[129][130] * 劳动力需求已放缓 但失业率仍处于低位 预计招聘将继续放缓 失业率今年将小幅升至4 4% 明年进一步升至4 8%[129][130] * 生产和非管理岗位员工的劳动收入增长虽放缓 但仍继续超过通胀[135][136] * 私营非农就业人数的已实现波动性对劳动力市场收入波动性的贡献是平均时薪的两倍多 这意味着就业增长放缓应会抑制总体工资增长[139][141] **国际投资头寸与安全资产** * 贸易失衡和估值效应已将美国国际投资头寸推至-26万亿美元[152][153] * 历史上 美国的外国投资集中在股权上 而外国对美国资产的持有曾集中在低收益债务工具上 但这种情况正在改变 估值效应在美国外部调整中占更大份额[155][156][158][159] * 安全资产供应激增 主要由国债、美国机构债和GSE债务增长推动 而国际储备占全球GDP的比重持续下降 增加了私人持有的份额[146][147] * 除美国国债外 AAA/Aaa评级的全球债券稀缺 而符合指数条件的美国国债继续增长[149][150] **替代情景** * 需求上行情景（20%概率）：财政法案激发企业动物精神 增长动力大于模型暗示 2026年GDP增长加速至2 1-2 3% 通胀保持高位 美联储降息更少或更谨慎[164][165] * 轻度衰退情景（30%概率）：有效关税率升至约23% 达到“突然停止”水平 间接效应和负财富效应导致轻度衰退 始于第四季度 2025年GDP下降0 3% 美联储降息更多[166][167]

涉及的行业或公司 * 报告主要分析中国和美国的宏观经济状况 重点对比两国后疫情时代的财政政策及其影响[2][4] * 报告由摩根士丹利亚洲经济团队撰写 涉及中国经济学家团队[6] 核心观点和论据 财政赤字与债务水平 * 新冠疫情后中美两国公共债务占GDP比率均飙升至119%的历史高位（不含疫情期间数据）[9][10][37] * 摩根士丹利预计美国2026年财政赤字将扩大至GDP的7.1%（2025年为6.1%） 中国2026年广义财政赤字将扩大至GDP的14%（2025年为13%）[10] * 两国总财政赤字规模将达到5.1万亿美元[10] * 美国政府债务占GDP比率已升至历史高位[34][35] 政策支出结构与经济结果差异 * 美国后疫情时代的赤字扩张主要来自经常性赤字（如向家庭转移支付）的扩大 而中国的广义财政赤字继续由资本支出驱动[9][11][14][15] * 美国以经常性赤字为主的财政扩张导致经常账户赤字显著扩大 而中国支持资本支出的财政政策旨在促进制造业出口 推动其经常账户盈余达到14年高点[16][19][20] * 美国核心PCE通胀过去四年持续高于美联储2%的目标 而中国GDP平减指数已连续九个季度处于通缩区间[9][21][22][24] * 尽管两国政府债务占GDP比率均大幅上升 但由于支出结构和通胀结果不同 美国私人部门债务占GDP比率下降而中国保持不变 导致中国总债务占GDP比率仍在上升路径上（从2019年的256%升至304%）而美国相对稳定（从264%微升至261%）[23][26][30] 中国面临的挑战与政策应对 * 通缩环境抑制名义GDP增长（目前为3.9% 低于2019年的7.1%） 削弱企业利润（工业利润占GDP比率从2022年一季度的11.5%降至目前的8.8%）和家庭收入增长（2025年二季度城镇家庭收入增长放缓至4.4%）[32][38][39][43] * 政府预算收入和土地销售收入占GDP比率从疫情前22%下降4.6个百分点至目前的17.4%[38][46][47] * 中国支出组合仍严重偏向资本支出（占比超过四分之三） 尽管近期加快了消费相关宽松措施的推出 但规模不足 自2024年9月政策转向以来 广义赤字扩张2.8个百分点中有2.5个百分点与资本支出相关[49][51][54] * 人口结构恶化趋势将带来额外阻力 意味着潜在增长降低和社会福利负担增加[56] 政策展望与增长模式转变需求 * 中国需要增长模式的根本转变 包括停止创造新的过剩产能 削减/关闭现有过剩产能 接受较低的实际GDP增长目标 以及通过增加社会福利支出来提振国内消费[61][70] * 反内卷努力有助于改善部分行业的定价能力 但可能无法在宏观层面实现再通胀[59] * 政策制定者通过及时降息（如7天逆回购利率）管理实际利率与实际GDP增长之间的差距（r-g） 但对抗债务-通缩循环的斗争因继续依赖投资驱动型增长而变得持久[58][62][63] * 政策制定者固守现有框架 认为投资创造资产而消费增加债务负担 投资是提升生产率增长的关键 且不认为应通过增加结构性社会福利支出来应对周期性下滑[64][66][67] 其他重要内容 * 两国人口年龄中位数相似（约39岁） 意味着人口负担相似[10] * 美国财政政策设置增加了整体政策不确定性 更高的宏观风险溢价意味着美元保持疲软[9][38]

涉及的行业和公司 * 日本宏观经济 [1][2] * 汽车行业 [9][10] * 半导体和制药行业 [9] * 国防工业 [34] 核心观点和论据 **经济增长预测调整** * 2025财年实际GDP增长预测从0.6%上调至1.0% 主要反映2025年第二季度GDP初步数据 该季度增长1.0% SAAR 远超市场共识的0.3% 第一季度增长率也从-0.2%上修至0.6% [4][5] * 2026财年增长预测从1.1%下调至0.9% [4][5] * 公司的增长预测持续高于市场共识 [4][5] **美国关税影响评估** * 美日关税谈判达成协议 互惠关税提高至15% 汽车关税将降低至15% [4][9] * 半导体和制药的关税税率以及汽车关税削减时间仍存不确定性 [9] * 此协议将美国对日本商品的平均关税率假设从10%小幅上修至维持15% 对2025和2026财年增长率的影响为-0.1% [9] * 美国4月将汽车关税提高至25% 但通过降低对美出口价格 并未导致对美出口量发生显著变化 主要影响是压缩日本汽车公司的利润率 [10] * 美国关税对日本实体经济的影响迄今有限 认为其破坏日本经济复苏趋势的可能性较低 [4][10] **消费与工资状况** * 尽管通胀持续超过3% 但实际私人消费保持温和上升趋势 主要原因是实际雇员报酬增加 [4][15] * 人均实际工资自2023年以来基本持平 但雇员人数以年率约0.7-0.8%的速度增长 推动了整体报酬增长 [15] * 实际雇员报酬仍低于疫情前水平 与其他主要国家相比复苏疲弱 [15] * 2025年第二季度实际工资差距（时薪与劳动生产率之间的差距）约为-4% 处于历史低位 意味着工资相对生产率较低 [15] * 认为至少需要3%的名义工资增长才能持续缩小实际工资差距 [15] **通胀前景** * 通胀率预计将适度减速 但不太可能显著低于2% [4][23] * 国内企业商品价格指数的同比变化已因进口价格下降而减速 [23] * 企业的涨价立场并未减弱 6月短观调查中的产出（销售）价格DI保持高位 长期通胀预期呈上升趋势 [23] * 核心核心CPI（排除生鲜食品和能源）同比通胀预计将减速 但不太可能显著低于2% [23] **财政政策不确定性** * 未来经济措施的规模和内容存在高度不确定性 [4][34] * 经济展望中假设了与去年规模类似的经济措施（补充预算约15万亿日元） 但这仅是临时假设 [34] * 美国政府对进一步增加国防开支的要求未反映在经济展望中 展望中仅包含了2022年12月内阁批准的国家安全战略中列出的到2027财年的国防开支增长 [34] **政治格局与影响** * 自民党总裁选举的存在与否将影响未来政治局势 若石破首相留任 可能与日本维新会或立宪民主党合作 若高市成为首相 可能会优先与国民民主党合作 [4][42] * 若举行总裁选举 主要候选人包括石破、高市、小泉、林、 Kobayashi 其扩张性财政政策程度排序为高市 > Kobayashi > 林 > 小泉 [41] * 政治结果将影响朝野合作 自民党和公明党在众参两院均未过半数 需与在野党合作 [42] * 无论何种政治结果 过去10年的经济政策长期趋势不会发生重大变化 即从货币政策转向财政政策 从企业导向政策转向家庭导向政策 [42] **货币政策预期** * 除非高市成为首相 否则预计日本央行加息立场不会发生重大变化 [4][46] * 继续预期10月加息 高企的实际通胀和上升的预期通胀增加了日本央行尽早加息的必要性 [46][47] * 9月短观调查（计划10月1日公布）和10月初的日本央行分行经理会议预计将澄清加息后的经济状况 [47] * 10月加息的一个障碍是政治日程 特别是补充预算的审议 但认为这次可能有所不同 若经济措施目的是减轻高物价负担 则作为应对高物价措施的加息更容易被证明合理 [47] 其他重要内容 **数据修订与细节** * 2025年第二季度实际最终销售额（排除库存）增长达2.6% SAAR 私人库存贡献为-0.3个百分点 [5] * 第三季度预计将出现关税上调前需求前置带来的负面回吐 但预计能保持正增长 [5] * 550亿美元的对美投资细节未知 未反映在经济展望中 若如日本政府解释 大部分由 affiliated金融机构的贷款和贷款担保构成 则可能作为财政投融资计划实施 最早今秋可能反映在补充预算中 [9] **行业调查与预期** * 6月日本央行短观调查显示制造商景气保持坚挺 [10] * 通胀预期调查显示 1年期 3年期和5年期预期均呈上升趋势 [32] **长期经济展望** * 提供了截至2029财年的长期经济指标预测 包括GDP 通胀 失业率 雇员报酬 财政平衡 经常账户平衡等 [52] * 预计一般政府财政平衡占GDP比例将从2025财年的-1.7%逐步改善至2028财年的-1.5% [49][52] * 预计经常账户余额占GDP比例将从2025财年的5.7%升至2026财年的6.2% 之后逐渐回落 [49][52]

中国下半年财政展望：财政扩张需求降低 涉及的行业或公司 * 中国宏观经济与财政政策 * 地方政府融资平台(LGFVs) * 政策性银行 * 房地产行业[4][9][54] 核心观点和论据 财政状况改善 * H1财政收支改善：预算内财政支出同比增长3.4%，收入同比-0.3%[6] * 政府性基金支出增长显著：H1同比+30%(2024年仅+0.2%)，主要受专项债发行支撑[6] * 广义财政赤字(AFD)扩大：12个月移动平均达GDP的11.3%(2024年为10.6%)，显示财政政策转为温和刺激[6] 预算外融资渠道疲软 * 土地出让金持续下滑：6月同比-56% vs 2021年中峰值，预计全年再降5-10%[9] * LGFV债券融资减少：内陆地区持续去杠杆导致融资疲软[10] * PSL工具收缩：1-7月净发行仅243亿元(2024年720亿元)[10] 可用财政空间 * 剩余政府债券额度：5万亿元未使用配额(全年12万亿额度已用61%)[22] * 财政存款积累：6月同比+24%(1.3万亿元超额积累)[23] 政策展望调整 * 下调2025年AFD预测：从GDP的13.0%降至12.5%[39] * 下调FAI增速预测：从5%降至3%，其中： - 基建投资增速从7.2%降至6% - 制造业投资增速从9.2%降至5% - 房地产投资预计-11%(2024年为-10.6%)[54] 其他重要内容 经济驱动因素变化 * H1出口超预期贡献GDP增长的50%[5] * 预计H2 GDP增速从H1的5.3%降至4.3%(Q4为4.0%)[33] 政策工具储备 * 额外融资选项包括： - 政策性银行新融资工具(可能通过债券发行) - 预算修订(如增加专项债发行)[30] 社会风险点 * 青年失业率季节性上升：需警惕7-8月可能超过去年峰值[34][37] * 地方官员激励不足：持续反腐调查影响政策执行[47] 行业分化 * 基建投资区域分化：12个高债务压力省份FAI显著落后[15] * 信贷结构变化：政府债券占社融比重达43%(2024年35%，2019年18%)[11]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国国债收益率将进入适度走高区间，预计2025年底10年期美国国债收益率为4.20%，此前预期为4.50% [1][2] - 欧洲国债收益率方面，预计德国国债收益率将上升，2025年底达到2.80%，2026年超过3%；英国国债收益率预计年底达到4.25% [1][11][16] - 日本国债收益率方面，预计日本央行正常化周期将延长，中期中性利率为1.25 - 1.5%，将推动收益率上升 [19] - 建议进行相关交易操作，如接收2025年12月英国央行会议OIS、做多3m10y美元支付方等 [19][84] 根据相关目录分别进行总结 美国和加拿大 - 美国国债收益率方面，6月就业报告影响前端收益率，但经济学家修订后的美联储基线暗示更早降息和更低终端利率，预计2025年底2年期和10年期收益率分别为3.45%和4.20%，此前为3.85%和4.50% [2] - 曲线和降息周期方面，更快更深的降息对应更陡峭的曲线，但与远期曲线相比大幅表现优异的情况较为平衡；非衰退性降息时曲线变陡压力有限 [7] - 资金压力和发行组合方面，6月下旬资金市场波动，预计第三季度末结束量化紧缩；财政部重建现金余额策略受关注，更大规模的回购可能支持维持较高现金缓冲 [8] 欧洲 - 德国国债方面，财政支持未完全反映在核心欧洲利率中，预计未来几个月德国国债将与更广泛的市场信号重新连接，收益率上升，但重新定价过程较为温和 [11] - 欧洲央行方面，本周策略评估重申2021年审查的关键变化，强调应对通胀波动需有力政策行动；市场预计9月降息12个基点，年底前降息约25个基点 [11] - 英国国债方面，财政问题导致国债市场波动，但前端利率反应相对温和，预计10年期国债收益率年底达到4.25% [16] 预测 - G10 10年期收益率预测显示，美国、德国、英国、日本等国家的收益率在未来几年有不同程度的变化 [21] - G4曲线预测展示了美国、德国、日本、英国的国债收益率曲线在当前和2025年底的情况 [22] 央行仪表盘 展示了央行累计加息/降息定价、央行对主权债券的持有情况、央行资产占GDP的比例等信息 [25][27][32] 定位和资金流向监测 展示了美国国债的期权隐含头寸指标、数据响应指标、基金定位指标等，以及不同投资者类型在国债期货和欧洲美元期货的持仓情况、资金流向等信息 [34][40][41] 利差和波动率监测 - 利差方面，美国互换利差自4月2日以来大幅收紧，主权信用利差预计将进一步压缩，但估值较紧和利差缓冲较小增加了压缩难度 [19] - 波动率方面，预计隐含波动率将在相对良性的宏观环境下下降，但贸易不确定性和关税风险可能限制下降幅度 [19] 资金市场监测 预计回购利率将继续相对于OIS和国债收益率上升，美联储预计9月结束量化紧缩，债务上限可能带来波动 [19] 通胀监测 通胀远期曲线压缩幅度超过增长和政策评估的合理范围，预计德国财政扩张消息将带来短期事件风险 [19] 国债供应监测 展示了美国国债的拍卖规模估计、净发行情况、自由流通量占GDP的比例、国债中短期国债的占比等信息 [66][67][73] 期限溢价分解 展示了G10国家10年期国债收益率的期限溢价和预期成分的1年范围 [76] 交易建议 - 活跃交易包括接收2025年12月英国央行会议OIS、做多5年期通胀保值债券（TIPS）等 [84] - 已关闭交易包括拥有3年期美国国债与SOFR利差等 [84]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国经济增长放缓，美元走弱，全球经济增长分化，新兴市场表现优于发达市场 [66][123] - 各资产类别表现不一，大宗商品价格有涨有跌，新兴市场货币有望跑赢美元，新兴市场主权债和企业债需谨慎投资 [100][115][123] 根据相关目录分别总结 US Rates - 预计美联储2025年12月首次降息，到2026年第二季度将联邦基金利率目标区间降至3.25 - 3.5%，2年期国债收益率年底降至3.50%，10年期降至4.35% [11][13] - 前端收益率降至近两个月低点，进入2年期国债空头头寸，预计6月就业数据良好，政府对美联储政策影响有限 [14][16] - 多数收益率曲线较陡，推荐10s/30s flattener，同时考虑劳动力市场宽松风险，增加100%风险的5s/7s steepeners与60%风险的10s/30s flatteners组合 [17][18][21] - 财政政策影响下，国债收益率曲线短期内敏感，预计2026年2月开始增加国债拍卖规模，但存在延迟或侧重短中期的风险 [30][35] - 下调外国和LDI需求预测，国债市场所有权向价格不敏感投资者转移，将使长期收益率维持在较高水平 [40][41] International Rates - 过去一周多数发达市场收益率曲线牛市变陡，美国表现突出，欧元区利率熊市变陡，德国2025年净发行预计约850亿欧元 [47] - 策略上，预计欧洲利率短期内区间波动，关注选择性利差，做多1Yx1Y ESTR和10Y Bunds，关闭3s/20s条件牛市变陡头寸等 [47] FX - 看跌美元观点不变，主要基于美国经济增长放缓、全球持有美国资产、美国以外财政和货币政策支持增长以及美元结构性走弱可能性增加等因素，目标汇率如EUR/USD 1.20 - 1.22等 [66] - 美元微笑曲线变宽，美国经济放缓初期美元将走弱，但仍可能从外部冲击和金融市场动荡中获得支撑 [71] - 人民币大幅升值不是美元走弱的先决条件，但中国央行需适度引导人民币中间价下行，人民币汇率可能在全球去美元化过程中滞后 [77][95] - 由于多国持有大量美国资产以及养老基金和保险部门对冲不足，外汇对冲再平衡/回流仍是下半年主题 [82] Commodities - 截至6月24日，全球石油需求同比增长41万桶/日，但低于预测，年初至今增长101万桶/日，与修订预测接近，经合组织商业石油库存有变化 [100] - 天然气夏季供需平衡，冬季看好，当前价格可实现90%存储目标，但夏季末库存低和冬季天气风险支撑冬季价格 [103] - 2025年上半年铜基本面因美国进口和中国需求提前释放而收紧，下半年价格或回调，预计三季度降至9100美元/吨，四季度稳定在9350美元/吨 [108] - 黄金首饰需求疲软不影响金价上涨，ETF和投资者期货头寸与价格正相关，央行需求支撑金价向4000美元/盎司迈进 [115] - 农业市场供应增加被需求吸收，全球农产品库存持续下降，价格预测下半年因基数效应下调，但仍高于期货曲线，看好CBOT玉米、ICE 11糖和ICE 2棉花 [116][118] Emerging Markets - 美国经济增长放缓和美元走弱推动新兴市场本地市场表现强劲，超配新兴市场外汇，维持本地利率中性，低配新兴市场主权债，维持企业债中性 [123] - 新兴市场货币具备跑赢美元的条件，过去美元熊市周期持续时间较长，当前美元估值高、美国国际负债积累、经常账户赤字扩大以及美国经济增长优势消退等因素支持新兴市场货币表现 [124][126] - 新兴市场主权债利差难再收窄，若数据转弱可能大幅扩大，将利差目标从450bp下调至400bp；企业债利差预计维持在220 - 240bp，2025年底目标230bp [129][131]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国处于通缩周期，财政政策以基础设施等供给侧措施为主，消费刺激不足，需求刺激政策待加强，预计政策仍以供给为中心 [4][5][8] - 美国关税和限制移民或导致经济放缓和通胀上升，关税对通胀的影响约需三个月显现，预计未来两次通胀数据将呈上升趋势，且认为美联储今年不会降息 [9][10] - 欧洲市场对财政刺激的预期过高，德国国防和基础设施支出的实际投资可能滞后于目标，若政府按计划支出，可能存在更多上行风险 [8][15] 根据相关目录分别进行总结 中国经济情况 - 中国处于通缩周期，当前产能过剩与2015 - 2017年不同，更分散，包括高科技企业，减少过剩产能可能影响出口 [4] - 消费刺激约450亿美元，在18万亿美元的经济中效果不足，政策制定者传统上更重视资本支出而非消费刺激 [5] - 预计中国政策刺激仍以供给为中心 [8] 美国经济情况 - 美国政府征收关税和限制移民或导致经济放缓和通胀上升，但目前CPI数据中关税影响不明显，预计未来两次通胀数据将呈上升趋势 [9] - 采购经理人指数（PMI）产出价格与核心通胀有一定历史相关性，支持通胀上升观点，但时间不确定，认为美联储今年不会降息 [10] 欧洲经济情况 - 市场对欧洲财政刺激预期过高，德国2029年核心和非核心国防支出预计占GDP的3.2%，低于政府计划的3.5%，基础设施支出预计增长缓慢 [15] - 若德国政府按计划支出，可能存在更多上行风险 [15] 其他信息 - 提供截至2025年6月27日的各国宏观经济数据预测 [16][17] - 列举全球各地的关键经济研究报告 [21][22][23]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 印度经济增长由国内需求带动，预计F26增长6.2%YoY，F27增长6.5%YoY，国内消费复苏将更广泛，公共和家庭资本支出推动投资增长，私人企业资本支出将逐步恢复 [9] - 通胀将保持温和，预计未来几个月通胀将低于4%，F26平均约3.5%YoY，风险偏向下行 [10] - 货币政策将采取反周期措施，MPC已提前降息，将在2HF26下调CRR以缓解流动性，未来行动将取决于经济增长和通胀数据，8月政策审查可能暂停，但不排除4Q再次降息的可能性 [11] - 财政政策将维持预算中的财政整顿路径，重点推动资本支出 [12] - 经济增长风险平衡，美国经济加速和贸易关税不确定性的解决可能带来上行风险，贸易和关税问题的长期不确定性可能导致全球经济放缓，对印度经济产生负面影响 [13] 根据相关目录分别进行总结 一、增长指标 - 5月高频数据显示经济指标趋势不一，GST、服务业PMI和政府资本支出表现强劲，GST收入达2万亿印度卢比，同比增长16.4%；制造业PMI降至57.6，服务业PMI稳定在58.8；两轮车注册量增加，乘用车注册量同比下降；批发方面，两轮车销售增长，乘用车销售下降；电力需求下降4.9%，信贷增长进一步放缓至9%YoY [2] - QE Mar - 25 GDP超预期，各行业GVA有不同表现，企业营收增长有差异，新订单增加，IIP和核心基础设施指数有变化，服务业和制造业PMI显示扩张，汽车销售有波动，消费者相关指标有不同表现，NREGA就业需求低于F25但平均工资更高，项目实施增加，产能利用率高于长期平均水平，资本支出方面新开工增加但新销售下降，服务业中港口货运量5月进一步放缓 [25][41][59][73][82][92] 二、外部指标 - 5月货物出口下降2.2%，印度在全球商品出口中的份额有变化，非石油出口和以印度卢比计算的出口增长有不同趋势 [110] - 净服务贸易顺差保持强劲，印度在服务出口中的市场份额稳步增加，服务贸易平衡占GDP的比例有变化，不同服务细分领域的出口增长和份额不同 [116] - 5月进口同比收缩1.7%，不同类型进口的增长趋势和占GDP的比例有差异，出口和进口按细分和目的地有不同表现，印度与中国存在贸易逆差，与美国存在贸易顺差，印度对美出口占GDP的比例在主要国家中最低，贸易平衡和国际收支相关指标有变化 [125][132][140][156] 三、通胀指标 - 5月CPI同比降至2.8%，食品CPI降至43个月低点，核心CPI略有上升，WPI降至14个月低点 [3] - 预计未来几个月通胀将保持在4%以下，F26平均约3.5%YoY，风险偏向下行，不同细分领域的CPI和WPI有不同表现，食品通胀的贡献因素和高频零售食品价格有变化，追踪宏观对油价的敏感性，油价变化对经济指标有影响 [10][190][217] 四、货币指标 - M0增长改善，M3稳定，货币供应量各组成部分的增长趋势不同，货币乘数有变化，信贷增长和存款增长有差异，政策利率有调整，10年期收益率下降，信用利差在不同期限表现不一，实际利率差异扩大，零售投资者支持国内金融市场 [234][250][259][268][285] 五、公共财政指标 - 4月财政赤字占GDP的4.7%（12个月滚动计算），财政赤字和收入赤字的比例有变化，支出和收入增长按不同统计方式有不同表现 [310] - 4月资本支出达1.6万亿印度卢比，同比增长14.8%，总体支出和各部门支出的同比增长和占GDP的比例有变化 [319] - 收入占GDP的比例在3个月滚动基础上有所改善，但在12个月滚动基础上基本稳定，总收入和各细分收入的同比增长和占GDP的比例有变化 [325] - 邦财政赤字、收入和支出的12个月滚动同比增长有变化 [330] 经济预测 - 对不同年份的国民收入、增长速度、利率、价格、外部部门和财政赤字等指标进行了预测，包括GDP、GVA、各行业增长、利率、通胀、贸易平衡、经常账户和资本账户平衡等 [338] 附录：政策行动跟踪 - 介绍了政府的多项政策改革措施，包括就业相关激励计划、基础设施投资、生产相关激励计划、直接福利转移等政策的目标和影响 [339]

报告行业投资评级 - 对PKO BP维持“增持”评级，设目标价为91兹罗提 [1][237] - 对OTP Bank维持“增持”评级，设目标价为32400福林 [1][252] - 对Pekao SA维持“持股观望”评级，设目标价为209兹罗提 [1][268] - 对Erste Bank维持“增持”评级，认为其有19%的潜在上涨空间 [8] 报告的核心观点 - 中东欧地区政策不确定性高，选举影响财政和经济前景，劳动力市场和通胀情况复杂，央行货币政策谨慎 [2][3] - 中东欧主权信用风险因国家而异，银行业受政策利率影响，部分银行盈利预期上调 [7][8] - 匈牙利、波兰、捷克共和国经济各有特点，面临不同的增长、通胀、财政和货币政策挑战 [16][28][39] 各部分总结 宏观经济 经济形势 - 中东欧地区政策不确定性高，地方选举影响财政和经济前景，劳动力市场和通胀情况复杂 [2] - 匈牙利经济2026年有望复苏，但通胀仍有上行风险，财政政策不确定，央行降息谨慎 [16][17][19] - 波兰经济增长稳健，通胀将在2025年下半年降至容忍区间内，财政巩固有风险，央行货币政策谨慎 [28][29][30] - 捷克共和国经济增长在年底将减弱，通胀在年底前仍有粘性，10月大选受关注，央行维持观望 [39][40][41] 货币政策 - 预计波兰央行政策利率在2026年为4.0%，2027年为3.5%；匈牙利央行政策利率在2025年底降至6%，2026年降至4.75%；捷克央行维持政策利率在3.50%至年底 [2][19][42] 主权信用 - 匈牙利潜在政策变化或解锁欧盟资金，但近期财政滑坡担忧大；波兰总统选举影响中期财政，欧盟资金有风险；罗马尼亚政府组建和财政整顿有不确定性，经济增长弱；塞尔维亚有望评级上调，但FDI和经济情绪受影响 [7] 银行业 行业趋势 - 纳入波兰更高政策利率假设，预计2025 - 2027年波兰银行净利息收入平均增长7%，净利润平均增长12% [8] - 波兰银行贷款增长预期上调，PKO为9.2%复合年增长率，Pekao为8.7% [91] 重点银行 - Erste银行在中东欧市场地位有利，受益于监管风险低、工资压力缓解和匈牙利政治变化，维持“增持”评级 [8] - 维持对PKO“增持”、Pekao“持股观望”评级，维持对OTP“增持”评级 [8][92] 估值与风险 - 对CEE银行估值进行调整，降低OTP的权益成本，提高波兰银行的权益成本 [116][117][118] - PKO目标价基于2027年账面价值的1.9倍市净率和2025 - 2027年股息；OTP目标价基于2027年账面价值的1.4倍市净率和2024 - 2026年股息；Pekao目标价基于2027年账面价值的1.6倍市净率和2026年底前股息 [237][252][268] 固定收益 - 接收捷克克朗2y1y利率，认为市场有定价更低终端利率的空间；做多匈牙利国债2030，预计锚定的福林将降低后端风险溢价；接收捷克克朗5y5y利率并支付5y5y欧元利率，认为捷克央行将推迟降息使曲线平坦 [287]