纪要涉及的行业或公司 涉及中国和日本的宏观经济，以及中国的房地产、金融、制造业等行业 纪要提到的核心观点和论据 中日经济对比 - **相似点**：中国在竞争力高峰期面临与美国的贸易摩擦，类似日本20世纪80年代；正处理快速萎缩的房地产泡沫后遗症，类似日本90年代；面临金融体系需消化的债务负担，类似日本2000年代；面临通缩和人口老龄化风险，类似日本2010年代。两国都通过鼓励高储蓄率推动公私投资，导致家庭收入和消费增长缓慢，且都积累了债务，面临不利的人口趋势[2][18][19][20] - **不同点**：中国增长潜力远高于日本，人均收入和生产率有很大追赶空间；中国债务主要与政府和房地产相关，私人资产负债表总体较健康；中国在全球制造业供应链中地位更强，贸易多元化，新兴技术有优势，陷入长期停滞的可能性低于日本；中国未经历严重的资产负债表衰退，私营企业杠杆率远低于泡沫时期的日本企业，城市化率较低，人均GDP较低，有更大增长空间[3][21] 日本经验对中国的教训 - **财政刺激**：日本在经济低迷后财政刺激不足，规模不够且管理低效，如1992 - 1998年财政刺激达23万亿日元，仅占1998年GDP的4.5%，却造成了超9%的GDP产出损失，还常高估刺激规模。中国已采取积极措施，如2024年11月增加地方政府债务限额6万亿人民币置换隐性债务，2025年3月中央预算财政赤字率达4.0%，发行特别国债，但仍可针对房地产行业采取更多措施[30][33] - **货币宽松**：日本在20世纪90年代货币政策过于谨慎，央行专注价格稳定而忽视通缩，实际利率长期居高不下，直到2013 - 2023年黑田东彦的量化质化宽松才使名义利率降至零以下。中国虽已降息，但通胀下降可能削弱了降息效果，实际利率仍较高，央行也在改革货币政策框架以提高传导效率[44][51][52] - **结构改革**：日本在20世纪90年代对不良贷款解决采取渐进方式，监管宽容和银行体系的复杂性延迟了不良资产的确认和重组，清理不良贷款成本高昂，1992 - 2000年花费约86万亿日元，占2000年实际GDP的18%。中国不良贷款率约1.5%，但地方政府和房地产行业积累了大量不良或潜在不良债务，金融行业已在处置不良资产，2024年处置了创纪录的3.8万亿人民币（5320亿美元），还可加快处置速度。此外，中国需推动经济向消费驱动转型，进行金融部门改革和放松户籍制度，提高国有企业效率，利用新兴技术提高生产率[56][61][62][68] 全球经济失衡与调整 全球经济结构失衡是当前贸易冲突的核心，美国长期吸收全球过剩商品产出不可持续，中国消费不足且过度投资制造业产能扩张。为缓解失衡，中国需抑制投资、提高国内消费，美国需降低商品吸收、增加储蓄[9][10] 其他重要但可能被忽略的内容 - 报告日期为2025年5月27日，所有市场数据截至2025年5月26日收盘，除非另有说明 - 汇丰银行有识别和管理研究业务潜在利益冲突的程序，分析师和相关人员独立于投资银行业务 - 报告中的建议仅针对专业投资者，汇丰银行基于其认为可靠但未独立核实的信息编写报告，不保证其准确性和完整性，观点可能随时变化 - 汇丰银行及其关联方可能在报告提及的证券中有持仓，可能担任做市商或承销商，分析师禁止接受发行人支付的实地考察差旅费[90][92]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：零售、房地产、基础设施、制造业、工业生产、出口贸易等 - **公司**：JD.COM、阿里巴巴、腾讯 纪要提到的核心观点和论据 零售销售 - **观点**：4月零售销售同比增速从3月的5.9%放缓至5.1%，低于市场共识和预测，但仍快于24年Q4和25年Q1平均水平 [1] - **论据**：耐用消费品（汽车和通信设备）、餐饮和服装销售放缓，4月黄金价格上涨推动珠宝销售激增；政府今年提前实施促消费刺激措施，推动零售销售从24年Q3的2.7%回升至24年Q4的3.8%和25年Q1的4.6%；上市电商公司销售数据也呈现类似趋势，如JD.COM一季度营收同比增长15.8%，阿里巴巴一季度营收同比增长6.6%，腾讯一季度营收同比增长13% [1][2] 房地产投资 - **观点**：房地产行业疲软态势加剧，投资、销售和新开工面积收缩加深，房价下跌速度加快，预计2025年房地产投资将再次收缩10% [14][15] - **论据**：4月房地产投资同比下降11.3%，3月为下降10%；4月房价环比下降0.4%，3月为下降0.2%，跟踪的70个城市中超90%（64个）城市二手房价格环比下跌；截至4月底，住房库存虽可能已过24年Q4峰值，但仍处于高位，约为全国房地产销售的20个月，而健康水平约为12个月 [14][15] 非房地产投资 - **观点**：基础设施投资和制造业投资增速放缓，但国有企业加大设备升级和能源相关投资力度，可能为制造业投资增长提供一定支撑 [16][17] - **论据**：基础设施投资同比增速从3月的12.6%放缓至4月的9.6%；制造业投资同比增速从3月的9.2%降至4月的8.2%；4月信贷数据强劲，主要受政策前置下政府债券发行加快推动，国有企业在设备升级和能源相关投资方面加大力度 [16][17] 工业生产 - **观点**：4月工业生产增长6.1%，超预期，主要受出口强劲支撑，预计二季度出口增长将保持在6 - 8%，下半年放缓至0%，2025年全年出口增长4% [27][28] - **论据**：4月工业生产增长主要由工业机器人和太阳能电池行业带动，房地产相关行业（如水泥、钢铁）走弱；90天关税停火可能促使出口商提前发货，预计二季度出口增长保持稳定，下半年因上半年强劲出口的回调而放缓 [27][28] 宏观政策 - **观点**：90天关税暂停和大幅关税回滚减轻了中国经济压力，降低了近期出台新的大规模财政刺激的紧迫性，预计新的财政刺激可能在9月全国人大常委会会议前后推出，货币政策方面，预计三季度政策利率再降10个基点，下半年存款准备金率再降50个基点 [30][31] - **论据**：政府策略是提前安排3月全国人大批准的全年预算财政支出，预计2025年广义预算赤字从2024年的6.6%提高到8%；考虑到二季度出口和增长可能仍表现良好以及贸易谈判的不确定性，新的财政刺激可能在9月推出 [30][31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 5月中旬对北京、上海和苏州的实地考察显示，中高端购物中心的销售收入和消费者支出有所放缓，劳动力市场疲软和前景不确定导致消费者信心不足，过去两个月超2000家中国公司的在线招聘信息总数同比减少近30% [3] - 建议关注未来几个月的关键事件，包括7月下旬政治局会议、8月12日90天关税暂停结束、9月全国人大常委会会议以及10月31日 - 11月1日的AEPC峰会，以评估潜在的刺激方案和中美贸易关系走向 [32] - 贸易方面，5月12日在瑞士举行的首轮高层贸易谈判达成90天关税休战，但双方未透露新细节，特朗普表示可能与习近平通话，中方对此未作表态 [33]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 贸易紧张局势缓和使衰退风险降低，但高利率风险增加 ，美国面临较差的增长 - 通胀组合 ，美元走弱和美国国债收益率曲线变陡的可能性增大 [2] - 尾部风险减小为风险资产反弹提供支撑 ，市场可能走向缓慢但非衰退的增长路径 [7] - 主要经济体增长疲软且美国通胀粘性较强 ，这种环境更有利于利差交易策略 ，而非直接的周期性风险敞口 [11] - 失业率上升可能引发市场下行风险 ，而通胀和财政风险则使高利率的尾部风险更加值得关注 [16][19] - 美联储可能在2025年末至2026年进行更多降息 ，美元走弱的可能性较大 ，新兴市场资产存在上行潜力 [22][26][30] 根据相关目录分别进行总结 1. 市场路径变化 - 贸易相关积极进展使股市放松 ，关税降低但仍处高位 ，美国衰退风险降低但高利率风险增长 ，美元走弱和美国国债收益率曲线变陡路径更宽 ，若数据“只是糟糕”而非“糟糕透顶” ，美国股市仍有上涨可能 ，但利差交易策略和新兴市场资产可能表现更好 [2] 2. 尾部风险减小与市场反弹 - 关税调整降低了一些重要尾部风险 ，包括避免贸易“冻结”的最坏情况 ，显示美国政府在经济和市场风险面前的灵活性 ，以及缓解金融状况本身降低负面结果风险 ，市场可能走向更确定的缓慢但非衰退的增长路径 [7] 3. 增长前景与利差交易 - 主要经济体增长疲软且美国通胀粘性较强 ，市场表现可能好于基本面 ，但市场对增长的定价已超过新的基线预测 ，若数据不令人失望且政策响应积极 ，资产波动性可能进一步压缩 ，这种环境更有利于利差交易策略 [11] 4. 失业率与下行风险 - 市场可能因数据疲软或贸易缓和进展缓慢而面临局部逆风 ，失业率大幅上升可能引发衰退担忧 ，导致风险资产下跌 ，因为劳动力市场是关税冲击负面反馈循环的最可能来源 ，且失业率上升在风险定价中起关键作用 [16] 5. 通胀/财政风险与右尾风险 - 市场对长期增长疲软的担忧减少 ，高利率的右尾风险可能更受关注 ，若衰退风险继续下降且关税推动通胀与财政刺激担忧叠加 ，可能造成更大干扰 ，美国国债收益率曲线长端更加不稳定 ，曲线变陡趋势可能持续 [19] 6. 美联储降息路径 - 金融条件宽松 、尾部风险降低和关税带来的通胀冲动使美联储可能维持现状 ，就业市场显著疲软可能促使美联储更快更深降息 ，若失业率上升且通胀见顶 ，2025年末至2026年可能有更多降息 ，新美联储主席的关注可能引发政策“正常化”讨论 [22] 7. 美元走弱路径 - 尽管贸易紧张局势缓和且增长预测上调 ，美元仍有走弱可能 ，全球股市回报前景更平衡 ，美元贬值转向风险更高的货币 ，中美贸易关系缓和可能推动人民币走强 ，长期美国国债的通胀/财政溢价使美元多元化和估值回归的需求持续存在 [26] 8. 新兴市场资产潜力 - 新兴市场资产年初至今表现强劲 ，新兴市场硬通货主权信用利差价值有限 ，新兴市场本地固定收益中期前景较好但短期复杂 ，新兴市场股票在政策波动性降低和风险情绪积极的情况下有上行潜力 ，其估值相对美国和其他地区有较大折扣 ，外资流入近期有所增加 [30] 9. 风险的复杂图景 - 关税缓解反弹的“简单部分”已过去 ，整体股票风险图景更复杂 ，若数据符合预期且调查数据回升 ，利差交易可能跑赢 ，但股市进一步上涨可能面临利率上升和增长定价乐观的挑战 ，财政担忧可能使约束更明显 ，股票上行路径可能出现在对高利率敏感度较低或估值约束较小的地区或板块 [33] 10. 波动性下降与机会 - 风险资产上行路径变窄 ，但其他领域趋势延续路径更宽 ，尾部风险减小和缓慢但非衰退的增长环境有利于利差交易 ，美元走弱 、曲线变陡和油价下跌等主题可能持续 ，资产隐含波动率下降至更正常水平 ，可通过期权布局持续趋势 ，对冲下行风险是可行策略 ，强调多元化的价值 [39]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 关税缓和对美中经济、股市和利率均有影响 美国关税缓和降低硬着陆风险 锁定缓慢增长和稳定通胀前景 预计2025年美联储不降息 中国关税虽降低但仍高于2025年前水平 持久解决方案难寻 财政刺激将更晚且规模更小 美国股市方面 关税缓和减少回报分布左尾风险 短期内利率超4.5%为负面因素 中国和新兴亚洲股市方面 MSCI中国ROE于2024年下半年触底 企业盈利自2024年四季度以来符合市场预期 估值仍低于其他主要全球股市 投资者持仓与摩根士丹利建议差距大 高关税不可持续 供应链中断和利润率风险降低是短期积极催化剂 长期仍需关注战略投资和多元化 美国利率方面 市场隐含谷底利率与美国10年期国债收益率存在明显且持续差距 收益率曲线将保持更陡峭 [79] 根据相关目录分别进行总结 政策变化：关税 - 美中达成关税休战 美国将对华整体关税从125%降至34% 并暂停34%关税中24%的上调90天 但对华关税仍远高于2025年前水平 [12][13] 贸易政策 - 中国能源需求可能已达峰值 增加从美国进口空间有限 从产品看 增加谷物、油籽等进口相对容易 但增加矿物燃料、汽车等进口较难 且可能影响国内就业或依赖美国国内产能 [16][17] 额外刺激 - 补充预算刺激时间推迟至2025年四季度 规模从原本预计的1 - 1.5万亿元降至0.5 - 1万亿元 [20][21] 美国股市 - “解放日”宣布的关税水平引发投降式价格行动 关税缓和减少回报分布左尾风险 短期内市场不太可能重回4月低点 短期内风险仍在利率 高于4.5%为负面因素 [79] 中国股市 - MSCI中国ROE自2024年下半年触底 企业盈利自2024年四季度以来持续符合市场预期 与其他主要全球股市相比仍有估值折扣 摩根士丹利市场配置建议与当前投资者持仓差距最大 [41][47][50] 亚洲/新兴市场股市 - 中国是全球主要制造业强国 进入第三次升级周期 美国贸易政策面临与上世纪80年代对日紧张不同的局面 美国短期内难以替代大部分中国进口商品 亚洲/新兴市场企业投资正多元化进入亚太除中国地区 贸易下滑和长期利用率/碎片化使利润率面临风险 [55][57][60] 美国国债 - 美国国债在2023年8月失去AAA/Aaa评级中值 惠誉2023年降级与标普2011年降级相匹配时 彭博全球综合指数中AAA/Aaa评级债券占比大幅下降 解放日后期限溢价仍存在 市场隐含谷底利率与美国10年期国债收益率差距表明收益率曲线将保持更陡峭 [66][72]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国1Q GDP和3月经济数据显示出增长势头，但中美关税迅速升级，平均美国对中国关税达110%，预计拖累中国增长3%，近期领先指标已显关税影响，预计2Q和3Q增长减速 [1] - 外部风险增加未立即引发新刺激政策，政策将分两步走，当前季度聚焦已批准政策部署，7月政治局会议可能引入额外财政刺激，预计刺激将渐进且依数据而定，政策支持仍以投资为主 [1] 根据相关目录分别进行总结 关键经济统计 - 展示2024 - 2025F中国、中国香港、中国台湾、美国、欧元区、日本的名义GDP、实际GDP、消费价格、经常账户余额、政府余额、工业生产等指标数据及变化 [8] 中国宏观指标热力图 - 呈现2023年2月 - 2025年3月中国工业生产、零售销售、固定资产投资、房地产、进出口、物价、货币供应量、工业利润等指标的同比、环比、3个月同比变化情况 [10] 中国活动指标热力图 - 展示2023年2月 - 2025年3月中国消费、工业活动、进出口等领域各细分指标的同比变化情况 [12] 近期政策措施（4月） - 4月中美关税冲突升级，双方多次提高关税，中国采取多项反制措施，同时中国发布多项政策，包括发行债券、开放服务业、缩短市场准入负面清单、稳定经济等 [15] 主要经济指标总结与预测 - 列出4 - 5月多项经济指标的实际值、预测值和前值，包括PMI、外汇储备、进出口、信贷、物价、工业生产、固定资产投资、零售销售、利率等 [18] 制造业PMI（4月） - 4月NBS和Caixin制造业PMI均下降，出口订单和新订单组件下降明显，未来产出组件大幅下降，显示制造商情绪受关税和外部逆风冲击 [20] 工业生产（4月） - 3月工业生产超预期增长7.7%oya，预计4月环比下降0.1% m/m sa，同比增长6.1% [21] 固定资产投资（4月） - 3月固定资产投资适度超预期增长4.3%oya，制造业投资表现突出，基础设施投资增长回升，房地产投资仍疲软，预计4月增长稳定在4.0%oya [25][27] 零售销售（4月） - 3月零售销售超预期增长5.9%oya，预计4月环比下降0.5% m/m sa [38] 汽车生产与销售（4月） - 3月汽车生产同比增长8.4%，销售价值同比增长5.5%，出口价值同比增长1.6%，新能源汽车出口数量同比增长26.7% [39] 商品贸易（4月） - 3月出口超预期增长12.3%oya，进口下降4.3%oya，预计4月出口环比下降4.7% m/m sa，同比增长5.1% [48][49] 工业利润（4月） - 1 - 3月工业利润增长转正，高端制造业利润表现优于整体，但外部关税紧张可能导致国内通缩，影响工业利润 [51] 消费价格（4月） - 3月CPI同比下降0.1%，预计4月同比下降0.2% [60][61] 生产者价格（4月） - 3月PPI通缩加剧，预计4月同比下降2.5%oya，环比下降0.2% m/m sa [62][63] 房价（4月） - 3月70个大中城市新房和二手房价格环比降幅收窄，同比仍下降，一线城市新房价格有涨有跌 [73] 住房活动（4月） - 住房活动指数因新开工和竣工降幅收窄而微升，预计全年房地产固定资产投资下降8 - 10%，二手房价格仍有压力 [75] 货币供应量（4月） - 3月M2货币供应量同比增长7.0%，贷款增长回升，预计4月新增贷款7640亿元，M2同比增长7.4% [82] 社会融资规模（4月） - 3月社会融资规模流量超预期，增长至8.4%oya，预计4月增加12180亿元，增长至8.8%oya [84] 利率 - 4月7天逆回购利率不变，主要市场利率有降有升，预计全年降息30bp，本季度首次降20bp [95][96] 公开市场操作 - 4月质押式OMO净注入3210亿元，MLF净注入5000亿元，买断式OMO净回笼5000亿元，合计净注入3210亿元 [97]