报告投资评级 - 增持 (下调) [2] 核心观点 - 德源药业2025年第四季度利润超预期，主要因调整新药研发优先级导致部分大额研发支出延后，以及降本增效措施见效[5] - 报告上调了公司2025年盈利预测，但考虑到核心品种“复瑞彤”可能在2026年被纳入集采并面临降价压力，下调了2026及2027年盈利预测[8] - 公司战略为扩充仿制药产品群以短期抵补集采导致的业绩缺口，并有序推进创新药管线，后续关键里程碑事件有望成为股价催化剂[8] - 基于创新药处于投入期，给予一定估值折价，将评级下调至“增持”[8] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营收10.58亿元，同比增长21.8%；归母净利润2.37亿元，同比增长33.9%；扣非归母净利润2.29亿元，同比增长34.8%[5] - 2025年第四季度业绩：实现收入2.62亿元，同比增长21.5%；归母净利润0.78亿元，同比增长26.4%；扣非归母净利润0.74亿元，同比增长21.5%[5] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.37亿元、1.74亿元、1.40亿元（原预测值分别为2.15亿元、2.18亿元、2.00亿元）[8] - 营收预测：预计2025-2027年营业总收入分别为10.58亿元、11.71亿元、11.10亿元，同比增长率分别为21.8%、10.7%、-5.2%[7] - 盈利能力指标：预计2025-2027年毛利率分别为83.4%、79.9%、71.6%；ROE分别为18.1%、11.8%、8.6%[7] - 估值：以2026年2月6日收盘价35.53元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为18倍、24倍、30倍[8] 仿制药业务分析 - 核心品种“复瑞彤”和“波开清”销量在2025年稳步攀升，仍是增长主要驱动[8] - “复瑞彤”一致性评价过评企业已达9家，可能在2026年被纳入集采，面临降价压力[8] - 公司前瞻性加码仿制药新品种，保持较快产品获批节奏，以弥补未来核心品种集采后的收入缺口[8] - 2025年，卡格列净片、恩格列净片、二甲双胍恩格列净片（III）等产品收入实现较快增长，依折麦布片、非布司他片等新品种顺利进入医院[8] - 产品储备：2025年共取得8个药品注册批件，并向CDE提交了10个品种的药品注册申报[8] 创新药业务分析 - **DYX116（三靶GLP-1多肽）**：降糖适应症已完成I期临床试验，正在解读数据；减重适应症已获批IND，预计2026年上半年启动其中一项适应症的II期临床[8] - 市场前景：据沙利文预测，至2030年，中国GLP-1降糖药物和减重药物市场规模将分别达到609亿元和356亿元[8] - 竞争优势：中国糖尿病患者肥胖比例高，双靶及以上多肽药物相比单靶药物具有疗效优势[8] - 渠道协同：公司深耕慢病市场，专家资源丰富，新药可复用现有渠道加速市场导入[8] - **DYX216（醛固酮合酶抑制剂治疗难治性高血压）**：已确定PCC分子，因公司调整研发投入排序，该项目可能延后至2026年申报IND[8] - 公司正在稳步推进其他创新药项目[8] 同业比较与估值 - 选取的可比公司（信立泰、翰森制药、吉贝尔、华海药业）2026年平均市盈率（PE）为38倍[9] - 德源药业2026年预测PE为24倍，低于可比公司均值，报告认为这反映了其创新药处于投入期的估值折价[8][9]

公司基本情况 - 公司是国内领先的多肽药物研发生产企业，具备多肽原料药和制剂的全流程研发管线和全产业链平台 [1] - 公司主营业务包括多肽创新药CDMO服务、多肽原料药和制剂产品的研发销售、多肽类产品定制生产服务及多肽药物生产技术转让服务 [1] - 公司于2021年6月3日在上海证券交易所上市 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度公司营业收入为5.2亿元，在行业110家公司中排名79，低于行业平均数28亿元和中位数8.38亿元 [2] - 2025年三季度公司净利润为1.27亿元，在行业中排名46，高于行业平均数2.99亿元和中位数7829.08万元 [2] - 2025年上半年公司多肽原料药业务收入达1.89亿元，同比增长232.38% [5][6] - 2025年上半年公司CDMO业务收入为0.42亿元，同比增长72.93% [6] 财务指标分析 - 2025年三季度公司资产负债率为45.95%，高于去年同期的39.88%，且高于行业平均35.26% [3] - 2025年三季度公司毛利率为56.67%，低于去年同期的58.99%，也低于行业平均57.17% [3] 股东结构与治理 - 公司控股股东为四川赛诺投资有限公司，实际控制人为文永均、马兰文 [4] - 董事长兼总经理文永均2024年薪酬为96.32万元，较2023年的74.88万元增加了21.44万元 [4] - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为1.01万，较上期减少9.53%；户均持有流通A股数量为1.56万，较上期增加10.53% [5] 业务亮点与增长动力 - 公司多肽原料药业务大幅增长，主要系司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1原料药放量所致 [5] - 公司多肽创新药CDMO业务稳步推进，截至2025年上半年已为多家企业提供40余个项目服务，多个项目进入不同阶段 [5] - 公司产能建设加码，多个项目投产或达到预定可使用状态，新产线陆续投入使用，不再受限于产能瓶颈 [5][6] 机构预测与评级 - 国泰海通证券维持“增持”评级，考虑GLP-1多肽原料药需求旺盛及产能爬坡，上调2025-2027年EPS预测为1.14/1.51/1.88元，目标价上调至51.3元 [5] - 信达证券预计公司2025-2027年营业收入分别为7.51亿元、9.90亿元、12.10亿元，归母净利润分别为1.91亿元、2.73亿元、3.49亿元 [6]