报告投资评级 - 增持 (下调) [2] 核心观点 - 德源药业2025年第四季度利润超预期，主要因调整新药研发优先级导致部分大额研发支出延后，以及降本增效措施见效[5] - 报告上调了公司2025年盈利预测，但考虑到核心品种“复瑞彤”可能在2026年被纳入集采并面临降价压力，下调了2026及2027年盈利预测[8] - 公司战略为扩充仿制药产品群以短期抵补集采导致的业绩缺口，并有序推进创新药管线，后续关键里程碑事件有望成为股价催化剂[8] - 基于创新药处于投入期，给予一定估值折价，将评级下调至“增持”[8] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营收10.58亿元，同比增长21.8%；归母净利润2.37亿元，同比增长33.9%；扣非归母净利润2.29亿元，同比增长34.8%[5] - 2025年第四季度业绩：实现收入2.62亿元，同比增长21.5%；归母净利润0.78亿元，同比增长26.4%；扣非归母净利润0.74亿元，同比增长21.5%[5] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.37亿元、1.74亿元、1.40亿元（原预测值分别为2.15亿元、2.18亿元、2.00亿元）[8] - 营收预测：预计2025-2027年营业总收入分别为10.58亿元、11.71亿元、11.10亿元，同比增长率分别为21.8%、10.7%、-5.2%[7] - 盈利能力指标：预计2025-2027年毛利率分别为83.4%、79.9%、71.6%；ROE分别为18.1%、11.8%、8.6%[7] - 估值：以2026年2月6日收盘价35.53元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为18倍、24倍、30倍[8] 仿制药业务分析 - 核心品种“复瑞彤”和“波开清”销量在2025年稳步攀升，仍是增长主要驱动[8] - “复瑞彤”一致性评价过评企业已达9家，可能在2026年被纳入集采，面临降价压力[8] - 公司前瞻性加码仿制药新品种，保持较快产品获批节奏，以弥补未来核心品种集采后的收入缺口[8] - 2025年，卡格列净片、恩格列净片、二甲双胍恩格列净片（III）等产品收入实现较快增长，依折麦布片、非布司他片等新品种顺利进入医院[8] - 产品储备：2025年共取得8个药品注册批件，并向CDE提交了10个品种的药品注册申报[8] 创新药业务分析 - **DYX116（三靶GLP-1多肽）**：降糖适应症已完成I期临床试验，正在解读数据；减重适应症已获批IND，预计2026年上半年启动其中一项适应症的II期临床[8] - 市场前景：据沙利文预测，至2030年，中国GLP-1降糖药物和减重药物市场规模将分别达到609亿元和356亿元[8] - 竞争优势：中国糖尿病患者肥胖比例高，双靶及以上多肽药物相比单靶药物具有疗效优势[8] - 渠道协同：公司深耕慢病市场，专家资源丰富，新药可复用现有渠道加速市场导入[8] - **DYX216（醛固酮合酶抑制剂治疗难治性高血压）**：已确定PCC分子，因公司调整研发投入排序，该项目可能延后至2026年申报IND[8] - 公司正在稳步推进其他创新药项目[8] 同业比较与估值 - 选取的可比公司（信立泰、翰森制药、吉贝尔、华海药业）2026年平均市盈率（PE）为38倍[9] - 德源药业2026年预测PE为24倍，低于可比公司均值，报告认为这反映了其创新药处于投入期的估值折价[8][9]

报告投资评级 - **增持（下调）** 报告将德源药业的投资评级定为“增持”，但此次评级为下调 [2][8] 报告核心观点 - **2025年第四季度利润超预期** 2025年Q4实现归母净利润0.78亿元，同比增长26.4%，超出预期，主要原因是新药研发预算内大额支出延后以及降本增效措施见效 [5] - **仿制药业务面临集采压力但积极布局新品种** 核心品种“复瑞彤”和“波开清”销量稳步攀升，是增长主驱动，但“复瑞彤”因一致性评价企业达9家，可能在2026年被纳入集采面临降价压力 [8] 公司前瞻性加码仿制药新品种，2025年卡格列净片、恩格列净片等产品收入实现较快增长，并取得8个药品注册批件，提交10个品种的注册申报，以弥补未来集采带来的收入缺口 [8] - **创新药管线有序推进，GLP-1多肽药物前景广阔** 核心创新药项目DYX116（三靶GLP-1多肽）降糖适应症已完成I期临床，减重适应症已获批IND，预计2026年上半年启动II期临床 [8] 据沙利文预测，2030年中国GLP-1降糖和减重药物市场规模将分别达到609亿元和356亿元，公司产品具备疗效优势且可复用现有慢病市场渠道 [8] 另一项目DYX216（醛固酮合酶抑制剂）已确定PCC分子，研发投入排序调整后可能延至2026年申报IND [8] - **基于集采影响下调未来盈利预测** 考虑到核心品种可能纳入集采带来的量价压力，报告下调了公司2026年及2027年的盈利预测 [8] 预计2025-2027年归母净利润分别为2.37亿元、1.74亿元、1.40亿元（原预测分别为2.15亿元、2.18亿元、2.00亿元） [8] 当前市值对应市盈率分别为18倍、24倍、30倍，低于可比公司2026年38倍的平均市盈率，因创新药处于投入期给予估值折价 [8][9] 财务与业绩表现 - **2025年全年业绩强劲增长** 2025年实现营业总收入10.58亿元，同比增长21.8%；归母净利润2.37亿元，同比增长33.9% [5][7] - **2025年第四季度收入利润双增** 2025年Q4实现营业收入2.62亿元，同比增长21.5%；归母净利润0.78亿元，同比增长26.4% [5] - **历史及预测财务数据概览** 2024年营业总收入为8.68亿元，同比增长22.5%；归母净利润为1.77亿元，同比增长28.3% [7] 预测2026年营业收入为11.71亿元，同比增长10.7%，但归母净利润预计下降26.5%至1.74亿元；预测2027年营业收入为11.10亿元，同比下降5.2%，归母净利润进一步下降19.6%至1.40亿元 [7] - **盈利能力指标** 2025年预计毛利率为83.4%，净资产收益率（ROE）为18.1% [7] 预测2026年和2027年毛利率将分别降至79.9%和71.6%，ROE分别降至11.8%和8.6% [7] - **详细财务摘要** 报告提供了2023年至2027年的预测利润表，其中显示2025年预计研发费用为1.20亿元，而2026年预计将大幅增加至2.00亿元 [11] 市场与估值数据 - **当前市场数据** 截至2026年2月6日，公司收盘价为35.53元，市净率为3.4倍，流通A股市值为36.86亿元 [2] - **可比公司估值比较** 选取的信立泰、翰森制药、吉贝尔、华海药业等可比公司2026年预测市盈率均值为38倍 [9] 德源药业基于2026年2月6日收盘价的市值对应2025-2027年预测市盈率分别为18倍、24倍、30倍 [8][9]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[2] - 核心观点：看好公司仿制药业绩增速较快以及DYX116等创新药研发潜力[2] - 核心观点：根据公司业绩预告，上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为2.37/2.56/2.81（原1.94/2.14/2.44）亿元[2] 2025年业绩快报与财务预测 - 2025年业绩快报：实现营收10.58亿元，同比增长21.80%；归母净利润2.37亿元，同比增长33.87%[2] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.37亿元、2.56亿元、2.81亿元，对应EPS为2.02元/股、2.18元/股、2.39元/股[2] - 估值指标：对应当前股价（35.53元）的PE分别为17.6倍、16.3倍、14.9倍[2] - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为10.58亿元、11.90亿元、13.59亿元，同比增长21.8%、12.5%、14.2%[6] - 盈利能力预测：预计2025-2027年毛利率分别为85.0%、84.7%、83.5%；净利率分别为22.4%、21.5%、20.6%[6] - 股东回报预测：预计2025-2027年ROE分别为18.1%、16.9%、16.0%[6] 市场开拓与产品销售 - 经营理念：始终坚持营销为先，全力推进市场开拓，实现在售产品销量稳健增长[3] - 核心产品：“复瑞彤”和“波开清”销量保持稳步攀升，为销售收入增长奠定良好基础[3] - 增长产品：卡格列净片、恩格列净片、二甲双胍恩格列净片（III）等产品销售规模较快增长[3] - 新上市品种：依折麦布片、非布司他片等新获批品种上市销售，进一步推动经营业绩提升[3] - 集采中标：利格列汀片（5mg）、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）（50mg/850mg）、磷酸西格列汀片（100mg）等产品中标第十批药品集采，自2025年3月起发货，推动销售规模较快增长[3] - 内部管理：持续强化内部运营管理，优化人员结构，严格费用管控，降本增效，提升整体盈利水平与经营质量[3] 研发进展与投入 - 研发投入：2025年预计投入研发经费12,027.37万元，同比增长2.83%[4] - 研发策略：继续推进“仿创结合”的研发策略[4] - 仿制药进展：2025年共取得8个品种的药品注册批件，向CDE提交10个品种的药品注册申报[4] - 创新药进展：DYX116的降糖适应症正在进行I期临床试验，减重适应症已于2025年7月获批临床试验；DYX216处于PCC确认阶段；其他创新药项目按计划稳步推进[4] 历史财务表现 - 历史营收：2023年营收7.09亿元，同比增长11.7%；2024年营收8.68亿元，同比增长22.5%[6] - 历史净利润：2023年归母净利润1.38亿元，同比增长14.4%；2024年归母净利润1.77亿元，同比增长28.3%[6] - 历史盈利能力：2023年毛利率81.9%，净利率19.5%；2024年毛利率84.6%，净利率20.4%[6]

公司2025年度业绩表现 - 2025年实现营业收入10.58亿元，同比增长21.8% [1] - 2025年实现归属净利润约2.37亿元，同比增长33.87% [1] - 公司整体经营业绩实现稳健增长 [1] 公司经营策略与举措 - 公司主动应对市场竞争、行业政策调整及集采降价等环境影响 [1] - 通过努力扩大市场份额实现业绩增长 [1] - 通过优化产品销售结构实现业绩增长 [1] - 通过协同推进仿制药与创新药管线发展实现业绩增长 [1] - 通过精细化成本管控实现业绩增长 [1] 行业与市场环境 - 医药行业面临激烈严峻的市场竞争环境 [1] - 医药行业政策处于密集调整期 [1] - 集采降价是影响行业的因素之一 [1]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 营业收入为10.58亿元，同比增长21.80%[3][4] - 归属于上市公司股东的净利润为2.37亿元，同比增长33.87%[3][4] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.29亿元，同比增长34.79%[3][4] - 基本每股收益为2.02元，同比增长32.89%[3][4] - 加权平均净资产收益率（扣非前）为19.74%[3] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 研发经费投入为1.20亿元，较上年增长2.83%[5] 业务线表现：研发与注册进展 - 2025年共取得8个品种的药品注册批件，提交10个品种的药品注册申报[5] - 创新药DYX116的减重适应症已于2025年7月获批临床试验[5] 其他财务数据 - 总资产为15.71亿元，较期初增长13.48%[3][4] - 股本为1.17亿股，较期初增长50.00%[3][4]

审计相关 - 2025年3月28日公司审议通过续聘天健为2025年度审计机构[2] - 2026年1月30日天健变更2025年度项目质量复核人，曾丽娟接替肖瑞峰[2] - 曾丽娟符合执业要求，变更工作交接有序，不影响2025年度审计[3][5][6]

核心观点 报告核心观点认为，“十五五”规划将为医药行业带来新的发展机遇，重点在于生物制造与创新两大主线[1] 报告回顾了2025年医药卫生体制改革的进展，并展望了“十五五”期间的政策方向，强调支持创新药、医疗器械发展以及攻坚生物制造等核心技术[1][17] 同时，报告对北交所医药生物板块在2025年的市场表现、结构特征及个股情况进行了全面复盘[2][3] 2025年政策回顾与“十五五”展望 - **2025年政策重点**：2025年全国卫生健康工作会议强调以基层为重点，推进城乡医疗资源融合与区域均衡发展，全面推广三明医改经验，并深化公立医院编制管理、医疗服务价格动态调整等关键改革[1][12] 第十一批国家组织药品集中带量采购于2025年10月落地，共纳入55种药品，覆盖抗感染、抗肿瘤等多领域，全国共4.6万家医药机构参加报量，445家企业的794个产品参与投标[1][14] - **“十五五”规划方向**：2025年10月发布的“十五五”规划建议聚焦健康中国建设，支持创新药和医疗器械研发，并前瞻布局未来产业，将生物制造列为重点攻坚的核心技术领域之一[1][17] 规划明确提出要加快高水平科技自立自强，在生物制造等重点领域取得关键核心技术突破[18] 同时，规划要求加快建设健康中国，实施健康优先发展战略，健全医疗、医保、医药协同发展和治理机制，并再次强调支持创新药和医疗器械发展[19] 2025年北交所医药企业市场表现与结构复盘 - **整体市值增长**：截至2025年12月31日，北交所共21家医药生物企业，合计市值748.30亿元，较年初的513.20亿元增长45.81%[2][20] 平均市值从年初的25.66亿元增长至35.63亿元，涨幅38.87%[20] - **行业分布特征**：在北交所内部，医药生物企业数量占比为7.32%[23] 横向对比各板块，主板医药生物企业数量最多（222家，占比6.96%），科创板医药生物数量占比最高（113家，占比18.83%）[24] 从二级行业分类看，北交所医药生物企业核心为化学制药（38.10%）、医疗器械（28.57%）和生物制品（19.05%）[2][31] - **估值水平变化**：北证医药生物企业PE TTM均值（剔负）在2025年1-7月提升，随后逐渐回落，年末为73X，其中8月末达到峰值119X[34] 横向对比北交所其他产业链，信息技术PE TTM均值最高（146X），医药生物（73X）位列第三[35] - **个股涨跌与机构关注**：2025年北交所医药生物企业上涨占比达80.95%，高于科创板（80.53%）、创业板与主板[2][42] 全年涨幅前十的个股包括锦好医疗（+174.08%）、诺思兰德（+105.64%）和倍益康（+76.39%）等[3][45] 机构关注度方面，德源药业、无锡晶海、欧康医药在2025年受到调研次数最多[46] 截至2025年9月30日，基金持股比例较高的为锦波生物（15.50%）和诺思兰德（11.40%）[50] 近期市场表现与排队企业情况 - **近期板块与个股表现**：上周（2025年12月29日-12月31日），北交所医药生物板块周跌2.33%[3][54] 2025年全年，该板块年涨37.38%，在北交所五大行业中位列第三，低于高端装备（+45.54%）和化工新材（+44.28%）[3][54] 上周个股表现分化，仅5.00%的标的上涨，辰光医疗（+5.93%）涨幅最大[3][67] - **北交所排队企业**：截至2025年12月31日，北交所排队企业共148家，其中医药生物领域相关企业13家，这些企业2024年营收规模均值为3.82亿元，净利润规模均值为6933.15万元[69] 其中，百诺医药、贝尔生物等6家企业2024年净利润超过1亿元[69]

业绩数据 - 2024年关联方中金包装营收6.505584亿元，净利润0.553915亿元[5] - 2025年1 - 11月关联交易实际发生402.515008万元[3] - 公司预计2026年关联交易金额600万元[3] 关联方情况 - 中金包装总资产6.507863亿元，净资产5.142233亿元[5] - 中金包装注册资本和实缴资本均为1.2亿元[5] - 中金包装占地10万平方米，生产能力较强[6] 决策进展 - 2025年12月25日相关会议审议通过关联交易议案[8] - 本次关联交易无需提交股东会审议[8] 未来计划 - 2026年将在预计金额内与中金包装签协议[11]

董事会会议信息 - 2025年12月25日在江苏连云港召开董事会会议[3] - 应出席董事9人，出席和授权出席9人[4] - 会议于2025年12月19日以邮件发通知，由董事长主持[3] 议案表决情况 - 《关于2026年度日常关联交易预计情况的议案》同意5票，无反对弃权票[6] - 关联董事回避表决，无需提交股东会审议[6] 公告信息 - 《关于预计2026年日常性关联交易的公告》登北交所网站，编号2025 - 118[5][6]

核心观点 - 报告核心观点为复盘2025年北交所行情，认为其指数中枢已提升至1400点左右，并看好2026年具备“专精特新小巨人”和“单项冠军”属性的稀缺性标的 [2] - 报告建议后续关注北证50成分股中的绩优股以及科技成长主线的次新股，并认为北证50ETF若推出将带来新的关注点 [3] 2025年北交所行情复盘 - 2025年北证50指数中枢提升至1400点左右，全年行情可分为三个阶段：快速拉升阶段（1月1日至3月11日）、震荡上行阶段（4月7日至9月5日）和回调阶段（9月15日至12月19日）[2] - 快速拉升阶段，北证50指数从1,037.81点涨至1,418.65点，累计收益率达36.70%，北证专精特新指数从1,683.33点涨至2,421.50点，累计收益率达43.85% [2] - 震荡上行阶段，北证50指数从1,044.07点涨至1,647.01点，累计收益率达58.70%，北证专精特新指数从1,759.64点涨至2,806.39点，累计收益率达66.72% [2] - 回调阶段后，北证50和北证专精特新指数中枢分别稳定在1400点和2400点左右，截至12月19日，2025年全年累计收益率分别为39.32%和44.96% [2] - 2025年北交所流动性整体优于科创板和创业板，9月1日至12月19日期间，北交所、科创板和创业板换手率均值分别为4.69%、3.42%和4.32% [20] - 小市值公司表现突出，2025年市值在0-20亿、20-40亿、40-80亿、80亿以上的北交所公司平均收益率分别为54.08%、38.60%、18.26%、30.59% [2] - 具备“专精特新”属性的公司收益率更高，2025年国家级小巨人、省（市）级小巨人和非小巨人企业平均收益率分别为48.26%、38.06%、39.19% [2] - 具备“单项冠军”属性的公司表现优异，2025年国家级/省（市）级单项冠军和非单项冠军企业平均收益率分别为59.27%和39.61% [2] - 分行业看，高端装备和化工新材料产业链收益率较高，2025年五大产业链（高端装备、信息技术、化工新材、消费服务、医药生物）平均收益率分别为50.20%、28.67%、48.49%、40.43%、43.56% [2] - 具备新质生产力、ESG、高稀缺、高股息等优质属性的公司收益率均高于北证双指数，2025年平均收益率分别为50.49%、48.44%、49.14%、57.51% [2] 近期市场表现与估值分析 - 截至2025年12月19日当周，北证A股整体PE估值从45.89X增长至46.53X，而科创板和创业板PE估值则分别从73.48X下滑至71.63X、从43.06X下滑至42.40X [39] - 北交所与创业板的估值差缩窄至4.13X，与科创板的估值折价进一步拉大至-25.10X，前期下跌带来新的估值性价比机遇 [44] - 当周北证A股日均成交额为226.21亿元，较上周增长15.77%，日均换手率为5.16%，较上周增加0.72个百分点 [44] - 当周北证50指数报1,445.84点，周涨跌幅为-0.13%，PE TTM为60.67X；北证专精特新指数报2,440.21点，周涨跌幅为-0.42%，PE TTM为76.73X [3][45] - 截至12月19日，北交所PE TTM超过45X的企业有133家，占比46.50%，其中56家企业PE TTM超过105X，占比19.58% [55] - 根据开源证券行业分类，截至12月19日，北交所五大行业PE TTM（剔负）分别为：高端装备40.25X、信息技术89.19X、化工新材44.48X、消费服务50.98X、医药生物38.37X [3] 投资建议与关注股票池 - 报告建议后续关注北证50成分中绩优股以及科技成长主线的次新股，并强调投资北交所中稀缺属性强和专精特新小巨人所代表的新质生产力及科技新产业类公司 [64] - 报告推荐关注的股票池涵盖信息技术、化工新材料、高端装备、医药生物四大产业链，具体包括万源通、贝特瑞、安达科技、禾昌聚合、无锡晶海、中裕科技、民士达、同力股份、开特股份、长虹能源、五新隧装、林泰新材、捷众科技、世昌股份、海希通讯、锦波生物、诺思兰德、德源药业、海昇药业、梓橦宫等公司 [3][64] 北交所上市与新股情况 - 2024年1月1日至2025年12月19日，北交所共有47家企业新上市，这些公司的发行市盈率均值为13.79X，首日涨跌幅均值为287.65% [72] - 2025年1月1日至12月19日，共有24家公司在北交所上市，其首日涨幅均值为354.69%，其中第24家上市公司精创电气首日涨幅为330.74% [73] - 2025年北交所上市企业数量为24家，自2024年以来发行速度基本保持平稳，2025年三季度后审核会议召开频率有所提升 [76] 新三板市场概况 - 截至2025年11月底，新三板挂牌企业5995家，总市值24,194.71亿元，对应市盈率为16.97倍 [79][82] - 新三板月成交额在2024年达到2015年以来最低值，月均37.55亿元，2025年11月回升至月均53.09亿元 [86] - 2025年1-12月，新三板定增募资额度合计39.70亿元，定增募资均值为3576.70万元 [91][92] - 新三板培育了大量上市企业，截至2025年12月19日，分别培育出在沪主板、深主板、科创板、创业板、北证、港交所上市企业68家、43家、133家、245家、286家、78家，其中专精特新小巨人企业合计430家 [99] 北交所IPO审核动态 - 2025年12月15日至19日当周，国亮新材、农大科技更新审核状态至“已注册”；赛英电子、创达新材更新审核状态至“已过会” [4][108] - 当周，英氏控股、隆源股份、普昂医疗和新恒泰四家企业进入待上会状态 [4][108] - 截至2025年12月19日，北交所已过会未申购的待上市企业有26家，已注册企业4家，提交注册企业11家，已过会企业11家 [108]