报告行业投资评级 - 行业评级为有吸引力（Attractive）[1] 报告的核心观点 - 涵盖中国互联网及其他服务行业中的在线娱乐、OTA等细分领域，对多家公司进行分析并给出评级和目标价，认为行业有投资机会，但各公司情况有差异 各公司情况总结 NetEase（NTES.O） - 评级为增持（Overweight），目标价145美元，PC游戏带动业绩强劲复苏，低基数效应将在2025年三季度结束[5] - PC游戏收入贡献增大，游戏产品线丰富，如《漫威秘法狂潮》《无主星渊》等[6][12] - 预计2025财年PC游戏总收入达394.71亿元，同比增长54%；手游总收入568亿元，同比持平[14] - 利润率将改善，资本回报强劲，市盈率较腾讯有不到10%的折价[16][23] Tencent Music Entertainment（TME.N） - 评级为增持（Overweight），目标价18美元，预计2025年总营收同比增长9%，有望实现1.5亿付费用户和每月15元ARPPU的中期目标[27][26] - 付费用户净增自2024年一季度显著放缓，ARPPU成为更重要驱动因素，SVIP和低折扣是ARPPU增长核心驱动力[32][34][35] - 在线音乐领域竞争温和，非GAAP毛利率将在2025年四季度超过45%目标，非GAAP净利润持续扩大[41][42][46] Bilibili（BILI.O） - 评级为持股观望（Equal-weight），目标价21美元，预计2025年营收同比增长12%[49] - 用户参与度和使用时长有望继续增长，《三国》是关键游戏收入驱动因素[53][56] - 中期毛利率目标40 - 45%，中期运营利润率目标15 - 20%[58] Kuaishou（1024.HK） - 评级为持股观望（Equal-weight），目标价60港元，预计2025年营收同比增长12%[61] - 电商GMV由货架式产品驱动，MAU和DAU稳步增长，广告收入和GMV与同行有比较[62][65][66] - 盈利能力改善，销售及营销费用率逐渐下降，有助于利润率稳步扩大，Kling AI受关注[69][72][73] Trip.com（TCOM.O） - 评级为增持（Overweight），目标价78美元，处于国际业务投资模式，国际业务是主要增长驱动力[82][86] - 关键国际地区应用下载量和月活用户表现良好，海外潜在市场规模大[87][89] - 竞争可能带来一定利润率压力，AlphaWise调查显示旅游需求健康，销售及营销费用推动海外渗透[79][81] Tongcheng Travel（0780.HK） - 评级为增持（Overweight），目标价28港元，核心OTA业务利润增长稳健，运营杠杆显现[90] - 预计2025年营收同比增长14%，核心OTA仍是关键收入驱动因素，净利率同比改善[98][93] 关键公司估值对比 | Ticker | Name | Rating | CURR | PX | Market cap(USD mn) | P/E(2025E) | P/E(2026E) | P/E(2027E) | EPS CAGR | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | BABA.N | Alibaba | O | USD | 110.7 | 258,244 | 12.3 | 10.7 | 9.6 | 10% | | 0700.HK | Tencent | O | HKD | 501.0 | 584,974 | 16.8 | 14.5 | 12.7 | 16% | | BIDU.O | Baidu | E | USD | 86.4 | 30,246 | 9.1 | 8.5 | 7.8 | 2% | | 3690.HK | Meituan | O | HKD | 122.8 | 95,579 | 18.1 | 14.0 | 11.5 | 13% | | NTES.O | NetEase | O | USD | 133.0 | 85,715 | 15.7 | 15.2 | 14.7 | 8% | | BILI.O | Bili Bili | E | USD | 20.8 | 8,649 | 35.0 | 23.2 | 17.3 | NA | | TME.N | TME | O | USD | 19.2 | 29,104 | 23.6 | 20.5 | 18.3 | 16% | | 1024.HK | Kuaishou | E | HKD | 61.1 | 33,491 | 12.3 | 11.2 | 10.2 | 12% | | TCOM.O | Trip.com | O | USD | 59.1 | 40,261 | 15.8 | 13.6 | 12.1 | 11% | | 0780.HK | Tongcheng Travel | O | HKD | 20.1 | 5,978 | 12.8 | 11.0 | 10.0 | 16% | | Platform average | | | | | | 14.1 | 11.9 | 10.4 | 10% | | Average | | | | | | 19.2 | 15.8 | 13.8 | 13% | | Median | | | | | | 12.8 | 11.2 | 10.2 | 11% | | Average | | | | | | 16.0 | 13.3 | 11.6 | 11% | [99]

报告行业投资评级 - 报告对哔哩哔哩（BILI/9626.HK）的投资评级为买入 [1][12][13] 报告的核心观点 - 维持买入评级，基于哔哩哔哩2025年第一季度业绩以及与管理层的NDR会议更新预测 [1] - 看好哔哩哔哩游戏前景，《Pretty Derby》恢复运营和《三国NSLG》周年活动有望带动游戏收入增长 [2] - 哔哩哔哩广告业务增长较快，广告货币化仍有较大空间 [3] - 完成可转债发行和股票回购，有助于增强财务灵活性和推动游戏工作室投资 [4] - 考虑游戏收入增加和广告低于预期，微调2025 - 2027年营收预测；因销售和营销支出略高，调整非GAAP净利润预测；12个月基于DCF的目标价下调 [18] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值79亿美元，企业价值57亿美元，3个月平均每日交易量1亿美元 [6] - 给出2024 - 2027年营收、EBITDA、EPS等财务指标的预测数据 [6] 比率与估值 - 给出2024 - 2027年P/E、P/B、FCF收益率等多项估值指标数据 [13] 增长与利润率 - 2024 - 2027年总营收增长率分别为19.1%、13.2%、10.2%、9.4%；EBITDA增长率分别为459.9%、92.3%、31.5%、22.7%；EPS增长率分别为99.4%、10758.0%、58.8%、28.3% [14] 价格表现 - 截至2025年5月23日收盘，3个月、6个月、12个月绝对回报率分别为 - 17.0%、3.9%、37.8%；相对标普500指数回报率分别为 - 14.0%、6.8%、25.1% [15] 损益表、资产负债表和现金流量表 - 给出2024 - 2027年各年度的收入、成本、利润、资产、负债、现金流等详细数据 [16] 中国媒体广告 - 展示了腾讯、百度、快手等平台2024 - 2026年广告收入及同比增长率，哔哩哔哩2024 - 2026年广告收入分别为81.89亿、95.95亿、112.27亿元，同比增长率分别为28%、17%、17% [20] NDR会议要点 游戏 - 《三国NSLG》第七季收入与第六季基本稳定，预计第八季因货币化增强和新玩法而改善；有4 - 5款游戏等待版号审批；2025年计划稳定移动端、推出传统中文版和测试小程序版；游戏利润率较2024年略有改善 [24][26] - 一款小规模自研游戏可能今年发布 [27] 广告 - 广告同比增长将面临高基数，将探索新场景和内容整合，有信心在2025年第二季度和下半年实现高于行业的增长 [28] 利润率 - 中长期目标是毛利率40 - 45%，调整后营业利润率15 - 20%，得益于收入结构优化、运营杠杆和各业务板块利润率提升 [29] 财务总结 - 给出2021 - 2027年及各季度的MAU、DAU、营收、各业务收入、毛利率、运营费用、EBIT、净利润等数据 [31] DCF估值 - 12个月基于DCF的目标价调整为美股23.6美元/港股183港元，WACC为14%，终端增长率为3% [32][33]