涉及的行业或公司 * 全球宏观经济与主要经济体（美国 欧元区 日本 英国 中国 印度 巴西 墨西哥等）[1][5][8][14][18][58][84][95] * 人工智能（AI）及相关科技行业 特别是AI驱动的资本支出（capex）[5][8][11][60][64][98][99][100][125][126] * 全球贸易与关税政策[5][6][9][66][67][75][98][115][116][117] 核心观点和论据 **全球经济增长前景** * 2026年全球经济增长将适度放缓 随后在2027年趋于稳定并接近潜在增长率 但结果的不确定性异常高[1][8][11][85][97] * 美国是关键的摇摆因素 其强劲的消费（得益于健康的资产负债表和财富增长）和AI驱动的企业支出是增长的主要支撑和上行风险来源[5][8][11][60][65][86] * 除美国外 其他主要经济体增长将向潜在水平靠拢 欧元区增长从强劲消费 支持性货币政策和宽松财政政策中获得动力 中国增长保持温和但逐步再通胀 日本因资本支出和工资增长重新加速 印度持续强劲[8][14][85][90][93][94] **通货膨胀路径** * 全球反通胀进程将继续 但速度放缓 美国核心PCE通胀因关税和移民限制在2026年第一季度前回升 随后逐渐下降至目标 但整个预测期内仍高于美联储目标（2026年底2.6%Y 2027年底2.3%Y）[8][22][111][115][118][124] * 欧元区通胀因持续的产出缺口可能低于欧洲央行2%Y的目标（2026年和2027年均为1.7%Y） 日本通胀在2026年末低于2%Y后于2027年回升至目标 中国的通缩压力在整个预测期内逐步缓解[8][22][23][111][121][122] **货币政策展望** * 各经济体货币政策普遍向中性靠拢 美联储预计在2026年4月降息 政策利率最终暂停在3.00-3.25% 欧洲央行预计在2026年上半年降息两次至1.50% 英国央行降息至2.75%后暂停 日本央行是唯一加息的主要发达市场央行 预计在2025年12月加息 2027年政策利率升至1.25%[8][24][25][129][130][131][134][135][136][154][157] * 新兴市场货币政策分化 巴西央行（BCB）预计开启500个基点的降息周期 墨西哥央行（Banxico）预计将政策利率维持在6.50%[8][31][144][145] **人工智能（AI）的影响** * AI投资热潮主要由美国主导 自2024年1月以来美国进口了超过1600亿美元的超额AI相关设备 预计AI将对生产率增长做出贡献 但对各经济体的影响程度不同 美国受益最大（2026-27年贡献40-45个基点）欧洲和中国的影响相对较小[60][98][99][100][103][125][126][127][128] * AI带来的生产率提升在宏观数据中的体现可能存在时滞和测量困难[127][128] 其他重要但可能被忽略的内容 **风险与替代情景** * 公司构建了三种由美国驱动的替代情景 两种上行情景（总需求更强或生产率驱动）和一种下行情景（温和衰退）即使在下行情景中 预计衰退程度也较温和 美联储无需将利率降至零[1][7][9][65][160][161] * 下行风险包括过去货币政策的滞后效应 关税对产出的拖累大于预期 以及移民限制更严重地阻碍增长[9] **数据噪音与市场脱节** * 贸易 库存和政府关门（可能扭曲2025年第四季度和2026年第一季度数据）等因素导致经济增长数据波动 预计这种噪音将持续几个季度[6] * 名义GDP增长与公司营收/盈利增长之间可能存在脱节 原因包括企业定价能力 美元走弱 进口成分（如AI资本支出）对GDP的抵消作用以及股市的前瞻性[104][105][106][107][109][110] **美联储独立性** * 尽管美联储主席将在2026年第二季度更换 但预计联邦公开市场委员会（FOMC）的反应函数不会发生实质性变化 因为委员会成员在预测期内变动不大 政策决定仍将基于数据[25][130][148][149][150][151][152][153]

市场分析覆盖范围 - 分析涵盖澳元兑美元汇率 [1] - 分析涵盖新西兰元兑美元汇率 [1] - 分析涵盖美元指数期货 [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 全球经济虽处扩张但增长放缓 2025 年全球经济 4Q/4Q 增速 2.5% 美国为 1.0% 贸易紧张局势有缓和可能 后续有货币宽松和监管放松利好 [9] - 美国资产较其他地区更具吸引力 美国国债、股票和信贷表现将优于其他地区 投资者不应大幅抛弃美国资产 [10] - 美元持续走弱 美国利率和增长向同行收敛 外汇对冲资金增加使风险溢价上升 其他避险货币如欧元、日元和瑞郎将受益 [2][11] - 跨资产配置建议 全球股票持平配置 超配美国股票 超配核心固定收益 低配其他固定收益和大宗商品 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 美国 关税和移民政策使 GDP 增长放缓 通胀更顽固 2025 - 2026 年实际 GDP 增速降至 1.0% 2025 年核心 PCE 升至 3.3% 预计通胀在 2025 年 3 季度见顶 美联储 2026 年将降息约 175bp [18][19][22] - 欧元区 贸易紧张使增长减速 工资增长放缓带动通胀下降 2025 年实际增长降至 0.8% 2026 年升至 1.0% 2026 年核心和整体通胀低于 2% 预计欧洲央行将降息至 1.50% [23][24][26] - 中国 GDP 增速放缓幅度较小 4Q25 同比稳定在 4.0% 但通缩压力持续 2025 - 2026 年 GDP 平减指数为负 预计北京将在 3Q25 前利用政策空间和准财政工具支持增长 出台 0.5 - 1 万亿人民币财政包支持基建 [27][28][29] 全球股票 - 美国 经历约 3 年盈利衰退后 EPS 将持续复苏 受美元走弱、税收减免和人工智能效率提升支持 2026 年美联储降息将提升估值 [36] - 欧洲 关税不确定性导致交易震荡 盈利增长低于共识 年初相对美国的表现优势将反转 [36] - 日本 EPS 增长谨慎 但企业改革和名义再通胀将推高估值 [36] - 新兴市场 短期前景震荡 2026 年美国利率下降和美元走弱将形成顺风 最超配印度 上调巴西至超配 [36] G10 利率 - 美国 收益率在 2025 年 4 季度前区间波动 2026 年下降 预计美联储 2026 年降息 175bp 10 年期国债收益率 4Q25 为 4.00% 2Q26 为 3.45% [37] - 欧元区 增长低于潜在水平 通胀低于目标 欧洲央行降息 10 年期德国国债收益率 2Q26 为 2.35% [38] - 日本 预计日本央行维持利率不变 10 年期国债收益率 2Q26 为 0.90% [39] G10 外汇 - 美元 持续承压 预计到 2026 年年中 DXY 下跌 9% 至 91 [42][47] - 欧元和日元 作为避险货币将受益 预计 2026 年年中欧元兑美元为 1.25 美元兑日元为 130 [43] 企业信贷 - 偏好高质量信贷 相对高收益债更偏好投资级债券 偏好顺序为美国 > 欧洲 > 亚洲 [48][49][50] - 高收益债估值过高 建议在其他市场获取风险敞口 防御性行业如公用事业优于周期性行业如能源 [53] 机构 MBS - 2026 年表现将好于 2025 曲线变陡、无衰退和监管放松提供技术支撑 机构多户住宅抵押支持证券前期表现将优于单户住宅 [54][56] - 外汇对冲成本下降将促使银行增加证券投资 但短期内银行需求平淡 单户住宅抵押支持证券浮息债有投资价值 [56] 大宗商品 - 能源 供应增长难以被需求吸收 油价将下跌 [57] - 黄金 面临其他资产竞争 但如果美元走弱或不确定性增加 价格有反弹空间 [58][62] - 铜 目前供应紧张 但需求风险在增加 [59] 估值方法和交易建议 - 新兴市场固定收益 买入巴西 2028 年 8 月 NTN - Bs 接收 2029 年 1 月 DI 做空 3 个月美元/土耳其里拉远期 做多 3 个月埃及国债 接收土耳其 1 年期远期利率 看好摩洛哥、赞比亚和哥伦比亚硬通货债券 [63] - 信贷 买入 iTraxx Main 同时卖出 CDX IG 买入 iTraxx Asia ex - Japan IG 保护 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球经济增长放缓，2025年全球经济增速从2024年的3.5%降至2.5%，主要受美国贸易政策及不确定性影响 [7] - 美国贸易政策带来的关税冲击是全球经济增长的主要风险，不对称性明显，关税升级可能导致美国及全球经济衰退 [6] - 全球通胀趋势分化，美国通胀因关税暂时上升，其他地区通胀因需求疲软、货币升值和油价下跌而下降 [16][17] - 各国货币政策分化，美联储因通胀问题维持利率不变，欧洲央行和英国央行继续降息，日本央行暂停加息，新兴市场央行普遍放松货币政策 [18] 根据相关目录分别进行总结 我们的全球观点图表 - 美国经济和私人消费放缓，美联储2025年维持利率不变 [49][53] - 关税导致通胀上升，美国核心PCE通胀在2025年第三季度达到4.5% [56] - 贸易冲击同时影响全球经济，G10、亚洲和拉丁美洲的经济增长下降近一个百分点 [73] - 贸易政策不确定性导致全球资本支出决策放缓，墨西哥最为明显 [74] 关键预测 - 2025 - 2026年全球经济增长放缓，美国、欧元区、中国等主要经济体增速下降 [75] - 全球通胀总体下降，但美国通胀因关税暂时上升，其他地区通胀因需求疲软和货币升值而下降 [75] - 各国货币政策分化，美联储2025年维持利率不变，2026年开始降息；欧洲央行和英国央行继续降息；日本央行暂停加息；新兴市场央行普遍放松货币政策 [75] 增长 - 广泛减速 - 关税冲击抑制全球需求，美国还受到移民限制的拖累 [76] - 美国经济增长放缓，2025 - 2026年实际GDP增长率降至1.0% [77] - 欧元区经济增长降至0.8%，英国经济增长在2025年下半年停滞 [78][80] - 日本名义GDP通胀保持不变，但全球经济放缓影响出口和投资 [80] - 中国经济增长受到关税冲击，通缩持续，财政扩张不足以抵消增长冲击 [83] - 印度是增长最快的经济体，2025 - 2026财年实际GDP增长率分别为6.2%和6.5% [83] - 巴西经济增长在2025 - 2026年减速，但财政和信贷措施支持经济软着陆 [84] - 墨西哥经济增长面临贸易不确定性和美国经济放缓的挑战，2025年实际GDP增长率降至零 [85] 通胀分化 - 全球除美国外通胀下降，美国通胀因关税暂时上升 [88] - 美国通胀在2025年第三季度达到峰值，随后因需求疲软而下降，但仍高于美联储目标 [91] - 欧元区和日本通胀下降，中国通缩持续，印度通胀保持在目标范围内 [97][98][105] - 拉丁美洲通胀在2026年保持粘性，巴西通胀预期脱锚延迟降息周期 [106] 货币政策 - 美联储陷入困境 - 美联储因通胀高于目标且关税将推高通胀，预计2026年开始降息 [114][115] - 欧洲央行和英国央行因经济增长放缓和通胀下降继续降息 [116][117] - 日本央行预计在预测期内暂停加息 [118] - 新兴市场央行平衡外部关税风险和美国政策利率上升与国内目标，普遍放松货币政策 [114] 财政 - 不同动态驱动的债务上升 - 美国和欧元区赤字上升，但原因不同，美国是经济增长放缓和利息成本上升，欧元区是财政扩张和利息支出增加 [147] - 中国财政政策适度扩张，其他亚洲国家可能受高公共债务限制 [147] - 巴西财政赤字在2026年扩大，墨西哥财政巩固拖累经济增长 [166] 全球贸易 - 新范式 - 全球贸易因关税、政策不确定性和全球经济增长疲软而放缓 [174] - 美国关税升至近一个世纪以来的最高水平，尽管有所缓和，但仍处于高位 [175] - 贸易政策不确定性短期内不会消散，贸易冲击是全球贸易的结构性变化 [174]