纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国制造业，涵盖工业机器人、涂料、汽车零部件、缝制机械、服装配饰、建筑材料、电力设备、仪器仪表、阀门等细分领域 [1] - **公司**：双环传动、三棵树、杰克科技、伟星股份、伟星新材、银轮股份、亚德客、春风动力、中恒电气、聚光科技、博楚电子、纽威阀门等，以及ABB、安踏、阿迪达斯、比亚迪等其他提及公司 [8][13][20] 纪要提到的核心观点和论据 中国制造业整体情况 - **需求复苏**：中国制造业需求复苏不均衡且脆弱，多数公司Q2表现不佳，消费降级影响中高端市场，但工业机器人和涂料有需求触底迹象，出口是相对亮点，但关税间接影响超预期，对2025年制造业资本支出持谨慎态度 [2] - **发展趋势**：中国制造业正从工厂向全球力量转变，通过差异化、全球化、本地化和新经济实现发展 [3] 各公司情况 - **双环传动**：Q2需求强劲，延续Q1势头，NEV齿轮销售预计Q2同比增长超30%，RV减速机有增长，客户需求多样，海外机会大，匈牙利是关键基地，技术和运营有优势，计划扩产，股息支付近30% [11][12] - **三棵树**：因高基数4 - 5月增长为个位数，全年目标近10%，主动缩减防水业务，新零售业务占比下降但有目标，ToB业务有不同表现，净利润率5月回升，有成本管理目标，旧换新政策带来销售增长，避免价格战，应收账款有风险，2025年资本支出约4亿，产能可支持300亿营收 [13][19] - **杰克科技**：2025年目标销售同比增长约20%，产品有升级和优势，关税直接影响有限但出口需求受影响，获大客户认可，海外销售占比高且有望超国内，有创新销售模式，布局人形机器人业务 [24] - **伟星股份**：Q2需求预计疲软，国内消费降级影响中高端业务，海外需求较强，美国关税间接影响订单量，在客户供应链有一定份额，与竞争对手有差异，面临关税驱动的供应链转移 [29] - **伟星新材**：国内需求弱，Q2表现不如Q1，零售占比70%，价格调整未刺激销量，重新定位策略，有产品升级，关税非主要担忧，国内市场有份额目标，出口占比低，有海外战略 [33] - **银轮股份**：客户多元化，目标未来五年复合增长率20%，2025年营收预计150 - 160亿，海外收入目标2028年达40%，布局人形机器人和数据中心冷却业务，关税由客户承担不影响利润 [37] - **亚德客**：1 - 5月宁波工厂双位数增长，出口快于国内，4月是高峰，6 - 9月或季节性疲软，半导体和新能源增长强，3C电子稳定，价格接近下限，关税影响可控，是国内最大气动品牌，产能利用率90%，有新厂上线和产线升级 [40] - **春风动力**：国内需求逐渐复苏，两轮电动车“Zeeho”品牌有销量目标，四轮车海外销售占比高，虽关税高但吸收成本，在墨西哥扩产，专注高排量摩托车，有垂直整合优势，国内外销售网络有扩张计划 [44] - **中恒电气**：1H25新订单增长20 - 30%，各业务有不同表现，预计2025年盈利2亿，数据中心电源目标10亿，国内增长稳定，海外市场是主要增长驱动，已提前完成海外收入目标，产品定价和利润有情况 [47] - **聚光科技**：客户类型有占比，预计未来三年整体收入年增长10 - 15%，各业务增长不同，毛利率45 - 50%，净利率低，有成本控制和效率提升目标，仪器行业海外占主导，公司有优势 [51] - **博楚电子**：Q1同比增长30%，4 - 5月保持超20%增长，目标全年增长20 - 25%，业务有结构调整，投资上游组件，市场份额稳定，焊接业务是增长亮点，关税有积极影响 [57][58] - **纽威阀门**：预计全球工业阀门市场2022 - 2035年复合增长率4.4%，下游需求多元化，公司产品新老项目有占比，注重售后，核电和水阀业务有增长，目标2028年营收100亿，2025年增长10 - 15%，产能和运营有情况，竞争有优势，利润率有差异，股息支付不低于50% [63] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **中国制造业资本支出周期**：不同时间段受不同因素影响，当前电子、物流和汽车呈上升趋势，电池稳定复苏，太阳能、建材和化工疲软，有设备升级刺激和中美关税逆风 [6] - **评级和估值**：Jefferies对公司评级有多种类型，评级方法考虑多因素，价格目标基于多种分析方法 [72][76] - **风险提示**：报告有投资风险提示，包括市场风险、汇率风险、前瞻性陈述风险等，Jefferies可能有利益冲突，报告不构成投资建议 [79][82]

报告行业投资评级 - 对PDD Holdings的投资评级为买入 [1][14] 报告的核心观点 - PDD在线营销收入增长健康,但因投资用户和商家致利润下滑,下调国内利润预期和目标价,仍维持买入评级,看好其广告技术能力、供应链优势和估值潜力 [1][2][20][22] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 市场指标：市值1539亿美元，企业价值999亿美元，3个月平均日交易量12亿美元 [7] - 财务预测：2025 - 2027财年，预计营收分别为4040.935亿、4175.051亿、4702.662亿元人民币，EBITDA分别为941.703亿、1366.775亿、1710.516亿元人民币，EPS分别为63.99、92.65、117.01元人民币 [7] - 比率与估值：2024 - 2027财年，P/E分别为11.0、11.6、8.0、6.3倍，P/B分别为4.3、2.7、2.0、1.6倍，FCF收益率分别为9.6%、9.5%、13.1%、17.2% [14] - 增长与利润率：2024 - 2027财年，总营收增长率分别为59.0%、2.6%、3.3%、12.6%，EBITDA增长率分别为78.9%、 - 20.9%、45.1%、25.1%，EPS增长率分别为78.4%、 - 22.6%、44.8%、26.3% [15] - 价格表现：截至2025年5月27日收盘，3个月、6个月、12个月绝对收益率分别为 - 13.2%、4.2%、 - 34.6%，相对纳斯达克综合指数收益率分别为 - 14.1%、 - 2.5%、 - 46.9% [16] 业务分析 - 在线营销：一季度在线营销收入增长15%，预计2025年剩余时间维持低至中个位数增长，2025财年增长14% [20] - 生态系统投资：公司宣布未来三年投入100亿元人民币支持用户和商家，包括扩大优质商家支持计划、推出10亿元商家回馈计划和升级直接折扣计划 [20] - 国内利润：预计国内主平台EBIT今年下降20%，2025 - 2027财年国内GMV利润率分别为2.0%、2.1%、2.2% [2][20] - Temu业务：交易佣金收入增长低于预期，预计2025财年增长4%，2026财年下降9%，预计2025财年亏损收窄，2026财年实现盈利 [20][22] 估值分析 - SOTP估值：12个月基于SOTP的目标价为131美元，对2026财年拼多多国内核心利润采用12倍P/E估值，对多多买菜采用12倍P/E估值，对Temu（美国以外）采用15倍P/E估值，再减去10%的控股公司折扣 [32][63] 用户参与度 - 国内参与度：4月，前50大电商应用的使用时长同比增长3%，淘宝、京东、拼多多的使用时长同比增长率分别为 - 16%、 + 56%、 + 11% [33] - Temu参与度：4月，Temu全球MAU超过4.05亿，美国应用MAU环比下降27%，全球应用MAU环比持平，网站全球日访问量环比增长3% [37][47]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 1Q25国内共同基金和北向资金对中国经济复苏持积极态度，增加了顺周期行业敞口，减少防御性行业配置 [4][32] - 1Q25国家队增持AI价值链和新能源股票，其持仓仍以金融股为主 [5][38] - 1Q25南向资金流入创纪录，预计到2025年底，共同基金和保险资金还将带来约300亿元人民币的进一步流入 [11][61] - 南向资金在港股市场的定价权有所提升，其市值和市场成交额占比均有所增加 [8][68] 根据相关目录分别进行总结 Q1：贸易紧张局势下，机构投资者是否采取了先发制人的行动 - 1Q25国内共同基金和北向投资者增加了对科技自主可控股票的配置，分别增加1.3和0.8个百分点，同时买入了北方华创、蒙特利等股票 [12] - 北向资金对“出海”股票持积极态度，而国内共同基金自2024年3季度以来减少了配置，但到1Q25末，“出海”股票仍占两类基金配置的20%以上 [13] - 南向投资者自4月以来采取杠铃策略，流入互联网、医疗保健和金融板块，同时买入了泡泡玛特等情感消费相关股票 [14] Q2：北向资金和共同基金的关键分歧是什么 - 国内共同基金更看好食品饮料和医疗保健行业，而北向资金更青睐银行 [25] - 在电子行业，国内共同基金增持受益于供应链本地化的股票，北向资金更看好计算硬件股票 [26] - 北向资金对电气设备行业的结构性机会持积极态度，而国内共同基金更为悲观 [3] Q3：机构投资者对经济的看法如何 - 中国经济在1Q25开局强劲，实际GDP增长率高于共识，零售销售也有惊喜 [32] - 国内共同基金和北向资金对中国经济更加乐观，在1Q25增加了对顺周期行业的敞口，减少了对防御性行业的配置 [32] - 国内共同基金和北向资金都看好自动驾驶主题和机械行业，表明对大规模设备更新计划和中国基础设施投资的积极看法 [33] Q4：国家队在1Q25投资了哪些领域 - 国家队持仓以金融股为主，但在1Q25也买入了AI价值链和新能源股票，如蓝思科技、亿纬锂能等 [38] - 截至1Q25末，个人投资者是A股市场最大的投资者，共同基金是最大的机构投资者，占A股流通市值的7.6%，国家队持有4.0万亿元A股股票和1.0万亿元股票ETF，占A股流通市值的6.4% [39] Q5：共同基金是1Q25南向资金强劲流入的主要驱动因素吗 - 1Q25南向资金净流入达到4105亿元人民币，共同基金是重要贡献者，但不是主要驱动因素，估计共同基金贡献了约16%（665亿元人民币），保险资金贡献了约25%，其余来自对冲基金和个人投资者 [51] - 主动型共同基金更青睐港股TMT股票，腾讯首次成为主动型共同基金持仓最多的股票 [6][58] Q6：南向资金还有进一步流入的空间吗 - 预计到2025年底，共同基金的南向资金流入可能达到872亿元人民币（假设主动型共同基金港股持仓增加2个百分点，QDII增加10个百分点），保险资金可能达到2053亿元人民币（假设港股持仓增加5个百分点） [61] Q7：南向资金的定价权是否有所提升 - 南向资金在港股市场的定价权有所提升，其市值占总流通市值的比例从2023年底的约7%上升到2025年4月底的约12%，市场成交额占比从2023年的15%上升到22% [8][74] - 截至2025年4月底，能源和医疗保健行业的南向资金参与率最高，在某些股票上，南向资金的定价权高于平均水平 [75]