报告行业投资评级 - 对K&S（KLIC US）首次覆盖给予“买入”评级，目标价56美元，潜在涨幅32% [217] - 对BE Semiconductor（BESI NA）首次覆盖给予“中性”评级，目标价124欧元，潜在涨幅6% [386] - 维持对ASMPT（522 HK）的“买入”评级，目标价90港元，潜在涨幅28.9% [552] 报告的核心观点 - 从2025年起，先进封装（AP）预计将有以下发展：CoWoS技术从CoWoS - S向CoWoS - L/R转变；受HBM5和苹果产品潜在采用推动，SoIC采用率进一步提高；2026年后苹果或推动InFO技术升级 [3][6] - 看好K&S成为台积电oW工艺的主要TCB供应商，预计其先进封装销售占比将提升；因估值较高和2025年混合键合订单可能低于预期，对BE Semiconductor给予中性评级；考虑到ASMPT的TCB在HBM市场份额有望增加，且oW/oS TCB可能被台积电/苹果采用，维持其买入评级 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 1. CoWoS、SoIC和InFO市场趋势分析 CoWoS - 从2024年下半年起，CoWoS - L/R采用加速，预计2024年台积电CoWoS - L技术占总CoWoS产能约20%，2025年增至近60%；CoWoS - S产能自2024年下半年起将供过于求 [7][14][15] - 英伟达下一代CPU Vera从2026年起可能采用CoWoS - R，但2026年用量有限，约占英伟达CoWoS需求的2 - 3% [14][15] - CoWoS - S供应的上行风险包括DeepSeek带动更多Hopper GPU需求、美国政府进一步限制迫使中国客户增加Hopper GPU采购、非英伟达AI芯片需求增强 [7][33] SoIC - 目前主要采用者是AMD，从2026/27年起，HBM和苹果的潜在需求增长可能成为SoIC的长期趋势；英伟达未来是否采用SoIC值得关注 [8][14][15] - 2025年SoIC面临逆风，主要源于英特尔削减资本支出、除AMD外暂无重要新采用者、AMD的AI GPU需求自2024年下半年起不如预期 [8][104][15] InFO - 苹果从2026年起可能采用升级后的InFO和ubump/TSV产能，将应用处理器从InFO - PoP转变为InFO - M；苹果还在考虑为InFO - oS和InFO - L采用oS TCB [9][20] 2. 公司分析 K&S（KLIC US） - 业务主要涉及半导体后端引线键合和芯片键合设备的设计、开发、制造和销售，是全球最大的引线键合机供应商，球键合市场份额达65% [232][238] - 有望成为台积电oW工艺的主要TCB供应商，随着获得更多oW TCB订单，其先进封装销售占比将从2025年下半年开始上升 [217][296] - 预计2025 - 2027财年销售额分别增长8%、24%、5%，主要受组装设备需求复苏和先进封装销售增加推动 [332][333] BE Semiconductor（BESI NA） - 是全球半导体和电子行业领先的组装设备制造商，主要提供芯片贴装、封装和电镀设备，在全球芯片贴装市场约占40%份额，在全球封装和电镀设备市场约占22%份额 [397][400] - 预计2025年混合键合机订单同比下降，尽管在混合键合市场占主导地位，但鉴于市场对其混合键合销售增长预期较高，风险回报状况不太有利 [386][544] - 预计2024 - 2027财年销售额分别增长6%、11%、33%、17%，受混合键合工具销售增加和非混合键合业务随半导体行业复苏增长推动 [499] ASMPT（522 HK） - 是全球最大的后端封装设备供应商，持续拥有约25%的全球市场份额，但2022 - 2023年市场份额因中国需求疲软而下降 [191] - 近期订单主要来自高带宽内存（HBM）玩家的先进封装订单，预计随着半导体周期复苏，订单将逐步恢复 [552] - 预计2025 - 2026财年销售额分别增长4.2%、13.1%，主要受先进封装业务和半导体后端产能扩张推动 [555][561]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：HBM 产业链、半导体封装行业 - **公司**：海力士、韩美半导体、长川科技、绿都智能旗下唐人制造、华丰科技、清源金河、库尼索法、CES、ASTA、APTC、西美斯、韩华、新美思（ASMPT）、三星 纪要提到的核心观点和论据 - **HBM 堆叠工艺发展趋势**：与 AI 发展密切相关，AI 参数量提升依赖 HBM 内存容量和带宽，从技术阶段快速推广到商务阶段，端侧出现 DRAM 和 NPU 堆叠工艺，中美关系及先进供应链转移影响产业发展[2] - **国内 HBM 产业链应对策略**：需自主解决关键核心设备和材料问题，追赶海外产品水平；海力士已推出 36GB HBM 产品并计划推 48GB 新产品，国内目前四层堆叠，需购买海外设备进行工艺迭代，推进上游设备和材料自主替代[1][5] - **键合技术应用**：在半导体产业应用广泛，包括引线键合、FC 倒装封装和热压键合，各类键合技术在不同环节发挥作用，互相替代以满足不同封装需求[1][6] - **热压键合工艺应用**：用于高密度封装，通过加热使模具材料融化粘合上下部分，传统温度 200 - 300 度，也可低温先粘合再填充液态塑封料；随着 pitch size 变小，键合难度增加，对设备需求提高[8] - **先进封装技术对 pitch size 的影响**：使 pitch size 从 300 微米缩小到 25 - 40 微米，提高芯片密度，增加键合难度，如英特尔 Foveros 和台积电 CoWoS 技术[9] - **KNS 路线图信息**：展示 flip chip 和 TCB 技术在不同 pitch 尺寸下的应用范围，C4 flip chip 与传统助焊剂 PCB Bonder 有交叉区域，无助焊剂 PCB Bonder、铜 TCB 以及 Hybrid 混合集成等新兴技术逐步发展[4][10] - **全球主流公司参与情况**：库尼索法、CES、ASTA、APTC、韩美半导体、西美斯、韩华、三星等公司积极参与先进封装领域，推动技术进步[12] - **TCB Bonder 设备市场份额**：韩美半导体在全球 HBM 用 TCB 设备市场占 60% - 70%份额，新美思和韩华也有一定份额，韩华计划 2024 年开始大规模进入[13] - **HBM 技术发展历程**：2000 年前后海力士开始研发 WLP 技术路线，2009 年研发 PSV 通孔工艺，2013 年第一代 HBM 产品 TC - NCF 问世，材料从 NCF 变为 MAF，再到 MR - MUF，最终发展到 Advanced MR - MUF[14] - **海力士与其他公司技术差异**：海力士从 TC - NCF 发展到 Advanced MR - MUF，提高热压键合效率、散热性能和生产良率；三星等公司仍主要采用 TC - NCF 方法[15] - **韩美半导体垄断地位原因**：与海力士紧密合作研发 MR Max 设备，设备兼容 TC - NCF 和 MR - MUF 工艺，具备广泛适应性[16] - **海力士合作趋势**：2024 年开始引入 APT、韩华等供应商，减少对单一供应商依赖，推动行业竞争与创新[17] - **Advanced MR - MUF 工艺影响**：结合 PCB 技术，提高芯片封装效率和性能，对提升算力芯片性能重要[18] - **热压键合技术优势**：在 two wafer 工艺、die to interposer 连接、PCB tip to wafer、interposer TC - NCF 环节、C2C Wafer 工艺等场景有优势，3D IC 堆叠 pitch 小于 9 微米时用 hybrid bonding 更合适[19] - **Hybrid Bonding 技术应用领域**：主要应用于 CIS、3D NAND、未来 3D DRAM 以及 HBM 堆叠，HBM 堆叠超过 16 层时优势明显[20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **韩美半导体断供消息**：报道称韩国韩美半导体对中国大陆断供热压键合设备，但无确凿信源，国内客户未接到通知，禁运消息从去年开始讨论，未广泛证实，新闻可能不真实或需进一步跟踪[3] - **国内 HBM 堆叠技术现状**：处于从四层到八层变化阶段，八层堆叠进展关键，国内设备和材料公司积极研发，长川科技等推出相关机台但未规模化量产，2025 下半年至 2026 年进入国产化替代加速期[22][23]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度营收8770万美元，由10份许可协议推动，涵盖OTT、半导体、社交媒体、付费电视和消费电子等多个终端市场 [19] - 第一季度运营费用4090万美元，较上一季度增加140万美元，增幅4% [20] - 第一季度研发费用较上一季度增加36.2万美元，增幅2%；销售、一般和行政费用较上一季度减少96.4万美元，降幅5%；诉讼费用为590万美元，较上一季度增加200万美元，增幅54% [20] - 第一季度利息费用为1060万美元，较上一季度减少170万美元；当前有效利率为7.9%；其他收入为170万美元 [21] - 第一季度调整后EBITDA为4730万美元，调整后EBITDA利润率为54%；折旧费用为50.9万美元；非GAAP所得税税率保持在23% [21] - 第一季度末现金、现金等价物和有价证券为1.165亿美元，经营活动产生的现金为5710万美元；偿还债务本金1710万美元，期末定期贷款余额为4.7亿美元 [22] - 第一季度回购约76万股普通股，花费1000万美元；支付每股0.05美元的现金股息；董事会批准6月17日向5月27日登记在册的股东支付每股0.05美元的股息 [22] - 重申2025年全年营收指引为3.9亿 - 4.3亿美元；预计运营费用在1.66亿 - 1.74亿美元之间；预计利息费用在4100万 - 4300万美元之间；预计其他收入在400万 - 450万美元之间；预计调整后EBITDA利润率约为59%；预计非GAAP税率全年保持在23%左右；预计全年资本支出约为100万美元 [24][25] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年第一季度经常性收入较2024年第一季度略有增长，非付费电视业务的经常性收入同比增长25% [8][9] - 第一季度签署10份许可协议，包括4份与关键增长领域新客户的协议，过去两个季度共签署20份许可协议，包括8份新协议 [9][10] - 第一季度新增4个新客户，6份续约协议，其中4份在付费电视领域，其余在OTT和消费电子领域 [12] - 第一季度专利组合增长4%，达到超过12750项专利资产，预计全年剩余时间增长将放缓 [14] 各个市场数据和关键指标变化 - OTT是公司重点增长市场之一，市场渗透率较低，有较大增长机会 [11] - 社交媒体市场，公司已与约90%的市场客户签约，未来机会主要在于现有客户续约和拓展使用场景以增加收入 [43] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司采用平衡的资本配置战略，包括通过战略收购投资增长、通过去杠杆改善资产负债表、通过股息支付和股票回购向股东返还资本 [17] - 公司专注于OTT、半导体和相邻媒体市场等业务增长领域，预计付费电视业务的下滑将被OTT和相邻媒体市场的新客户所抵消 [8][14] - 公司通过内部研发和收购专利资产来扩大和多元化专利组合，以满足市场不断变化的需求 [15][16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管当前宏观经济环境波动，但公司2025年全年展望保持不变，对业务模式的弹性有信心，超过80%的全年营收展望有合同收入支持，平均合同期限为五年 [7] - 公司业务受短期经济波动影响较小，客户多为行业领先企业，长期合作关系稳定，续约率超90% [7][8] - 公司销售机会管道持续增长和演变，对短期和长期增长前景有信心 [26] 其他重要信息 - Sandeep Vizh被提名为公司董事会成员，将在本周即将举行的股东大会后接替退休的Raghu Rao [17] - 公司将参加5月9日的Needham TMT会议和6月4日的Maxim虚拟TMT会议 [46] 问答环节所有提问和回答 问题: 与美国职业体育联盟的合作是否是突破，能否吸引其他体育联盟签约，以及该市场规模和战略 - 公司对新交易执行感到满意，认为该交易可能会带来更多机会，此交易归类于OTT垂直领域 [30][31] 问题: 与美国职业体育联盟的合作是否有潜力转化为博彩功能 - 公司有体育博彩业务垂直领域，正在继续探索该相邻市场，与潜在客户进行接触 [33] 问题: 收购的微LED和成像组合目前是否有许可证持有者 - 收购的资产目前没有现有收入流，但公司认为有机会将其纳入投资组合，微LED与半导体行业有协同效应，是中长期机会 [35][36] 问题: 半导体业务宣布的交易是否是去年预期的大交易 - 不是，该交易较小，但显示了混合键合技术的采用进展 [40] 问题: OTT市场的机会来自国际市场还是国内市场 - 公司目前与迪士尼存在诉讼，国内有一个非常大的OTT机会尚未获得许可，国际市场也有机会，但大部分收入机会在美国国内 [41] 问题: 社交媒体市场机会有多大 - 公司在社交媒体市场的渗透率约为90%，主要机会在于现有客户续约和通过拓展使用场景增加收入 [43]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度营收8770万美元，运营现金流5710万美元，现金、现金等价物和有价证券期末余额1.165亿美元，债务本金支付1710万美元，期末定期贷款余额4.7亿美元 [5][18][21] - 第一季度运营费用4090万美元，较上一季度增加140万美元或4%；研发费用增加36.2万美元或2%；销售、一般和行政费用减少96.4万美元或5%；诉讼费用590万美元，较上一季度增加200万美元或54%；利息费用1060万美元，较上一季度减少170万美元；其他收入170万美元；调整后EBITDA为4730万美元，调整后EBITDA利润率为54%；折旧费用50.9万美元；非GAAP所得税税率保持在23% [19][20] - 2025年全年营收指引为3.9亿 - 4.3亿美元，运营费用指引为1.66亿 - 1.74亿美元，利息费用指引为4100万 - 4300万美元，其他收入指引为400万 - 450万美元，调整后EBITDA利润率约为59%，非GAAP税率全年大致保持在23%，资本支出约为100万美元 [24][25] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第一季度执行10份许可协议，涉及OTT、半导体、社交媒体、付费电视和消费电子等多个终端市场，新增4个新客户 [18] - 非付费电视业务的经常性收入同比增长25%，预计付费电视业务的下滑将被OTT和相邻媒体市场的新客户所抵消 [7][13] - 第一季度专利组合增长4%，达到超过12750项专利资产，预计全年剩余时间组合增长将放缓 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - OTT是公司的高优先级增长市场，目前仅渗透了部分市场，有较大增长机会 [10] - 社交媒体市场已签约大部分主要参与者，渗透率约为90%，未来机会主要在于现有客户续约和拓展使用场景以增加收入 [43] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司执行平衡的资本配置战略，包括战略收购、去杠杆、股息支付和股票回购 [5] - 专注于OTT、半导体和相邻媒体市场等业务增长领域，通过拓展和多元化专利组合满足市场需求 [7][13] - 重视新客户签约和现有客户续约，新客户许可协议是增长催化剂，续约支持持续收入流 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管当前宏观经济环境波动，但公司2025年全年展望不变，业务模式具有韧性，超过80%的全年营收展望有合同收入支持，平均合同期限为五年 [6] - 公司未受短期市场动态影响，但会密切关注宏观经济环境，谨慎控制支出 [25] - 销售机会管道持续增长和演变，过去几个季度的交易势头增强了公司对短期和长期增长前景的信心 [26] 其他重要信息 - 公司提名Sandeep Vizh加入董事会，接替即将退休的Raghu Rao，Sandeep在技术领域有丰富经验，将有助于公司战略增长 [16][17] - 公司将参加5月9日的Needham TMT会议和6月4日的Maxim虚拟TMT会议 [46] 问答环节所有提问和回答 问题: 与美国职业体育联盟的合作是否是突破，能否吸引其他体育联盟签约，以及该市场规模和战略 - 公司对新交易执行感到满意，认为该合作可能带来更多机会，此合作归类于OTT垂直领域 [30][31] 问题: 能否将与体育联盟的合作转化为博彩功能 - 公司有体育博彩业务，正在继续探索并与潜在客户接触，这是一个较长期的机会 [33] 问题: 收购的微LED和成像组合是否有现有许可证 - 收购的资产没有现有许可证，但公司认为微LED供应链和生态系统与半导体行业相似，有协同效应和新客户潜力，是中长期机会 [35][36] 问题: 半导体交易是否是去年预期的大交易 - 不是，这是一个较小的机会，但显示了混合键合技术的采用进展 [40] 问题: OTT市场的机会来自国际市场还是国内市场 - 国内有一个未获许可的大型OTT机会，国际市场也有机会，但国内市场的收入机会更大 [41] 问题: 社交媒体市场的机会有多大 - 公司在社交媒体市场的渗透率约为90%，新交易较难获得，未来机会在于现有客户续约和拓展使用场景以增加收入 [43]