项目失败概述 - 国轩高科在美国密歇根州梅科斯塔县绿镇投资24亿美元的电动车电池工厂项目被正式认定违约，项目宣告失败[5] - 密歇根州经济发展局将追讨已拨付的2360万美元土地收购等费用，并取消1.75亿美元的税收激励和补助金[5] - 项目原计划建设磷酸铁锂电池组件工厂，创造2350个就业岗位，并于2026年投产，曾是密歇根州最大的EV电池投资之一[6] 项目受阻的政治与舆论因素 - 项目遭遇从地方到联邦的反对阻挠，反对派组织以国家安全等缺乏证据的说法引发地方舆论发酵[9] - 2023年9月绿镇政府委员会被当地居民投票罢免，新上任官员取消项目土地使用许可，导致项目被迫停工[12][13][14] - 美国国会中国问题特别委员会主席提出法案，试图阻止国轩从《通胀削减法案》获得税收抵免，并敦促审查其与中国政府的关联[15] 公司的本地化努力与股权结构 - 美国国轩注册于加州，管理层以美籍人士为主，并承诺从美国供应商采购大部分材料和设备[17] - 公司第一大股东为大众汽车（中国）投资有限公司，持股约25%[17] - 公司试图通过本地化运营、透明治理与就业承诺以融入美国市场[4] 行业环境与宏观影响 - 美国电动车市场增长放缓，密歇根州过去两年宣布的新能源制造项目中约三分之一已延期或暂停[24] - 《通胀削减法案》细则要求电池生产环节中“受关注外国实体”政府不得控制25%以上实体，否则无法获得补贴[26] - 地缘政治升温使中资企业通过建厂本地化以绕开贸易壁垒的策略难以奏效，标志着在美建厂窗口正迅速关闭[27][28][32] 其他项目的对比与挑战 - 国轩在伊利诺伊州曼泰诺的20亿美元电池项目政治氛围相对温和，但首期投产时间已从2024年底推迟至2026年[20][23] - 伊利诺伊项目在融资、供应链认证和联邦补贴申报等环节遇到技术性障碍，并面临当地居民团体的法律诉讼[23]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 139.23 美元 [4][7] 报告的核心观点 - 25Q1 业绩营收 8.45 亿美元，同/环比 +6.35/-44.2%；毛利率 40.8%，同/环比 -2.8/+3.3pct；归母净利 2.10 亿美元，同环比 -11.45/-46.6%，净利润不及 Bloomberg 一致预期，主要受物流瓶颈、IRA 补贴减少影响 [1] - 关税风波下东南亚制造基地销售受较大影响，IRA 补贴不确定性给美国产能盈利带来风险，若对等关税及双反关税终裁落地，非美产能盈利或受冲击，美国光储项目开发需求受抑制，若 IRA 法案废除公司可能亏损 [1][2] - 公司大幅下调 25 年业绩指引中枢，营收中枢下调 10%至 50 亿美元，出货量中枢下调 8%至 17.4GW，毛利润中枢下调 15%至 22.2 亿美元，营业利润中枢下调 19%至 17.3 亿美元 [3] - 长期来看，关税壁垒提高或提高美国本土光伏企业相对竞争优势，公司若关税落地将转移后端产能或完整产业链至美国本土，提高美国本土产能占比 [3] - 下调 25 - 27 年净利润预测至 16.52/23.14/30 亿美元，25 - 26 年分别下调 31/22%，切换估值基础至 25 年，给予 25 年 PE 估值 9x，目标价 139.23 美元 [4] 各部分总结 盈利预测调整 - 预计 25 年东南亚基地需求受负面影响，26 年美国本土在建产能释放后需求有望小幅增长，下调 25 年收入预测 -5.12%至 51.28 亿美元，上调 26 年收入预测 3.98%至 62.44 亿美元，给予 27 年收入预测 73.57 亿美元 [12] - 考虑 IRA 法案风险，下调 25/26 年毛利率假设 10.75/10.06pct 至 45.3/50.9%，给予 27 年毛利率假设为 55.1%，对应 25/26 年归母净利预测分别下调 31.23/22.23%至 16.52/23.14 亿美元，27 年归母净利预测为 30 亿美元 [12] 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 33.19 亿、42.06 亿、51.28 亿、62.44 亿、73.57 亿美元，增速分别为 26.70%、26.75%、21.90%、21.76%、17.84% [6][20][21] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 8.31 亿、12.92 亿、16.52 亿、23.14 亿、30.00 亿美元，增速分别为 -1981%、55.52%、27.89%、40.02%、29.64% [6][20][21] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 39.19%、44.17%、45.32%、50.91%、55.13% [21] - 2023 - 2027E ROE 分别为 13.27%、17.62%、18.79%、21.51%、22.40% [6][21] 可比公司估值 - 大全新能源 2025E、2026E EPS 分别为 2.04、2.25 美元，PE 分别为 9.4、6.3 倍；阿特斯太阳能 2025E、2026E EPS 分别为 4.00、5.18 美元，PE 分别为 2.0、1.6 倍；平均 2025E、2026E EPS 分别为 3.02、3.72 美元，PE 分别为 5.7、4.0 倍 [14]