融资里程碑 - 公司完成1亿美元B4轮融资，由蚂蚁集团领投，蓝湖资本、BV百度风投等新老股东跟投 [2] - B轮融资累计完成4亿美元，是本年度中国市场科技企业最大融资之一，也是全球L4无人驾驶领域的标志性融资事件 [2] - 融资资金将用于加大无人驾驶技术研发投入，加强产品迭代、供应链自主可控、全球市场拓展及客户服务体系建设 [2] 产品与技术优势 - 公司拥有全球最早的无人驾驶技术研发团队，创新推出全球首台在城市机动车道行驶的中大型无人货车，开辟L4 RoboVan新领域 [2] - 产品矩阵包括Z系列、E系列和L系列，其中Z系列覆盖窄路园区、标准配送、重载长距等场景，E系列面向轻抛货场景，L系列载重达1.8吨以上 [3][4] - 以全栈自研技术构建L4级自动驾驶核心壁垒，首次将车规固态激光雷达应用于L4产品，构建四维感知体系，车规级硬件保证稳定运行超5年 [5] - 除物流外，公司无人车在安防巡检、环卫、燃气、零售等领域已有成熟应用 [5] 市场表现与运营规模 - 公司RoboVan整车销售市占率以76%以上占比稳居行业首位 [6] - 截至2025年9月，累计交付运营无人车超10000台，为业内首家实际交付运营超万台的企业 [6] - 安全行驶总里程超5000万公里，累计送单量超10亿件 [6] - 通过“AI Driver订阅模式”及高性价比车型，帮助客户平均降低运营成本66%，单台无人车月均运营成本可低至3000元左右 [6] 渠道网络与市场覆盖 - 公司在全国发展约400家经销商及超200家服务商，形成深度渗透的渠道体系，近一半经销商由原有客户转化而来 [6] - 国内常态化运营城市数量从200余座扩展至超300座，覆盖范围延伸至西藏山南、四川大凉山、甘肃陇南等偏远地区 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价21美元 [5][6][11] 报告的核心观点 - 小马智行自4月23日发布多重利好，股价在4月23 - 4月25日涨约70% [1] - 公司发布第七代Robotaxi系统，BOM成本降低70%，采用4颗禾赛AT128，聚集100%车规级硬件，还与腾讯达成合作，获得微信和腾讯地图超级流量入口，监管机构快速反应强化市场对其L4无人驾驶技术的认知 [1] - 公司股价自3月25日公布24全年及4Q业绩后短期波动，主因投资者对L2辅助驾驶与L4自动驾驶存在认知误区，低估其在L4领域的技术壁垒，且财报与未来主力业务关联有限，公司聚焦一线城市高价值市场，预计30年渗透率可达12%，或支撑34亿美元出行业务营收 [4] - 预测小马26/29年实现单车/公司盈利，下调25/26/27E营收至0.81/2.05/5.24亿美元，目标价21美元，对应3.7x EV/Sales [5][11] 根据相关目录分别进行总结 利好因素 - 发布第七代Robotaxi平台，硬件BOM成本下降约70%，计划25H2量产运营，实现多传感器冗余，搭载9颗激光雷达、14颗摄像头、4颗毫米波雷达，核心感知标配4颗禾赛AT128激光雷达，实现200米范围内360度感知 [2] - 与腾讯云合作，依托其高性能算力、仿真平台、AI工具链与地图服务，加速L4级自动驾驶模型训练与算法迭代 [2] - 打通微信“出行服务”入口及腾讯地图，有望触达超13亿用户，增强C端渗透力与运营转化效率 [2] - 监管机构快速反应，要求车企规范宣传，明确区分L2辅助驾驶与L4自动驾驶，强化市场对小马L4无人驾驶技术的认知，其专注L4无人驾驶定位凸显优势 [1][3] 股价波动原因 - 投资者对L2辅助驾驶与L4自动驾驶存在认知误区，低估小马在L4领域的技术壁垒 [4] - 3月25日财报更多反映正逐步淡化的传统业务表现，与未来主力发展的Robotaxi业务关联有限 [4] 盈利预测与估值 - 预测小马26/29年实现单车/公司盈利（较之前延后一年），长期看好其在自动驾驶商用车领域脱颖而出 [11] - 下调25/26/27营收预测18%/18%/11%，从0.99/2.50/5.88亿美元至0.81/2.05/5.24亿美元，下调25/26/27净亏损预测56%/53%/58%，从 -1.23/-1.18/-0.88亿美元至 -1.93/-1.80/-1.39亿美元 [11] - 基于25E可比公司EV/Sales均值3.1x，给予小马估值溢价约20%，对应DCF退出倍数3.7x EV/Sales，对应目标价下调至21美元（前值26美元） [11] 经营数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|71.90|75.03|80.92|205.41|524.33| |+/-%|5.14|4.35|7.86|153.83|155.26| |归属母公司净利润(美元百万)|(124.81)|(274.12)|(192.68)|(180.37)|(138.52)| |+/-%|(15.68)|119.63|(29.71)|(6.38)|(23.20)| |EPS(美元，最新摊薄)|(0.36)|(0.79)|(0.55)|(0.52)|(0.40)| |ROE(%)|(17.96)|(33.53)|(22.63)|(27.26)|(27.59)| |PE(倍)|(19.60)|(8.92)|(12.70)|(13.56)|(17.66)| |PB(倍)|3.58|2.57|3.25|4.28|5.65| |EV EBITDA(倍)|(15.96)|(6.91)|(11.57)|(13.76)|(20.34)| [5] 可比公司估值 |板块|2025E PIS均值|2026E PIS均值|2027E PIS均值|2025E EV/Sales均值|2026E EV/Sales均值|2027E EV/Sales均值| |----|----|----|----|----|----|----| |OEMs|2.96|2.38|1.98|2.72|2.20|1.83| |Tier - 1|3.27|2.51|2.09|3.42|2.57|2.05| |可比公司平均值|3.11|2.45|2.04|3.07|2.38|1.94| [14] DCF模型 |关键假设|数值| |----|----| |税率|8.0%| |债务比率|1.5%| |β|1.025| |无风险利率|1.6%| |风险溢价|10.6%| |股权成本|12.5%| |债务成本|2.8%| |债务成本（税后）|2.6%| |WACC|12.3%| |Exit EV/Sales|3.7| |计算结论|数值（百万美元）| |----|----| |自由现金流折现总和|154| |终值现值（PV of terminal value）|6,986| |企业价值（Enterprise Value）|7,139| |净现金/（债务），少数股东权益|356| |股权价值（Equity Value）|7,495| |目标价（美元）|21| [15][16]