报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价21美元 [5][6][11] 报告的核心观点 - 小马智行自4月23日发布多重利好，股价在4月23 - 4月25日涨约70% [1] - 公司发布第七代Robotaxi系统，BOM成本降低70%，采用4颗禾赛AT128，聚集100%车规级硬件，还与腾讯达成合作，获得微信和腾讯地图超级流量入口，监管机构快速反应强化市场对其L4无人驾驶技术的认知 [1] - 公司股价自3月25日公布24全年及4Q业绩后短期波动，主因投资者对L2辅助驾驶与L4自动驾驶存在认知误区，低估其在L4领域的技术壁垒，且财报与未来主力业务关联有限，公司聚焦一线城市高价值市场，预计30年渗透率可达12%，或支撑34亿美元出行业务营收 [4] - 预测小马26/29年实现单车/公司盈利，下调25/26/27E营收至0.81/2.05/5.24亿美元，目标价21美元，对应3.7x EV/Sales [5][11] 根据相关目录分别进行总结 利好因素 - 发布第七代Robotaxi平台，硬件BOM成本下降约70%，计划25H2量产运营，实现多传感器冗余，搭载9颗激光雷达、14颗摄像头、4颗毫米波雷达，核心感知标配4颗禾赛AT128激光雷达，实现200米范围内360度感知 [2] - 与腾讯云合作，依托其高性能算力、仿真平台、AI工具链与地图服务，加速L4级自动驾驶模型训练与算法迭代 [2] - 打通微信“出行服务”入口及腾讯地图，有望触达超13亿用户，增强C端渗透力与运营转化效率 [2] - 监管机构快速反应，要求车企规范宣传，明确区分L2辅助驾驶与L4自动驾驶，强化市场对小马L4无人驾驶技术的认知，其专注L4无人驾驶定位凸显优势 [1][3] 股价波动原因 - 投资者对L2辅助驾驶与L4自动驾驶存在认知误区，低估小马在L4领域的技术壁垒 [4] - 3月25日财报更多反映正逐步淡化的传统业务表现，与未来主力发展的Robotaxi业务关联有限 [4] 盈利预测与估值 - 预测小马26/29年实现单车/公司盈利（较之前延后一年），长期看好其在自动驾驶商用车领域脱颖而出 [11] - 下调25/26/27营收预测18%/18%/11%，从0.99/2.50/5.88亿美元至0.81/2.05/5.24亿美元，下调25/26/27净亏损预测56%/53%/58%，从 -1.23/-1.18/-0.88亿美元至 -1.93/-1.80/-1.39亿美元 [11] - 基于25E可比公司EV/Sales均值3.1x，给予小马估值溢价约20%，对应DCF退出倍数3.7x EV/Sales，对应目标价下调至21美元（前值26美元） [11] 经营数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|71.90|75.03|80.92|205.41|524.33| |+/-%|5.14|4.35|7.86|153.83|155.26| |归属母公司净利润(美元百万)|(124.81)|(274.12)|(192.68)|(180.37)|(138.52)| |+/-%|(15.68)|119.63|(29.71)|(6.38)|(23.20)| |EPS(美元，最新摊薄)|(0.36)|(0.79)|(0.55)|(0.52)|(0.40)| |ROE(%)|(17.96)|(33.53)|(22.63)|(27.26)|(27.59)| |PE(倍)|(19.60)|(8.92)|(12.70)|(13.56)|(17.66)| |PB(倍)|3.58|2.57|3.25|4.28|5.65| |EV EBITDA(倍)|(15.96)|(6.91)|(11.57)|(13.76)|(20.34)| [5] 可比公司估值 |板块|2025E PIS均值|2026E PIS均值|2027E PIS均值|2025E EV/Sales均值|2026E EV/Sales均值|2027E EV/Sales均值| |----|----|----|----|----|----|----| |OEMs|2.96|2.38|1.98|2.72|2.20|1.83| |Tier - 1|3.27|2.51|2.09|3.42|2.57|2.05| |可比公司平均值|3.11|2.45|2.04|3.07|2.38|1.94| [14] DCF模型 |关键假设|数值| |----|----| |税率|8.0%| |债务比率|1.5%| |β|1.025| |无风险利率|1.6%| |风险溢价|10.6%| |股权成本|12.5%| |债务成本|2.8%| |债务成本（税后）|2.6%| |WACC|12.3%| |Exit EV/Sales|3.7| |计算结论|数值（百万美元）| |----|----| |自由现金流折现总和|154| |终值现值（PV of terminal value）|6,986| |企业价值（Enterprise Value）|7,139| |净现金/（债务），少数股东权益|356| |股权价值（Equity Value）|7,495| |目标价（美元）|21| [15][16]

小红书人力资源政策调整 - 取消员工竞业限制措施 5月1日起不新增现金或期权竞业 原有竞业全部释放 仅保留保密和不招揽义务 [4] - 推出离职员工期权回购机制 同步取消隔周周六工作的大小周制度 两项措施均于5月1日生效 [4] - 政策调整或导致员工收入下降15%-20% 参考字节跳动取消大小周后的薪酬变化 [4] 百川智能组织架构变动 - 医疗业务负责人李施政（前搜狗医疗副总裁）即将离职 娱乐业务负责人高嵩将跨界接管医疗业务 [6] - 核心高管中仅剩CEO王小川和联合创始人茹立云来自搜狗系 此前CMO洪涛和技术负责人陈炜鹏已离职 [6] 阿里云渠道政策更新 - 取消季度续费率考核指标 原政策要求代理商续费率需达90%以上才能获取最高返佣 [6][7] - 年度返佣与增长激励合并计算方式改为全量佣金 基础佣金最高仍维持39% [6] - 新增AI服务激励 4月22日伙伴大会宣布生态战略升级目标为"最赚钱的AI云" [8] 喜马拉雅资本动态 - 腾讯音乐娱乐集团拟收购喜马拉雅 报价较三年前估值腰斩 2021年谈判时估值更高但未达成 [11] - 员工规模从2021年末4342人缩减至2023年末2637人 2024年持续裁员后实际人数或低于1500人 [11] - 双CEO管理模式被投资圈视为弊端 余建军与陈小雨采用轮流执政机制导致决策效率问题 [12] 小马智行交易异动 - 因卖空池不足触发交易限制 100股卖空订单遭强制撤单 当日股价振幅达30 28% 成交量突破2000万股 [13] - 第七代Robotaxi全系采用禾赛AT128激光雷达 每车配备4个传感器 [13] 光线传媒业务拓展 - 组建3A游戏开发团队 首款产品计划三年内推出 动画制作团队拟从150人扩至300人以上 [18] - 筹划中国版"迪士尼"主题乐园 《哪吒2》上映后将启动多地合作 目标年产1 5-2部动画电影 [18] 特斯拉自动驾驶进展 - 在得州奥斯汀扩大员工测试 已完成1500次行程累计1 5万英里 计划6月推出无人监督版自动驾驶出租车 [24][26] - 马斯克强调自动驾驶首要指令是避免碰撞 特斯拉坚持视觉架构+端到端神经网络技术路线 [19] 苹果AI架构调整 - 将机器人团队从AI部门转移至硬件工程部门 由John Ternus接管 原AI负责人John Giannandrea连续失去Siri和机器人业务管理权 [27] - 内部猜测苹果可能拆分AI与机器学习团队 Giannandrea未来或离职 [27] OpenAI治理争议 - 前员工联名反对公司重组计划 指控其将控制权转移至公共福利公司会削弱非营利实体监督机制 [28] - CFO Sarah Friar透露将发布全球最强编程智能体 称公司已进入AGI发展第三阶段（智能体阶段） [31] 脑机接口与半导体动态 - Neuralink拟以85亿美元估值融资5亿美元 首位植入患者已实现脑控电脑操作 2023年估值仅50亿美元 [30] - 英特尔拆分DCAI事业部 服务器CPU团队恢复"数据中心事业部"名称 AI加速器团队由新任CTO Sachin Katti统管 [30]