证券研究报告 投资评级： 看好（维持） 李泽 SAC：S1350525030001 lize@huayuanstock.com 陈嵩 SAC：S1350525070005 chensong@huayuanstock.com 秦梓月 SAC：S1350525070008 qinziyue@huayuanstock.com 汽车 板块表现： 行业定期报告 海外 Robotaxi 支付意愿或较强，国 内关注 To-B RoboX 放量 hyzqdatemark 2025 年 09 月 03 日 ——汽车行业双周报（20250818-20250831） | | | 证券分析师 投资要点： 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 Robotaxi 在高购买力市场支付意愿或强于网约车/出租车：Waymo 在北美较之 uber/lyft 有较高溢价；且较之网约车/出租车更看重价格与时效的特点，Waymo 用户 核心关注车的安全性（系统安全+人身安全，例如规避人类司机），价格敏感度较低； 国内市场目前可能还是传统出租车/网约车平替的定位，而在中东、欧洲、北美等高 购买力市场 Robotaxi 可能是高端需求（专车级别）； ...

行业与公司 * **RoboVan行业** 专注于低速无人物流配送车 主要应用于快递和生鲜等“最后5公里”配送场景[1][2] * **德赛西威** 正进军无人物流小车行业 其主营业务近期呈现积极变化 包括小鹏汽车客户回流以及为小米项目供应高价值量的四合一域控[3][7] * **经纬恒润** 在L4级自动驾驶领域布局全面 与白犀牛在无人RoboVan方面有战略合作 并在无人港口领域布局多年[3][8] 核心观点与论据 **成本效益与商业模式** * RoboVan能帮助快递网点单票成本降低60%-70% 主要得益于硬件成本下降 例如智行者E6车型硬件成本不到2万元[1][2][21] * 相较于2021年硬件成本30万至50万元的区间 当前成本已显著下降 主要得益于L2级乘用车相关零部件的大规模量产[13] * 预计头部玩家将向低成本模式靠拢 进一步提升成本节约幅度 推动商业模式跑通[1][22] **技术难度与路权** * RoboVan算法难度相对较低 与高速L2级自动驾驶相当 但低于高速L3级 尤其在路况不复杂的场景下难度更低[1][20] * 路权管理相对宽松 头部企业新石器已获得近200个城市的公开道路路权[1][4][16] * 路权发放节奏快于Robotaxi 因其不涉及人身安全 且在低速、相对封闭道路运行 政府发放压力较小[19] **市场空间与替代潜力** * 远期年出货量有望达到100万至200万台 对应市场空间约1,300亿元人民币[1][5] * 中国市场三轮摩托车年销量超200万辆 微卡和轻卡年销量合计约60万至70万辆 为替代提供了巨大市场容量[1][23] * 市场规模替代量预计在200万辆以上 至少达到千亿级别 其落地速度和斜率预计会快于RoboTaxi[3][24] **交付量与放量趋势** * 2024年全行业RoboVan交付量约为数千台 预计2025年交付量超3万台 2026年达10万台量级[1][4] * 头部玩家智行者设定2025年交付1万辆左右的目标 新石器预计2025年交付量将超过1万台[16] **应用场景多元化** * 过去应用集中在快递运输 目前约50%用于快递场景 其余50%应用于轮胎、危险品、生鲜、医药等小众场景 未来可能拓展至更多“最后五公里”运输场景[14][15] **车型规格与构成** * 主流车型体积在3至6立方米之间 载重能力介于500至1,000千克 在快递场景下单车可容纳约600个包裹[17] * 车辆构成主要包括货箱、自动驾驶套件（激光雷达、摄像头、域控制器）、底盘（通常非乘用车规级）以及电池（一般约20度电） 目前单车成本预计不到10万元[13] 潜在催化剂与行业动态 * **2025年下半年催化剂**：特斯拉RoboTaxi试运营及国内小马智行新一代RoboTaxi降本超预期 有望推动牌照发放；RoboVan领域主流参与方交付指引乐观 且有望上市；多省市或落地RoboVan牌照[1][6] * **特斯拉概念**：特斯拉展示的RoboVan定义为可载人小型巴士 造型独特 没有方向盘和踏板[11] * **中国市场落地情况**：实际定义更多用于载货 在相对封闭场景下低速行驶（如速度不超过15公里/小时） 已初步实现产业化 落地车辆数达千台以上[12] 公司业绩与增长预期 * **德赛西威**：预计2025年净利润达26亿元以上 当前市盈率约20倍；2025年和2026年将迎来智能驾驶（Sora、图灵芯片）和座舱芯片（高通）新周期[3][7] * **经纬恒润**：预计2025年Q2收入增速将超预期 得益于小米和吉利新能源车热销；2025年将是公司扭亏为盈的一年；2026年已获得多个区域控制器定点 支撑收入高速增长[3][9] 其他重要参与者 * **开勒股份**：有望与政府合作获取RoboTaxi和RoboVan牌照 作为运营方分享产业利润[10][26] * **底盘供应商**：博特力预计2026年完成线控转向系统开发和EMB量产；耐世特已获得特斯拉RoboTaxi线控转向定点 预计2026年贡献收入[10] * **激光雷达公司**：速腾聚创和禾赛科技与无人物流小车有合作[26]

报告核心观点 - 2025年上半年全球市场受特朗普关税冲击，美元走弱，美债利率高位震荡，全球权益市场先跌后涨，申万宏源全球资产配置策略战术组合有超额收益 [3][10] - 全球贸易关税冲突使资本市场波动，A+H市场风险偏好降低，红利资产占优，消费、医药、银行涨幅居前，TMT板块垫底 [12] - 采用“硬件 - 软件”创新轴可预测新型硬件创新，中短期和中长期有不同投资机会 [4][22] - 2025年上半年“美国例外论”被证伪，下半年关注关税经济冲击、《美丽大法案》落地及美元 - 美债范式转变 [21] 市场表现总结 指数表现 - 上证指数收盘3400点，1日涨0.43%，5日涨1.73%，1月涨1.56%；深证综指收盘2026点，1日涨0.93%，5日涨2.82%，1月涨2.76% [1] - 大盘指数昨日涨0.24%，1个月涨0.79%，6个月跌1.82%；中盘指数昨日涨0.81%，1个月涨1.52%，6个月跌5.06%；小盘指数昨日涨0.95%，1个月涨2.03%，6个月跌0.55% [1] 行业表现 - 涨幅居前行业有文娱用品Ⅱ、商用车、化学制药等；跌幅居前行业有乘用车Ⅱ、专业连锁Ⅱ、白酒Ⅱ等 [1][4] 各报告具体内容总结 《货币重构，资产重估——2025年下半年全球投资策略展望》 - 市场回顾：上半年全球市场经历特朗普关税冲击，美元走弱，美债利率高位震荡，美元资产股债汇三杀，全球权益市场先跌后涨，申万宏源战术组合有超额收益 [3][10] - 美元问题：特朗普关税政策凸显美元“特里芬难题”，美元信用透支，资产中期面临再平衡压力 [10] - 资产重估规律：美元贬值时，大宗商品尤其是黄金上涨，全球股市总体上涨，美股相对跑输，新兴市场涨幅大，美债利率取决于经济和通胀环境 [10] - 下半年展望：特朗普政策回归债务扩张，美元与美元信用仍面临挑战，如推进“海湖庄园协议”等因素或使美元走弱 [10] - 人民币机遇：人民币国际化迎来机遇期，在全球经贸中地位提升，未来在贸易结算等方面有发展潜力 [10] - 数字货币：多元化稳定币与去中心化加密货币有发展空间，美元稳定币受美元信用影响，比特币与美元信用负相关 [10] - 配置建议：战略上国别选择比资产选择重要，非美资产更具配置价值；战术上未来3 - 6个月标配权益、低配原油与美债、超配黄金，6 - 12个月权益与铜等或有机会，看好比特币等数字货币 [10][11] 《PB - ROE双低反转策略——2025年夏季行业比较投资展望》 - 市场情况：4月以来全球贸易关税冲突使资本市场波动，日韩、德、美市场上涨，中国资产微跌，A+H市场红利资产占优 [12] - 资金分析：公募新规强调业绩基准，金融、红利和计算机等是主要低配行业 [12] - 固收资产：全球债券利率波动中枢抬升，建议低配美债、标配中债 [13] - 权益资产：欧美市场消化估值，中国市场有修复空间，建议超配港股、A股，标配欧日、低配美股，看好科技股 [13] - 商品与另类资产：原油、铜震荡，黄金中长期上涨，比特币维持强势，建议低配原油、标配铜、超配黄金 [13] - 结论：中长期关注人工智能产业、服务型消费板块、高分红白酒、房地产和金融板块 [17] 《从科技树节点看新型硬件——2025H2新型硬件展望》 - 研究方法：采用“硬件 - 软件”创新轴预测新型硬件创新，指引投资方向 [4][22] - 市场机会：中短期关注GPU+HBM等；2B市场关注光器件等；2C市场关注车载等；长期关注算力等问题 [22] - 低估要素：架构创新和“物理化学生物AI”易被低估 [22] - 代表性公司：列举光器件、激光雷达等领域中短期代表性公司 [22] 《美国“例外论”的终结——2025年中期海外宏观经济展望》 - 上半年情况：全球宏观经济平稳，美国对等关税引发贸易冲突，大类资产叙事从“美国例外论”转向“美国否定论” [21][24] - 下半年焦点：关税经济冲击与《美丽大法案》落地，关注数据验证和长债供给压力 [24] - 范式转变：若美元 - 美债不再是“安全资产”，美国科技股估值和美元资产“安全溢价”受挑战 [24]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 智联汽车技术外溢到机器人后，Robotaxi、Robovan、AI无人物流等新场景出现，因政府推动、产业方利益一致、国内外高景气，近期获景气验证 [4] - 国内无人物流超高增，顺丰2024年已投入超800台定制化无人车，系统管理近千台AGV，截至2024年底累计完成520多万次容器自动化搬运；九识、新石器有交付和管理车队计划 [4] - 海外无人物流较乐观，Optimus包含物流场景，预计2026年起几何级增长，目标单价低于2万美元；CyberCab预计2026年投入生产，2027年扩展 [4] - 国内外Robotaxi技术复用，同样景气，小马智行Q1 robotaxi业务收入增速200%，文远知行25Q1毛利率35%，百度萝卜快跑单季订单超140万（同比+75%），Waymo相关业务也景气 [4] - 政策笃定支持，路权顺利开放，需求旺盛，人力缺口约2000万 [4] - 推荐标的包括重要公司德赛西威、开勒股份等，弹性标的德马科技、中邮科技等，其他标的云内动力、杭叉集团等 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业发展情况 - 智联汽车技术外溢产生新场景，近期获景气验证 [4] - 国内无人物流超高增，海外较乐观，国内外Robotaxi同样景气 [4] - 政策支持，路权开放，需求旺盛 [4] 公司情况 |证券代码|证券简称|总市值（亿元）|2024A营业收入（百万元）|2025E营业收入（百万元）|2026E营业收入（百万元）|2024A净利润（百万元）|2025E净利润（百万元）|2026E净利润（百万元）|2024A PE|2025E PE|2026E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |002920|德赛西威|574|27,618|34,489|42,485|2005|2682|3399|29|21|17| |301070|开勒股份|50|331|--|--|-11|--|--|--|--|--| |688003|天准科技|94|1,609|1,832|2,102|125|189|246|76|50|38| |688326|经纬恒润 - W|108|5,541|7,077|8,670|-550|-56|209|--|--|52| |600686|金龙汽车|96|22,966|24,591|26,898|158|430|645|61|22|15| |603686|福龙马|61|5,040|5,487|5,980|145|179|205|42|34|30| |688360|德马科技|51|1,457|1,646|1,868|93|141|180|55|36|28| |688648|中邮科技|77|912|--|--|-148|--|--|--|--|--| |600476|湘邮科技|31|639|--|--|13|--|--|234|--|--| |301339|通行宝|93|896|1,195|1,565|210|307|396|44|30|24| |603319|美湖股份|91|1,977|2,418|2,920|166|257|314|55|35|29| |000903|云内动力|89|4,731|--|--|-1217|--|--|--|--|--| |603298|杭叉集团|253|16,486|18,071|19,955|2022|2243|2509|13|11|10| |600761|安徽合力|144|17,325|18,847|20,597|1320|1457|1641|11|10|9| |603194|中力股份|133|6,552|7,477|8,555|840|970|1125|16|14|12| |603150|万朗磁塑|30|3,383|4,270|5,348|139|183|242|21|16|12| |600418|江淮汽车|883|42,202|54,312|67,905|-1784|441|1340|--|200|66| |600650|锦江在线|65|1,828|--|--|197|--|--|33|--|--| [5][7]