公司：Marvell Technology (MRVL) 行业：半导体、数据中心、人工智能基础设施 核心观点与论据 * **AI投资周期**：公司认为AI投资处于一个长期周期的早期阶段，自2022年ChatGPT发布起算，可能是一个10-15年的投资周期，期间会有起伏，但客户仍在要求公司加速交付以满足2026和2027年的需求[7][8] * **收购Celestial AI的战略意义**：此次收购旨在解决数据中心内部“纵向扩展”部分的互联需求，该部分流量占数据中心总流量的80%-90%，目前主要依赖无源铜缆，市场潜力巨大[11][12][14] * 公司预计，未来五年以上，许多架构将转向交换架构，并正在投资领先的纵向扩展交换路线图[12] * Celestial AI的光子互联技术针对毫米/英寸/米级短距传输，与针对数十米/公里级传输的“横向扩展”技术完全不同[12] * 其首款小芯片将提供16TB带宽，是当前横向扩展最先进技术1.6T的10倍[12] * 结合Marvell的UALink、ESAN路线图与Celestial技术，公司目标是在这个从零起步、五年后规模可能超过横向扩展的新市场中占据领导地位[13] * **光学互联业务增长强劲**：该业务（源自Inphi收购）需求旺盛，过去四五年以约50%的复合年增长率增长，目前占数据中心业务的一半[27] * 公司认为其增长应高于云资本支出，因为它与增长更快的AI支出挂钩[28] * 增长驱动力在于率先上市、率先送样、率先让客户运行，并率先推出下一代优化方案[29] * **定制计算（ASIC）业务前景**：该业务增长确定性强，预计2027年将实现翻倍[33] * **2026年增长基础**：由少数几个已获设计订单的芯片驱动，客户需求明确，且产品交付周期长，已获得覆盖明年全年的订单[35] * **2027年翻倍驱动力**：1）现有基础业务持续增长；2）新增一个重要XPU客户，其首笔可观收入将在2027年产生；3）XPU附加业务（基数小但增长快，去年至今已翻倍，未来预计持续翻倍）到2027年将变得非常可观[36][37] * 公司预计2026年第四季度该业务的年化运行率将超过20亿美元，2027年目标中，约25亿美元来自现有基础业务随资本支出增长，其余10亿+美元来自多个XPU附加芯片和下一个大型XPU项目的保守估计[38][39] * **XPU附加业务具体应用**：公司预计到2028年，仅两个应用领域即可贡献20亿美元收入[40] * **智能网卡和网卡**：不仅附着于定制基础设施，也附着于超大规模客户的整个网络，随着AI服务器年部署量超百万台，用例显著扩大[41][45] * **CXL内存扩展器和加速器**：最初为CPU设计，现在也用于靠近XPU的大容量DRAM（如用于LLM的KV缓存），由于AI基础设施中XPU与CPU的比例高达4:1至8:1，用例规模远超预期[41][44][45] * **关于客户项目的澄清**：针对市场噪音，公司强调所有项目均按计划进行，包括被称为“客户C”的下一代XPU项目，相关客户的回应也否认了项目取消的传言，公司基于此给出了2027年的收入预测[47][48] * **在纵向扩展网络中的定位与策略**：公司认为小芯片方案为客户提供了灵活性，使其无需在行业标准未定时就押注单一协议[50][51] * 公司同时参与UALink（针对纵向扩展网络的开放标准）和NVLink Fusion生态系统，为客户提供选择[51][52][54] * 公司定位是成为构建机架级系统架构的最佳合作伙伴，提供从横向/纵向扩展、光/电互联、交换到XPU及光子织物技术的全面能力[55][56] * **非数据中心业务展望**：公司预计该部分业务明年增长10%，2027年增长与GDP相近，并期望通过技术优势获得市场份额[57][58] * 企业支出历史增速约为GDP的两倍，运营商支出则更接近GDP增速[60] * 为数据中心开发的高速SerDes等技术，将在几年后渗透至企业网络、电信、5G、工业网络等其他通信市场[59] 其他重要内容 * **技术路线与竞争地位**： * **交换业务**：收购的交换产品线收入已从个位数百万美元增长至1.5亿、3亿，并预计明年达到5亿美元[64] * **1.6T光学DSP**：公司采用5纳米和3纳米工艺率先上市，与所有加速器兼容，并拥有深厚的客户合作关系和漫长的认证周期，认为自身是行业1.6T需求的主要推动者[30][32] * **铜缆生态系统**：通过“金缆计划”提供参考设计，与富士康等合作，使整个铜缆生态系统能提供符合标准的主动式电缆，其强大的PAM4 DSP技术是关键[22][23] * **财务数据与预测**： * 当前互联业务规模为30亿美元，全部属于横向扩展，仅承载15%的数据中心流量[14] * Celestial AI技术预计在2027年底产生5亿美元的年运行率收入，2028年底翻倍至10亿美元年运行率[19] * 定制计算业务在2026年第四季度的年化运行率预计将超过20亿美元[38] * 公司曾预测其定制AI业务到2028年可能达到30亿美元（占预计150亿美元市场规模的20%），近期更新为仅两个应用到2028年即可贡献20亿美元[40] * **风险考量**： * 公司给出的2027年展望已考虑了潜在的供应链限制等问题，并自认为有些部分预测相对保守[62][63] * 主要风险在于支出可能阶段性放缓，若发生在2027年期间会影响业绩，但从长期看不是问题[63][64] * 2027年预测基于约20%的云资本支出增长假设，这低于市场对今明两年增速的预期，且大部分业务增长与该假设同步或略高，仅定制计算业务因明确的产品周期而显著超越[66][67]

宏观 - 4月2日后美国“对等”关税经数轮调整仍对全球加征13 - 17个百分点进口关税，中美于5月12日达成协议将特朗普上任来对中国加征关税从最高点145%左右降至30%，美元指数小幅反弹，人民币兑美元汇率上升0.5%左右，人民币贬值预期或消弭，甚至有升值动力 [2] 电力设备与新能源 - 25年4月我国逆变器出口额58.2亿，环比+28.0%；出口数量452.92万台，环比+21.4%，出口单价升至1284元/台，环比+5.5%，需求环比增长因户储迎夏季旺季和海外大储建设提速，出口至欧洲金额环比高增，伊拉克等中东地区需求起量，长期看各地区停电、电价上涨、风光装机高增为需求核心驱动，逆变器需求向新兴市场转移，光储降本有望抬升市场天花板，看好逆变器需求持续性，推荐德业股份、上能电气、阳光电源 [3] 科技 - 5/19 - 20参加Computex 2025，认为中东等地主权AI投资短期弥补中国市场销售受限影响，但AI应用发展缓慢是产业链最大风险；中国台湾产业链集群完备，满足美国政府要求实现本土制造是产业链最大挑战；NVLink Fusion是英伟达发布的新技术，或强化其产业地位 [6] 交通运输 - 4月社零、电商GMV、快递件量分别同比+5.1%、+6.1%、+19.1%，环比3月小幅回落，因电商季节性淡季和“以旧换新”拉动效应边际回落，4月行业件均价同比-7.0%，延续“以价换量”趋势，顺丰、圆通4月件量增速强劲，申通收入增速最高，头部企业份额诉求强烈，4月件量同比增速放缓或加剧淡季价格竞争，推荐顺丰控股 [7] 可选消费/家用电器 - 4月扫地机线上销售量30.10万台，同比+74.49%；销售额10.06亿元，同比+80.59%。洗地机线上销售量33.53万台，同比+82.34%；销售额6.85亿元，同比+82.45%，以旧换新补贴叠加春季新品营销，4月扫地机、洗地机线上零售额高增长，5月13日京东、天猫618活动开启，看好5 - 6月扫地机、洗地机线上销售弹性，重点推荐石头科技、科沃斯 [8] 房地产开发/房地产服务 - 5月15日中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，5月20日多部门领导介绍有关情况，认为城市更新是长期重点行动，在当前市场背景下巩固房地产市场稳定，中长期推动城市高质量发展、满足人民美好生活需要，后续需关注具体规模、资金配套、项目商业可行性和落地节奏等情况 [9] 金工 - 2025Q1 FOF规模触底反弹至1511亿元，新发产品回暖，养老FOF Y份额稳步扩容，目标日期基金规模优势显著；中高风险FOF弹性大，低风险产品收益风险比更高；FOF加速拥抱被动投资，超90%产品配置ETF，商品型、QDII、REITs配置比例显著提升，资产类别丰富和投资方式调整对管理人配置能力要求更高；公募MOM发展受阻，私募MOM逆势活跃；基金投顾转向ETF投顾竞争，机构着力以费率、策略优化提升用户粘性 [10] 固定收益 - 影响二永债利差因素包括利率波动、市场供需、信用风险、监管政策变化等，近两年二永债信用环境稳定，信用风险影响下降，后续定价更关注利率波动和市场供需变化，今年二永债利差整体先上后下，往后看利率震荡、存款利率下调、非银有增量需求，二永债仍有利差压降机会，建议机构结合负债端选择中短久期下沉城农商行票息打底或中高等级拉久期到3 - 5年，随利率波段操作，逢高配置 [12] 机械设备 - 美国、中国、欧洲和日本等在核聚变领域有战略部署和规划，超70%受访聚变公司认为2031 - 2040年能实现聚变商业化应用，中国聚变实验堆EAST后续项目BEST托卡马克（夸父启明）近期密集招标，预计2027年建成并首次演示聚变能发电，托卡马克设备有望率先商业化落地，BEST等项目落地将使磁体系统、第一壁、真空部件等零部件受益 [13] 重点公司 唯品会 - 1Q25公司总收入263亿元，同比-5.0%，基本符合预期，下滑因去年同期高基数和标品销售短期承压；非GAAP净利润23亿元，对应非GAAP净利率8.8%，同比下滑0.5pp，好于预期，因有纪律的营销费用投入，建议关注2H25收入增速有望恢复同比正增长态势，维持“买入” [16] 小马智行 - 25Q1总营收1398万美元，同比+12%；毛利润232万美元，毛利率达16.6%，同比-4.4pcts；Non - GAAP净亏损2837万美元，对比24Q1净亏损2566万美元，业绩当天收盘股价涨约6%，因Robotaxi服务收入同比+200%，一线城市面向公众收费运营收入同比+800%，规模化运营初见成效；年底Robotaxi车队规模或将达千台；5/14管理层宣布延长股份锁定期，公司选择模拟仿真+强化学习打造L4无人驾驶系统，与车企定位存在根本差异，重申“买入” [17] 万国数据 - SW - 1Q25实现营业收入27.23亿元，同比增长12.0%，调整后EBITDA 13.24亿元，同比增长16.1%，高于彭博一致预期，受益于积压订单交付和新订单推进，本季度完成首单ABS项目交割，确认资产处置收益10.57亿元，实现净利润4.11亿元，随着国内AI应用发展，AI推理需求增长有望带动数据中心空置率下降，带来估值提升及业绩改善机遇，维持“买入”评级 [18] 信也科技 - 1Q25归母净利润7.5亿人民币，同比/环比+41.4%/+9.7%，好于Bloomberg预期，公司谨慎经营，质量改善，首日逾期率环比降低10bps至4.6%；放款量受季节性因素环比下降，国内和海外合计放款量521亿，环比提升8.4%，申请量显示需求稳固，资金成本环比降低10bps至3.7%，轻资本模式在余额中占比上涨推动信用成本下降，净利润take rate环比提升20bps至4.1%，较好质量为长期稳健经营提供基础，轻资本占比提升促进利润增长，海外业务未来或有更多贡献，维持“买入” [19] 阿里健康 - 2HFY25总收入163亿元，同比+16.0%，增速好于预期，经调整净利润9.7亿元，同比增长22.2%，逊于预期，广告业务注入基数效应消失后，盈利增速将依赖内生业务增速驱动，后续关注医药电商各品类需求修复及竞争格局演变、淘宝即时零售战略进展及医药品类近场电商发展、阿里健康医疗AI技术进展及商业化节奏，维持“买入” [20] 哔哩哔哩 - 25Q1收入70.03亿元，同比+23.6%，超VA预测；调整后归母净利润3.63亿元，超VA预测，收入和利润好于市场预期，因《三谋》递延收入逐步确认、广告收入稳定增长，叠加经营杠杆显现，经营费用率同比下降，预计随着游戏和效果广告收入占比提升，公司利润有望加速兑现，维持“买入”评级 [22] 奇富科技 - 1Q25收入46.9亿元，环比/同比+4.7%/+12.9%，归母净利润18.0亿元，环比/同比-6.1%/+54.6%，利润基本符合预期，处于指引区间中枢，风险指标略有上升，C - M2比率升至0.6%，仍属健康水平，拨备覆盖率升至666%，表明盈利质量较高，放款量889亿元，环比略降1.1%，需求或回暖，行业评估“助贷新规”影响，新规10月1日施行，公司或采取谨慎经营策略，预计25年放款量温和增长，基于高质量盈利和较高股东回报，给予“买入” [23] 评级变动 - 南极电商（002127）目标价6.00元，评级“买入（首次）”，2025 - 2027EPS分别为0.13、0.23、0.32元，日期2025 - 05 - 20 [25] - 远大医药（512）目标价10.15元，评级“买入（首次）”，2025 - 2027EPS分别为0.60、0.66、0.76元，日期2025 - 05 - 19 [25]