框架构建 - 分析美林时钟框架在特定历史背景下有效及失效的原因 [5] - 引入“信用-货币”框架作为新的宏观分析工具，并基于此框架描述当前宏观状态 [5] - 根据当前的宏观状态推导出相应的资产配置结论 [5] 配置与组合构建 - 探讨主动资产配置相较于被动配置所能解决的核心问题 [5] - 实施主动资产配置所需的前期准备工作 [5] - 分析配置先行的FOF基金能解决的投资问题 [9] - 阐述在战略层面和战术层面如何执行资产配置策略 [9] - 解释风险预算概念及其在既定预算下构建投资组合的方法 [9] 投资理念与思维 - 探讨投资框架在投资决策中的重要性 [9] - 分析逻辑思维对于投资的意义 [9] - 阐述概率思维的概念以及如何运用概率思维来理解市场择时 [9] - 介绍回报流概念，探讨哪些资产类别可以构成不同的回报流，并分析桥水基金的相关实践 [9]

人民财讯11月14日电，11月14日交银施罗德基金公告显示，交银臻享多资产三个月持有期混合（FOF） 成立，募集规模23.67亿元，获9440户有效认购。根据统计，包括该FOF在内，今年以来成立规模在20 亿元以上的FOF已有11只，其中有5只成立于10月至今这段时间内。 ...

FOF市场整体表现 - 截至10月31日，全市场成立满6个月的477只FOF年内收益均为正，平均收益率达14.29% [1] - 截至三季度末，全市场FOF规模合计1871.47亿元，相较去年末增长570亿元 [1] - 市场企稳回升背景下，投资者倾向于通过具有多元配置属性的FOF产品来追求资产增值 [1] 多元资产配置的价值 - 近10年数据显示，A股与债券、黄金、美股和港股相关系数分别仅-0.171、0.036、0.132、0.533，呈现低相关性特点 [1] - 多元资产搭配有助于利用低相关性拓展收益来源、降低组合波动，提升组合稳健性 [1] - 对于低风险偏好投资者，在A股波动加剧和利率低位震荡环境下，具有配置属性的低波稳健产品是兼顾风险与收益的选择 [1] 具体产品策略：景顺长城和熙稳进FOF - 产品采用"固收+多资产"策略，设置90%的固收资产中枢以求稳，10%的权益类资产中枢配置中国权益资产、海外权益和商品等 [1] - 投资策略以风险控制为锚点、以波动率管理为舵，在此基础上追求组合收益增强，力求避免回撤 [2] - 拟任基金经理江虹在管的低波FOF景顺长城保守养老自成立以来净值增长率为7.89%，跑赢纯债债基指数（3.69%），且最大回撤为-0.88%，优于业绩基准（-1.39%）和偏债FOF指数（-2.91%） [2] 偏债类FOF历史表现与后市展望 - 偏债FOF指数近1年累计上涨6.52%，显著领先纯债债基指数（3.56%），同时最大回撤-2.13%优于偏债混合型基金指数（-2.26%） [2] - 对权益市场保持相对积极判断，预计行情以结构性为主，重点关注科技、高股息、医药和困境反转方向 [2] - 债券市场在资金面宽松格局下，可积极采取杠杆策略增收益，并等待流动性冲击调整后的长债交易机会 [2]

行业宏观背景 - 单一资产投资模式面临挑战，股市受宏观政策与盈利波动影响，债市面临利率变动风险，楼市受调控与区域分化制约，均展现出高度不确定性 [1] - 资产管理行业正经历结构性变革，从“单一赛道”迈向“多元协同”，资产配置理念逐步成为主流 [1] - 截至2025年上半年末，中国资产管理行业整体AUM达到170.13万亿元，较2024年末增长约4.27% [1] - 行业AUM细分中，银行理财产品规模为30.67万亿元，公募基金产品规模为34.39万亿元，基金公司管理的养老金规模为6.10万亿元（截至2025年一季度末） [1] 资产配置与FOF产品价值 - 科学的资产配置能凭借分散效应缓冲单一资产剧烈波动对整体投资的冲击，通过动态调整资产配比在控制风险同时把握投资机会 [2] - FOF（基金中的基金）成为实现科学资产配置的重要工具，其核心优势在于由专业团队精选基金，构建跨资产、跨市场、跨行业的投资组合，实现“双重分散” [2] - FOF管理团队依托深度投研体系对宏观经济、政策走向与市场趋势进行系统研判，并对底层基金实施严苛的筛选与持续跟踪机制 [2] 公司产品动态 - 民生加银基金将于11月24日至12月8日期间发行新产品“民生加银多元稳健配置3个月持有期混合型FOF”（A类：025858，C类：025859） [3] - 该产品拟由公司总经理助理、资产配置部总监刘欣和FOF基金经理孔思伟掌舵，采用“多资产、多策略”配置思路 [3] - 产品在传统股债配置基础上拓展至海外资产、商品等另类配置领域，基于对资产间相关性的深入分析实施动态风险对冲与组合优化 [3]

文章核心观点 - 基金经理张川系统阐述了其以风险管理为先、资产配置为核心的FOF投资理念，认为资产管理行业正进入系统化、工业化的3.0阶段，强调通过多元资产配置构建“可解释、可复制、可迭代”的投研体系，以在低利率时代为投资者提供持续稳健的收益 [1][2][3][9] 资产配置观点 - 中长期更看好A股与港股，认为由AI算力与产业资本开支驱动的逻辑正在形成“盈利+估值”的双击支撑 [1][8] - 看好美股与黄金的中长期配置价值，认为在美联储重启降息周期背景下，海外权益资产长期流动性可能改善，但美股持续上行后可能进入震荡区间 [1] - 黄金短期内可能有冲高回调压力，但长期受全球经济不确定性、地缘冲突、各国央行持续购金等因素助推走高，被视为多资产组合中的重要稳定器 [1][8] - 对美债与国内债券持谨慎态度，认为美债因额度限制与流动性问题在公募组合中性价比不高，国内债券短期缺乏方向性机会，主要扮演提供安全垫和对冲波动的角色 [1][9] FOF投资理念与方法论 - 投资理念强调“稳健为基、系统为纲”，坚持“先风险管理，再资产配置”的原则，追求“可解释、可复制、可优化”的业绩 [2][5] - 资产配置框架分为四步：资产筛选与定位、资产战略配置、战术调整、归因迭代，旨在构建系统化配置框架 [6][7][8] - 采用“胜率资产”（如债券，重在严控风险）与“赔率资产”（负责提供组合锐度）的划分，并通过前者对后者进行对冲以平衡波动 [6] - 在权益部分采用“一守三攻”策略框架，即围绕高股息红利策略（守），搭配大盘质量、中小盘、科技成长（攻）三个弹性方向 [8] 行业趋势与FOF转型 - 资产管理行业正从依靠个人能力的“英雄主义时代”迈入系统化、工业化的3.0阶段，FOF的转型是中国资管行业从粗放走向精细化的缩影 [2][3] - FOF应从依赖选人的“盲盒模式”转向以资产配置为核心的“白盒化服务”，提供所见即所得的策略和规则 [3][8] - 国内被动型ETF的快速发展以其低成本、高透明的特点，有效缓解了FOF被诟病的“双重收费”问题，为本土化“全天候策略”提供了工具基础 [3][4] - FOF的核心是服务，是连接资产管理机构与财富代销渠道的桥梁，最终能让客户赚钱的机构才能在未来竞争中脱颖而出 [9]

资产配置方法论 - 核心投资理念为通过宏观量化框架和风险预算体系进行多资产配置，旨在平衡组合收益与持有体验 [1] - 将资产配置拆解为两个层次：第一层是决定风险收益特征的大类资产配置，第二层是底层基金及基金经理的优选 [1] - 大类资产配置进一步划分为战略与战术两个维度，战略配置设定中长期风险收益特征，战术配置进行微调以把握市场节奏 [2] - 战术资产配置采用“五维框架”，从宏观、基本面、估值、情绪和技术面五个层面形成市场判断 [2] - 基于改进的全天候模型，深入研究宏观经济周期轮动，对股、债、商品、海外、另类等资产进行组合配置 [2] 基金优选流程 - 基金优选过程拆解为四个步骤：基金分类、定量分析、定性分析和优选基金 [3] - 基金分类是核心基础步骤，按照市值、风格、行业、赛道等维度进行清晰划分以实现标签化管理 [3] - 定量分析基于自建评价系统，围绕择时能力、选股选券能力、业绩性价比、超额回报、最大回撤、夏普比率等因子进行全方位量化分析 [3] - 定性分析考察投研团队合作方式、基金经理投资理念和风格稳定性等因素 [3] - 建立了债券基金风险识别机制，通过每日更新的数据接口和量化模型扫描净值波动，以主动、前瞻性地识别潜在风险 [3] 产品业绩与团队实力 - 广发基金旗下共管理22只FOF产品，在截至9月22日的近一年时间里均取得正收益，平均回报为33.53%，其中回报超30%的产品达12只 [5] - 团队自2013年开始研究资产配置业务，搭建了覆盖股票、债券、商品、另类等多类资产的研究框架 [5] - 由宋家骥参与管理的广发悦享一年持有FOF近一年回报10.12%，最大回撤2.48%，卡玛比率4.33，而同期同类FOF产品的平均最大回撤为10.2% [1] 新发产品与当前市场观点 - 推出新基金广发悦康三个月持有期混合型FOF，投资范围包括股票、债券、REITs、QDII产品、港股通标的等，权益资产配置比例为0%至30% [5] - 当前观点认为可适度超配A股与港股，科技和创新药等领域或将延续高景气 [5] - 看好AI硬件、国产半导体突破与算力需求扩张，以及国际科技巨头新布局带来的市场预期提振 [5] - 创新药在政策支持和海外授权突破推动下，预计保持高景气度 [5] - 大宗商品方面看好稀有金属和黄金，稀有金属因高端制造战略地位及政策推动规范化而价格走高，黄金则受益于海外不确定性 [6]

核心观点 - 主动权益基金仓位整体抬升，多维弹性品种获得增持，投顾组合在结构优化中侧重混合型基金和特定策略产品 [3][32][35] - 股债中枢型组合业绩普遍跑输同类FOF及基准，而赛道型中的新能源、红利、央国企组合以及区域型中的港股策略表现相对领先 [3][16][17][22][23] - 调仓活动聚焦于主动权益、QDII及行业主题指数产品，科技、黄金、机器人等板块成为增持重点 [3][40][65][68] 基金投顾组合总体情况 - 截至2025年8月末，天天基金APP上线投顾组合总数达454只，较上月增加4只，新增消费、医药、红利赛道型组合各1只及海外策略区域型组合1只 [3][9] - 组合结构以股债中枢型为主（399只），赛道型35只，区域型20只，其中进取型组合在股债中枢型中数量最多 [3][9] - 华宝证券、国联证券、南方基金、中欧财富等前十大机构上线组合数量占比达66%，2022年2-5月为组合成立高峰期，单月新增超20只 [12] 投顾组合业绩表现跟踪 - 股债中枢型组合过去一年及本月收益率中位数均跑输同类型FOF产品和基准，例如进取型组合本月收益率中位数8.97%，低于FOF的9.69%及基准的11.19% [3][16][17] - 赛道型组合本月全部实现正收益，其中新能源、红利、央国企组合中位数跑赢基准，新能源组合收益率中位数16.46%高于基准的15.15% [3][22][23] - 区域型组合中港股策略表现突出，本月收益率中位数8.08%跑赢基准的2.23%，而海外策略组合1.93%跑输基准的2.06% [3][22][23] - 年内收益领先组合包括进取型的安鑫激进90（43.13%）、平衡型的桃李不言（22.80%）及稳健型的国泰闲钱稳步走（11.72%） [19][21] - 夏普比率突出组合为进取型的全球精选（2.73）、平衡型的万家安鑫全球投（2.71）及稳健型的招商闲钱佳（3.46） [20][21] 持仓基金仓位变化 - 稳健型组合增持混合型基金（仓位升0.41%）并减持指数型基金（仓位降0.50%），同时增持主动权益基金（仓位升0.57%）并减持主动债券基金（仓位降0.78%） [3][32][35] - 平衡型组合增持混合型基金（仓位升0.94%）并减持债券型基金（仓位降1.26%），同时增持主动权益基金（仓位升5.22%）并减持QDII基金（仓位降3.58%） [3][32][35] - 进取型组合增持混合型基金（仓位升0.63%）并减持股票型基金（仓位降0.28%），同时增持主动权益基金（仓位升0.52%）并减持QDII基金（仓位降0.28%） [3][32][35] 投顾组合持仓个基跟踪 - 主动权益基金中最受青睐的为价值风格（刘旭、姜诚、徐彦）、量化策略（王平）及科技主题（农冰立）产品，大成高鑫A被74只组合持有 [37][41] - QDII基金中南方亚洲美元债A人民币（32只组合持有）和华夏恒生科技ETF联接A（24只组合持有）最受欢迎，增持重点为全球债券及恒生科技指数产品 [42][46] - 被动权益基金侧重红利低波策略（如东方红中证东方红红利低波动A，33只组合持有）及行业指数（港股通互联网、白酒），增持方向为黄金、化工、机器人行业主题 [47][48][51] - 固收+基金中景顺长城景颐双利A（27只组合持有）和中欧瑾通A（21只组合持有）受青睐，增持产品包括中欧瑾通、南方卓元、富国久利稳健配置 [52][56] - 主动债券基金以易方达增强回报A（29只组合持有）和鹏华丰享（27只组合持有）为主，华泰保兴安悦A获重点增持 [57][60] 基金投顾调仓情况 - 2025年8月投顾组合调仓107次，较上月减少27次，以进取型（48次）和稳健型（32次）为主，平衡型调仓16次 [63] - 稳健型组合增持QDII基金并减持主动债券基金，平衡型增持主动权益基金并减持主动债券基金，进取型增持被动权益基金并减持主动权益基金 [3][63] - 重点增持的主动权益基金包括科技主题（农冰立，景顺长城品质长青A）、行业轮动策略（胡中原，华商润丰A）及成长风格（高楠，永赢睿信A） [40][65][68] - 被动权益基金中黄金（永赢中证沪深港黄金产业股票ETF联接A）和机器人（华夏中证机器人ETF联接A）行业主题获增持，QDII中全球科技成长及纳斯达克100指数产品被侧重 [65][68] - 商品基金中华安黄金ETF联接A获8只组合净加仓，成为重点增持对象 [65][68]

报告核心观点 - 2025年上半年A股市场回暖活跃度提升 主动权益基金总份额下降 机构持有份额占比提升 个人持有份额占比小幅下降 个人和机构投资者资金均向头部规模基金集中 个人更偏好较大规模基金 此外 主动偏股型权益基金换手率上升 重点配置中小盘股 金融 科技 医药板块占比上升 消费 制造 周期板块占比下降 [2][7] 持有人结构 持有份额/比例变化 - 2025年上半年主动权益基金总份额相比去年下降 机构持有份额占比提升 个人持有份额占比小幅下降 截至半年末 主动偏股型权益基金机构持有份额4245.85亿份 占比15.51% 个人持有份额23135.00亿份 占比84.49% 机构持有比例较2024年末提升1.78% 较2024年半年末提升0.58% [17] - 分投资类别看 截至2025年半年末 普通股票型基金机构持有比例最高为23.59% 平衡混合 - 偏股型基金最低为11.50% 平衡混合 - 偏股型基金机构持有比例变动幅度最大 相比上期增加4.57% 灵活配置 - 偏股型基金变动幅度最小 相比上期增加0.89% [17] 机构/个人资金分布 - 2025年上半年个人和机构投资者资金均明显向头部规模基金集中 截至年中 37.05%的机构资金集中于规模排名前5%的基金 较2024年末上升2.51% 较2024年半年末上升11.38% 38.16%的个人资金集中于规模排名前5%的基金 较2024年末下降0.66% 较2024年半年末上升1.27% [22] - 将主动权益类基金按规模大小划分为20等份 个人投资者更偏好较大规模基金 [22] 机构持仓情况 持有份额较多的基金 - 截至2025年半年末 机构持有份额排名前十的普通股票型基金中有8只被增持 2只被减持 偏股混合型基金中有9只被增持 1只被减持 灵活配置 - 偏股型基金中有7只被增持 3只被减持 [26] - 机构持有份额最多的普通股票型 偏股混合型和灵活配置 - 偏股型基金分别为"景顺长城研究精选" "长信金利趋势"和"中欧红利优享" 持有份额分别为34.65亿份 95.71亿份和43.83亿份 近半年份额分别变动6.69亿份 -21.43亿份和20.00亿份 [26] 增持份额较多的基金 - 普通股票型基金中 2025年上半年机构增持份额最多的是"富国消费精选30" 增持17.55亿份 上半年机构偏好新消费和成长型基金 [31] - 偏股混合型基金中 上半年机构增持份额最多的是"富国稳健增长" 增持51.08亿份 [34] - 灵活配置型基金中 上半年机构增持份额最多的是"中欧红利优享" 增持20.00亿份 [36] 占比提升较快的中小规模基金 - 规模在1 - 5亿的小规模基金中 机构持有比例提升最快的前10只基金包括"海富通量化前锋" "长信汇智量化选股"等 [38] - 规模在5 - 10亿的小规模基金中 机构持有比例提升最快的前10只基金包括"中欧高端装备" "广发均衡成长"等 [40] FOF持仓情况 持仓市值较多的基金 - 截至2025年中 FOF持有市值最多的主动偏股型权益基金为"大成高鑫" 持有市值8.96亿元 [44] 持仓份额增长较多的基金 - 从最近一期FOF持有基金的份额变化看 "富国稳健增长"被FOF增持份额最多 增持6.38亿份 [47] 持有数量较多的基金 - 截至2025年中 "大成高鑫"有169只FOF持有 排在二 三位的是"富国稳健增长"和"景顺长城品质长青" 分别被132只和88只FOF持有 [50] 持股特征 基金换手率 - 2025年上半年 主动偏股型权益基金平均换手率为2.12 较2024年上半年和下半年均有所上升 灵活配置 - 偏股型基金换手率最高为2.26 普通股票型基金最低为1.92 [53] - 2025年上半年换手率较高的基金对应区间内回报相对较高 平均回报最高的为组2 最低的为组1（换手率最低组） [57] 市值/板块变化 - 持股市值风格上 主动偏股型权益基金重点配置中小盘股 截至2025年半年末 300亿以下市值股票占比最高为42.71% 相比2024年末 大盘股持有比例提升 中小盘股持有比例下降 [64] - 截至2025年半年末 主动偏股型权益基金全部持股中 科技板块占比最高 金融板块占比最低 科技板块市值占比增幅最大 制造板块减幅最大 [64] 行业配置比例变化 - 细分行业层面 2025年上半年持股市值占比提升较多的行业主要为医药生物 传媒 电子 有色金属和非银金融 电力设备 食品饮料 家用电器行业占比明显下滑 截至年中 主动权益基金持股前三大行业为电子 医药生物 电力设备 [66] - 与二季度重仓股相比 权益基金非重仓持股市值更多集中在机械设备 计算机 医药生物行业 传媒 食品饮料 家用电器股票更多体现在重仓股中 [66] 细分行业变化 - 科技板块中 电子 传媒行业持仓占比提升明显 通信 计算机行业微升 截至2025年中 科技板块四大行业持股市值占比分别为电子17.03% 传媒4.56% 通信4.54% 计算机3.66% [71] - 大消费板块中 医药生物行业上半年景气高涨 传统消费相关领域遭减持 截至2025年中 消费板块持股市值最高的行业为医药生物行业 持股市值占比为12.12% 相比上期上升1.88% 食品饮料 家用电器占比下降明显 [71] - 周期制造板块中 除国防军工和机械设备行业占比小幅提升外 其他行业均有所下降 以电力设备降幅最为显著 资源品方面 有色金属行业市值占比明显加仓 其余周期品中 除农林牧渔 建筑材料占比略有上升外其余细分行业均有不同幅度下降 [77]

投资评级 - 维持买入-A评级 给予6个月目标价8.74元 [3][6] 财务表现 - 2025H1实现营业收入18.3亿元(YoY+20.20%) 归母净利润4.9亿元(YoY+21.41%) [1] - 加权平均ROE为2.89%(YoY+0.25pct) EPS为0.12元(YoY+20.00%) [1] - 预计2025-2027年EPS分别为0.23元/0.24元/0.26元 [3] - 经纪业务净收入2.3亿元(YoY+47%) 投行业务净收入1.4亿元(YoY+38%) 自营业务净收入6.9亿元(YoY+22%) [1] 业务板块表现 - 资管业务受托管理资金总额663.25亿元(较2024年末+23.65%) 运作固定收益类ESG券商资管产品系列 [2] - 创金合信公募基金管理规模1646.98亿元(较2024年末+13.00%) 总受托管理资金5961.50亿元 [2] - 债权融资业务表现突出 完成债权融资项目70单 总承销金额252.74亿元(YoY+296.64%) [3] - 企业债及公司债承销规模行业排名第26名(较去年同期上升29名) [3] - 北交所IPO在审项目2单 成功申报1单北交所IPO项目 [3] 市场交易数据 - 固定收益销售数量2125只(YoY-3.32%) 销售金额724.50亿元(YoY-21.24%) [2] - 债券交易量3.21万亿元(YoY-31.46%) 银行间市场做市交易量0.93万亿元(YoY-42.96%) [2] - 当前股价7.84元 总市值329.47亿元 12个月价格区间5.15-10.59元 [6]

市场行情回顾 - 年初A股受人工智能突破及政策扶持推动回暖，AI大模型、人形机器人等板块活跃，随后市场转向防御风格，新消费、创新药板块后期表现强劲[1] - 全球资产中韩国综指（+35 63%）、黄金（+34 05%）、恒生指数（+25 51%）前7个月表现亮眼，恒生科技（+22 89%）反超纳斯达克（+9 42%）和标普500（+8 18%）[2] FOF产品发展背景 - 美国FOF规模达3 4万亿美元（2024年底），基金数量1317只，通过多元化配置降低非系统性风险，分散单一股票或行业风险[4][5] - 美国FOF发展受益于1996年政策限制取消、养老金入市及经济繁荣带来的底层资产丰富化[4] - 国内FOF市场自2017年首批产品发行后快速扩张，政策支持包括2014年定义明确及后续精细化文件出台[9][10] 华安盈瑞稳健优选产品分析 - 规模从2023年底24亿元增长至2024年中78亿元，A类份额成立以来收益率5 59%，跑赢业绩基准（5 19%）及同类FOF指数（3 32%）[11] - 配置8大类资产（A股、纯债、美股、黄金等），采用"多资产+风险平价"策略，通过低相关性资产分散风险并优化夏普比例[13][16][17] - 管理团队由陆靖昶领衔，系统化运作覆盖权益、固收、商品及海外资产投研，注重基金筛选与动态再平衡[16][17] 行业趋势与产品定位 - FOF产品解决投资者选基难题，专业团队筛选构建组合，节省个人研究时间[6][7] - 华安基金布局全面，涵盖黄金ETF、德国DAX等海外指数产品，FOF团队具备多资产配置能力[16] - 当前市场环境下，多资产FOF产品满足投资者对收益多元化与风险控制的双重需求[14][17]