公司概况 * 公司为大麦娱乐控股有限公司（Damai Entertainment Holdings Ltd），股票代码1060 HK [1][6] * 摩根士丹利给予公司“增持”评级，目标股价为1 20港元，较当前股价有15%的上涨空间 [6] * 公司当前市值为39 74亿美元 [6] 财务业绩核心要点（2026财年上半年） * 总收入达40 0亿元人民币，同比增长33%，环比增长11%，超出摩根士丹利预期4%，超出市场一致预期6% [3][8] * GAAP净利润为5 20亿元人民币，同比增长54%，符合此前发布的超过5 00亿元人民币的盈利预告 [4][8] 分业务板块表现 **强劲增长板块** * IP衍生品及创新业务：收入12 0亿元人民币，同比大幅增长105%，环比增长34%，超出摩根士丹利预期2%，超出市场一致预期6% [8] * 现场娱乐内容及技术业务：收入13 0亿元人民币，同比增长15%，环比大幅增长51%，超出摩根士丹利预期1%，超出市场一致预期10% [8] * 电视剧制作业务：收入4 80亿元人民币，同比大幅增长693%，环比增长10% [8] **表现疲软板块** * 电影内容及技术业务：收入11 0亿元人民币，同比下降15%，环比下降27%，低于摩根士丹利预期2%，低于市场一致预期10% [8] 分业务板块利润 * 现场娱乐内容及技术业务利润为7 54亿元人民币，同比增长5%，环比增长48% [8][10] * IP衍生品及创新业务利润为2 35亿元人民币，同比增长44%，环比增长8% [8][10] * 电影内容及技术业务利润为0 95亿元人民币，而去年同期为盈利1 23亿元人民币，上一财年下半年为亏损0 49亿元人民币 [8] * 电视剧制作业务利润为0 38亿元人民币，而去年同期为亏损0 11亿元人民币，上一财年下半年为盈利0 36亿元人民币 [8] 估值方法与风险 * 估值采用分类加总法：票务业务按2026财年预期EV/EBITDA的17倍估值，IP业务按35倍估值 [11] * 目标价对应2026财年预期市盈率为32倍，市盈增长比率为1 0倍 [11] **上行风险** * IP业务收入增长快于预期 [13] * 与更多顶级IP合作推动IP扩张 [13] * 票务业务收入增长快于预期 [13] **下行风险** * IP业务收入增长慢于预期 [13] * 失去与顶级IP的合作 [13] * 票务业务收入增长慢于预期 [13]

公司：中国铝业 (Aluminum Corporation of China) * 公司为 Aluminum Corporation of China (Chalco)，股票代码 2600 HK 和 601600 SS [1][20] 财务业绩 * 3Q25 净利润为 38.01 亿元人民币，同比增长 90%，环比增长 8% [1] * 9M25 净利润为 108.7 亿元人民币，同比增长 21%，达到 2025 年市场一致预期和花旗全年预测的 81% [1] * 3Q25 毛利润为 102.75 亿元人民币，同比增长 55%，环比增长 7% [1][3] * 2025 年预期每股收益为 0.787 元人民币，预期市盈率为 10.7 倍 [5] 生产与销售 * 3Q25 氧化铝产量为 563 万吨，同比增长 1%，环比增长 7% [2] * 3Q25 外销自产氧化铝为 159 万吨，同比增长 1%，环比下降 3% [2] * 3Q25 原铝产量为 203 万吨，同比增长 2%，环比持平 [2] * 3Q25 外销自产原铝为 204 万吨，同比增长 1%，环比持平 [2] 价格与成本 * 3Q25 氧化铝现货价格为每吨 3148 元人民币，同比下降 20%，环比上升 3% [3] * 3Q25 上海期货交易所铝价为每吨 20717 元人民币，同比上升 6%，环比上升 3% [3] * 毛利润环比增长主要得益于铝和氧化铝价格的季度环比上涨，以及氧化铝生产成本的下降 [1][3] 现金流与资产负债表 * 3Q25 净负债率为 19%，较 2024 年底的 30% 和 1H25 末的 22% 有所改善 [4] * 3Q25 营运现金流为 111 亿元人民币，同比增长 10%，环比增长 39% [4] * 3Q25 资本支出为 21 亿元人民币，同比下降 37%，环比下降 5% [8] * 3Q25 自由现金流为 90 亿元人民币，同比增长 34%，环比增长 56% [8] 估值与评级 * 花旗维持买入评级，H 股目标价为 7.47 港元，基于 1.59 倍 2025 年预期市净率 [13] * A 股目标价为 9.68 元人民币，基于 2.22 倍 2025 年预期市净率 [15] * H 股当前股价为 9.19 港元，预期股价回报为 -18.7%，预期股息率为 3.7%，预期总回报为 -15.0% [6] * 公司目前交易于 1.9 倍 2025 年预期市净率和 10.7 倍 2025 年预期市盈率 [8] 风险因素 * 下行风险包括铝和氧化铝价格低于预期 [14][16] * 成本高于预期 [14][16] * 减值损失高于预期 [14][16] * 若铝价过度上涨，中国政府可能放宽减产政策 [14][16] 行业：铝行业 * 行业背景涉及铝和氧化铝的市场价格波动 [3] * 行业受到中国政府供给侧政策的影响 [14][16]

**HG Tech (000988.SZ) 电话会议纪要关键要点总结** **1 公司及行业概述** - **公司**：HG Tech (000988.SZ)，中国通信及电子设备制造商，主要产品包括光模块（400G/800G）、传感器（汽车及家电）、电信设备（小基站、宽带调制解调器）及激光工具[15] - **行业**：光通信（光模块）、激光设备、传感器及电信设备[15] --- **2 核心观点与论据** **2.1 光模块业务增长强劲** - **出货量**： - 2Q25 月出货量从 400K-500K 增至季度末的 800K，预计 3Q25 月出货量达 800K-900K（主要为 400G 产品）[2] - 1H25 数通光模块收入达 22 亿人民币（主要来自 400G），预计 3Q/4Q25E 收入分别为 17 亿/20 亿人民币[2] - **利润率改善**： - 光模块净利率从 2024 年接近 0% 提升至 1Q25/2Q25 的 5.3%/7.4%，主要因产品结构优化（400G 占比提升）及规模效应[3] - 预计 2025/26E 光模块净利润达 6 亿/9.76 亿人民币，占总净利润的 31%/37%[3] **2.2 激光设备业务短期承压** - **收入下滑**：1H25 激光设备收入同比下降 3%，主要因收入确认周期较长（如造船项目周期超 6 个月）[4] - **订单增长**：造船行业新订单达 10 亿人民币（1H25 激光业务总收入为 35 亿人民币），显示潜在需求[4] **2.3 其他业务表现** - **传感器业务**：1H25 收入占比 45%，为最大利润来源（净利占比 63%），但光模块净利占比从 2024 年的 3% 大幅提升至 1H25 的 29%[8] --- **3 财务预测与估值调整** - **收入上调**：2025E-27E 收入预测上调 7%-12%，主要因电信侧收入超预期（但毛利率较低，拖累整体毛利率 1.2-1.8 个百分点）[9] - **净利润调整**：2025E-27E 净利润预测上调 1%-6%，目标价从 56 元上调至 62 元，基于 24 倍 2026E P/E（原 22 倍，接近历史平均）[9][10] --- **4 风险提示** - **下行风险**： 1) 400G/800G 光模块出货不及预期 2) 利润率改善低于预期 3) 地缘政治或供应链中断[16] --- **5 其他重要信息** - **投资逻辑**：看好高端光模块（400G/800G）的放量及利润率提升，当前估值处于历史低位（2025E P/E）[15] - **催化剂**：800G 产品迁移进度及盈利能力改善[15] --- **注**：数据及观点均引自原文，未包含合规披露等非分析性内容。

报告行业投资评级 - 对工商银行（ICBC）、农业银行（ABC）评级为“Neutral”（中性）；对中国银行（BOC）、建设银行（CCB）、邮储银行（PSBC）、招商银行（CMB）、宁波银行（BONB）评级为“Buy”（买入）；对兴业银行（Industrial）、华夏银行（HuaXia）评级为“Sell”（卖出）；对平安银行（PAB）评级为“Neutral”（中性）；对南京银行（BONJ）评级为“Neutral”（中性） [44] 报告的核心观点 - 2025年1季度大型国企银行和招商银行净利润低于预期致股价负面反应，下调2025年净利润预测和12个月目标价平均1%，覆盖银行（除小银行）2025年平均净利润增长预测为 -5% [1] - 2025年银行实现正净利润增长有挑战，大型和中型银行平均净利润增长更新为 -5%，小银行宁波银行和南京银行仍可实现7%增长 [15] - 银行有能力提高股息支付率维持稳定每股股息（DPS），但意愿不确定，部分银行需提高支付率抵消每股收益（EPS）负面影响 [22][24] - 2025年下半年消费金融可能复苏，部分银行手续费收入增长超预期，信用卡增长有望在下半年恢复，房地产风险对银行资产质量边际负面影响有限 [32][33][34] 根据相关目录分别进行总结 1. 为何2025年1季度净利润增长特别重要 - 部分投资者认为净利润负增长对银行股价负面影响有限，即使2025年银行平均净利润下降 -5%（除小银行），股息收益率下行有限且仍高于长期国债收益率，不影响长期资金持有银行股 [2] - 但净利润增长愈发重要，因连续两年银行股超额回报后投资者对股东回报期望提高，若无更高股息支付率，需超预期净利润增长满足期望；且银行股投资者追求稳定回报，若股息支付率不变，净利润负增长会使DPS负增长，降低投资者绝对回报 [3][4] - 过去两年多数银行PPOP负增长但净利润正增长，主要因资产质量边际改善，贷款增长放缓和政府资产增加使拨备释放和利润增长有空间，但1季度结果显示多数银行拨备释放不足以推动利润正增长，且关税影响下拨备释放空间受限，进一步限制利润增长 [5] 2. 银行能否在2025年实现全年每股收益（EPS）增长 - 大型银行和招商银行过去曾有季度净利润同比负增长，但后续季度利润增长恢复并实现全年正增长，2025年是否会类似情况待观察 [11] - 基于2025年1季度盈利表现，多数银行净利息收入（NII）低于预期是因贷款增长低于预期，净息差（NIM）下降也超预期，虽银行有增加信贷投放和缩小NIM降幅的指引，NII有边际改善，但贷款增长仍低于预期，且关税影响下贷款需求将继续减弱，即使贷款增长改善也可能不及预期，银行贷款定价难上升，NIM下行压力加剧，不考虑新贷款风险成本增加，NII在弱贷款需求下难改善 [11][13] - 债券投资收入预计2季度环比改善，因4月以来债券收益率持续下降，多数银行1季度增加FVTOCI债券头寸，但2季度后债券收益率持续下降空间有限，因政府债券供应增加和2024年下半年高基数使银行难再实现债券投资收入大幅增长 [14] - 鉴于2025年1季度净利润负增长，银行2025年实现正净利润增长有挑战，更新覆盖的大中型银行2025年平均净利润增长预测为 -5%，较之前预测降1个百分点，覆盖的两家小银行宁波银行和南京银行仍可实现7%净利润增长，较之前预测降0.4个百分点 [15] 3. 银行是否会提高股息支付率以稳定每股股息（DPS） - 部分投资者认为基于当前股息指引和银行经营压力，银行不会提高股息支付率，但报告认为银行有能力提高股息，不过意愿不确定，从维持市值稳定角度，银行需提高股息支付率维持稳定DPS [22] - 评估银行支付股息能力需分析其能否有效平衡贷款增长的资本消耗并留存多余资本用于股息支付，新模型预测显示所有覆盖银行都可提高股息支付率维持稳定DPS，不同银行提高支付率程度不同以抵消EPS负面影响，主要考虑当年经营产生的EPS负增长和有资本补充银行的EPS稀释 [23][24] - 有资本补充的三家银行（建设银行、中国银行、邮储银行）考虑经营EPS负增长后，股息支付率需平均提高到35%；工商银行和农业银行虽未宣布资本补充计划，但预计会获政府资本注入，理论上股息支付率需提高到34%以维持DPS；认为招商银行有潜力支付更多股息防止净资产收益率（ROE）下降 [25][26] - 多数银行已开始支付中期股息，2025年2季度结果是观察银行股息政策变化的首个时间点，目前多数银行上半年维持股息支付率的指引；参与本轮政府资本注入的银行计划提前支付2024年股息，将时间从过去的7月提前到4月/5月，短期内会对银行股价造成下行压力 [27][28] 4. 消费金融复苏是否有改善 - 部分投资者认为受关税影响，2025年消费金融难复苏，即使奇富科技和乐信集团提高指引，仍认为消费金融处于周期底部 [31] - 报告认为2025年下半年消费金融可能复苏，因2024年下半年基数低且银行积极寻求消费金融业务机会，关税影响下企业贷款需求可能较弱 [32] - 2025年1季度结果显示部分银行（如南京银行和华夏银行）手续费收入增长超预期，主要由银行保险产品销售增长和基金销售增加推动；招商银行和平安银行财富管理资产规模（AUM）持续正增长，2024年分别达4万亿/1万亿，同比增长12%/20% [33] - 银行对信用卡和中小企业贷款资产质量指引仍保守，体现在招商银行、邮储银行和宁波银行新贷款拨备费用上，但认为信用卡增长将在2025年下半年恢复，主要因基数效应和消费刺激政策逐步实施 [34] - 多数银行房地产敞口呈逐渐缩小趋势，房地产贷款指引拨备水平仍为报告不良贷款率（NPL）的两倍，表明房地产风险对银行资产质量边际负面影响有限；若今年政策支持房价，预计抵押贷款风险在2025年达到峰值后下降，若银行抵押贷款余额不再持续负增长，对消费金融复苏信心将增强，认为招商银行2025年下半年业绩可能改善 [35][36] 5. 如何调整数据和对股票的看法 - 下调贷款增长和NIM，提高信贷成本，但提高手续费收入增长，与之前预测相比，PPOP和净利润变化 -1%/-1%；5月8日起组织银行集团会议，关键关注点包括净利润增长指引、关税冲击前后贷款增长变化、净息差下行压力、资产质量压力和股东回报安排 [40] - 股票选择方面，大中型银行中招商银行EPS稀释最小，提高股息支付率要求最低，更有能力维持稳定DPS；小银行中宁波银行和南京银行1季度业绩不错，因宁波银行相对大中型银行增长高且股息收益率逐渐增加，仍看好宁波银行，南京银行可转债转股未结束，虽业绩好但维持“Neutral”（中性）评级 [41]